Иллюзия рекордных прибылей: что на самом деле разгоняет S&P 500

Почему рынок так хорошо растет

Когда нынешний рост фондовых индексов сравнивают с временами пузыря доткомов, принято парировать, что в этот раз все иначе — это органический рост акций, который отражает фундаментальный рост бизнеса, прежде всего IT-гигантов и чипмейкеров. И их последние отчеты действительно подтверждают данный тезис.

Судя по сильному старту в начале года, корпорации, входящие в индекс S&P 500, в среднем увеличат чистую прибыль на акцию (EPS) в 2026 году на 24% — таков текущий консенсус рынка. Это почти вдвое лучше прошлогоднего результата (в 2025 было +13%) и с большим отрывом опережает итоги предыдущего 2024 года (+10%).

Однако такое ускорение является в некотором роде феноменом. Для понимания того, как сильно рынок отклонился от нормы, стоит сказать, что типичный прирост корпоративных прибылей за последние 80 лет — около 6% в год. То есть мы имеем как минимум 3-летнюю серию на редкость удачной статистики для компаний США.

Вот еще несколько цифр, чтобы осознать, сколь нетипично такое положение дел для рынка. За последние 10 лет средняя по индексу S&P 500 прибыль на акцию выросла в 2,9 раза, из которых менее половины прироста пришлось на первые семь лет и большая часть (около 55% в сумме) — лишь на последние три года.

Что за эффект «прочих доходов»

Главная причина сомневаться в чистоте цифр, приведенных выше, — это состав роста в первом квартале 2026 года. По данным отчетности самих компаний, Google, Nvidia и Amazon показали резкий скачок в статье «прочие доходы» (other income). В эту категорию попадает не выручка от основного бизнеса, а доходы от переоценки инвестиций, в том числе в частные компании вроде SpaceX и Anthropic.

У Google «прочие доходы» составили $37,7 млрд, и это 60% всей ее квартальной чистой прибыли. У Amazon — $15,6 млрд, или 51% от общей прибыли в $30,3 млрд. У Nvidia — $15,9 млрд, или 27% от $58,3 млрд. Суммарно эти $69 млрд трех компаний уже дают около 10% чистой прибыли всего индекса S&P 500 за квартал.

Без такой бухгалтерской добавки годовой рост прибылей в январе-марте 2026 года составил бы 15%, а не заявленные 28%. Разница — почти вдвое, и объясняется она статьей, которая по определению крайне волатильна: мало того что AI-активы в портфелях меняют цену вслед за рынком, новые инвестиции в них могут быть приостановлены в любой момент.  

Когда и как закончится CAPEX-цикл

Вторая, более важная часть вопроса — где сейчас находится цикл капитальных затрат (CAPEX) на инфраструктуру для ИИ: в начале, в разгаре или уже на излете роста. Так называемые гиперскейлеры — крупнейшие облачные и ИИ-инфраструктурные компании Amazon, Alphabet (Google), Meta, Microsoft, Oracle — являются в этих цепочках и инвесторами, и получателями инвестиций.

По данным BofA Research, совокупный форвардный свободный денежный поток (FCF) гиперскейлеров рос почти без остановки с середины 2000-х до 2022 года, затем колебался у пика в $250–300 млрд, а сейчас резко идет вниз — по причине того самого CAPEX-цикла, подогреваемого AI-гонкой корпораций.

При нынешних темпах трат FCF может уйти в отрицательную зону уже в следующем году. Одновременно денежный поток производителей чипов (Nvidia, Micron, Broadcom, Applied Materials) резко ускорился и по этой же траектории обгонит гиперскейлеров также на горизонте нескольких месяцев.

Сам по себе этот график — не прогноз обвала, но иллюстрация того, что рост прибылей последних лет не может опираться на рост CAPEX бесконечно: свободных денег на новые раунды AI-строительства банально перестанет хватать. Денежные потоки перераспределяются в пользу компаний-чипмейкеров — по сути, на застройку территории США серверами и дата-центрами.

Почему рост долгов неизбежен 

До 2025 года крупнейшие IT-компании были одними из самых редких заемщиков на рынке облигаций: операционного денежного потока с запасом хватало и на CAPEX, и на выплаты акционерам. Большинство входило в этот цикл с почти нулевой долговой нагрузкой и чистой денежной позицией.

В 2025 году это резко изменилось: объем размещенных облигаций пятеркой гиперскейлеров подскочил с $20 млрд до $109 млрд, причем около $90 млрд из них пришлось на последние четыре месяца года.

В 2026 году темп ускорился: по оценкам инвестбанков, по итогам года гиперскейлеры разместят от $200 до $300 млрд облигаций. На долговой рынок впервые с 2021 года вышла даже Nvidia, разместив бонды на $25 млрд.

По оценке Morgan Stanley и JPMorgan, всему технологическому сектору США может потребоваться разместить около $1,5 трлн нового долга в течение ближайших трех лет, чтобы профинансировать всю запланированную инфраструктуру для ИИ.

Что может быть дальше, неплохо показывает пример Oracle: расходы компании вдвое превысили ее операционный денежный поток, а FCF стал отрицательным. Ее суммарные обязательства по контрактам достигли $523 млрд, что составляет около девяти ее годовых выручек. S&P Global понизило кредитный рейтинг Oracle до BBB–, что лишь на одну ступень выше «мусорного».

К чему ведет большая эмиссия

Одно из проявлений той же истории — это парад IPO и дополнительных выпусков акций. В июне на Nasdaq дебютировал SpaceX, теперь уже не просто ракетная и спутниковая компания, но и владелец ИИ-стартапа xAI. Это размещение принесло компании Илона Маска $86,2 млрд, что стало рекордом среди всех IPO в истории. На очереди OpenAI и Anthropic — и они тоже нуждаются в деньгах инвесторов.

Чуть менее заметным, но не менее показательным событием стало размещение южнокорейского производителя памяти SK Hynix. В начале июля компания привлекла на Nasdaq $26,5 млрд через американские депозитарные расписки. На предложение объемом $24–28 млрд пришло около $171 млрд заявок, переподписка — больше чем в 7 раз. Бумаги разместили с наценкой в 3% к цене на Сеульской бирже, хотя обычно такие выпуски продаются с дисконтом.

По итогам первого полугодия 2026 года суммарный объем размещений акций в США составил рекордные $251 млрд — больше, чем за любое сопоставимое полугодие в истории, включая бум 2021 года. Даже Alphabet (владелец Google) в этом же полугодии привлек на рынке акций $85 млрд именно на финансирование ИИ-инфраструктуры.

Стоит оговориться, что в среднем по группе гиперскейлеров отношение обязательств к активам сейчас даже ниже, чем несколько лет назад, поэтому рынки пока спокойно относятся к росту эмиссии. Но сам принцип «CAPEX финансируется из своих денег» — уже нарушен, и вполне можно ожидать, что в ближайшие годы стоимость акций будет под давлением — и по причине роста долговых выплат (и снижения прибылей), и по причине большего числа акций в обращении.

Как инвестировать на таком рынке

Ничего из вышеперечисленного не говорит о том, когда именно рынок скорректируется. Однако важно держать в голове, что заявленные 24% роста прибыли S&P 500 — это смесь операционных результатов, разовых инвестиционных доходов и CAPEX-цикла, который все больше финансируется в долг и за счет эмиссии новых акций.

Практический вывод: стоит трезво оценивать зависимость вашего портфеля от одного источника риска (мегакапы, инфраструктура ИИ) и уравновешивать этот риск позициями в активах, доходность которых с этим риском никак не связана.

Именно поэтому в наших фондах мы комбинируем различные классы активов и стратегии, включая рыночно-нейтральные. Такая конструкция портфеля помогает ограничивать влияние пузырей и делает результат менее зависимым от того, окажутся ли сегодняшние ожидания по прибыли компаний оправданными или нет.

Если вас интересует, как выстроить инвестиционный портфель, менее зависимый от одного сценария развития рынка, оставьте заявку (через форму, Telegram или WhatsApp) — мы расскажем, какие решения используем в наших стратегиях.