תפיק מבט מאקרו כלכלי על אוקטובר 2024

יוג'יניו קיראו

Nov 20, 2024

באוקטובר, הדינמיקה של שוק המניות נקבעה יותר על ידי גורמים פוליטיים מאשר כלכליים. שוקי החוב התהפכו לאחר הפחתת הריבית של הפד ב-50 נקודות בסיס באמצע ספטמבר. באוקטובר, התיקון שלהם רק הואץ. לכך תרמו שני גורמים מרכזיים. הראשון הוא שינוי הציפיות האופטימיות מדי לגבי הפחתת הריבית והאינפלציה, שלא תאמו את הסטטיסטיקה המאקרו-כלכלית. הגורם השני והחשוב יותר הוא עליית הסבירות לניצחון טראמפ. בתפיסת המשקיעים, ניצחון טראמפ ושליטת הרפובליקנים בקונגרס קשורים לסיכונים גבוהים יותר לצמיחת האינפלציה מאשר ניצחון האריס. עם זאת, ההשפעה המדויקת של צעדים אלה עדיין קשה להעריך, כמו גם באיזו צורה בדיוק הם ייושמו.

באוקטובר, מדד האג"ח הגלובלי באיכות גבוהה ירד ב-3.4%, אג"ח גלובלי בתשואה גבוהה איבד 0.63% מערכו, ואג"ח שווקים מתעוררים ירד ב-1.4%. אג"ח באיכות גבוהה בארה"ב ירדו ב-2.5%, ואג"ח בתשואה גבוהה ירדו ב-0.54%. מדד המניות של המדינות המפותחות ירד ב-2.0%, במיוחד S&P 500 ירד ב-0.92%. שבע החברות הגדולות במדד S&P 500 איבדו בממוצע 0.41%, והשאר ירדו ב-1.4%. מניות השווקים המתעוררים ירדו ב-4.3%, ומניות החברות הסיניות (מדד MSCI China) ירדו ב-5.9%. התנודתיות הצפויה של המניות בחודש הקרוב עלתה לרמה של 21.4 בשל עליית חוסר הוודאות לפני הבחירות.

ניצחון טראמפ העמיק את תחושת חוסר הוודאות אצל המשקיעים לגבי האינפלציה והמדיניות התקציבית העתידית. באותו זמן, התחזיות של הכלכלנים אינן מצביעות על כך שהעלייה במחירים תהיה גבוהה מאוד. אנליסטים של בלומברג סבורים שאם תיושם החלק הסביר ביותר של היוזמות, האינפלציה תעלה ב-0.2 נקודות אחוז בשלוש השנים הבאות. אם כל הצעדים ייושמו, האינפלציה תגדל ב-0.4 נקודות אחוז. באותו זמן, מאז ההיפוך בספטמבר, העלייה בתשואת האג"ח הממשלתיות לעשר שנים של ארה"ב הגיעה ל-0.8 נקודות אחוז, והעלייה בציפיות האינפלציה לאותן 10 שנים קדימה הייתה 0.4 נקודות אחוז. נראה כי במחירי האג"ח כבר נכלל תרחיש שבו כל היוזמות של הממשל החדש ייושמו, והשפעתן תימשך הרבה יותר משלוש שנים.

הסטטיסטיקה המאקרו-כלכלית של ארה"ב נשארת יציבה ומצביעה על כך שהכלכלה צומחת בביטחון, והירידה באינפלציה נעצרה, מבלי להגיע ליעד הרשמי של הפד. המחירים לצרכן עלו באוקטובר ב-0.2% ו-0.3% בסלים הראשי והבסיסי בהתאמה, האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים הייתה 2.6% ו-3.3%. קצב העלייה הצפוי על ידי המשקיעים במחירים בטווח של 5 ו-10 שנים הוא 2.4% ו-2.3% בשנה בהתאמה. זה גבוה מרמת ספטמבר ומיעד הפד, אך לא סביר שזה מעיד על עלייה בלתי הפיכה בציפיות האינפלציה. שוק העבודה בארה"ב עדיין יציב: האבטלה התייצבה ברמה נמוכה במונחים היסטוריים של 4.1%, ומספר המשרות הפנויות עדיין עולה במעט על מספר המובטלים. מספר המשרות החדשות באוקטובר עלה רק ב-12 אלף, מה שהיה יכול להדאיג את המשקיעים, אילולא הוסבר בהשפעה השלילית של ההוריקנים. בקשות לדמי אבטלה נשארות ברמה נמוכה מאוד במונחים היסטוריים בניגוד לסטטיסטיקה על מספר המשרות החדשות.

התמ"ג של ארה"ב צמח ברבעון השלישי ב-2.8%, והרכיבים של הוצאות הצרכנים והממשלה הפכו למנועי הצמיחה העיקריים. שוק העבודה החזק והשכר שצומח בהתמדה יחד עם עלייה בנפחי האשראי והגירעון התקציבי הגבוה תומכים בצמיחה הכלכלית. המכירות הקמעונאיות באוקטובר עלו ב-0.4%, עוקפות את התחזיות.

על רקע זה, הפד המשיך להוריד את הריבית בנובמבר, והפחית אותה ב-25 נקודות בסיס ל-4.75%. המשקיעים מצפים שבדצמבר תהיה הפחתה נוספת, אך על פי התמונה המאקרו-כלכלית שאנו רואים, צעד זה נראה מוקדם מדי. אין שום דבר שמצביע על חידוש ההתקדמות בהפחתת האינפלציה או על החמרה במצב שוק העבודה. להפך, החששות לגבי עליית האינפלציה התחזקו. יש לציין שהפחתת הריבית ב-0.75 נקודות אחוז הביאה דה-פקטו להקשחת התנאים הפיננסיים למגזר הפרטי, שלרוב לווה כסף בצורת חוב לטווח ארוך. העלייה בתשואת האג"ח הממשלתיות ב-80 נקודות בסיס הובילה אוטומטית לעלייה בעלות המימון מחדש של האג"ח עבור לווים תאגידיים, אפילו בהתחשב בהפחתה מסוימת במרווחי האשראי, ששיחקה נגד הריבית. גם המשכנתאות התייקרו: הריבית על הלוואה ל-30 שנה עלתה מ-6.2% ל-6.9%, מה שמשפיע לרעה על קוני הדירות. במקביל, גם ההכנסות של האוכלוסייה מהפקדות, המהוות כ-7-9% מהנכסים של רוב משקי הבית, צריכות לרדת. הזהירות שמפגין פאוול בהצהרות האחרונות נותנת תקווה שבדצמבר הפד ייקח הפסקה בהורדת הריבית.

על רקע הכלכלה היציבה של ארה"ב והבעיות הברורות באזורים מרכזיים אחרים, במיוחד בסין ובאירופה, ניירות הערך האמריקאיים נשארים יקרים במיוחד במונחים היסטוריים. מרווחי האשראי של האג"ח חידשו את המינימום של 25 השנים האחרונות, מה שמצביע על רמת ציפיות נמוכה מאוד של ברירות. גם שוקי המניות יקרים להפליא. הפרמיה על הסיכון בשוק המניות, שחושבה לפי המתודולוגיה שלנו, נשארת באזור שלילי, שהשגתו קדמה לתיקונים הגדולים ביותר בשוק ב-100 השנים האחרונות. הפרמיה על הסיכון בפרשנות של שילר ירדה ל-1.2%, מה שמצביע על תשואה צפויה נמוכה מאוד של שוק המניות בעתיד. באותו זמן, שווקים יכולים להישאר יקרים מאוד במשך שנים רבות, ולפני משבר הדוט-קום, הפרמיות על הסיכון ירדו הרבה מתחת לרמה הנוכחית. באותו זמן, מצב שבו גם שוקי החוב וגם שוקי המניות יקרים כל כך, כמו עכשיו, הוא לא טיפוסי. לפני השפל הגדול ולפני המשבר הפיננסי העולמי של 2008, לפחות באחד מהשווקים הפרמיות על הסיכון היו גבוהות יותר מאשר עכשיו, מה שהותיר מקום להעברת הון משוק אחד לאחר. לפני משבר הדוט-קום, שוקי האג"ח היו מוערכים כראוי, מה שהותיר מקום להעברת הון ממניות, שהפרמיות על הסיכון שלהן היו נמוכות משמעותית מהיום. על רקע זה, למרות חוסר הוודאות לגבי האינפלציה העתידית, אג"ח ממשלתיות, המציעות תשואה ריאלית ברמה של 2.1%* בשנה, עדיין נשארות אלטרנטיבה אטרקטיבית להשקעות בנכסים מסוכנים, לפחות בזמן ההמתנה לשווקים זולים יותר.

*תשואה ריאלית של TIPS לעשר שנים או תשואה ריאלית של אג"ח ממשלתיות רגילות בתנאי שהציפיות הנוכחיות של המשקיעים לגבי האינפלציה לטווח ארוך (2.3%) נכונות.