למה קליף אסנס, שהוא חלק מהקרן שהשקענו בה, נחשב לאחד המשקיעים הטובים בעולם

ויאצ'סלב דבורניקוב

Nov 26, 2024

קליף אסנס - מיליארדר, מייסד ומנהל חברת AQR Capital Management, המנהלת 110 מיליארד דולר. הוא אחד מחלוצי השיטות הכמותיות ובו בזמן נשאר תומך בהשקעות ערך. אסנס ממשיך לפרסם מחקרים אקדמיים בנושאים אקטואליים ולא רק תיאורטיים. קרן GEIST השקיעה באחד מקרנות AQR ונשתף בפרטים באחד מהטקסטים הבאים. ובטקסט הזה נספר על ההיסטוריה של AQR, דעותיו של אסנס והמשברים בשוק שעברה החברה.

הופעת AQR והפילוסופיה של קליף אסנס

האסטרטגיות של AQR מבוססות על סימנים או מאפיינים שנחקרו היטב, המוכיחים את קיומה של פרמיה יציבה. כולם מוצגים במחקרים אקדמיים שעברו ביקורת עמיתים. גישה מדעית כזו אינה מפתיעה, בהתחשב בדרכו של אסנס לפני תחילת עבודתו בתעשיית הפיננסים. לאחר שסיים את לימודיו באוניברסיטת פנסילבניה, הוא, שחלם על קריירה אקדמית, התקבל לאוניברסיטת שיקגו לתוכנית דוקטורט במימון בבית הספר לעסקים על שם בות' תחת הדרכתם של יוג'ין פמה וקנת פרנץ'. פמה ופרנץ' פיתחו את שיטת הניתוח הפקטורית של מניות. אסנס, שקיבל תואר דוקטור בתחילת שנות ה-90, עזר לפופולריזציה שלה בקרב משקיעים שעסקו בשיטות כמותיות.

למעשה, עבודת הדוקטורט של אסנס הוקדשה להשקעות מומנטום ולמה זה עובד. אסנס מציין כי המנחה של עבודתו, פמה, לא היה מרוצה מהמסקנה הזו, שכן היא, ככל הנראה, סותרת את רעיון היעילות של השווקים - ההיפותזה המרכזית של פמה.

השיטות הכמותיות בוול סטריט אז צברו פופולריות. לאחר התמחות קיץ, גולדמן זאקס רצתה להעסיק את אסנס באופן קבוע כדי ליצור קבוצה שתעסוק במחקרים כמותיים. לדברי אסנס, הבנק נדחף לכך על ידי תהילתו של Long-Term Capital Management (LTCM) - קרן גידור שבין מייסדיה היו זוכי פרס נובל לעתיד בתחום הפיננסים. אסנס הפך למנהל מנהל ולמנהל מחקר כמותי במחלקת ניהול הנכסים של גולדמן זאקס.

בשנת 1998, אסנס ועמיתיו שעזבו את גולדמן זאקס, הקימו את קרן AQR (Applied Quantitative Research) המבוססת על מודלים כמותיים. השיטות הכמותיות נשארות מרכזיות לחברה גם כיום, ובו בזמן אסנס, כפי שמציין Institutional Investor, מחזיק בתפיסה ארוכת טווח של משקיע ערך.

AQR מעולם לא הציעה קרנות הממוקדות רק בערך. ברובם, גורם ה'מומנטום', כמו גם מדדים בסיסיים אחרים כגון רווחיות ואיכות, יש להם משקל שווה.

באמת, אסנס טוען כי ערך ומומנטום משתלבים היטב. "תקופה טובה לאסטרטגיית מעקב אחר מגמה, או אסטרטגיית מומנטום, לעיתים קרובות אינה תקופה טובה למשקיע ערך, המשקיע בניגוד לזרם (contrarian)", הוא מציין. משקיעי ערך יכולים להחזיק בעמדות במשך שנים, בעוד שהמומנטום בהגדרתו הרבה יותר דינמי, אומר אסנס.

המשברים שעברה AQR

AQR הוקמה רק כמה ימים לפני שרוסיה הכריזה על חדלות פירעון על חובותיה, LTCM התקרבה לפשיטת רגל, ו-S&P 500 קרס. עם זאת, בחודשים הראשונים ל-AQR הלך טוב.

אבל במהלך 1.5 השנים הבאות התנפח בועת הדוט-קום, והנתונים שעליהם הסתמכה AQR במודלים שלה התבררו כחסרי תועלת. "במהלך 50 שנות עבודה, אסטרטגיית הערך מעולם לא נהרסה כל כך במהלך 18 חודשים", אומר אסנס על אותה תקופה. השיא הגיע במרץ 2000, ואז הבועה התפוצצה. לדברי אסנס, אירוע זה היה איום קיומי על החברה המתחילה, אך בקרוב AQR הצליחה לנשום לרווחה.

אסטרטגיית הערך חזרה, והחלה "תור הזהב" של קרנות הגידור, שהיה קל בהרבה להכות את השווקים. אבל לקראת המשבר הפיננסי של 2008, באוגוסט 2007, AQR, כמו קרנות כמותיות אחרות, חוותה זעזוע נוסף. זה היה מה שנקרא קריסת הקוונטים. קרנות הגידור, שהפכו לקורבנות של חוב יתר ועמוסות באותן מניות בתיקים שלהן, נכנסו להפסדים כבדים לזמן קצר. קרנות הקוונטים של AQR ירדו פתאום עד 13%.

לאחר מכן החלה תחייה של אסטרטגיות כמותיות, ויותר ויותר קרנות גידור החלו להציע אותן למשקיעים. עד 2018, AQR הפכה לחברה השנייה בגודלה בעולם בניהול קרנות גידור, ואסנס ושני המייסדים האחרים של AQR, שעברו יחד את כל הקשיים, נכנסו לרשימת המיליארדרים של פורבס.

לאחר מכן הגיעה מה שנקראת "החורף הקוונטי". למרות שהשנים 2018 ו-2019, כפי שאומר אסנס, היו "נוראות" עבור AQR, הפסדים גדולים יותר הגיעו ב-9 חודשים לאחר תחילת המגפה והעלייה בכל מה שקשור לטכנולוגיה ומניות צמיחה. היקף הנכסים של החברה באותה תקופה ירד ב-50%: שליש מכך נבע מירידת ערך התיק, השאר היה קשור ליציאת כספים, בעיקר מצד משקיעים קמעונאיים.

העניין הוא ש-AQR הייתה אחת החברות הגדולות הראשונות שהציעה חלופות נזילות לקרנות גידור, שהשיקה ב-2009. בסופו של דבר AQR סגרה כמה קרנות נאמנות. אובדן מחצית מהנכסים במהלך "החורף הקוונטי" היה קשה ל-AQR - והמשכו של התקופה הקשה עשה אותה מורכבת יותר מאשר ההפסדים במהלך בועת הדוט-קום, אומר אסנס. אבל הוא מציין ש-AQR מעולם לא התמודדה עם איום קיומי כמו ב-1998.

עם זאת, משקיעים מייחסים לאסנס את הופעת קרנות הנאמנות של AQR. לארי סוודרו משבח את אסנס ו-AQR על הניסיון "לדמוקרטיזציה" של עולם הפיננסים, שהציעו לקהל רחב יותר של משקיעים אסטרטגיות מורכבות יותר "ללא גביית דמי 2/20".

מה עכשיו

התוצאות של השנים האחרונות מאשרות שהגישות של אסנס עובדות. לאחר 2020, קרן הדגל AQR Absolute Return מציגה תשואה יוצאת דופן. בשנת 2021 הצמיחה שלה הייתה 16.8%, ב-2022 - 43.5% (התוצאה הטובה ביותר מאז הקמתה ב-1998), ב-2023 - 18.4%. השנה מינואר עד אוקטובר הצמיחה שווה ל-9%.

בסך הכל החברה מציעה עשרות אסטרטגיות - מקרנות גידור ועד long-only וקרנות נאמנות. רובם של 50 מיליארד דולר שהושקעו באסטרטגיות קרנות גידור, מתמקדים בקרנות תשואה מוחלטת. הם נייטרליים לשוק ומיועדים להרוויח כסף בכל מצב. קרנות אלו משקיעות בכל גורם, כולל ערך ומומנטום בו זמנית. כמו כן, AQR מנהלת קרנות תשואה כוללת (total return).

מאז "החורף הקוונטי" AQR לא משנה את גישותיה, אך כל הזמן מוסיפה אסטרטגיות ומשפרת את הניתוח שלה. לדוגמה, בשנת 2020 החברה השיקה את AQR Apex Strategy, קרן גידור multistrategy - האגרסיבית ביותר מבחינת הוספת אותות חדשים, המצביעים למודלים היכן, מתי וכמה לסחור. קרן זו גדלה ב-16% בשנת 2023 וב-8.1% מינואר עד אוקטובר 2024.

אסנס עצמו ממשיך להשתתף באופן פעיל בפעילות אקדמית, להופיע בכנסים ולפרסם מחקרים, כולל ב-The Journal of Portfolio Management, שם לאחרונה התבטא על יעילות השווקים. בבלוג שלו באתר החברה הוא מדבר לעיתים קרובות בעד השקעות ערך, כמו למשל במאי 2020, כאשר מניות הצמיחה דחפו את השוק למעלה. מחקרים וטקסטים אלו פתוחים הן למשקיעים והן לקהילה האקדמית.