מבט מקרו-כלכלי לפברואר 2025

אאוג'ניו קיראו

Mar 24, 2025

בפברואר תשומת הלב של המשקיעים הופנתה בראש ובראשונה למדיניות הכלכלית. השווקים הפכו לתנודתיים יותר. הרטוריקה סביב הציפיות לאינפלציה ולצמיחת התמ"ג השתנתה לעיתים קרובות ולעיתים לא תאמה את תנועת שוק המניות והאג"ח, שאפשר היה לצפות לה.

בחודש שעבר מדד האג"ח הגלובליות באיכות גבוהה עלה ב-1.4%, ואג"ח גלובליות בתשואה גבוהה עלו ב-0.79%. אג"ח של שווקים מתעוררים עלו ב-1.6%. אג"ח באיכות גבוהה בארה"ב התייקרו ב-2.2%, ואג"ח בתשואה גבוהה עלו ב-0.67%. מדד המניות של המדינות המפותחות ירד ב-0.69%. מדד S&P 500 איבד 1.3% מערכו, ושבע החברות הגדולות במדד ירדו ב-8.7%. מניות השווקים המתעוררים עלו ב-0.5%, ומניות סיניות (מדד MSCI China) זינקו ב-11.8%. התנודתיות הצפויה של מדד S&P 500 לחודש הקרוב עלתה לרמה של 19.6 על רקע ירידת שוקי המניות ועליית אי הוודאות.

הסטטיסטיקה המאקרו-כלכלית נותרה יציבה למדי. בפברואר עליית מחירי הצריכה בארה"ב הייתה 0.2% הן בסל הבסיסי והן בסל הצריכה הבסיסי. האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים ירדה ל-2.8% ו-3.1% בהתאמה. סימן טוב נוסף הוא שהערכים הללו אינם תוצאה של ירידה חדה במחירים בחלק מסוים של הסל, והאטת האינפלציה היא עדיין מקיפה. בשוק העבודה המצב נותר יציב, אף כי קצב גידול המשרות הפך למתון יותר מאשר בחודשים הקודמים. הכלכלה האמריקאית הוסיפה 151 אלף משרות, ושיעור האבטלה עלה ל-4.1%. ההשתתפות בכוח העבודה ירדה ב-0.1 נקודות אחוז ל-62.4%, וחזרה לערכי ינואר 2023. עליית השכר נותרה גם היא מתונה: בפברואר היא עמדה על 0.28%.

מדיניות הסחר של ממשל טראמפ נותרה אחד הגורמים העיקריים לאי ודאות עבור המשקיעים. במקביל, הרעש התקשורתי סביב המכסים על הסחר מגזים בהיקפם: יש יותר איומים מאשר פעולות. בין הצעדים המיושמים אין כאלה שהמשקיעים לא ציפו להם. להפך, על מוצרים רבים המכסים נדחו או הופחתו (למשל, מוצרים מקנדה וממקסיקו, התואמים את כללי USMCA, המגדירים את מקור המוצרים מצפון אמריקה, נכללו בפטור זמני). במקביל, היצרנים מודאגים בבירור מהתייקרות אפשרית של מוצרים, מה שכבר הוביל לעלייה מוקדמת ביבוא ולצבירת מלאים.

זה השתקף בהערכת קצב הצמיחה של התמ"ג בארה"ב ברבעון הראשון, כפי שמשתקף במדד Atlanta Fed GDPNow. מאז סוף פברואר הוא מצביע על ירידה אפשרית של התמ"ג בארה"ב ביותר מ-2% (במונחים שנתיים). עוד באמצע פברואר המדד הצביע על צמיחה כלכלית בקצב של 2.3%. הניגוד בולט, אך רובו מוסבר בהערכת יתר של הצמיחה הצפויה ביבוא, שגרעה כמעט 4 נקודות אחוז מהערכת קצב הצמיחה של התמ"ג. יש לזכור שהמדד הזה עצמו תנודתי מאוד, בניגוד להערכת הצמיחה הרשמית של התמ"ג. הירידה במדד רק בשל עלייה ביבוא אינה מעידה על ירידה חדה בכלכלה ומשקפת בבירור את שאיפת היצרנים והסוחרים להגדיל את המלאים בציפייה להטלת מכסים. במילים אחרות, אין להפריז בחשיבות המדד הזה להערכת מצב הכלכלה הנוכחי של ארה"ב, אך גם אין לשכוח את הסיכונים הבינוניים של המדיניות הכלכלית הנוכחית, כמו גם את התנאים המשתנים במדיניות התקציבית של ארה"ב ובשווקי ההון.

התהליכים הכלכליים והפוליטיים המתרחשים בארה"ב ובעולם משפיעים בכיוונים שונים על האינפלציה והצמיחה הכלכלית. מדיניות הסחר וההגירה של הממשל האמריקאי הנוכחי עשויה להוביל לעלייה באינפלציה. אך גורמים פוטנציאליים לדיסאינפלציה אינם פחות חזקים. ביניהם: ירידת מחירי האנרגיה, צמצום ההוצאות הממשלתיות והמשרות במגזר הציבורי, וכן ירידה במגמות ספקולטיביות בשווקים ותיקון מחירי נכסים מסוכנים. יחד הם עשויים להוביל להאטה משמעותית בצמיחת מחירי הצריכה.

התנודתיות הגבוהה בשוקי החוב מעידה על כך שעדיין לא נוצר קונצנזוס בקרב המשקיעים לגבי איזון הכוחות הללו. המצב מסתבך מכיוון שמדיניות הסחר וההגירה משפיעה בעיקר על ההיצע הכולל, בעוד שאר הגורמים משפיעים על הביקוש הכולל. בסבירות גבוהה גם האמצעים הללו יאטו את הצמיחה הכלכלית או יובילו למיתון. ההשפעה על המחירים נותרת בלתי ודאית ותלויה בהיקף התהליכים הפוליטיים והשווקים, כמו גם ביכולת הכלכלה והמוסדות להסתגל לתנאים המשתנים (גמישות הביקוש וההיצע).

כבר בתחילת מרץ השווקים הפכו לתנודתיים יותר על רקע אירועים פוליטיים חשובים. אג"ח ממשלתיות אירופיות הציגו אחת הנפילות היומיות החזקות ביותר בעשורים האחרונים. הגידול המתוכנן בהוצאות הממשלתיות וההחלשה של המשמעת הפיסקלית במדינות הגדולות של האיחוד האירופי ידרשו גידול משמעותי בהלוואות. בהיעדר רפורמות מערכתיות בכלכלה, זה עשוי להוביל רק להאצה קצרה של הצמיחה. הגדלת ההוצאות על ביטחון בדרך כלל אינה יעילה אם אינה פותרת בעיית ביטחון חריפה באמת. בטווח הבינוני, התועלת מהגדלת ההוצאות צפויה להיות קטנה מאוד בהשוואה לסיבוכים הנלווים, כמו עומס חוב גבוה ועליית עלויות ההלוואות. הסיכון שהמדינות האירופיות ינסו לפתור את בעיות החוב שלהן באמצעות אינפלציה גבוהה עלה. הפחתת הריבית של ה-ECB נראית מוצדקת בהקשר של רמת האינפלציה הנוכחית, אך הסיכון שהמדיניות המוניטרית תהפוך שוב לרכה מדי עולה.

בהקשר זה, המדיניות הכלכלית של ארה"ב, שמקבלת כיוון הפוך לחלוטין מזו האירופית, נראית סבירה יותר. יחד עם זאת, יש להבין שהמצב עשוי להשתנות בחדות לטובה או לרעה - המדיניות של ארה"ב הפכה לפחות צפויה, אך יותר פרגמטית. שינויים בכלכלה, בשווקים או בפוליטיקה של אירופה עשויים לשפר את יחסיה עם ארה"ב.

יש לציין במיוחד את העלייה החדה בשוק המניות הסיני, שהלכה בניגוד למגמות הגלובליות. הסיבות לעלייה זו נראות יותר ספקולטיביות מאשר יסודיות. אין ספק, תמריצים כלכליים משחקים תפקיד חשוב. ביניהם - ריביות נמוכות מאוד, חבילת סובסידיות חדשה למוצרי צריכה וניסיונות להפוך את מגמת המחירים בשוק המניות באמצעות הלוואות לרכישת מניות. במקביל, מחירי הנדל"ן, אף שהם יורדים לאט, ממשיכים לרדת. מדד זה נראה כיום כאחד המדדים החשובים ביותר להערכת התחושות הכלכליות. מתחילת השנה המחירים ירדו בעוד 0.2% למרות כל התמריצים המוניטריים והרגולטוריים. זה מצביע על כך שאין שינוי ברור בתמונה הכלכלית היסודית, ולא מן הנמנע שהראלי הנוכחי יהיה קצר טווח כמו העלייה בשווקים באוקטובר בשנה שעברה.