כיצד צמיחת השקיעה הפסיבית משפיעה על השווקים

ויאצ'סלב דבורניקוב

Dec 2, 2024

מספר ענקים בתחום הפיננסי הביעו לאחרונה התנגדות להשקעות פסיביות. כפי שמוכח בדוח של Apollo Global Management על בסיס נתונים אמפיריים, הגידול בהשקעות פסיביות תרם להפחתת הנזילות (בשל ירידה בנפח העסקאות: משקיעים פסיביים אינם סוחרים), כמו גם לעלייה בתנודתיות ולעלייה בריכוזיות. על הסיבה לכך שהגידול בריכוזיות מפחית את התשואה הצפויה של השוק, סיפרנו כאן. לפי נתוני Apollo, קרנות מניות פסיביות מהוות כמעט 60% מהשוק בארה"ב, מחוץ למדינה - 50%.

ב-Apollo מראים בפשטות מדוע הגידול בהשקעות פסיביות מעוות את מחירי הנכסים, מה שהופך חברות גדולות ליקרות יותר ללא התחשבות בגורמים בסיסיים.

משקיעים אקטיביים יכולים להחזיק בעמדות קצרות וארוכות, פסיביים - רק ארוכות. מעבר הכספים ממשקיעים אקטיביים לפסיביים יגדיל את ערך החברות היקרות המוערכות יתר על המידה יותר מאשר אלו המוערכות בחסר, והנה הסיבה.

נניח שיש שתי חברות, והמחיר ההוגן של שתיהן הוא מיליארד דולר. אבל אחת מהן מוערכת על ידי השוק ב-500 מיליון דולר, והשנייה - ב-2 מיליארד דולר. כאשר קרן מדד תקבל 5 דולר להשקעה בשתי החברות הללו, היא תשקיע 4 דולר בחברה ששוויה 2 מיליארד דולר ורק 1 דולר בחברה ששוויה 500 מיליון דולר. הבעיה מחמירה אם הכספים החדשים שהושקעו בקרן המדד היו קודם בקרן אקטיבית.

כאשר בשוק גדל נפח הכספים המנוהלים על ידי משקיעים פסיביים, משקיעים אקטיביים הנמצאים בעמדות קצרות נדחקים החוצה (squeeze out). זה, בתורו, מפחית את הרצון של משקיעים לפתוח עמדות קצרות, הנחוצות כדי שהשוק יעריך טוב יותר את ערך הנכסים. המקרה הידוע ביותר של דחיקת עמדות קצרות (short squeeze) התרחש עם מחזיקי עמדות קצרות במניות חברת משחקי הווידאו האמריקאית GameStop בינואר 2021. אז משקיעים פרטיים שהתאגדו בפלטפורמת Reddit "הזניקו" את מניות GameStop, מה שהוביל להפסדים כספיים משמעותיים עבור כמה שחקנים גדולים - "דובים", במיוחד קרנות הגידור Citadel ו-Melvin Capital.

הדוגמה עם GameStop ממחישה בבירור את עליית התנודתיות. לפני שהמניה נופלת, היא עולה בצורה חדה, כי כשהיא מתחילה לעלות והמשקיעים הקצרים צריכים להוסיף מרווח, ואין להם כסף או שהם מוגבלים במגבלות, הם מתחילים לקנות את המניות כדי לסגור עמדות. כלומר, כתוצאה מכך המחיר עולה עוד יותר. ואז, בהתאם, נופל באחוז גדול יותר.

ב-Apollo מציינים שני גורמים לעליית ההשקעות הפסיביות. הראשון - ידוע לכל - קשור לגידול בנכסים המנוהלים על ידי ETF מדדיים. השני - פחות מדובר - קשור לחוק הפנסיות שהתקבל בארה"ב ב-2006, לפיו עובדים החלו להיכלל אוטומטית בתוכניות כמו 401(k), שבהן התרומות של העובדים ממומנות במשותף על ידי מעסיקים.

זה הוביל לירידה בנכסים בתוכניות פנסיה המבטיחות תשלומים קבועים לאחר הפרישה. מנהלי קרנות הפנסיה של תוכניות כאלה נטו לניהול אקטיבי. בו בזמן, עובדים במסגרת 401(k) ותוכניות אחרות בחרו לעיתים קרובות בניהול פסיבי.

ראש Citadel (קרן הגידור של המיליארדר קן גריפין) לענייני מדיניות ציבורית ורגולציה, סטיבן ברגר, בכנס שאורגן על ידי הבנק הפדרלי של קליבלנד ומשרד המחקר הפיננסי, הצהיר כי השקעות פסיביות יוצרות סיכונים ליציבות הפיננסית, אף על פי שהן מספקות גישה זולה לשוק עבור משקיעים רבים, מה שנחשב כעובדה "מאוד חיובית".

אבל ההצלחה של ניהול פסיבי, לדבריו, "תלויה בקיומם של מנהלים אקטיביים שעורכים מחקרים על מדדים בסיסיים כדי לקבוע מה מוערך בחסר ומה מוערך ביתר. ואז מציגים את התזות הללו לשוק בצורה שתומכת בתמחור יעיל, ובכך מבטיחים הקצאת הון אופטימלית בכלכלה ובנכסים".

ברגר התלונן שבמקרים מסוימים הפיקוח הרגולטורי "מפריע למספר המנהלים האקטיביים המופחת להמשיך לבצע את עבודתם שהם אמורים לעשות", מה שעלול ליצור בעיות בהערכות נכסים.

חדשות על כך שמבנה שוק המניות השתנה זרמו כמו מים. כנראה שההבנה של עובדה זו שייכת למשקיע המפורסם דייוויד איינהורן, אותו אחד שדיבר לראשונה על כך שהבנק Lehman Brothers לא ישרוד. איינהורן הקים את קרן Greenlight Capital שלו ב-1996. מאז 2015 הוא הציג תוצאות לא מאוד טובות: שני שנים שליליות (2015 ו-2018) ושניים בינוניות. האסטרטגיות שלו הפסיקו לעבוד. איינהורן אומר שלקח לו חמש שנים להבין מה קורה. וב-2019 הוא הבין. הוא מספר איך זה קרה בפודקאסט פברואר של Masters of Business בלומברג. אותו דבר אישרו לנו בשיחה פרטית גם עובדי הקרן שלו.

השאלה המרכזית, עם זאת, היא לא רק להבין זאת, אלא גם להתאים את אסטרטגיית ההשקעה בהתאם. נראה שזה הצליח, כי התוצאות מאז 2019 שוב מרשימות. (ובכלל מאז 1996 טובות: התקופה של הכישלונות לא הרגה את התשואה מאז הקמת הקרן, שעומדת כעת על יותר מ-13% לשנה.) מה אומר איינהורן והמומחים של הקרן על כך? ראשית, צריך לדבר על כך שהשוק נשבר באופן בסיסי (is fundamentally broken) בכל פינה. שנית, האנליסטים של הקרן נאלצו להחמיר את הקריטריונים לבחירת מניות ולבחור מניות מוערכות בחסר עוד יותר מבעבר. הרי עכשיו אין תקווה שאם השוק העריך בחסר את הפוטנציאל של הרווח ב-20% והמכפיל הונמך ב-20%, זה יוביל לעלייה של 50% בנייר אם הרווח יעלה על הציפיות והמכפיל יתוקן. מצד שני, הקרן של איינהורן מרוכזת וצריכה למצוא רק 15 ניירות, וזה ניתן למצוא. שלישית, עדיף לבחור מנפיקים שעושים רכישות חוזרות של מניות, כי אז כדי שהנייר יעלה, לא צריך שום פעולה של שחקני השוק - הוא יעלה מעצמו בגלל רכישות חוזרות מתמשכות והפחתת מספר הניירות בשוק.

מבחינתי, אציין שבזמן האחרון מספר החברות שפונות לרכישות חוזרות בארה"ב עלה מאוד, כך שהתנאי הזה לא מגביל את הקרן מאוד. אני גם רואה בתיק שלו נתח די גדול של השקעות מחוץ לארה"ב ואפילו באירופה, שלא נחשבת לשוק טוב. עד למפעלי מלט באיטליה. אולי מבחינת מבנה השוק שם קל יותר להשקיע.

ואוסיף עוד כמה ציטוטים מאיינהורן. קרנות פסיביות הפכו מ-price takes ל-price makers. וכזה: A bargain that is always a bargain is not a bargain.