6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок второй. Облигации

Movchan тобы

Apr 18, 2019

Облигации — консервативный инструмент инвестирования. Как правило. Брокеры, частные банкиры и управляющие обожают это правило нарушать, потому что рискуют они чужими деньгами, и знаний у них иногда не так много, а имеющиеся почерпнуты из популярных, формальных и устаревших книжек. Чтобы, как многие приходящие к нам клиенты, не удивляться, видя в своем портфеле облигаций, созданном уважаемым частным банком, минус 25 процентов, надо помнить следующие правила:

1. Срок до погашения: чем он длиннее, тем выше волатильность облигации. Чем выше волатильность, тем сильнее может упасть стоимость вашего портфеля, если меняется рыночная конъюнктура. И наоборот: чем короче срок до погашения, тем стабильней ведет себя бумага. Мы, будучи консервативными инвесторами, желающими по ночам спать крепко, предпочитаем сегодня, в период роста ставок на рынке, облигации со сроком до погашения не больше двух-трех лет. Во многом благодаря короткой дюрации мы за 15 лет в нашей флагманской инвестиционной стратегии имели всего лишь один отрицательный год — печально известный 2008-й. И даже тогда, на фоне всеобщего мирового кризиса и летящих в бездну рынков, наш минус был всего лишь 5,5 процента. По той же причине наш любимый фонд ARGO, инвестирующий исключительно в короткие облигации, сумел в прошлом году показать положительный результат, несмотря на отрицательную динамику рынка облигаций в целом.
2. Облигации могут объявлять дефолт. И, что еще хуже, могут создавать у рынка впечатление, что они объявят дефолт. И естественно, чем длиннее дюрация, тем выше риск дефолта. Купили двухлетнюю облигацию хорошего эмитента — и, скорее всего, всё будет хорошо. Купили десятилетку — и никто не знает, чем это закончится. При этом через три года после покупки какой-нибудь Moody’s (международное рейтинговое агентство) снизит рейтинг бумаги на единицу, рынок потребует от нее большей доходности, доходность вырастет на процент, и в итоге рыночная стоимость вашей облигации упадет на 7 процентов. Да и Moody’s даже не надо. Инфляция подрастет, ставки подрастут — вот вам и рост доходности, и, как результат, снижение рыночной стоимости облигации. Конечно, можно держать бумагу до погашения. Но тогда (а) у вас на руках неликвид, вы сами так решили; (б) по дороге ставки вырастут (или инфляция вырастет, или качество эмитента снизится) и цена бумаги просядет (да и весь рынок просядет) — и что толку с того, что вы получали по этой бумаге на 2–3 процента больше, чем по коротким, если вы могли бы купить ее же на 10–12 процентов дешевле через три-четыре года?
3. Облигации сильно подвержены макроэкономическим изменениям в стране эмитента. Соответственно, там, где макроизменения случаются чаще, облигации более волатильны. Аргентина ли, Турция ли, Россия ли — макропроблемы всегда начинаются и формируются как снежный ком, летящий с горы. На фоне макропроблем будут падать все облигации, и плохие, и хорошие. И отследить признаки надвигающегося ненастья способны, как правило, только профессиональные инвесторы. Для обычного инвестора ситуация становится очевидной, когда о ней уже трубят во всех газетах, и плохие новости давно в цене.
4. Когда возникают проблемы на рынке и облигации снижаются в цене, кажется, что самое время их покупать. Попробуйте — для непрофессионала это окажется не так уж просто. На практике для вас цена продажи падает гораздо сильнее, чем цена покупки. Спред разъезжается порою до 10 процентов с обычных 0,5–1 процента.  И если вы захотите купить, цена, которую вам предложит банк или брокер, вас не впечатлит. А вот для профессиональных участников, тех же фондов, гораздо проще будет в такой ситуации купить бумагу с дисконтом. Потому что они крупные, опытные, находятся в привилегированном положении у облигационных брокеров и могут напрямую выставлять заявки на рынок по интересующей их цене. Это одна из причин, почему инвестировать в облигации через фонды зачастую выгоднее, чем напрямую.
5. Облигации, даже короткие, иногда уходят в дефолт на самом деле. Особенно это «любят» делать бумаги из нижней части рейтинговой шкалы. Поэтому если вы покупаете бумаги с рейтингом ССС, не надо удивляться, что они могут и не вернуть вам деньги и что индекс бумаг с рейтингом ССС крайне волатилен. Бывают дефолты и в В-группе, и даже в А-группе. Выход — следить за эмитентами ежедневно и очень внимательно, а на это нужны время и навыки. Очень часто мы видим, как клиентам продается идея «хорошая бумага, но сильно упала в цене, берите». Сомнительное предложение: с чего бы хорошая бумага упала в цене?
6. Другая часто продаваемая идея — «бумага формально рискованная (debt/ebitda = 10), но все будет хорошо, у них классный бизнес». Десять раз будет — и вы заработаете на 5 процентов годовых больше, чем в надежной бумаге. А в одиннадцатый раз не будет, и вы получите минус 65 процентов. По итогу — минус 30 процентов. Оно вам надо?
7. Банковские субординированные облигации и облигации CoCo (Contingent Convertible Bonds) дают повышенную доходность. Но не стоит соблазняться, если только вы не настоящий ковбой. При возникновении финансовых проблем у банка владельцы субординированных облигаций получают выплаты практически в последнюю очередь. Например, при банкротстве банка средства выплачиваются сначала вкладчикам, потом держателям обычных облигаций, и только потом дело доходит до субордов. Получается, что шансов на их погашение у инвесторов практически нет. А за легкомысленной аббревиатурой СоСо скрывается определение «конвертируемые в особом случае». Если резервный капитал банка-эмитента падает ниже определенного уровня, облигации CoCo превращаются в акции.
8. Зоны риска — это не там, где все плохо. Зоны риска — это там, где все хорошо, но может стать плохо в любой момент. Облигации «Агрокора», рублевые облигации в начале 2018 года, да и облигации «Русала» отлично показали, что такое зона риска. Остерегайтесь зон риска.

А еще остерегайтесь неквалифицированных или недобросовестных консультантов, формирующих для вас портфели облигаций. Как правило, ошибки в формировании портфеля вызваны сильным желанием консультанта привлечь нового клиента или порадовать старого высокой доходностью предлагаемого бонда или портфеля бондов. И зачастую это происходит в ущерб другим важным факторам.

Вот проблемы, которые нам чаще всего попадаются при анализе клиентских портфелей:

1. Неправильно подобранная дюрация. Зачастую консультант не уточняет, когда клиенту может понадобиться вложенная сумма. И не объясняет, что если дюрация бонда или портфеля будет больше, чем горизонт инвестирования, или покупка происходит выше номинала, то при продаже доходность инвестиции может быть ниже, чем доходность к погашению, на которую ориентировались при покупке. Возможен даже убыток, если бонд будет торговаться ниже цены покупки.
2. Неправильно подобранная валюта бонда. Консультант не уточняет, в какой валюте клиент предпочитает держать свои средства и в какой валюте он планирует тратить купонный доход, и покупает клиенту облигации не в той валюте, например, в долларах вместо евро. И клиент, сам того не зная, несет валютный риск и дополнительные расходы по конвертации.
3. Покупка субординированного долга и банковских CoCoклиенту, который не понимает или не информирован о специфических рисках данных инструментов, либо риск-профиль этого клиента не предполагает покупки младшего долга.
4. **Неуместное или неграмотное использование «плеча».**Консультанты часто, для увеличения доходности, покупают клиентам облигации «с плечом», неправильно оценивая вероятность маржин-колла или не заостряя внимание клиента на процедуре его исполнения. В итоге происходят ситуации, как в конце 2014 года, когда обвал на рынке бондов вызвал лавину маржин-коллов. И те клиенты, которые не смогли вовремя завести деньги на свои счета, были принудительно закрыты и понесли существенные убытки, которых явно не ожидали, когда им продавались эти бонды.

Если вы доверяете кому-то выбор облигаций — убедитесь, что этот человек или компания обладает достаточной экспертизой, а не только желанием на вас заработать. Если сами выбираете облигацию — убедитесь в том, что эмитент захочет и сможет ее гасить. И последнее: в любом случае диверсифицируйтесь.

В следующей части — о любимом продукте финансовых консультантов — структурных нотах.

Оригинал статьи был опубликован на Сноб

Иллюстрация: Рита Морозова