הבנקים מורידים את התחזיות ל-S&P 500 ומעלים את הסיכוי למיתון. כיצד יש להתייחס לכך מצד המשקיעים?

ויאצ'סלב דבורניקוב

Apr 7, 2025

בשבועות האחרונים, אנליסטים בוחנים מחדש באופן פעיל את התחזיות שלהם לשוק האמריקאי. עוד ב-1 באפריל, שלושת ה'שוורים' הכי בטוחים בוול סטריט הכירו בכך שהיו אופטימיים מדי בתחזיות לשוק האמריקאי: Goldman Sachs, Societe Generale ו-Yardeni Research החלו את הרבעון השני בהורדת היעדים של S&P 500 לסוף השנה. עבור Goldman ו-Yardeni זו הייתה ההורדה השנייה בפחות מחודש. 

לאחר שדונלד טראמפ הכריז ביום רביעי, 2 באפריל, על מכסים נרחבים, הבנקים מעלים את הערכות הסבירות למיתון בארה"ב. גולדמן הגדיל את התחזית מ-35% ל-45% (לעומת הממוצע ההיסטורי של 15%) במהלך 12 החודשים הבאים: ג'יי. פי. מורגן — מ-40% ל-60% עד סוף השנה. בסוף השבוע Evercore ISI הצטרפה לחברות אחרות בוול סטריט, והורידה את התחזית שלה מ-6,800 נקודות ל-5,600. על איך להתייחס לתחזיות והערכות כאלה מספר יוג'ניו קיראו, יועץ קרן ARGO.

הבנקים להשקעות בוחנים מחדש את הערכותיהם, בתגובה לשינוי במצב הרוח של המשקיעים. במידה רבה הם מתעדים את מצב הרוח הנוכחי, ולא נותנים הערכה אובייקטיבית של העתיד.

שינוי במצב הרוח הזה אינו חסר בסיס. המכסים שהוטלו היו גבוהים מהצפוי, והשפיעו כמעט על כל השותפים המסחריים של ארה"ב. זה אמור להוביל לעליית מחירים עבור הצרכנים האמריקאים ולהפחתת זמינותם. במילים אחרות, יקרה צמצום בהיצע הכולל, מה שאומר בתורו צמיחה איטית יותר בתמ"ג ומחירים גבוהים יותר. מצד שני, תיקון מחירי נכסים מסוכנים יחד עם צמצום צפוי בהוצאות הממשלתיות ובגירעון התקציבי של ארה"ב אמורים להוביל לירידה בביקוש הכולל. זה, ככל הנראה, יחליש את הביקוש הכולל, מה שישפיע גם הוא לרעה על צמיחת התמ"ג, אך יסייע בהפחתת האינפלציה. 

כתוצאה מכך, שני הגורמים הללו יאטו את הצמיחה הכלכלית או יובילו למיתון. ההשפעה על המחירים נותרת לא ודאית ותלויה בהיקף התהליכים הפוליטיים והשווקים, וכן ביכולת הכלכלה להסתגל לתנאים המשתנים. אנו הזהרנו על המגמות הללו עוד לפני הטלת המכסים והנפילה החדה בשווקים. כעת אנו רק מציינים שזה התממש — ובמידה רבה יותר ממה שהקונצנזוס חזה.

על רקע זה, עלייה בציפיות למיתון היא הגיונית לחלוטין. הצעדים שננקטו ותגובת השווקים מצביעים על כך שצריכה, השקעות והוצאות ממשלתיות אמורים לרדת. עד כמה יהיה הצמצום רציני, — אפילו הפד לא מעז לנבא. הדוגמה של וייטנאם מראה כי רבים מהשותפים של ארה"ב, ככל הנראה, יוכלו להגיע להסכמות לשיפור תנאי הסחר. אנו גם יודעים כי חלק חשוב במדיניות הכלכלית של ממשל ארה"ב הוא הפחתת מיסים. זה עשוי לרכך את ההשפעה השלילית של המכסים והירידה בביקוש. במילים אחרות, חוסר הוודאות לגבי העתיד הוא גבוה מאוד, והירידה בשווקים עדיין לא עמוקה מספיק כדי לפצות על תוצאות האופטימיות המצטברת שהניעה את השווקים כלפי מעלה בשנתיים האחרונות.

גם בהתחשב בתיקון שחל בשבוע שעבר, שוק המניות האמריקאי נותר יקר ביחס לתשואות של נכסים חסרי סיכון. לחזות את רמת ה-S&P 500 או ה-Nasdaq 100 עד סוף השנה — זו ספקולציה טהורה. אך השוואת המדדים הפונדמנטליים הנוכחיים לנתונים היסטוריים עשויה להיות מועילה להבנת רמת ההערכת יתר הכללית.

לאחר מלחמת העולם השנייה, הרווח למניה עבור חברות מ-S&P 500 גדל בממוצע ב-6% בשנה. מגמה זו נותרה יציבה גם בעשורים האחרונים. כעת הרווח למניה גבוה בכ-22% מהמגמה הזו. זהו תוצאה של תמריצים מוניטריים ופיסקליים של השנים האחרונות, שהועצמו על ידי האופטימיות סביב טכנולוגיות AI והאפקט של עליית ערך ההשקעות. ההיסטוריה מראה שבתקופות מיתון הרווח למניה בדרך כלל ירד — ולא רק ירד למגמה ארוכת הטווח, אלא לעיתים קרובות ירד מתחתיה. בנוסף, בתקופות שקטות, משקיעים בדרך כלל דורשים תשואה נוספת של 2–3% בשנה מעבר לשיעור חסר הסיכון וקצב גידול הרווחים של החברות — מה שנקרא פרמיית סיכון להשקעות במניות. כעת פרמיה זו עומדת על –0.14%. זה, כמובן, גבוה מהרמה של –1.9% שנצפתה במחצית השנייה של השנה שעברה, אך עדיין מעיד על נכונות המשקיעים להקריב תשואה צפויה ארוכת טווח לטובת ספקולציה קצרה.

נבחן תרחיש היפותטי שבו המיתון אכן יתרחש. במקרה זה, רווחי החברות עשויים לרדת לרמות התואמות את קצב הגידול הממוצע של 6%, כלומר לרדת ב-22% מהערך הנוכחי. במקביל, סביר להניח שהאופטימיות הספקולטיבית תרד, ופרמיית הסיכון תחזור לפחות לרמה של 2%. הפד יעמוד בפני בחירה קשה בין תמיכה בכלכלה לבין מניעת עלייה באינפלציה ארוכת טווח על רקע המכסים המוגברים. זה אומר ששיעור הריבית הריאלי, ככל הנראה, יהיה נמוך, אך בקושי שלילי. במילים אחרות, לצפות לשיעור ריבית ואינפלציה ברמה של 2.5% יהיה הגיוני.

אף אחת מההנחות הללו אינה נחשבת לפסימית או קטסטרופלית מדי. עם זאת, תוצאת החישוב של מדד S&P 500 בהנחות כאלה עשויה להיות מהממת עבור רבים: רמתו עומדת על כ-3,850 נקודות. זה נמוך ב-37% מהשיאים של השנה שעברה ונמוך ב-24% מהרמות הנוכחיות. כמובן, ישנם תרחישים פחות חמורים. ישנם גם תרחישים ריאליסטיים המובילים לירידה חמורה עוד יותר. במילים אחרות, השוק היה כל כך מחומם לאחרונה, שייתכן שיידרש תיקון, שבדרך כלל מיוחס לתקופות משבר, כדי לחזור למצב נורמלי. כחלופה, זה עשוי להיות גם תקופה ארוכה של צמיחה איטית מאוד.

נזכיר: חישובים כאלה — אינם תחזית. זהו רק תרגיל מועיל להערכת תרחישים אפשריים. האופטימיות עשויה לחזור. אך למימוש שלה נדרש הון נוסף. אינפלציה מוגברת ומיתון אפשרי עשויים להגביל את האפשרויות לפעילות ספקולטיבית של משקיעים פרטיים, מה שמפחית סיכון כזה. איך בדיוק ישתנו הגורמים שהוזכרו במהלך השנה — אף אחד לא יודע. אם המיתון אכן יתרחש, זה בוודאי לא יתמוך במחירי נכסים מסוכנים. חשוב יותר, שלירידתם המיתון אינו הכרחי. מנקודת מבט זו, ניסיונות להעריך את הסבירות למיתון — הם כלי בעל תועלת מפוקפקת עבור המשקיע.