מבט מקרו-כלכלי לינואר 2025

אאוג'ניו קיראו

Feb 17, 2025

בחודש ינואר התמקדו המשתתפים בשוק בהחלטות של הבנקים המרכזיים המובילים ובסטטיסטיקה הכלכלית. מערכת הרזרבות הפדרלית של ארה"ב השאירה את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.25–4.5%, תוך התייחסות לירידה בביטחון בכך שהמגמה הדפלציונית נשמרת. הבנק המרכזי האירופי ובנק אנגליה הורידו את הריביות ל-2.75% ו-4.5% בהתאמה. פער זה במדיניות המוניטרית משקף הבדלים בדינמיקת האינפלציה והפעילות הכלכלית באזורים: באירופה האינפלציה קרובה יותר ליעד של 2%, והסטטיסטיקה על צמיחת התמ"ג הייתה נמוכה מהציפיות.

האינפלציה בארה"ב עמדה על 3% בסיום 12 החודשים שהסתיימו בינואר, ובמדד שאינו כולל עלויות אנרגיה ומזון - 3.3%. הציפיות האינפלציוניות בארה"ב נשארות יציבות: הנתונים על אג"ח המוצמדות לאינפלציה (TIPS) מצביעים על רמת אינפלציה חזויה של 3% לשנתיים הקרובות עם ירידה לאחר מכן ל-2.4% באופק של 10 שנים. על רקע זה, הריביות הריאליות נשארות גבוהות למדי, במיוחד עבור אג"ח לטווח ארוך, שהתשואה שלהן עלתה מעל 4.5%. יש לציין כי סקרים על ציפיות אינפלציוניות מצביעים על רמה גבוהה יותר, אך אותם נתונים בפירוט לפי קבוצות משיבים מראים פער חזק בדעות בין תומכי המפלגות הדמוקרטית והרפובליקנית, מה שמעמיד בספק את כוח הניבוי של נתונים כאלה.

שוק העבודה בארה"ב נשאר יציב. האבטלה ירדה ל-4%, ומספר המשרות החדשות בינואר עלה ב-143 אלף - זה נמוך מהתחזיות, אך עדיין מעיד על צמיחה יציבה בתעסוקה. יחד עם זאת, השכר עלה ב-0.5%, מה שעשוי לתמוך בהוצאות הצרכניות הגבוהות.

הצמיחה הכלכלית בארה"ב נשארת בטוחה. ברבעון הרביעי התמ"ג של המדינה צמח בקצב של 2.3% שנתי, בעיקר בזכות רכיבי הצריכה וההוצאות הממשלתיות.

שוק הנדל"ן בארה"ב חווה לחץ של ריביות משכנתא גבוהות. הריביות הממוצעות נשארות מעל 7%, מה שהוביל לירידה מסוימת בערך החציוני של הבית בחודשים האחרונים. עם זאת, במהלך 2024 מחירי הדיור עלו ב-6% בסך הכל, ככל הנראה בזכות צמיחה ריאלית יציבה בהכנסות האוכלוסייה ובערך הנכסים בשווקים בכלל.

על רקע הביקוש המוגבר וההכנסה הצפויה של מכסים, מחירי הסחורות עלו בממוצע ב-4%. זה עשוי לשקף ביקוש מוגבר של חברות למלאי, שנגרם על ידי הסיכון של הכנסת מכסים. כבר בתחילת פברואר, זמן קצר לאחר ההשבעה של טראמפ, הוכרזו מכסים נוספים על סין, כמו גם על קנדה ומקסיקו. עם זאת, באותו יום נדחתה ההכנסה לשתי המדינות האחרונות, ואנליסטים כינו זאת בציניות כמלחמת הסחר הקצרה ביותר בהיסטוריה. עדיין מוקדם להוריד מהחשבון את הסיכון להתחלת מלחמות סחר, במיוחד בין ארה"ב לסין, כמו גם ארה"ב והאיחוד האירופי. עם זאת, ייתכן שטראמפ מעדיף לשמור על איום הכנסת המכסים כקלף פרא ולהשיג ויתורים או תוצאות טובות יותר בפתרון בעיות בינלאומיות אחרות. ביחסים עם האיחוד האירופי זו אסטרטגיה סבירה יותר, אם כי ביחס לסין המדיניות הקיימת של הרתעה כנראה לא תשתנה והמכסים עשויים להפוך לאחד הכלים המרכזיים שלה.

הכלכלה הסינית הראתה צמיחה של 5.3% בתמ"ג בשנה שעברה, במידה רבה בזכות תמריצים פיסקליים ומוניטריים משמעותיים. עם זאת, האינפלציה נשארת נמוכה מאוד - רק 0.5%. שוק הנדל"ן בסין ממשיך לחוות קשיים: מחירי הדיור ירדו ב-6–8% בשנה, אף שבדצמבר ההאטה בה ירדה. הירידה בהיקפי הבנייה מתרחשת גם היא די מהר: כ-13% בכל הפרויקטים וכ-22% בפרויקטים חדשים. זה אמור לעזור לשחזר את האיזון בשוק ואת הביטחון של הצרכנים, אך עדיין קשה לחזות מתי זה עשוי לקרות, בין היתר בגלל שלרבים הירידה במחירי הנדל"ן, כמו גם בשוק המניות, הובילה לירידה משמעותית בערך הנכסים שלהם.

באופן כללי, המגמות הכלכליות הגלובליות מצביעות על חוסר ודאות מתמשך ביחס לאינפלציה ולתחזיות הצמיחה הכלכלית. המדיניות הכלכלית הופכת לגורם חשוב יותר ויותר בעיצוב הציפיות להשקעה, בעוד שהכלכלה נשארת יחסית יציבה. השווקים הפיננסיים בארה"ב שומרים על יוקרם, והפרמיות על סיכון בשוק המניות עדיין מצביעות על הערכת יתר משמעותית שלהם. על רקע שווקים יקרים וריכוז גבוה של שווי שוק במניות של חברות בודדות, מחירי המניות עשויים להפוך לתנודתיים יותר. הירידה האחרונה במניות Nvidia על רקע הופעת חדשות על מודל DeepSeek יעיל יותר מבחינת יכולות חישוביות הייתה תזכורת נוספת לכך שמחירי הנכסים כיום מורכבים במידה רבה מציפיות לצמיחה מהירה ברווחים המיושמות על מדדי רווחיות גבוהים כבר במונחים היסטוריים.

למרות שההתאמה הזו בפני עצמה אינה מרשימה במיוחד לא בקנה מידה ולא בסיבתה, החששות של חלק מהמשקיעים ביחס להערכות השוק והתגובה החדה לחדשות כאלה אינם חסרי בסיס. הקבלות עם פרקים אחרים של צמיחת שווקים בתקופת טרנספורמציה טכנולוגית ברורות. בתקופת בועת הדוט-קום, כמו גם בפרקים אחרים של בום טכנולוגי, השאיפה לתפוס נישה בשוק הובילה להשקעות יתר ולקריסת תוכניות של חברות חלשות יותר שפיתחו מוצר חדש. רבות מההשקעות באימון מודלים של AI עשויות להתברר כלא נדרשות בשל הפסד למתחרים מוצלחים יותר. הבעיה היא גם בכך שהשלכה של צמיחה חדה במכירות של ציוד לאימון ושמירה על רווחיות גבוהה של העסק עשויה לא להתממש, במיוחד כאשר מפתחים אחרים של שבבים שואפים להיכנס לנישה רווחית כזו. אבל עוד יותר הסיכון הוא בכך שמכפילי מחירי המניות בדרך כלל יורדים כתוצאה מירידה באופטימיות. בסופו של דבר, על רווח נמוך יותר מוחל מכפיל נמוך יותר (המשקף את התחזיות לצמיחה), וזה מחמיר את הירידה במחירים.

ברמת הרווח הנוכחית והריבית של הפדרל ריזרב, מדד S&P 500 צריך לרדת ב-51% כדי שהפרמיה על הסיכון תחזור לערך החציוני (מאז 1914) של 2.73%. זה מצביע בבירור על כך שהשוק מאוד מוערך יתר על המידה ביחס לממוצע ההיסטורי, אפילו אם לוקחים בחשבון את השפעת הריביות. באותו זמן, כדי לחזור לרמת ההערכה יתר של שנת 2000, כאשר הפרמיה ירדה לשפל של -2.54%, מחיר המדד באותם הנחות צריך היה לעלות בעוד 72%. אין צורך לומר שבנסיבות כאלה אף משקיע שיש לו תחושה כלשהי של אי קבלת סיכון לא יכול לצפות לא לכך שהאופטימיות של המשקיעים מיצתה את משאביה, ולא לכך שהשוק יכול להישאר ברמות יקרות כאלה. כמובן, הריביות עשויות לרדת, מה שמצמצם את טווח הירידה להחזרת הפרמיה לממוצע, אך גם לא היה זה חכם במיוחד להוריד את הריבית ללא קירור ברור של הכלכלה. הגיוני להניח שקירור כזה ישפיע לרעה על רווחי החברות. מאז סיום מלחמת העולם השנייה, קצב צמיחת הרווחים של חברות S&P 500 מתנדנד סביב מגמה יציבה למדי של 6% שנתי. הרווח הנוכחי של המדד גבוה בכ-22% מהמגמה הזו, ואין לשלול את האפשרות שהורדת הריבית תלווה בחזרה של הרווחים למסלול זה או אפילו ירידה מתחתיו.