מהו פרמיה סיכון עבור השקעות במניות

קבוצת מובצ'אן

Dec 31, 2023

אנו מספרים על מהי פרמיית סיכון להשקעות במניות, כיצד לחשב אותה ואילו גורמים משפיעים עליה. כמו כן, אנו נותנים עצות מעשיות לניהול סיכונים בשוק ההון.

מהי פרמיית סיכון וממה היא תלויה

השקעות במניות יכולות להניב תשואה פוטנציאלית גבוהה יותר בהשוואה להשקעות בנכסים פחות מסוכנים, כמו אגרות חוב. עבור סיכונים גבוהים יותר והפסדים פוטנציאליים, משקיעים מצפים לקבל מהשוק פיצוי. הרווח הפוטנציאלי שמשקיעים מקבלים מעבר לתשואה הנחשבת ללא סיכון, נקרא פרמיית סיכון להשקעות במניות או פרמיית סיכון שוקית (Equity Risk Premium, ERP).

נכסים הנחשבים ללא סיכון הם אגרות חוב ממשלתיות. לדוגמה, בארה"ב נכסים ללא סיכון הם אגרות חוב ממשלתיות (Treasuries), וברוסיה - אגרות חוב פדרליות (OFZ). עם זאת, עבור משקיע גלובלי, OFZ לא ייחשבו ללא סיכון, שכן הם מכילים פרמיית סיכון מדינית.

חשוב להבין, כי למרות שאגרות חוב ממשלתיות הן מדד, אין כלים שהם לחלוטין ללא סיכון. בנוסף לסיכון נמוך אך אפשרי של חדלות פירעון, על נכסים הנחשבים ללא סיכון יכולה להשפיע, למשל, אינפלציה. אינפלציה גבוהה במדינה יכולה להפחית את התשואה הריאלית של אגרות החוב. בנוסף, קיים סיכון לשינוי שיעורי הריבית: אם הם יעלו, מחיר השוק של אגרות החוב יירד.

ניהול סיכונים בהשקעות במניות

בניתוח השקעות, סיכון מוגדר כהסתברות שהתשואה בפועל של הנכס תהיה שונה מהצפויה. הוא בדרך כלל מחולק לשני מרכיבים: סיכון שיטתי וסיכון לא שיטתי. הבנתם חשובה בהערכת הסיכון לסוגים שונים של מניות ובניהולו.

סיכון שיטתי

ידוע גם כסיכון שוקי, הוא משפיע על כל השוק או חלק משמעותי ממנו. מקורותיו יכולים להיות מיתונים, אינפלציה, תנודות בשיעורי הריבית, חוסר יציבות פוליטית, אסונות טבע וכו'. השקעה במדינות שונות יכולה לעזור להקל על ההשפעה של אירועים שליליים כאלה הקשורים למדינה מסוימת על התיק. עם זאת, אי אפשר להיפטר לחלוטין מסיכון שיטתי, הוא נחשב בלתי ניתן להסרה.

סיכון שיטתי נמדד באמצעות מקדם בטא (β), והוא גם משמש בשיטות רבות להערכת פרמיית הסיכון. מקדם בטא הוא מדד לסיכון התנודתיות של נכס בהשוואה לשוק. הוא מחושב כקווריאציה של תשואת המניה עם תשואת השוק, מחולקת לשונות תשואת השוק. עם זאת, אין צורך לחשב אותו בעצמך - ניתן למצוא את מקדם הבטא הייחודי למניה מסוימת בקלות בכל הבורסות.

תנודתיות השוק נחשבת באופן מסורתי ליחידה אחת, ולכן הפרשנות של היחס בין בטא לרגישות הצפויה לשינויים בשוק עבור נכס מסוים נראית כך:

• β = 0 — אין רגישות לשוק,
• β < 1 — רגישות נמוכה לשוק,
• β = 1 — תואם לשוק (סיכון נייטרלי),
• β > 1 — רגישות גבוהה לשוק,
• β < 0 — רגישות שלילית לשוק.

לא ניתן להסיר סיכון זה, אך ניתן לנהל אותו ביעילות באמצעות אסטרטגיות גידור. כמו כן, כדאי לשקול נכסים עם תנודתיות נמוכה (β) או כאלה שפחות חשופים לסיכונים מקרו-כלכליים, למשל מתחומים הגנתיים.

סיכון לא שיטתי

עם סיכון לא שיטתי הכל פשוט יותר: הוא קשור לחברה או לתעשייה מסוימת, במילים אחרות, הוא נושא אופי מקומי. מקורות הסיכון הלא שיטתי יכולים להיות בעיות בניהול החברה, ירידה בביקוש למוצרים של קבוצה מסוימת, וכן הופעת מתחרה חדש שיכול להקטין את נתח השוק של החברה.

ניתן להפחית או להסיר סיכון לא שיטתי באמצעות גיוון, שכן הוא לא משפיע על כל השוק כולו. ככל שיש יותר נכסים בתיק, כך פחות סיכונים הקשורים לחברות או לתעשיות מסוימות.

כיצד לחשב פרמיית סיכון

ובכן, פרמיית סיכון להשקעות במניות היא ההפרש בין התשואה הצפויה של שוק המניות לבין שיעור התשואה ללא סיכון. במילים אחרות, פרמיית הסיכון משקפת את התחזית של עד כמה השקעות ארוכות טווח במניות יכולות לעלות על התשואה של כלים חוביים ללא סיכון. הגיוני שפרמיית הסיכון והתשואה הצפויה יש להם קורלציה ישירה: ככל שהסיכון גבוה יותר, כך הפרמיה הצפויה גבוהה יותר, ולהיפך. זה חשוב, כי במקרים מסוימים רכישת נכס אפילו פוטנציאלית בעל תשואה גבוהה יכולה להתברר כלא מוצדקת בגלל סיכונים מופרזים.

רצף חישוב פרמיית הסיכון הוא כדלקמן:

1. לחזות את התשואה הפוטנציאלית של המניות.
2. לבדוק את התשואה הצפויה של אגרות חוב ללא סיכון.
3. להחסיר את ההפרש כדי לקבל את גודל פרמיית הסיכון.

הקושי העיקרי הוא בשלב הראשון.

גישות לקביעת התשואה הצפויה

תחזית שינויי מחירי הכלים בעתיד תמיד נשארת הערכה וסובייקטיבית, וכל ערך הוא תיאורטי. לא כל הסיכונים יכולים להימדד במדויק ולשקף כראוי את תנאי השוק לאחר פרק זמן מסוים. על ההערכה יכולים להשפיע גורמים כמו, למשל, סיכון התנודתיות, תנאים גיאופוליטיים או קונז'קטורה מקרו-כלכלית. בנוסף, תפיסת הסיכון של המשקיעים יכולה להשתנות, מה שמקשה על יצירת מודל סטנדרטי אחיד לחישובים.

תשואה היסטורית

הדרך הפשוטה ביותר להעריך את התשואה הצפויה של מניות היא להשתמש בתשואה ההיסטורית השנתית הממוצעת של הנכס. במקרה זה, מניחים שהמדדים הרטרוספקטיביים משמשים כהנחיה לתשואה העתידית. הנוסחה לחישוב נראית כך:

איפה:

Ra — תשואה צפויה; R1, R2, …, Rn — תשואה היסטורית לכל שנה; n — מספר השנים.

התקופה לניתוח יכולה להשתנות בהתאם להעדפות המשקיע. כדי לקבל תוצאות מייצגות יותר, מומלץ להשתמש בתקופות ארוכות יותר, כמו 5 או 10 שנים. כמו כן, כדאי לפעול עם מדדים מתוקנים, תוך הוצאת תקופות חד פעמיות או לא טיפוסיות עם סטיות גבוהות או נמוכות מהרגיל. זה יעזור לקבל תוצאות הקרובות ביותר למציאות ולהימנע מעיוותים הנגרמים מאירועי שוק קיצוניים, כמו מגפת COVID-19 או המשבר הפיננסי של 2008.

גישה זו קלה לשימוש, אך יש לה מספר מגבלות. העיקרית שבהן היא שהתשואה ההיסטורית לא מבטיחה תוצאות דומות בעתיד. אם המניות ירדו, זה לא בהכרח אומר שגם בעתיד התשואה שלהן תהיה נמוכה. בנוסף, השיטה לא מתחשבת בתנאי השוק הנוכחיים ובאירועים אפשריים, כמו מיתונים או, למשל, בועות שוק.

לכן, להערכה מדויקת יותר של התשואה הצפויה של מניות, משתמשים גם בשיטות אחרות, כמו מודל הערכת נכסים (CAPM) או מודל הדיבידנדים המוזלים (מודל הצמיחה של גורדון).

מודל הערכת נכסים

מודל הערכת נכסים (CAPM) הוא מודל יסודי ואחד הפופולריים ביותר, שעוזר למשקיעים להעריך את התשואה הצפויה של נכסים תוך התחשבות בסיכון השיטתי שלהם (β) ביחס לשוק כולו. CAPM הוא כלי חשוב בתיאוריה הפיננסית המודרנית, במיוחד בהקשר של השקעות בתיק והערכת עלות ההון.

הוא נרשם כך:

איפה:

Ra — תשואה צפויה; Rf — תשואה של נכס ללא סיכון;

בדרך כלל, להערכת התשואה הצפויה של השווקים משתמשים במדדים. לחישוב פרמיית הסיכון בשוק האמריקאי מתאימים ביותר המדדים S&P 500 ו-NASDAQ. לשווקים מתפתחים יהיה רלוונטי מדד MSCI Emerging Markets Index. להערכת פרמיית הסיכון של תיק מגוון לפי אזורים יתאים מדד MSCI World.

גישות להערכה יכולות להשתנות: חלק מהמשקיעים מעדיפים להשתמש בנתונים רטרוספקטיביים על תשואות, בעוד אחרים מסתמכים על תחזיות קונצנזוס של סוכנויות אנליטיות ובנקים להשקעות.

הכללת פרמיית סיכון מדינית ב-CAPM

למרות השכיחות, למודל CAPM יש מספר חסרונות. לדוגמה, הוא מבוסס על הנחות ולא מתחשב בעיוותים קיצוניים, ולכן הוא נתון לביקורת מצד מומחים בתחום הפיננסי. אחת המודיפיקציות הפופולריות של CAPM מציעה תיקון עבור סיכון מדיני (CRP), שלושה גישות קיימות לכך:

כל חברה מחוץ לארה"ב חשופה באותה מידה לסיכון מדיני. במקרה זה, המודל הקלאסי משתנה כך:

חשיפת החברה לסיכון מדיני דומה לסיכונים השוקיים האחרים שלה. במקרה זה, יש להרחיב את CAPM המסורתי כך:

סיכון מדיני הוא גורם נפרד. בגישה זו CRP מוכפל במשתנה, בדרך כלל מסומן כלמדא (λ). עם זאת, לא נעמיק במודיפיקציה זו.

פרמיית סיכון מדינית (CRP) מבוססת על כך שסיכונים גיאופוליטיים וכלכליים משפיעים באופן לא שווה על מדינות שונות. הם כוללים, למשל, את הסבירות למלחמה. סיכונים גיאופוליטיים עיקריים במצב אמת עוקבים אחריהם BlackRock. כמו כן, נלקחים בחשבון סיכונים כלכליים, כמו מיתונים, חדלות פירעון, יכולת לשרת חוב ממשלתי, תנודות במטבע וכו'. פרמיית הסיכון בשווקים מתפתחים בודדים היא בדרך כלל גבוהה יותר מאשר במדינות מפותחות.

אין צורך לחשב את הסיכון המדיני, ערכים עדכניים מפרסם אחד המומחים הידועים ביותר להערכת חברות, אסוואת דמודארן. נתוניו נחשבים לאחד המדויקים ביותר ומשמשים באופן נרחב בסביבת הפיננסיסטים המקצועיים.

מודל שלושת הגורמים של פמה — פרנץ'

אדוארד פמה וקנת פרנץ' הם כלכלנים בולטים, הידועים בעבודותיהם בתחום הפיננסים. מחקריהם השפיעו באופן משמעותי על ההבנה כיצד גורמים שונים משפיעים על תשואת נכסים וכיצד משקיעים יכולים להשתמש בידע זה לאופטימיזציה של תיקיהם. הם גם פיתחו את מודל שלושת הגורמים של פמה — פרנץ', שמרחיב את CAPM המסורתי, ומוסיף לסיכון השוקי שני גורמים נוספים — גודל וערך.

גורמים נוספים אלה מתחשבים במגמה, לפיה חברות קטנות יותר עולות על חברות גדולות יותר, וכן גורמים אלה מאפשרים להעריך סיכון לסוגים שונים של מניות, כמו צמיחה וערך. כך ניתן להגדיר אותם:

• מניות ערך — הן מניות של חברות הנסחרות מתחת לערך ההוגן המשוער שלהן. בדרך כלל חברות כאלה הגיעו לרמת פיתוח יציבה ויש להן עסק יציב.
• מניות צמיחה — הן מניות של חברות עם קצב צמיחה גבוה של הכנסות ורווחים, העולה על הממוצע בשוק.

מחקרי פמה ופרנץ' מראים כי תשואת מניות של חברות בעלות שווי שוק קטן בארה"ב עלתה בממוצע על מניות בעלות שווי שוק גדול ב-285 נקודות בסיס בשנה מ-1926 עד 2012. עם זאת, בשנים האחרונות מניות בעלות שווי שוק קטן בקושי הדביקו את מניות בעלות שווי שוק גדול. בשנת 2024 הפער גדל בשל הצמיחה המהירה של חברות טכנולוגיה גדולות, במיוחד "השבעה המופלאים": Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta Platforms ו-Tesla. הרלי זה נגרם מההתרגשות סביב הבינה המלאכותית.

הנוסחה של מודל שלושת הגורמים של פמה — פרנץ' נראית כך:

איפה:

SMB (Small Minus Big) — גורם הגודל. היסטורית, חברות בעלות שווי שוק קטן מציגות תשואה שוקית גבוהה יותר בהשוואה לגדולות, ו-SMB מודד את ההפרש הזה;

HML (High Minus Low) — גורם הערך. הוא מודד את ההפרש בתשואה בין מניות עם ערך book-to-market גבוה ונמוך, כלומר היחס בין הערך החשבונאי לערך השוקי של החברה. מניות עם ערך book-to-market גבוה (המייצגות חברות הנחשבות לא מוערכות) בדרך כלל מציגות תשואה גבוהה יותר בהשוואה למניות עם ערך נמוך.

מידע על משתני המודל — תשואות וערכי גורמים — ניתן למצוא כאן.

מודלים של צמיחת גורדון

מודל צמיחת גורדון, הידוע גם כמודל הדיבידנדים המוזלים (Dividend Discount Model, DDM), הוצע בשנות ה-60 על ידי הכלכלן האמריקאי מיירון ג'. גורדון.

הנוסחה פשוטה למדי:

איפה:

D — דיבידנד צפוי למניה בתקופה הבאה, בדרך כלל — שנה; P — מחיר נוכחי למניה; g — קצב צמיחת הדיבידנדים, יכול להיות מוערך על בסיס נתונים רטרוספקטיביים או ערכי תחזית.

אפשרות אחרת היא להשתמש בצמיחת רווחים ולא בדיבידנדים; אז הנוסחה תיראה כמו מכפיל P/E:

איפה:

E — רווח למניה ב-12 החודשים האחרונים (EPS).

התיאוריה הפכה ליסוד להרבה שיטות להערכת שווי עסקים ומניות. היא מבוססת על ההנחה שהמחיר הנוכחי של המניה שווה לערך הנוכחי של כל הדיבידנדים העתידיים שהיא תביא. מודל זה במיוחד שימושי בחישוב פרמיית סיכון עבור אצילים דיבידנדיים — חברות שמגדילות את גודל הדיבידנדים שלהן מדי שנה במשך לפחות 25 שנה. ברשימה זו נכללות, למשל, Coca-Cola, Exxon Mobil ו-AbbVie.

המגבלה העיקרית של שני המודלים היא הרגישות הגבוהה לשינויים בפרמטרים. אפילו סטייה קטנה מהם יכולה להשפיע באופן משמעותי על ההערכה. בנוסף, הם מניחים שהמחיר הנוכחי של המניות לעולם אינו הוגן, וזה נחשב לחיסרון משמעותי בהתחשב בנטיית השוק המניות לתנודתיות.

מה בסופו של דבר

פרמיית הסיכון משקפת את התשואה הנוספת שמשקיעים מצפים לקבל עבור קבלת אי ודאות והפסדים פוטנציאליים הקשורים להשקעות מסוימות.

חישוב פרמיית הסיכון מאפשר למשקיעים לא רק להעריך את האטרקטיביות של מניות, אלא גם לקבל החלטות מושכלות יותר בעת בניית תיקי השקעות.