המומחה יוג'ין פאמה נגד התלמיד שלו: השוק המניות יעיל?

סרגיי גורוב

Oct 1, 2024

ב-30 באוגוסט פורסמו שני חומרים בבת אחת, שבהם נדונה מידת היעילות של שוק המניות. בשאלה זו אין עדיין קונצנזוס בקהילה ההשקעות.

הפרסום הראשון — ראיון עם זוכה פרס נובל לכלכלה יוג'ין פמה לעיתונאי Financial Times רובין ויגלסוורת'. כבר ב-1965 פמה ניסח — באותה עת מהפכנית — את ההיפותזה על יעילות השוק, לפיה המידע משתקף באופן מיידי ומלא בערך השוק של ניירות ערך. נזכיר כי קיימות שלוש צורות של יעילות: חלשה (רק מידע רלוונטי קודם על הנכס משתקף במחיר), בינונית (משתקף במחירים לא רק מידע קודם אלא גם כל המידע הציבורי הנוכחי) וחזקה (כל המידע — קודם, ציבורי ופנימי — משתקף במחיר).

בתשובה לשיקולים ביקורתיים שמוזכרים לעיתים קרובות נגד ההיפותזה של יעילות השוק, פמה בראיון פונה במרומז לקריטריון ההפרכה, המניח שכל תיאוריה מדעית לא צריכה להיות בלתי ניתנת להפרכה עקרונית. "שווקים יעילים — זו היפותזה. זו לא מציאות", אומר פמה. האקדמאי מסכים שאין יעילות מושלמת ו"מניות בודדות עשויות להיסחר במחירים לא סבירים, אך בממוצע בטווח הארוך המאמצים המצטברים של מיליוני אנשים המנסים להערים על השוק משמעותם שהמחירים לרוב הוגנים מאשר לא". טיעון נוסף שמביא פמה להגנת עמדתו הוא: אם תמחור כל כך לא יעיל, אז מדוע כל כך קשה להרוויח תשואות גבוהות בשוק המניות על בסיס שיטתי?

אחד הנימוקים העיקריים מצד מתנגדי פמה לגבי הנקודה האחרונה הוא: פתיחת פוזיציות קצרות נושאת סיכונים משמעותיים יותר מאשר פתיחת פוזיציות ארוכות, מה שלעיתים קרובות מוביל לדחיקת שחקנים בשוק להורדת מחירים וכתוצאה מכך לתמחור פחות יעיל, ובמצבים קיצוניים — גם לעלייה חדה במחירים.

החומר השני — מאמר של קליף אסנס, מנהל השקעות ידוע, מייסד שותף של קרן הגידור AQR ותלמיד לשעבר של יוג'ין פמה. הוא מביא טיעונים אחרים נגד הרעיון של יעילות מידע בשוק המניות. העיקרי שבהם — תאורטי בלבד: כפי שמראה המודל של סנפורד גרוסמן וג'וזף סטיגליץ, זוכה נוסף בפרס נובל לכלכלה, חוסר היעילות של השוק הוא זה שנותן למשקיעים תמריץ להוציא משאבים על חיפוש מידע, שעל בסיסו יקבלו החלטות השקעה. בלעדיו פשוט היה מתרחש קריסה בשוק עקב היעדר פעילות מסחר.

יתרה מכך, לדעת אסנס, בעשורים האחרונים נרשמת אפילו ירידה ברמת היעילות. בפרט, הוא מציין את התוצאות הצנועות מאוד של האסטרטגיה לרכישת מניות אמריקאיות זולות יחסית במאה ה-21 בהשוואה לאסטרטגיות רווחיות יותר לרכישת מניות יקרות של חברות ציבוריות בארה"ב. המדדים הכמותיים הנוכחיים להערכת מניות יקרות ביחס למניות זולות (value spreads) נמצאים ברמות השיא שלהם וניתן להשוותם רק לבועת הדוט-קום של השנים 1999–2000. במחצית השנייה של המאה ה-20 החזרה מרמות שיא לרמות הקרובות לממוצעים היסטוריים התרחשה די מהר. הפער המשמעותי הנוכחי במחירי המניות עם מכפילים נמוכים וגבוהים נצפה כבר כמה שנים ונראה שלא ייעלם בקרוב.

אסנס בוחן הסברים רציונליים שונים שיכולים לאשר שהפעם הכל יהיה שונה (“this time is really different”), אך בסופו של דבר הוא דוחה אותם ומגיע למסקנה ש"השווקים עם הזמן הפכו יותר מנותקים מהמציאות". במאמר מועלות שלוש היפותזות מדוע זה יכול היה לקרות:

• הפצה רחבה של השקעות מדדיות
• תקופה ארוכה של ריביות נמוכות קיצוניות
• פיתוח טכנולוגיות מודרניות (כגון אפליקציות למסחר).

לגבי ההנחה הראשונה, אסנס מסכים עם מספר חוקרים אחרים שהשקעות מדדיות לא גרמו נזק משמעותי לשוק. יחד עם זאת, הוא מציין שהפצת פרקטיקות של השקעות פסיביות עשויה להפוך את מחירי המניות לפחות אלסטיים (במילים אחרות, נפחי המסחר החלו להזיז את מחירי הנכסים בעוצמה רבה יותר מבעבר). עם זאת, לאישור מדויק של הקשר בין הפצת השקעות מדדיות לעליית value spread נדרשים מחקרים נפרדים.

השפעת ריביות נמוכות, אפילו שליליות, בכלכלה במשך זמן רב נראית לאסנס כגורם חשוב יותר — אפילו על אף שבעבר נצפו בועות כאשר הריביות לא היו מינימליות כלל (כגון במהלך משבר הדוט-קום שהוזכר כבר). המחבר מציין שריביות נמוכות שנשמרות לאורך זמן לא מהוות תנאי הכרחי או מספיק להיווצרות בועה, אך זה יכול "לגרום למשקיעים לבצע פעולות מטורפות".

אסנס רואה בגיימיפיקציה של פלטפורמות המסחר את ה"אשמה" העיקרית בירידה ביעילות המידע (כפי שהראינו לאחרונה, זה מוביל את המשקיעים לקחת סיכונים גדולים יותר). כמו וורן באפט, שהשווה לאחרונה את השווקים הפיננסיים המודרניים לקזינו, שנמצא כעת בבתים רבים ומפתה את הדיירים מדי יום, הוא מביע ביטחון שהרשתות החברתיות והאפליקציות למסחר הפכו לגורם לעלייה בביטחון העצמי המופרז של משקיעים קמעונאיים, שאין להם במידה רבה השכלה פיננסית גבוהה, אך קיבלו גישה למסחר מיידי וללא עמלות גבוהות.

הטיעונים של התומכים בהיפותזה החדשה של שווקים "יעילים לא יעילים", שנוסחה לראשונה על ידי הכלכלנים לאסה האסה פדרסן וניקולאי גרליאנו, נראים לנו מאוזנים ביותר. לפי הקונספט הזה, יש לשמור על מידה מסוימת של חוסר יעילות מידעית בשיווי משקל. חברות לניהול נכסים יכולות לפצות על עלויות החיפוש והעיבוד של מידע על מכשירים פיננסיים, אך היקף התגמול הזה — בניכוי כל העלויות ובהתאמה לסיכון — לא צריך לעודד הופעת מספר גדול של חברות השקעה חדשות בשוק.

למה לדעת את זה

למשקיעים רציונליים נותר חשוב תמיד לדעת לבחור את הנכסים הנכונים ולהיצמד לאסטרטגיה הנחשבת נכונה, במשך תקופה מסוימת ללא ירידות משמעותיות בתיק. אסנס מזהיר שהמיומנויות הנדרשות להשקעה מוצלחת השתנו: הירידה ביעילות השווקים הקלה על המשימה הראשונה, אך הקשתה על השנייה.

באחד המאמרים הבאים נבחן אילו שיטות קיימות כיום להערכת יעילות התמחור של נכסים שונים.