למה השקענו באחד מקרנות AQR

ילנה צ'ירקובה

Nov 27, 2024

בתחילת נובמבר הקרן שלנו GEIST ביצעה השקעות באחד מהקרנות של קבוצת AQR של המשקיע האגדי קליף אסנס. אסנס מתמחה בעיקר במניות והוא תומך נלהב בהשקעות ערך. עם זאת, AQR מייצג מחקר כמותי יישומי. אין סתירה בכך, ניתן ואף רצוי להחיל ניתוח כמותי על קונספט הערך. הייחודיות של הקרן היא שאין לה מנהל. הקרן מנוהלת על ידי תוכנת מחשב. אנו נתקלים בכך לראשונה. בדרך כלל, אפילו אם בקרן סוחר רובוט לפי נוסחה מסוימת, יש לה מנהל. כאן אין. ייתכן כדי להדגיש שההחלטות מתקבלות ב-100% על ידי האלגוריתם. 

הרעיון של הקרן נובע ממחקר ידוע של עובדי AQR, שבו הם גילו על בסיס נתונים סטטיסטיים ארוכים, שהכי משתלם לקנות "איכות" ו"תנודתיות נמוכה". כאן "איכות" ו"תנודתיות" מתייחסים לשניים מתוך ארבעת הגורמים הסטנדרטיים שניתן לפרק את התשואה של מניות - "ערך" (כאן מתייחסים למניות זולות), "איכות", "תנודתיות" ו"צמיחה", או "מומנטום". כפי שהמודל הראה, בהתחשב בתנודתיות, הכי משתלם לקנות מניות איכותיות. מניות צומחות במהירות יכולות לעלות מהר מאוד לזמן מה, ואז ליפול באותה מהירות ולהפסיד לאיכותיות. למה חשוב למקסם את היחס "תשואה/תנודתיות"? כי ככל שהתנודתיות נמוכה יותר, כך ניתן לקחת יותר מינוף ובכך להגדיל את התשואה עוד יותר. (טכנית, מינוף נלקח על ידי רכישת חוזים עם בנקים מובילים כמו סוואפ, שדורשים רזרבה מינימלית.) 

תוצאות המחקר הזה פורסמו במאמר המפורסם “Buffett’s Alpha” של המחברים Andrea Frazzini, David Kabiller, ו-Lasse Heje Pedersen, שקראתי מיד לאחר פרסומו בשנת 2012, כאשר עסקתי בלימוד אסטרטגיית באפט. שם הגורו של ההשקעות מופיע בכותרת המאמר לא במקרה. AQR סבורה שהגאונות של באפט היא בכך שהוא הבין להשקיע במניות איכותיות עם תנודתיות נמוכה ראשון, ללא כל מחקרים מורכבים. בזכות זה הוא הרוויח. לדעתי, לכך שהוא ניצח את השוק תרמו גם מספר גורמים ותכונות של האסטרטגיה, אבל זה לא חשוב. 

תיק הקרן מגוון ככל האפשר. האלגוריתם מנתח כמעט את כל המניות בשווקים המפותחים עם כמה יוצאים מן הכלל קטנים. כך, מניות של חברות ביוטכנולוגיה, שתלויות בהצלחת מחקר אחד או שניים, ומניות עם נזילות נמוכה, אינן נכללות. השאר מדורגות על בסיס מספר רב של גורמים מהכי מבטיחות להכי פחות מבטיחות. כ-80% מהמניות שהמודל ראה כטובות ביותר נרכשות בלונג, ועל השאר נפתחות פוזיציות שורט. בנוסף, המודל מעריך את הסבירות לתיקון בשוק ואת העומק הפוטנציאלי שלו. אם תיקון גדול ומהיר - מעל 20% בחודש - הופך לסביר, האלגוריתם מתחיל לצמצם את החשיפה לשוק. 

המודל על נתונים היסטוריים משנת 1995 הראה תשואה של 13.9% לשנה. הקרן אמורה להרוויח פחות בגלל הוצאות ועמלות. עם זאת, בפועל מאז 2012 היא הרוויחה 14.8% לשנה בממוצע, מה שנובע מכך שהשוק עצמו בתקופה זו צמח בממוצע טוב יותר מאשר מאז 1995. אנו מסכימים לחלוטין עם רעיון ההשקעה של AQR, ולכן הקצנו לקרן את הסכום המקסימלי עבורנו - 4% מהנכסים הנקיים של הקרן.