Структурные продукты с экспозицией на худший актив: что с ними не так?

Artem Karlov

Aug 2, 2023

В последние годы одним из самых популярных инвестиционных инструментов для состоятельных клиентов были так называемые отзывные ноты. Эти инструменты предлагались многими банками и брокерскими компаниями в России и за рубежом в качестве альтернативы депозитам и облигациям. О рисках и недостатках этих продуктов написано уже немало, и тем не менее они оставались привлекательным объектом инвестиций для определенной категории клиентов. 

Сегодня мы не будем повторяться и обсуждать различные подходы к выбору активов для такого типа инструментов, шансы удачно подобрать базовые активы или различные защитные механизмы вроде «отзыва по корзине», «стар-эффекта» и других, которые действительно позволяют снизить риск инвестиций в отзывные ноты с экспозицией на худший актив. 

Сегодня мы хотели бы обратить внимание на то, что, каким бы качественным ни был выбор базовых активов и какие бы защитные механизмы ни были встроены в данный тип инвестиционного инструмента, добиться справедливого для инвестора соотношения риска и доходности в этих инструментах практически невозможно.

И связано это не с высокой маржой, которую возьмет банк или брокер на этапе продажи продукта клиенту, а с особенностями хеджирования такого инструмента на стороне эмитента. 

Действительно, если для инвестора важен только конечный результат, который принесут инвестиции в этот продукт, то для эмитента ноты решающим является то, как ведут себя базовые активы в течение всего срока жизни инструмента. Существует распространенное заблуждение, что эмитент ноты играет против инвестора и чтобы эмитент заработал на структурной ноте, инвестор должен потерять деньги. На самом деле все работает совсем иначе и это не игра с нулевой суммой. Заработать или потерять деньги на одном и том же структурном продукте могут одновременно и покупатель и продавец.

Для эмитента ноты выпущенный структурный продукт — это опционная позиция, состоящая из связки экзотических опционов, на хеджировании которых эмитент намерен зарабатывать.

Если с обычными опционами все достаточно просто и их стоимость можно достаточно точно оценить с помощью несложных математических моделей вроде Блэка-Шоулза, то в случае с экзотическими опционами простые модели не работают и эмитенту приходится строить достаточно много гипотез относительно будущего поведения базовых активов. 

Вот только некоторые из таких предположений, с которыми приходится иметь дело эмитентам:

Это далеко не полный перечень тех предположений, которые должен сделать эмитент структурного продукта, чтобы определить доходность, которую он готов предложить инвестору. 

В теории эмитент определяет для себя справедливую доходность инструмента исходя из статистического анализа и ориентируясь на некий доверительный интервал возможных значений этих параметров вокруг их средних прогнозных значений. Вот только чем более сложный набор различных механизмов «зашит» в ваш структурный продукт, тем выше неопределенность результата хеджирования для эмитента, и тем больший интервал возможных значений параметров, определяющих доходность инструмента, эмитент возьмет для расчета «справедливой доходности». Для эмитента же справедливыми являются не та доходность, которую получает покупатель, и не тот риск, который покупатель несет в конкретном структурном продукте. Справедливой для эмитента доходностью является та, которую он может предложить, не потеряв деньги на хеджировании структурного продукта. И чем сложнее механизм работы того или иного структурного продукта, тем больше справедливая с точки зрения эмитента доходность будет отличаться от теоретической «справедливой доходности», основанной на статистических данных.