Милей между реформами и угрозой дефолта: что угрожает Аргентине и влияет на ее облигации

ויאצ'סלב דבורניקוב

Sep 29, 2025

Спустя почти два года после вступления в должность президент Аргентины Хавьер Милей столкнулся с самым серьезным политическим кризисом, причем в преддверии ключевых выборов в конце октября. Это привело к бегству инвесторов из аргентинских активов. Рассказываем, с какими экономическими проблемами столкнулось правительство страны и как оно может выйти из этой ситуации.

Что случилось

Во вторник на полях Генеральной Ассамблеи ООН президент США Дональд Трамп провел первую двустороннюю встречу с Милеем. Ее ожидание подогревала надежда того, что США окажут стране действенную финансовую помощь в преодолении кризиса последних недель.

В понедельник министр финансов США Скотт Бессент заявил, что Аргентина — «системно важный союзник», для «стабилизации» которого возможны все опции, вплоть до открытия своп-линии, скупки песо и аргентинских гособлигаций, номинированных в долларах. Прямая покупка валюты другой страны была бы «крайне необычна» для США, но не беспрецедентна: в начале 1995 года президент Билл Клинтон распорядился, чтобы Министерство финансов выделило $20 млрд из своего фонда стабилизации валюты для предоставления займа Мексике в рамках более широкой программы международной помощи по стабилизации обрушившегося песо.

Объявление успокоило инвесторов, которые, по собственному признанию Милея, начали «паниковать» и выводить деньги из страны, опасаясь, что власти откажутся от защиты песо и позволят ему обрушиться. В понедельник, впервые за восемь дней, валюта укрепилась — более чем на 4%, после того как центробанк в конце прошлой недели потратил $1,1 млрд и так небольших валютных резервов (по расчетам экономистов, около $20 млрд), чтобы поддержать ее курс. Индекс аргентинских акций в долларах в понедельник выросли на 6,9%, цена гособлигаций с погашением в 2035 году — с 47,6 цента за доллар (считается distressed-уровнем) до 58,26 цента. 

Но, вопреки ожиданиям, ни о каких конкретных мерах Трамп не объявил. «Он проделал фантастическую работу, — сказал Трамп во вторник, сидя рядом с Милеем. — Мы собираемся им помочь. Не думаю, что им нужно финансовое спасение». В качестве робкого первого шага, по выражению Bloomberg, Всемирный банк, крупнейшим акционером которого выступают США, ускорил поддержку правительства Милея, пообещав в ближайшие месяцы выделить $4 млрд из уже существующего пакета помощи на $12 млрд. Позднее Межамериканский банк развития (МБР) заявил, что «готов значительно увеличить» объем выплат в течение следующих 15 месяцев, однако не уточнил, пойдет ли речь о новой помощи в ответ на последний кризис.

Очень либерально к Аргентине с ее богатой историей дефолтов подходит и МВФ, выдавший ей авансом $12 млрд из займа в $20 млрд. С апреля, когда фонд запустил в Аргентине еще одну программу, песо находился в пределах валютного коридора, который правительство страны обязалось защищать. К середине сентября официальный курс песо вплотную подошел к верхней границе этого коридора и даже ненадолго превысил ее 17 сентября, достигнув 1475 песо за доллар. Но МВФ требует ежегодного профицита по текущему счету примерно в $10 млрд, чего можно достичь только при курсе песо между 1650 и 1700 за доллар, сказал Хуан Мануэль Пасос, главный экономист местного брокера One618.

В среду Бессент объявил, что США планируют предоставить Аргентине валютную своп-линию на $20 млрд и готовы выкупать ее долларовые облигации, чтобы оказать финансовую поддержку Милею. Поддержка США может дать Милею пространство для изменения валютной политики. Аналитики считают, что это позволит центробанку нарастить резервы и перейти к более открытому рыночному механизму на валютном рынке.

После заявления Бессента центробанк Аргентины снизил ставку по однодневным операциям репо с песо на 10 процентных пунктов — до 25%. Это затормозило укрепление валюты. Долларовые облигации подорожали по всему спектру, бумаги с погашением в 2035 году прибавили более 3 центов, практически отыграв потери после выборов 7 сентября.

Как правительство Милея пытается спасти ситуацию

Программа реформ Милея в значительной степени опиралась на сильный песо для сдерживания инфляции. Кроме покупки валюты, правительство также повысило требования к резервам, чтобы изъять песо из экономики. В четверг вечером центральный банк ввел дополнительные ограничения на торговлю долларом для акционеров и менеджеров банков.

Внезапное ужесточение валютных правил стало резким разворотом для Милея, который пришел к власти с обещаниями долларизовать экономику и вовсе закрыть центральный банк. Эти обещания привлекли инвесторов, видевших необходимость радикальных перемен, чтобы положить конец циклу кризисов, приводящих правительство к дефолтам и девальвациям. В 2024 году Global X MSCI Argentina ETF вырос на 155%.

«Поскольку Центральный банк Аргентины в последние дни продает доллары по верхней границе диапазона, возникают вопросы, насколько устойчива такая политика, — написали в пятницу экономисты Morgan Stanley, включая Фернандо Седано. — Теперь, даже если неопределенность в политике рассеется после выборов, может возникнуть необходимость в новой макроэкономической политике».

Сам факт поддержки со стороны США, пусть и в расплывчатой форме, дает «инвесторам уверенность в том, что, по крайней мере, курс выбран правильно», сказал Хоакин Багес, управляющий директор аргентинского брокера Grit Capital Group. «Это должно снизить волатильность и расчистить путь, чтобы сосредоточиться» на кампании к промежуточным выборам 26 октября, которые обновят около половины Конгресса и станут важнейшим тестом политической поддержки экономической программы Милея.

Почему у Милея возникли проблемы

Текущие потрясения в Аргентине по своей сути политические, отмечает обозреватель Bloomberg Хуан Пабло Спинетто. Давление на Милея увеличилось после того, как его партия La Libertad Avanza получила только 34% голосов на парламентских выборах в провинции Буэнос-Айрес, где проживает около 40% аргентинских избирателей. Левые перонисты, традиционно сильные в регионе, набрали 47% голосов, но это больше, чем ожидалось. Основная причина — недовольство избирателей отменой многих давних субсидий, сокращением инвестиций в здравоохранение и образование, а также коррупционным скандалом, затронувшим ближайшее окружение Милея.

Инвесторы, сделавшие ставку на продолжение либеральных реформ, немедленно начали распродажу аргентинских активов. Тем более губернатор провинции, экс-министр экономики и архитектор экспроприации активов Repsol Аксель Кисильоф не скрывает президентских амбиций. 

В понедельник после выборов аргентинский песо подешевел примерно на 5%, а цена гособлигаций со сроком погашения в 2035 году, одних из самых ликвидных, упала примерно на 5 процентных пунктов — до 56,3 центов за доллар. Global X MSCI Argentina ETF снизился на 10,5%. Бенчмарк аргентинского фондового рынка S&P MERVAL Index TR упал на 13,3%. Акции компаний, котирующихся на биржах США, включая Banco Macro SA, Grupo Financiero Galicia и Pampa Energia SA, потеряли не менее 15%.

Morgan Stanley закрыл рекомендацию по покупке аргентинских активов, выданную всего неделю назад. Аналитики банка отметили, что более серьезное, чем ожидалось, поражение увеличивает вероятность «негативного сценария, при котором рынок ставит под сомнение возможность продолжения реформ, а неопределенность в отношении будущих источников внешнего финансирования возрастает».

Что будет дальше

Будущее Милея, скорее всего, будет зависеть от того, как он исправит ситуацию до промежуточных выборов. После объявления в сентябре результатов Милей признал политические ошибки и пообещал провести «глубокую самокритику». Он также заявил о намерении удвоить усилия по реализации своей экономической программы, которая уже привела к резкому снижению инфляции.

Милей заговорил в более примирительном тоне во время представления парламенту бюджета на следующий год. Он сообщил, что в 2026 году правительство увеличит расходы на здравоохранение, образование и пенсии, при этом сохранив приверженность политике бюджетного профицита.

Милей также пообещал помощь губернаторам провинций, чья поддержка нужна ему для того, чтобы добиться лучших результатов на промежуточных выборах 26 октября. Хотя уровень бедности при Милее резко снизился, многие все равно ощущают последствия реформ. Этот «сдвиг к центру» в заявлениях Милея может помочь объединить поддержку против перонистской оппозиции и укрепить доверие инвесторов, считает Тревор Йейтс, старший инвестиционный аналитик Global X ETFs.

C какими экономическими проблемами столкнулась Аргентина и как их можно решить

«Направление экономического развития Аргентины действительно во многом будет зависеть от судьбы Милея и тех реформ, которые он планировал и реализовывал в последнее время. Часто, когда говорят о демократиях, напоминают о добродетельном цикле (virtuous cycle). То есть о том, как демократия благотворно влияет на экономику, а экономическое развитие — на демократические институты, — уверен советник фонда ARGO Еуджениу Кирэу. — К сожалению, о порочном цикле (vicious cycle ) говорят намного реже. Проблема Аргентины в том, что она десятилетиями находилась в цикле политической нестабильности. То, что мы видим сейчас, — следствие того, что радикальные реформы чаще всего непопулярны. Чтобы действительно переломить устоявшуюся экономическую систему популистских левых политиков, нужны не только реформы, но и возможность сохранить их достаточно долгое время, чтобы перебороть негативные эффекты, сопутствующие им. За такой короткий срок, который есть у Милея, это будет сделать очень сложно.

В Аргентине была и остается очень высокая инфляция. Рост цен представляет значимую политическую и общественную проблему. Конечно, чтобы побороть инфляцию, нужно повышать ставки, а также стабилизировать валютный курс и инфляционные ожидания. Проблема в том, что Аргентине также нужен еще и иностранный капитал, нужны инвестиции, за счет которых должна развиваться экономика. Когда правительство пытается решить столько проблем одновременно, оно сталкивается с существенными затруднениями. 

Среди макроэкономистов известна трилемма: нельзя одновременно управлять и инфляцией, и курсом валют и поддерживать свободное движение капитала в стране. В Аргентине борьба с инфляцией привела к росту ставок, а необходимость привлекать иностранный капитал — к необходимости либерализации законодательства и снятию ограничений на движение капитала.

Из-за того, что борьба с инфляцией требует более высоких ставок, стало выгодно инвестировать в аргентинские инструменты, не хеджируя валютный риск. В последние месяцы был активный рост сделок керри-трейд. Например, в апреле банк JP Morgan прямо рекомендовал инвесторам занимать краткосрочные керри-трейд позиции, то есть инвестировать в аргентинские активы, занимая при этом в долларах. Более высокие ставки в Аргентине и стремление правительства стабилизировать валютный курс, в том числе чтобы положительно повлиять на инфляцию, приводит к тому, что возникает возможность заработать много на инвестициях в аргентинские инструменты.

Конечно, эти сделки связаны с высоким риском. Проблема в том, что когда доверие к способности правительства сохранить валютный курс стабильным подрывается, все инвесторы, занимавшие эти краткосрочные спекулятивные позиции, стремятся на выход. И конечно, это представляет существенную угрозу и для экономики, потому что создается самоподдерживающийся цикл — девальвация разгоняет саму себя и инфляцию, а инфляция разгоняет девальвацию. Так весь прогресс, который был достигнут до этого, сходит на нет.

В политическом смысле это тоже имеет негативные последствия. Падение курса песо вряд ли повысит популярность правящей коалиции и президента. С одной стороны, власти пытаются поддерживать курс достаточно крепким, чтобы его ослабление не привело к новому разгону инфляции. С другой — стараются привлечь иностранных инвесторов за счет снятия ограничений на движение капитала. Это привело к последствиям, которые следовало бы ожидать. Одна из этих составляющих должна была пасть жертвой конкурирующих между собой экономических интересов. Похоже, первым пало доверие к стабильности курса, за счет чего развернулись потоки капитала. И это привело к тому движению цен активов и колебаниям валют, которые мы и наблюдаем.

Выход из этой ситуации вряд ли будет простым. Восстановление доверия — первый шаг. И в этом случае поддержка США, которая может быть на словах в большей степени, чем на деле, достаточна для того, чтобы успокоить инвесторов и предотвратить паническое движение капитала.

Но в итоге что-то должно измениться. Либо власти будут вынуждены мириться с тем, что не могут контролировать инфляцию, что будет одним из худших сценариев. Либо все-таки, сохраняя свободное движение капитала, придется отпустить курс валюты. Конечно, это может быть шоком для населения. Но, пожалуй, это меньшее из зол, имеющееся сейчас в арсенале аргентинских властей. Стабильная инфляция и свободное движение капитала кажутся более важными факторами, чем сохранение курса на том уровне, на котором они сейчас. Однако в такие моменты риск свернуть с пути реформ, по собственному решению или вследствие проигранных выборов, особенно высок. Исторически в Аргентине реализовывался vicious cycle, и страна неизбежно оказывалась в заложниках популистского социализма. Пока сложно сказать, достаточно ли шоков прошло аргентинское общество, чтобы из этого цикла вырваться. Какую-то подсказку нам дадут выборы в октябре». 

Почему облигации Аргентины привлекательны

В фонде COSSACK, по данным на начало сентября, на суверенные облигации Аргентины приходилось 9,8% портфеля. При этом распродажу бумаг после выборов в отчете за август управляющий фонда Глеб Шестаков назвал чрезмерной. «Фонд держит суверенные облигации Аргентины с погашением в 2029 году, которые частично погашаются каждые шесть месяцев, и мы полагаем, что выплаты по ним будут продолжаться вне зависимости от политической ситуации», — говорится в отчете. Мы спросили у управляющего, сохраняется ли этот взгляд на Аргентину после последних новостей. Вот его ответ:

«Мы продолжали докупать аргентинские облигации по мере распространения паники. Рынок часто впадает в истерику по поводу политики — и это один из способов заработать (отсюда стратегия “купи перед выборами — продай после”).

Сейчас доходность суверенных бумаг Аргентины остается значительно выше, чем у соседних стран: 15% против 11% в Эквадоре. При этом государственные и квазигосударственные компании уже привлекают финансирование по ставкам 8–9%. Если на предстоящих выборах не произойдет драматического провала для действующей власти, доходности могут снизиться до уровня 11%, а к 2026 году — и до 8–9%.

Наш ключевой тезис: при всей политической турбулентности Аргентина продолжит обслуживать долг. Мы не гадаем на кофейной гуще о судьбе экономических реформ и составе будущего парламента, а делаем обоснованное предположение, что Милея не сместят до следующих выборов (он сам, как сказано выше, денег не берет) и что он будет продолжать ставить в приоритет выплаты по долгам».