מבט מאקרו כלכלי לאוגוסט 2024

אאוג'ן קיריה

Sep 24, 2024

באוגוסט התמקדו המשקיעים בסטטיסטיקה המאקרו-כלכלית, שיכולה הייתה לשמש בסיס להורדת הריבית של הפדרל ריזרב בספטמבר. החשיבות הגדולה ביותר לפדרל ריזרב היא הסטטיסטיקה על אינפלציה ושוק העבודה. שתיהן היו מעודדות. האינפלציה בסיכום 12 החודשים האחרונים ירדה ל-2.5%. בסל הבסיסי עליית המחירים הייתה 3.2%; זה עדיין מעט מעל היעד של הפדרל ריזרב לסוף השנה, אך עדיין במסגרת התרחיש המאפשר הורדת ריבית. שיעור האבטלה ירד ל-4.2% מ-4.3% בחודש הקודם. אנשים רבים שחזרו לשוק העבודה הצליחו למצוא עבודה. הכלכלה בכללותה הוסיפה באוגוסט 142 אלף משרות ו-1.48 מיליון מתחילת השנה.

העלייה באבטלה שראינו קודם לא נגרמה מפיטורים המוניים, כלומר היא לא מעידה על בעיות ברורות בכלכלה. להפך, עלייה בהיצע העבודה היא גורם חיובי עבורה. מאזן הביקוש וההיצע של כוח העבודה קרוב כעת למצב שיווי משקל (נייטרלי לצמיחת התמ"ג ולאינפלציה) מאשר קודם. מספר המשרות הפנויות כבר עולה במעט על מספר המובטלים - על כל מובטל יש 1.1 משרות פנויות. זה לא קרה מאז תחילת המגפה - בשנת 2020 ההעסקה צנחה בחדות, בשנים שלאחר מכן, להיפך, היה מחסור משמעותי בכוח העבודה והיחס עלה ל-2.

זה אומר שהשכר כנראה לא יעלה מהר מדי (מהר יותר מצמיחת הפריון והאינפלציה), ולכן הוא לא יהווה סיבה להאצת האינפלציה. ב-12 החודשים האחרונים השכר השעתי הממוצע בארה"ב עלה ב-3.8%. זה גבוה מהאינפלציה, אך אם לוקחים בחשבון את העלייה המשמעותית בפריון העבודה בארה"ב (ברבעון האחרון היא עלתה ב-2.5% במונחים שנתיים), אז עליית השכר נראית די צנועה. במילים אחרות, האינפלציה בארה"ב יורדת ושוק העבודה הגיע למצב מאוזן יותר שבו עליית השכר לא אמורה להוביל לעלייה חדשה באינפלציה. זה חשוב במיוחד לאור העובדה שהאינפלציה הבסיסית, התלויה במידה רבה במגזר השירותים ובעלות העבודה, נותרת מעל היעד של הפדרל ריזרב ועליית שכר מתונה משחקת תפקיד מפתח בייצוב האינפלציה ברמה היעדית.

התמ"ג של ארה"ב צמח ברבעון השני ב-3%, ועל פי הערכת Atlanta Fed GDPNow, קצב הצמיחה ברבעון השלישי נותר באותה רמה. הצריכה עדיין נותרה המניע העיקרי לצמיחה, ולמרות הירידה ברמת החסכונות, אין ירידה ברורה במכירות הקמעונאיות או ברמת הצריכה הכללית. נראה כי האשראי עדיין מפצה על החסכונות המוצאים, מה שמעורר חששות מסוימים לגבי יציבות צמיחה כזו. במקביל, רמת העומס האשראי הממוצעת והפיגורים של האוכלוסייה תואמים את המדדים של השנים שלפני המגפה ולא מצביעים על בעיות ברורות בטווח הקצר. למעשה, כל עוד הכלכלה צומחת, הביקוש לכוח עבודה נותר גבוה, והתנאים הפיננסיים הם נוחים ביותר (בעיקר זמינות גבוהה של אשראי ומרווחי אשראי נמוכים), הצרכנים לא צריכים לחוות בעיות ברורות. זה לא מהווה ערובה ל"נחיתה רכה" של הכלכלה, ובמקביל בהיעדר זעזועים משמעותיים מצד ההיצע הכולל (הפרעות באספקת אנרגיה, מזון או סחורות), וכן בהיעדר זעזועי אשראי (למשל, קריסת משתתף כלשהו במערכת הפיננסית), הערכת יתר של הביקוש לסיכון, המלווה בעלייה במרווחי האשראי וצמצום זמינות האשראי, אין סיבות ברורות לצפות ל"נחיתה קשה" של הכלכלה. בעיות פוטנציאליות עם מימון מחדש של חוב באיכות נמוכה בשנים הקרובות עשויות להיות אחד הטריגרים לעלייה במרווחי האשראי ולירידה בביקוש לסיכון, אך כיצד יתבצע תהליך המימון מחדש יתברר ב-2025 וב-2026, כאשר יפדו כמויות גדולות של אגרות חוב.

באירופה האינפלציה נמוכה יותר מאשר בארה"ב, מה שאיפשר לבנק המרכזי האירופי ולבנק אנגליה לעשות את הצעדים הראשונים להורדת הריבית. בגוש האירו האינפלציה בסיכום אוגוסט הגיעה ל-2.2%, בבריטניה - גם 2.2%, ובשקלול שווי השכירות של דיור עצמי - כבר 3.1%. התמ"ג בסיכום הרבעון השני צמח בשני האזורים - קצב הצמיחה היה 0.8 ו-2.4% שנתיים בהתאמה. המצב בשוק העבודה, בניגוד לארה"ב, נותר מתוח יותר. גם בגוש האירו וגם בבריטניה שיעור האבטלה ירד, והגיע ל-6.4 ו-4.1% בהתאמה. במקביל, השכר ממשיך לעלות בקצבים העולים משמעותית על האינפלציה, ברמה של 4 ו-5.1% בהתאמה. בניגוד לארה"ב, הפריון באירופה לא עולה, כלומר המצב בשוק העבודה הוא יותר אינפלציוני מאשר בארה"ב. זה ניכר בבירור בעליית המחירים של השירותים, שעומדת על 4.2% בגוש האירו ו-5.7% בבריטניה. ללא קירור שוק העבודה וצמצום קצב עליית השכר, לרגולטורים האירופיים יהיה קשה יותר להוריד את האינפלציה הבסיסית לרמות היעד.

הגורם המרכזי להאטת האינפלציה בארה"ב ובאירופה היה הוזלת מקורות האנרגיה, חומרי הגלם והמזון. זה הופך את ההתקדמות בהורדת האינפלציה לרגישה מאוד לצמיחה הכלכלית הגלובלית ולזמינות מקורות האנרגיה וחומרי הגלם, ומעמיד את יציבות המחירים בסיכון במקרה של חזרה של זעזועי היצע (למשל, כמו ב-2022). אירופה בהשוואה לארה"ב נותרת פגיעה יותר לזעזועים כאלה, וההתקדמות המועטה יותר בייצוב שוקי העבודה וקצב עליית השכר רק מגבירה סיכונים אלה.

המתואר לעיל מאשר במידה מסוימת את הציפיות הנוכחיות להורדת הריבית בארה"ב ובאירופה. אם קודם לכן המשקיעים סברו שהבנק המרכזי האירופי ובנק אנגליה יורידו את הריבית מהר יותר מהפדרל ריזרב, אז בתחילת ספטמבר המצב השתנה. אנליסטים צופים שהרגולטורים האירופיים יורידו את הריבית עד סוף השנה ב-50 נקודות בסיס בלבד, והפדרל ריזרב - ב-125 נקודות בסיס. צפוי שעד אמצע 2025 הריבית של הפדרל ריזרב תרד מתחת לריבית של בנק אנגליה, והפער עם הבנק המרכזי האירופי יצטמצם ל-100 נקודות בסיס. האופטימיות לגבי הורדת הריבית של הפדרל ריזרב הובילה לכך שהתשואה על אג"ח האוצר לשנתיים של ארה"ב ירדה ב-1.1–1.3 נקודות אחוז מתחת לתשואה על אג"ח לשלושה חודשים. אפילו לפני המשברים של 2000, 2008 ו-2020 המשקיעים היו זהירים יותר בתחזיותיהם לגבי קצב הורדת הריבית.

השבוע קיבלו הפדרל ריזרב ובנק אנגליה החלטות לגבי הריבית. הרגולטור האמריקאי הוריד את הריבית ב-50 נקודות בסיס, ל-5%, מה שעלה על תחזיות הכלכלנים שציפו להורדה של 25 נקודות בסיס. עם זאת, החלטה זו תאמה את ציפיות המשקיעים, כפי שהשתקף במחירי החוזים העתידיים. בנק אנגליה, כפי שצפוי, השאיר את הריבית ברמה של 5%. החלטות אלו כמעט ולא שינו את הציפיות הבינוניות של המשקיעים, ושוקי החוב הגיבו בשקט. אג"ח האוצר הבינוניות של ארה"ב אף ירדו מעט במחיר, מה שכנראה שיקף הערכת יתר של ציפיות המשקיעים שקיוו להקלה מוניטרית רדיקלית יותר.

חשוב לציין שגם המשקיעים וגם חברי ועדת השוק הפתוח של הפדרל ריזרב מסכימים שאין סימנים ברורים להתקררות משמעותית של הכלכלה או לעלייה באבטלה הנגרמת מפיטורים המוניים. קשה להסביר את האופטימיות של המשקיעים לגבי דינמיקת הריבית על בסיס ניתוח מאקרו-כלכלי אובייקטיבי. כמעט ואין ספק שהמצב בארה"ב נראה יציב יותר ופחות אינפלציוני בהשוואה לאירופה, אך הורדת ריבית חדה ושיפור התנאים הפיננסיים מגבירים את הסיכונים להפיכת ההתקדמות שהושגה במאבק באינפלציה. ללא סימנים משמעותיים להחמרת מצב הכלכלה, הפדרל ריזרב כנראה יפעל בזהירות רבה יותר ממה שהמשקיעים מצפים. זה כבר משתקף חלקית בתחזית הרגולטור, שמצביעה על הורדת ריבית איטית יותר בהשוואה לציפיות הכלולות במחירי החוזים העתידיים.

כמובן, זה לא שולל את האפשרות של תרחישים אחרים. לשינוי מוניטרי רדיקלי יותר צריכות להופיע סיבות מוצקות, כמו מיתון או זעזוע היצע רציני. כרגע אין סימנים ברורים לכך שאירועים כאלה יתרחשו בזמן הקרוב, מה שהופך את ההקלה המוניטרית הזהירה לתרחיש הסביר ביותר עבור הפדרל ריזרב. עם זאת, התנהגות זהירה מדי גם נושאת סיכונים. ראשית, זה יכול להוביל לעלייה בפשיטות רגל על אג"ח בעלות תשואה גבוהה עקב פדיונות גדולים בשנים הקרובות. שנית, בהתחשב בכך שהכלכלה מגיבה לשינוי בריבית עם פיגור זמן משמעותי, הפדרל ריזרב צריך לקבל החלטות מראש, בהתבסס לא רק על נתונים מאקרו-כלכליים נוכחיים. הורדת ריבית מאוחרת עלולה לא להספיק כדי למנוע מיתון במהירות, מה שמחייב הקלה מוקדמת יותר במדיניות.

באוגוסט 2023 אמר ג'רום פאוול: "אנחנו מכוונים לפי הכוכבים בשמיים, המכוסים בעננים." ההחלטה האחרונה של הפדרל ריזרב מאשרת את המטאפורה הזו. איזו כלכלה מסתתרת מאחורי "העננים", יתברר בחודשים הקרובים. בהקשר של מיצוב בינוני, חשוב יותר לא ההחלטה הספציפית בספטמבר, אלא הרצף של כל הפעולות העתידיות של הרגולטור. כל עוד המשקיעים סומכים על מטרות הפדרל ריזרב להשגת אינפלציה יעדית ותעסוקה מלאה, אין סיבות מוצקות להניח שהמדיניות המוניטרית תסטה באופן משמעותי מהמצב הכלכלי בפועל. בהתאם, אין סיבות לשינוי משמעותי בציפיות הבינוניות לגבי האינפלציה ורמת הריבית הריאלית הנדרשת להשגתה.