תוצאות קרנות ואסטרטגיות עבור דצמבר 2024
אנדריי מובצ'אן
Jan 17, 20252024: לקחים ומתנות
סוף סוף הסתיימו החופשות החורפיות הלא פורמליות (באירופה כולם עובדים באופן נומינלי מה-27 בדצמבר, אבל רק היום, ה-16 בינואר, יש תקווה למצוא את כל השותפים במקומותיהם ומוכנים לעשות משהו), וזה אומר שאפשר לאחר שלושה שבועות של מחשבות רגועות לסכם את השנה שעברה.
כדאי לעשות זאת - השנה הייתה במובנים רבים ראויה לציון, ולמי שילמד את הלקחים שלה יהיה קל יותר לנווט בעולם העתידי.
דברים מוזרים (במבט ראשון) התרחשו בשנת 2024. נתחיל מהפוליטיקה: בעיצומו של מה שנראה כמו ניצחון הרעיון השמאלי במערב, הסימפתיה של הבוחרים פנתה באופן ניכר ימינה ותאגידים רגישים החלו מיד להיפטר מהרכישות הבולטות ביותר של תקופת הדומיננטיות של הרעיונות השמאליים. בצרפת הבירוקרטיה עדיין החזיקה מעמד (לכמה זמן?); בגרמניה המאבק החל; בארה"ב, שהייתה כבר מאה שנה לפני כל העולם, חלו שינויים. רק בריטניה (בניגוד למגמה) הצביעה בעד סוציאליזם — אסקטי לאנגלים, כנראה, צריך עוד ארבע שנים של לייבור כדי להתעורר סוף סוף. למרבה הצער, אירופה לא רק מפגרת אחרי ארה"ב - הסוציאליזם בה ממהר לצאת לקרב האחרון והמכריע נגד כל מי שיכול לתמוך ביעילות הכלכלית שלה. שנת 2024 הביאה לאירופאים עלייה במיסים, הופעת המצאות מס משעשעות כמו מס יציאה (רוצה לעזוב - שלם) והחמרת הרגולציה (למרות שלפני שנה לא היה ברור לאן עוד אפשר להחמיר).
בכלכלה האירועים היו לא פחות מוזרים: 2024 תיכנס להיסטוריה כשנת התחזיות שלא התממשו. התוצר המקומי הגולמי של ארה"ב צמח משמעותית יותר מהצפוי; האינפלציה התייצבה משמעותית מעל הציפיות; הריבית ירדה הרבה פחות ממה שכולם ציפו (רגע תהילה - שנה שעברה דווקא ציפינו שהאינפלציה תהיה גבוהה מהתחזית והריבית תרד לאט יותר, ובסופו של דבר ניחשנו את ערכה הסופי). בסין, שבה הצמיחה בתוצר המקומי הגולמי האטה כצפוי (וסוף סוף הופיעו כלכלנים רציניים שמדברים על הערכת יתר שיטתית של מדד זה), בכל זאת נקבע שיא חדש של מאזן סחר - 1 טריליון דולר; ושוק המניות הסיני, שנזדעזע מפשיטות רגל ושערוריות, מוסדר ולא נוח למשקיעים זרים, בכל זאת צמח ב-12% - אמנם כל הצמיחה התרחשה בתקופה מספטמבר והתרחשה על רקע ירידת הריבית של הפד, כלומר תקוות לכסף זול. גם הצמיחה של הדולר מול המטבעות העיקריים לא הייתה צפויה - לפני שנה הירידה המוקדמת בריביות בארה"ב נחשבה לאות להיחלשותו, ובכל זאת הדולר התחזק ביחס למגוון רחב של מטבעות: ב-5% מול הפאונד, הדונג הווייטנאמי והיואן; ב-6% מול הדולר הקנדי; כמעט ב-8% מול האירו, הפרנק השוויצרי והין היפני; ב-13% מול הדולר האוסטרלי והוון הדרום קוריאני; ב-15% מול הלירה הטורקית ולבסוף ב-18% מול הרובל הרוסי. אגב, על רוסיה: הכלכלה שלה הפריכה תחזיות אופטימיות ופסימיות כאחד - האופוריה של 2023 לא חזרה, האינפלציה פרצה אפילו עם ריבית גבוהה מאוד של הבנק המרכזי (ולאן היא הייתה יכולה ללכת עם מודל כלכלי כזה!), אבל הכלכלה מחזיקה מעמד, הביטחון הסוציאלי עובד - והשאלה היא כבר לא איך היא תסתגל לשינוי המודל הקשה, אלא כמה זמן היא תוכל להחזיק מעמד בו.
***
אבל השווקים ההשקעתיים היו המוזרים ביותר בשנת 2024: 2024 לעג בגלוי לידע האקדמי על השקעות, העניש את המקצוענים, המשקיעים הזהירים ואת אלה שקראו יותר מדי ספרים על איך להשקיע כסף - וחילק מתנות נדיבות לאלה שלא שמעו על נכסים פרו-מחזוריים ואנטי-מחזוריים, גיוון, גידור או ערך פנימי.
אתם אומרים שהזהב הוא נכס הגנתי, מעניין יותר ככל שהריביות נמוכות יותר והשוק גרוע יותר? הנה לכם עלייה של 30% בזהב על רקע צמיחה סוערת של השווקים וריביות גבוהות. נראה לכם שביטקוין הוא נכס לא שקוף, חסר ערך פנימי, המונע רק מעודף נזילות, שכבר ב-2023 צמח כמעט פי שניים? האם לא תרצו עלייה של 136% בשנה? מה, הביג-טק גדלו יותר מדי ונסחרים במכפילים יוצאי דופן וצריך לגוון מהם? S&P 500 צומח בשנת 2024 בזכות הדומיננטיות של שבע מניות ביג-טק (מתוך 500!) ב-24%, בעוד שהכפיל הממוצע שלו צומח "רק" ב-12.5%, ו-Russell 2000 - ב-14%. הסקתם בצדק שהכלכלה האירופית חלשה ולא כדאי להשקיע במניות של חברותיה? מיהרתם - FTSE צמח בשנת 2024 ב-8.3%, ו-DAX - עד 22.23%. אתם חושבים, שמכיוון שהמרווחים בשוק החוב קטנים מאוד (קטנים באופן שיא!), שנת 2024 תהיה גרועה יותר לחוב מסוכן מאשר לחוב בטוח? לא כך - מדדי חוב בדירוג נמוך עפים למעלה, בעוד ש-TLT - תיק ניירות האוצר האמריקאים - מאבד 7%. אולי נראה לכם שבירידת הריבית של הפד ניירות האוצר לטווח בינוני צריכים לעלות במחיר? אוקיי, בספטמבר הם עושים זאת, ואז שוב נופלים וירידת הריבית בדצמבר מתקבלת בירידה נוספת, התשואה שלהם שוברת שיאים ונשארת גבוהה מאי פעם בשנת 2024.
אין פלא ששנה פרדוקסלית זו הייתה נוראית למנהלים - לפעול "לפי הכללים" היה פשוט בלתי אפשרי לא להפסיד לבנצ'מרקים. קרן הגידור הממוצעת, המשקיעה במניות, הפסידה ל-S&P 500 פי שניים! רק התשואה המוחלטת המתיקה את הגלולה - להרוויח רווח למשקיעים בשנת 2024 לא היה קשה מדי (אם, כמובן, לא ניהלתם אסטרטגיה שמרנית במיוחד, שבה שנת 2024 הביאה הפסדים). אבל, כמובן, בסוף 2024 האמונה של המשקיעים במנהלים הייתה צריכה להתערער, ובכוחותיהם - להתחזק באופן בלתי ניתן לתיאור. אמונה זו, שתגרום לרבים מהמשקיעים ללכת all in לשווקים בשנת 2025 "בעקבות" ההצלחה של 2024, עשויה להיות הכוח העיקרי שישפיע על השווקים ויגן על נכסים מסוכנים מתיקון (וכמובן, ילחץ על נכסים חסרי סיכון).
אבל אפשר לנסות לפחות חלקית לפענח את חידת שנת 2024.
עליית מחירי הזהב משקפת את הרכישות המתמשכות שלו על ידי הבנקים המרכזיים בעולם (בשנת 2024 היו אלופי הבנקים המרכזיים של פולין עם 90 טון והבנקים המרכזיים של טורקיה עם 75 טון רכישה). הבנקים המרכזיים אחראים לכ-25% מהביקוש העולמי למתכת (30% מהזהב הנכרה מחדש הולך ישירות למחסני הבנקים המרכזיים), להשקעות אחרות - כ-15%. לצרכים תעשייתיים נצרכים רק 6% מהביקוש (10% מהמתכת הנכרה). לכן מחיר הזהב תלוי ישירות בפעולות הבנקים המרכזיים. יש לזכור שרכישת זהב עבורם היא גם הזרמת נזילות לשוק (ולא רק כלי רזרבה), ולכן קשה לחשב את המדיניות שלהם. המצב כאן מחמיר עם עליית עלות הכרייה (היום היא כבר כ-1600 דולר לאונקיה) ועם העובדה ש-10% מהזהב העולמי נכרה ברוסיה. בסך הכל, עם שינוי חד במדיניות הבנקים המרכזיים בעולם, הזהב יכול לצנוח (כפי שכבר קרה בשנות ה-80), אבל לחזות את זה, כמו גם את ההפך, אני בהחלט לא אקח על עצמי.
עליית שוקי המניות (כפי שאמרתי פעמים רבות) ניתן להסביר בשילוב של כמות גדולה של כספים חופשיים עדיין אצל סוכנים כלכליים ובמשוב החיובי שצמח בצורה חדה בעשור האחרון בשווקים - סוגים שונים של משקיעים (ממכונות ו-ETF ועד קמעונאות) קונים את מה שצומח ומוכרים את מה שיורד. כל עוד השווקים צומחים, המשוב החיובי תומך בהם. המניות הצומחות ביותר (וחלקית המפורסמות ביותר) יגדלו עוד יותר מהר, כי דווקא אותן קונים יותר והמשקל שלהן במדדים גדל; הריכוזיות גדלה, ואין סוף לזה (או ליתר דיוק, הוא צריך להגיע מתישהו, ואותו משוב יגרום להכל לרדת, ומהר יותר מכל - לאלה שצמחו הכי הרבה; אבל מתי זה יהיה, אף אחד לא יודע).
הסיבות ההפוכות לכאורה, אך בעצם אותן סיבות, גרמו לעליית השווקים שהיו אמורים להיות דיכאוניים: במסגרת ההקצאה הגלובלית הכספים שנכנסו לשוק הלכו לכל השווקים בהתאם למנדטים של הקרנות והאסטרטגיות הגלובליות - הגיעו גם לטובים וגם לרעים.
ההלוואות האגרסיביות של המדינות המערביות המובילות בשוקי האג"ח (הגירעונות התקציביים שוברים שיאים) גרמו לעלייה בהיצע האג"ח הממשלתיות, ובאופן טבעי לירידת ערכן (בתנאים שבהם העולם כל כך מוקסם מנכסים מסוכנים), אפילו למרות ירידת הריבית הבנצ'מרקית. האופוריה הכללית גרמה למשקיעים לשכוח מהסיכון (איזה סיכון - הכל צומח!) ולרדוף אחרי תשואה אפילו על מרווחים של חצי אחוז, ולעבור לאג"ח בדירוג נמוך.
בכל זה טמון לקח חשוב מאוד:
No one can outsmart the market, מה שאומר אמת פשוטה: אתם לא מרוויחים מכך שתהיו חכמים יותר מהשוק - אתם מרוויחים רק אם תדעו משהו לפני השוק; והשוק חייב לדעת את אותו הדבר, אבל מאוחר יותר מכם. בתנאים המודרניים, כשהשוק הפסיק להיות שדה תחרות של מקצוענים שמשחקים לפי כללי ההשקעות, והפך לשוק ציבורי עם משוב חיובי דומיננטי, עליכם לנחש לאיזו טעות השוק ייפול; כי האמת כבר לא מעניינת אותו, ולנחש טעות - זו משימה בלתי אפשרית.
השיקול החשוב השני - המשוב מגביר את ריכוז הסיכונים והוולאטיליות; כל עוד הוא עובד לצמיחה, כולם מרוויחים; כשהוא יעבוד לירידה, כל מי שנשאר בשוק יפסיד. מתי זה יהיה? אף אחד לא יודע, אבל (א) ככל שאנחנו עולים במדרגות למעלה, כך הרגע הזה קרוב יותר, ו-(ב) תומכי "השקעות פסיביות" ו"השתתפות בשוק" יהיו בו ברגע זה.
כמובן, אפשר להמר שהחגיגה תימשך; אבל אם לא, אילו אפשרויות נשארות? התשובות פשוטות ועדיין אותן:
אפשר לחפש השקעות "מלמטה למעלה" (כאן בקצה אחד של הספקטרום תיקי הכנסה קבועה מנוהלים באופן פעיל, שבהם הסיכון נמוך אך גם התשואה לא גבוהה; בקצה השני - השקעות הון סיכון, שבהן מעטים זוכים לתשואות גבוהות ללא תלות בשוק, אך בממוצע 75% מהקרנות וכנראה 90-95% מהמשקיעים הפרטיים נושאים הפסדים; רבים מאבדים הכל).
אפשר להתמקד ביתרון השקעה - או ידע גדול יותר בנישה מסוימת, או מוצרים וטכנולוגיות השקעה מורכבים יותר, או רעיונות ייחודיים. אם מדברים על שווקים נזילים, שם היתרונות מתממשים בעיקר על ידי קרנות גידור. לכן, ציד אחר מנהלי קרנות גידור טובים הוא מנת חלקם של אלה שחוששים מהשקעה פסיבית ולא מוכנים להשקעות עצמאיות מלמטה למעלה (האחרון, אגב, מאוד הגיוני - 99% מהמשקיעים פשוט לא בעלי הכשרה מתאימה).
בשנת 2025 נעשה בדיוק כך: שתי הקרנות שלנו - הן למעשה קרנות קרנות, המחפשות את המנהלים הטובים ביותר; שתיים נוספות משתמשות ביתרונות נישתיים (ידע מיוחד בתחום האג"ח בסיכון גבוה ואסטרטגיית אופציות ייחודית), ולבסוף קרן ARQ - היא קרן פרוקסי לשוק הרחב עם גידור מקצועי.
***
אבל שיקולים אסטרטגיים לא יחליפו לנו את הפעולות היומיומיות, ולמשקיעים שלנו את התוצאות. במובן זה, דצמבר עבר בהצלחה עבור מוצרי הקבוצה, אך השנה השאירה תחושות מעורבות.
הקרן המובילה והכי שמרנית שלנו ARGO SP הביאה למשקיעים בדצמבר בין 0.44 ל-0.58% על רקע ירידת הבנצ'מרקים שלה בין 0.16 ל-1.74%. התוצאה השנתית שלה למשקיעים (מ-5% במחלקה ה"יקרה" ביותר עד 6.5% במחלקה ה"זולה" ביותר) הולכת בקו אחד עם הבנצ'מרקים (רק מדד האג"ח הגלובלי יוצא מהכלל, מראה מינוס 1.44%). במשך 9 שנות פעילותה, הקרן עוקפת את הבנצ'מרקים שלה ב-1-2.5% שנתיים (ואת אותו מדד האג"ח הגלובלי האומלל - עד 4-6% שנתיים). התוצאה הייתה יכולה להיות אפילו טובה יותר, אילולא הירידה בערך האג"ח האמריקאיות לטווח בינוני בסוף השנה, אך זו סיטואציה הפיכה.
מניות LAIF SP בדצמבר הוסיפו 0.43-0.58% (ו-FLAG FUND נתן עלייה של 0.45%) על רקע ירידה של 0.6% במדד האופציות של Barclay ושינוי אפסי במדד התשואה המוחלטת של HFRX. האסטרטגיה סגרה עוד שנה עם 52 שבועות רווחיים. בעלי המניות של הקרנות בשנת 2024 הגדילו את ערך מניותיהם ב-7.82-10.55% (תלוי במחלקה), מדד האופציות של Barclay עשה 6.9% (אבל עם איזו תנודתיות!), מדד התשואה המוחלטת של HFRX - 4.8%.
ל-ARQ על רקע ירידת S&P 500 ב-2.4% ערך המניות ירד ב-1%. זו תוצאה טובה, במיוחד אם זוכרים עד כמה ירדו תת-המדדים הסקטוריאליים של S&P 500 (לדוגמה, תת-המגזר האנרגטי צנח ב-9.5%). ARQ סוגרת את השנה עם רווח של 4.37 עד 6.05% תלוי במחלקה (מ-5 עד 6.73% שנתיים מאז היסוד). אבל, כמו תמיד, אני מסתייג: תוצאות בטווח של פחות מ-3-5 שנים אינן חשובות - זו קרן להשקעות לטווח ארוך, כל ירידה צריכה להיתפס כהזדמנות להגדיל את ההשקעות בקרן. חלק מהמשקיעים שלנו עשו בדיוק כך - מה-1 בינואר נכנסו לקרן 10% כספים חדשים ועוד 20% מחכים להיכנס ב-1 בפברואר.
קרן GEIST SP הגדילה את ערך המניות ב-1-1.2% בדצמבר, התקרבה ל-S&P 500 הבלתי ניתן להשגה ב-3.5-3.7%. למרבה הצער, עבור כל שנת 2024 התוצאות של GEIST SP הרבה יותר צנועות - פלוס 9.15-11.1%; הקרן מפסידה משמעותית ל-S&P 500, 1-3% - למדד HFRI Equity Hedge, מנצחת ב-1-3% את מדד MSCI Emerging Markets וב-4-6% את מדד MSCI All Country ex USA Equity. אנחנו לא מרוצים מתוצאה כזו (ואתם, אני בטוח, גם לא); החדשות הטובות הן שתיק הקרנות ב-GEIST SP מתנהג בצורה מאוד נכונה, גודלו גדל, ובשנת 2025 אנחנו אמורים להראות תוצאה משמעותית עוד יותר, במיוחד אם S&P 500 יפסיק את הצמיחה המרוכזת המשוגעת שלו.
קרן COSSACK לא שינתה את המסורת שלה לנצח את השווקים הרלוונטיים. פלוס 0.16% בדצמבר - זה 0.5-1.5% טוב יותר מהמדדים המקבילים, והתוצאה השנתית של 8.35% מקדימה ביותר משלושה אחוזים את מדד HFRI Fixed Income – Credit, ב-1% טובה יותר מ-JP Morgan EMBI+ ומפסידה רק קצת יותר מחצי אחוז למדד Bloomberg Global High Yield (אבל היסטורית הקרן מנצחת אותו ב-4% שנתיים משמעותיים).
האסטרטגיה FISTR, שגם היא משקיעה בכלי חוב, נראית כאילו הצליחה סוף סוף להיפטר מהבעיות העיקריות שנמשכו עד החודשים האחרונים; - בדצמבר היא הראתה ירידה של 0.69 עד 0.73%, אבל זה הרבה יותר טוב מהשווקים הרפרנטיים (והאסטרטגיה הזו, כמה שהיא טובה, תלויה בשווקי החוב עם קורלציה גבוהה). בסוף השנה יש לאסטרטגיה רווח קטן, היא הפסידה כ-1.5% אפילו להשקעות ב-ETF של אג"ח אוצר קצרות טווח, אבל, לפי הביצועים שלה בחודשים האחרונים, שנת 2025 אמורה להיות הרבה יותר מוצלחת.
***
שנת 2025 החלה בתיקון של השווקים העיקריים, כולל (ממשיכים את הפרדוקסים) שוק האג"ח האמריקאי. האם זה אומר תחילת היפוך, אנחנו לא יודעים. אנחנו ממשיכים לנסות את תפקיד קסנדרה ולקבל את אותה מנה של חוסר אמון (תודה לאל, שאנחנו לא בזמנים ההם וזורקים עלינו הערות סרקסטיות ולא ירקות רקובים). אבל להישאר אופטימיים - זו זכותם של המשקיעים. אנחנו כמנהלים צריכים להיות מוכנים לשמור על נכסי הלקוחות במצבים הגרועים ביותר, ואנחנו מוכנים לכך. בשנת 2025 נעבוד כמו בעבר - בזהירות, במידת האפשר למקסם את רווחי הקרנות והאסטרטגיות. הכל יהיה בסדר, השאלה היא רק - עד כמה טוב? את התשובה לכך נדע בעוד שנה.
