כיצד המאבק בין Tether ל-Circle יקבע את עתיד המטבעות היציבים
אלכסנדר לובנבסקי
Mar 21, 2025אם בשנת 2025 תרצו להשקיע בקרן גידור או להפקיד סכום כסף גדול בחשבון בבנק אירופי טוב, תצטרכו להתמודד עם תאימות. בסבירות גבוהה קציני התאימות יבקשו מכם להציג דפי בנק המראים את כל שרשרת תנועת הכספים ממקור היווצרותם ועד לחשבון הבנק שממנו אתם מתכוונים לבצע את ההעברה. אם בשרשרת תנועת הכספים יתברר שבשלב כלשהו הם הועברו לסטייבלקוינים או לכל נכס קריפטו אחר, קיימת סבירות לא קטנה שלא תצליחו להשקיע כספים אלו בקרן או להפקידם בבנק, מכיוון שהתאימות לא תוכל להכיר בהם כעומדים בכל התקנים הבינלאומיים. כך, שאלת השקיפות והסטטוס הרגולטורי של סטייבלקוינים לעיתים קרובות הופכת לבעיה לא רק עבור הרגולטורים, אלא גם עבור המשקיעים עצמם. לצערנו, אנו נתקלים במקרים כאלה מדי פעם. אם היום המערכת הפיננסית המסורתית כל הזמן מטילה ספק במקור הכספים הקשורים לנכסי קריפטו, בעתיד תיתכן שהפרקטיקה הזו תשתנה. זה תלוי במידה רבה באיזו מודל יגבר - המודל המוסדר (אסימוני USDC מחברת Circle) או המודל החופשי אך פחות שקוף (USDT, שמונפקים על ידי חברת Tether). נספר איך העימות הזה משנה את השוק ולאן הוא עשוי להוביל.
במהלך קמפיין הבחירות לנשיאות, דונלד טראמפ היה בקשר מתמיד עם מגזר המטבעות הקריפטוגרפיים, והבטיח תמיכה פעילה במטבעות דיגיטליים לאחר כניסתו לתפקיד. כבר בינואר 2025 הוא חתם על צו מדיניות של ממשלו בנוגע לנכסים דיגיטליים, שהוקדש למספר עדיפויות, כולל "הבטחת בהירות וודאות רגולטורית לתעשיית הקריפטו", וה-SEC הקימה צוות עבודה ליצירת "מסגרת רגולטורית ברורה בתחום המטבעות הקריפטוגרפיים". עבור רבים לא ברור לחלוטין שמאחורי הקלעים של העבודה הפעילה של הפקידים על רגולציה של תעשיית הקריפטו מתנהלת מאבק חסר פשרות בין שני מתחרים בלתי מתפשרים בשוק הסטייבלקוינים - חברות Tether ו-Circle.
מהן החברות הללו בכלל
לפי נתוני פלטפורמת CoinMarketCap, באמצע מרץ 2025 ההון הכולל של הסטייבלקוינים מגיע ל-233 מיליארד דולר. לשם השוואה: היקף כל שוק הנכסים הדיגיטליים הוא 2.7 טריליון דולר. עם זאת, המקום הראשון בדירוג תופסים אסימוני USDT עם הון של יותר מ-143 מיליארד דולר - הם תופסים יותר מ-61% מהשוק. והמקום השני - USDC, ששוויים הכולל כמעט 59 מיליארד דולר - זה 25% מההון הכולל.
USDT מונפקת על ידי חברת Tether Limited, ו-USDC - Circle Internet Financial Limited. שווי הסטייבלקוינים קשור לנכס מסורתי, במקרה זה - לדולר האמריקאי. אסימונים אלו נמצאים בשימוש נרחב על ידי כל משתתפי שוק המטבעות הקריפטוגרפיים ככלי תשלום, כולל תשלומים בינלאומיים, ללא השתתפות מערכת הבנקאות ומאפשרים לשמור על הון ללא סיכון תנודתיות של נכסים כמו Bitcoin או Ethereum. שווי 1 USDT או 1 USDC כמעט תמיד שווה לדולר אמריקאי אחד, למעט מספר מקרים. כך, במהלך קריסת Silicon Valley Bank במרץ 2023, שער ה-USDC ירד לזמן קצר ל-87 סנט: Circle החזיקה כ-3 מיליארד דולר ב-SVB, מה שגרם לפאניקה בקרב מחזיקי האסימון.
המחזור הקודם של העלאת שיעורי הריבית של הפדרל ריזרב הפך את מנפיקי הסטייבלקוינים למוטבים גדולים. הם משקיעים את הכסף הפיאט שקיבלו ממחזיקי האסימונים שלהם באגרות חוב של ארה"ב ובנכסים אחרים, ומקבלים מיליארדים כהכנסות מריבית. כך, Tether דיווחה על רווח של 13 מיליארד דולר בשנה שעברה, שזה פי שניים מהרווח של מנהל הנכסים הגדול ביותר BlackRock. זהו תוצאה מדהימה: סטארט-אפ שהוקם לפני קצת יותר מ-10 שנים, כעת מקבל רווח ברמה של השחקנים הגדולים ביותר בשוק הפיננסי. Circle גם מרוויחה מהכנסות מריבית, אך בקנה מידה קטן יותר, מכיוון שחלקה בשוק נחותה מ-USDT. עם זאת, שני המנפיקים מחזיקים עשרות מיליארדי דולרים של לקוחות ומשקיעים אותם בנכסים בטוחים.
מבחינת שקיפות וחשיפת מידע על רזרבות, Circle פועלת באופן מסורתי בצורה פתוחה יותר - המנפיק מפרסם דוחות חודשיים על הרזרבות, הנתונים בהם נבדקים על ידי חברות ביקורת מכובדות. Circle מחזיקה כ-80% מהרזרבות באגרות חוב קצרות של ארה"ב (אגרות חוב), והיתר - מזומנים בחשבונות בנקים גדולים, כמו Bank of New York Mellon.
שתי אסטרטגיות מנוגדות
המחלוקות בין Circle ו-Tether הן במידה רבה אידיאולוגיות. Circle מתמקדת בשיתוף פעולה עם הרגולטורים, מקדמת את הרעיון של "דולר דיגיטלי לגיטימי" תחת שליטת ארה"ב. ג'רמי אלר, ראש Circle, מופיע בקביעות בקונגרס וקורא לחוקים ברורים עבור סטייבלקוינים, מצהיר, ש-USDC הוא "הדולר הדיגיטלי הראשון של אמריקה". הוא משוכנע שחוקים ברורים לא רק יגנו על הצרכנים, אלא גם יחזקו את מעמדו הגלובלי של הדולר, יעניקו לארה"ב "נשק טכנולוגי על" ויסייעו בתחרות עם סין והיואן.
בראיון לבלומברג, אלר הדגיש, שמנפיקי סטייבלקוינים חייבים להירשם בארה"ב אם הם רוצים לשרת את השוק האמריקאי - אי אפשר פשוט להתעלם מהחוקים ולעבוד מאוף-שור. לדבריו, העדיפות של הממשל היא חוק הסטייבלקוינים. במילים פשוטות, Circle שואפת להפוך את USDC לגרסה מוסדרת ומאושרת על ידי הממשלה של קריפטודולר.
Tether, לעומת זאת, פעלה היסטורית מחוץ לתחום השיפוט של ארה"ב - היא רשומה באיי הבתולה הבריטיים ובוחרת תחומי שיפוט אוף-שור עם רגולציה מינימלית. הבעלים העיקרי של Tether ג'אנקרלו דבאזיני וצוותו רואים במשימת USDT לשמור על רוח עצמאית, "חסרת פחד ואנטי-מערכתית" של מטבעות קריפטוגרפיים. בעיניהם, Circle מנסה לאלף ולווסת את שוק הקריפטו, ולהפוך אותו למשהו הדומה למערכת הפיננסית המסורתית, נגד זה Tether מתכוונת להילחם עד הסוף. דבאזיני בטוח ש-Circle מנהלת קמפיין מאחורי הקלעים להכתים את Tether בעיני פוליטיקאים וכוחות הביטחון, לובינג לאיסורים על USDT. "כל עוד קיים USDT, Circle לא תנצח", - אמר הוא לאחד מעובדיו לפני מספר חודשים. Tether מציגה את USDT כאלטרנטיבה חופשית ונגישה גלובלית לדולר המסורתי, במיוחד חשובה לשווקים מתפתחים עם אינפלציה גבוהה ושער חליפין לא יציב.
בניגוד למתחרה שלה, Tether עבדה במשך שנים רבות ללא ביקורת מלאה, מפרסמת רק דוחות קצרים על הרזרבות. ידוע שבין הרזרבות של USDT, בנוסף לניירות אוצר ומזומנים, נמצאו ביטקוינים, זהב ונכסים אחרים. Tether הואשמה מספר פעמים שהרזרבות האמיתיות עשויות לא להתאים להצהרות, ובאוקטובר 2021 החברה אפילו שילמה קנס של 41 מיליון דולר לוועדת המסחר בחוזים עתידיים על עיוות מידע על רזרבותיה. לאחר מכן, בשנת 2022, תחת לחץ השוק, החברה הודיעה שהיא שינתה את מבנה הרזרבות ומחזיקה כ-85% מהרזרבות באגרות חוב ובמזומנים, והמאגר הכולל עולה על ההתחייבויות במאות מיליונים. יתר על כן, באמצע 2024, Tether טענה שהיא מחזיקה אגרות חוב בשווי 115 מיליארד דולר, נכנסת לרשימת מחזיקי החוב הממשלתי של ארה"ב הגדולים ביותר (מקום 18 בעולם, ברמה של מדינות כמו גרמניה או דרום קוריאה).
מה שמאוד מעניין, הדימוי של מנהיגי כל אחת משתי החברות משקף במידה מסוימת את מהות האסטרטגיה שלהם. הבעלים של Tether ג'אנקרלו דבאזיני - איטלקי בן 60, שעבד כרופא פלסטי במילאנו והתעסק בייבוא אלקטרוניקה להונג קונג. בשנת 1995 הוא אף הואשם בהונאה על השתתפות בפעילות של קבוצת פיראטים של תוכנה, ולאחר מכן חתם על עסקת הודאה ושילם פיצוי לחברת Microsoft. דבאזיני מנהל חיים פרטיים בשווייץ ונדיר שהוא נותן ראיונות.
מנכ"ל Circle ג'רמי אלר - אמריקאי בן 53, שמהר מאוד רכש מוניטין של "אדם מבוגר" בתעשייה צעירה מלאה בנוכלים. הקריירה של אלר החלה בעמק הסיליקון: הוא היה שותף מייסד של חברת Macromedia, שרבים זוכרים בזכות טכנולוגיות Flash, ומכר אותה בהצלחה. בשנת 2013 הוא האמין בביטקוין והחליט להקים חברת פינטק משלו - כך נולדה Circle. אלר מההתחלה התמקדה בעבודה במסגרת החוק: החברה שלו קיבלה רישיונות, עבדה בצמוד עם הרגולטורים, ולכן הוא נחשב מהר מאוד ליזם אמין ופתוח, במיוחד בהשוואה לרבים מהעסקים בתעשיית הקריפטו. מעגל המשקיעים של Circle מדבר בעד עצמו: Goldman Sachs, BlackRock, Fidelity, Coinbase וכו'. אלר מופיע בקביעות בקונגרס, מעיד בסנאט של ארה"ב ומופיע בפורום הכלכלי העולמי בדאבוס.
איך מתנהלת המאבק בין שתי החברות
העימות בין Tether ו-Circle נולד כבר בשנים 2018–2019, כאשר USDC התחילה למצב את עצמה כאלטרנטיבה שקופה ומוסדרת יותר ל-Tether. עם זאת, המלחמה הפתוחה ביניהן החלה בשנת 2020, כאשר שוק המטבעות הקריפטוגרפיים גדל במהירות, והמנפיקים של סטייבלקוינים הפכו לשחקנים מרכזיים באקוסיסטם. Circle התחילה לקדם את הרעיון ש-Tether הוא סטייבלקוין לא שקוף, הקשור לסכמות אפורות, בעוד ש-USDC הוא אלטרנטיבה לבנה, מוסדרת בארה"ב. בתגובה, Tether התחילה להאשים את Circle בלובינג לחוקים שיכולים להדיח את USDT מהשוק.
בשנים האחרונות הקונפליקט בין Tether ו-Circle הגיע לרמה חדשה. שתי החברות נאבקות באופן פעיל על שליטה בשוק, תוך שימוש לא רק באסטרטגיות עסקיות, אלא גם בלחץ פוליטי ורגולטורי. מייסד Circle וצוותו תומכים באופן פעיל בהגברת הרגולציה על סטייבלקוינים, מה שמאיים למעשה על עמדת Tether. Circle פונה בקביעות לרגולטורים אמריקאים ובינלאומיים, וטוענת ש-Tether יוצרת סיכונים למערכת הפיננסית. בנוסף להצהרות ישירות על חוסר השקיפות של הדוחות הפיננסיים והיעדר ביקורת רצינית, נציגי Circle טענו ש-USDT משמש באופן פעיל למימון פעולות בלתי חוקיות, כולל ארגוני טרור וקרטלי סמים. בסוף 2024 באירופה נכנס בהדרגה לתוקף חוק חדש MiCA (Markets in Crypto Assets Regulation), שמגביל את השימוש בסטייבלקוינים שהונפקו מחוץ לאיחוד האירופי. כתוצאה מכך, Tether קיבלה מכה משמעותית, וכנראה לא תהיה זמינה למשתמשים באירופה, ו-Circle לובינג באופן פעיל לחקיקת חוקים דומים בארה"ב.
בתגובה, ראש Tether הצהיר ש-Circle מממנת התקפות מידע נגד החברה שלו. לדוגמה, ביוני 2024 הופיעו בוושינגטון ובניו יורק שלטי חוצות עם הסיסמה “Tethered to Corruption”, שרומזים על פעולות מפוקפקות של החברה. בנוסף, Tether קיבלה תמיכה משר המסחר האמריקאי הווארד לטניק, שבנק שלו Cantor Fitzgerald מנהל חלק מהרזרבות של Tether. דבאזיני טען שלטניק מסייע לחסימת הצעות חוק שיכולות להזיק ל-USDT.
מה יהיה הלאה
בפברואר 2025 הסנאטוריות קירסטן ג'יליברנד וסינתיה לאמיס הגישו הצעת חוק GENIUS Act, האוסרת על סטייבלקוינים בלתי מבוקרים, ש-Circle תומכת בה באופן פעיל. ג'יליברנד הצהירה ש-Tether במצב הנוכחי לא עומדת בדרישות.
כתוצאה מכך, הצמיחה בהון של USDT מאטה, בעוד ש-USDC שיקם את עמדותיו לאחר המשבר של 2023. הבורסה הגדולה ביותר למטבעות קריפטוגרפיים Binance הודיעה בדצמבר 2024 על שותפות אסטרטגית עם Circle, למעשה ויתרה על תמיכה ב-Tether.
אם השוק ילך בדרך של Circle, זה עשוי להוביל לאינטגרציה הדרגתית של סטייבלקוינים במערכת הפיננסית המסורתית. התמיכה מצד הרגולטורים והבנקים הגדולים תיצור סטייבלקוינים מסוג חדש - שקופים לחלוטין, מוסדרים ונשלטים על ידי גופים ממשלתיים. זה יספק ודאות משפטית, אך יחד עם זאת יהפוך את האקוסיסטם לפחות עצמאית וחופשית.
אם Tether תנצח, השוק ישמור על עצמאות פיננסית מרבית, במיוחד עבור מדינות מתפתחות שבהן הגישה לדולר מוגבלת. USDT יישאר כלי מפתח לעקיפת מגבלות בנקאיות מסורתיות, וישמור על מעמדו החצי-אוף-שורי. עם זאת, אם הרגולטורים ימשיכו במתקפה כוללת, כפי שכבר קרה באיחוד האירופי ונידון בארה"ב, Tether עשויה להיות בסכנת חסימת גישה למערכת הפיננסית האמריקאית, והאסימון שלה יתחיל לאבד נתח שוק.
