Как инвесторам выявить мошеннические фонды

Eugeniu Chirau

Oct 30, 2024

За годы анализа различных инвестиционных продуктов мы сформировали несколько эвристических правил, которые могут помочь всем, кто инвестирует в фонды, существенно повысить шансы избежать контакта с мошенниками и уметь сразу их выявлять.

• Высокая доходность, низкий риск и высокая ликвидность не могут одновременно сочетаться в одном продукте. В макроэкономике есть правило «невозможной троицы», которое утверждает, что нельзя одновременно достичь трех целей: фиксированного валютного курса, свободного движения капитала и независимой денежной политики. Опыт показывает, что аналогичная трилемма существует и в инвестиционных продуктах: из высокой доходности, низкого риска и высокой ликвидности можно выбрать лишь два показателя. Если вам обещают все три, скорее всего, это мошенники — либо какое-то из условий не выполняется. Лучшие продукты могут стабильно выполнять два из этих условий, большинство — лишь одно.
• Даже чистая биография управляющего не гарантирует полной честности, а запятнанная — практически всегда влечет проблемы. Наличие криминальных случаев в биографии означает, что такое повторится в будущем. При анализе одного фонда мы обнаружили след мошенничества управляющего на основе судебных материалов, описывающих его действия в 1999 году. Следующий эпизод мошенничества, организованного этим лицом, стал публичным уже в 2019 году. Это один из тех случаев, когда результаты продукта были достаточно правдивы, чтобы новое мошенничество раскрылось через 20 лет, после того как схема просуществовала почти десятилетие и активы достигли полумиллиарда долларов. Чистая биография также не снижает риска недобросовестного поведения. В этом случае может помочь лишь прагматический анализ баланса выгод и потерь от недобросовестного поведения. Один из противоречивых, но важных выводов такого анализа формулируется так: чем более возрастная управляющая команда и чем выше концентрация доли бизнеса в руках таких лиц, тем больше мотивация их недобросовестного поведения или принятия слишком высоких рисков.
• Лучшие продукты фокусируются на привлечении капитала у крупных профессиональных инвесторов, а не у розничных. Для управляющих компаний инвестиции — это бизнес. С хорошим продуктом эффективнее всего строить отношения с инвесторами, которые могут вложить крупные суммы. Если продукт таргетирует в основном небольших инвесторов, то это свидетельствует о том, что у других лиц получить денег не вышло. Очень часто, из-за «массовости» такой модели бизнеса, он организован через посредников, готовых продавать любого качества продукты за хорошую комиссию. И то и другое необязательно «красные флаги», однако опыт показывает, что и целевая аудитория, и качество посредников заметно отличаются у хороших и откровенно плохих или недобросовестных продуктов. После общения со многими десятками или сотнями фондов мы видим, что граница между первыми и последними становится более осязаемой. Более того, лучшие стратегии обычно ограничены в объеме денег, которыми можно управлять, не жертвуя качеством продукта и доходностью инвесторов. За возможностью вложиться в такие продукты может стоять очередь, и они точно не будут сами навязываться.
• Хорошие аудиторы и администраторы — это отлично, но даже они не гарантируют защиты от изощренного мошенничества. И те и другие могут обнаружить разве что прямые попытки вывода денег или других недобросовестных действий, что зачастую достаточно для стратегий, которые торгуют только рыночными инструментами. Когда же в продукте реализуются стратегии в низколиквидных или неторгуемых инструментах, обнаружить обман сложно даже аудиторам или администраторам. Даже если они будут обнаружены, ни одна из этих сторон не заинтересована в расследовании, и дело, скорее всего, ограничится сменой провайдера услуг. Мошенники же зачастую даже могут пользоваться известностью имен провайдеров услуг, чтобы создать ложное чувство надежности продукта. Проблема в том, что известность провайдеров не дает дополнительной защиты. И не всегда наличие провайдеров «второй или третьей лиги» означает, что управляющие недобросовестны. Мы встречали и честные команды, сотрудничающие с малоизвестными провайдерами, и недобросовестные, сотрудничающие с известными. В итоге релевантными для защиты от мошенников будут лишь бэкграунд команды, понимание стратегии продукта, прозрачность инструментов и надежность оценок их стоимости, а также отсутствие частой смены провайдеров или систематическое ухудшение их качества.
• Экзотические продукты связаны с экзотическими рисками, среди которых, в числе прочего, и мошенничество. Особенно часто это встречается в сфере нишевого частного кредитования, в которой традиционное банковское финансирование либо отсутствует, либо оттуда банки ушли. Опыт показывает, что это вызвано не столько регуляторными требованиями Базеля (частый аргумент управляющих таких стратегий), сколько тем, что банки зачастую теряли в этих нишах деньги. Как правило, это обусловлено плохим качеством кредитов, сложностью оценки залогов, несовершенством законов и проблемами обеспечения прав кредиторов на залоги или частыми эпизодами мошенничества. Управляющие фондов в таких нишах, в отличие от банков, которые покрывают убытки из кармана акционеров, выступают лишь агентами, что создает конфликт интересов между управляющими и инвесторами. Все риски несут инвесторы, они же и акционеры этого инвестиционного продукта. В лучшем случае это усугубляет проблемы — управляющие ради получения комиссий готовы раздавать капитал даже тем, кому бы банк отказал, а также брать под это заемные деньги. Более того, в отличие от инвестиций в рыночные инструменты, в непубличном секторе полностью отсутствует канал передачи информации, который бы балансировал цену актива и такую информацию, снижая риск недобросовестного поведения (moral hazard). Непрозрачность таких продуктов лишает инвесторов и возможности достоверно знать, что происходит с их капиталом, и получать большую ожидаемую доходность на новые инвестиции, если менеджер наращивает риск. В худшем случае может реализоваться риск сговора управляющих и лиц, получающих средства от инвесторов (смотрителей и поднадзорных), и тогда игра ведется не только за комиссию, но и за капитал инвесторов.
• Наличие своего капитала в фонде не гарантирует того, что интересы управляющих и инвесторов стали ближе. Во-первых, более важно соотношение того, сколько управляющие зарабатывают на продукте и сколько денег они в нем держат. Если это соотношение в пользу заработка, то говорить о согласованности интересов сторон не приходится. Также управляющие всегда обладают более полной информацией о происходящем в фонде и могут быстрее вывести свои деньги из продукта, если ожидаются проблемы. В итоге сам факт наличия денег управляющих в фонде уступает в важности их относительному размеру и тому, останутся ли средства в фонде в случае проблем. В то же время мы заметили, что и слишком большая доля денег управляющих в фонде может стать проблемой. В этом случае выше шанс, что менеджеры будут действовать иррационально, опасаясь брать достаточный уровень риска или не вовремя фиксируя убытки из-за страха потерять слишком большую часть своих средств. В итоге оптимальная доля капитала управляющих в фонде — где-то посередине: не слишком мало, в сравнении с тем, сколько они зарабатывают на комиссиях, но и не слишком много, в сравнении с долей, которую бы занимал этот продукт в его портфеле, если бы он был под управлением другой команды.
• Поверхностное описание стратегии в материалах или излишняя многословность без раскрытия принципов работы продукта и команды должны вызывать опасения. Иногда понимание, что перед тобой потенциально мошеннический продукт, возникает сразу после просмотра его презентации. В ней либо отсутствует четкая информация о стратегии, портфеле и принципах работы, либо она приведена в таком виде, что у опытного инвестора после анализа материала нет никакого понимания, что именно делают управляющие и за счет чего им удается показывать заявленные результаты. Когда это ощущение сохраняется после общения с управляющими, то перед вами, скорее всего, действительно мошенники, а не неумелая попытка рассказать о продукте в письменных материалах. Отдельно стоит сказать, что для фондов с большим количеством различных количественных стратегий эта логика применима лишь частично. Дело в том, что даже хорошие менеджеры зачастую не могут раскрыть всех деталей стратегии или раскрыть их в том виде, который был бы полностью понятен инвестору извне. В таких случаях фокус, скорее, должен быть направлен не столько на технические детали, сколько на то, почему такая стратегия в принципе работает, какие неэффективности на рынке она эксплуатирует и почему конкуренция алгоритмов не привела к исчезновению такой ниши для заработка. Хорошие количественные стратегии обычно базируются на каких-то веских конкурентных преимуществах управляющих, которые могут быть выражены и в компетенциях команды, и в доступе к альтернативным и менее эффективным рынкам, и в способности стратегии переживать конкурентов, действующих на том же поле, но менее эффективно.

• ⁠Не всегда награды можно расценивать как объективную оценку продуктов. Награды могут выдаваться по формальному выполнению ряда критериев, полностью игнорируя достоверность или другие факторы, не влияющие на рейтинг. Также уверен, что многие из них можно получить не только за результат, но и за денежный взнос. Это не значит, что все награды плохи, а лишь то, что многие из них не имеют никакого отношения к качеству продукта, а большинство выдающих такие награды принимают честность управляющих как базовое допущение. В итоге награды релевантны только для продуктов, в отношении честности менеджеров которых нет никаких сомнений. В обратную же сторону эта логика неприменима.
• Историческая доходность, не подтвержденная достоверным аудитом, имеет нулевую ценность. Как и в кейcе Сrawford, сфабрикованный исторический результат — лучший продающий инструмент недобросовестных менеджеров. Против цифр сложно противопоставить логические размышления, а самостоятельно проверить достоверность самих результатов практически невозможно. В этом случае приходится полагаться на документы, репутацию и здравый смысл. Аудированные ежегодные финансовые отчеты — обычно достаточно хороший документ для проверки доходности, но нужно учесть все оговорки из пункта про аудит. Если же управление велось на отдельных счетах, то проверить достоверность результатов не представляется возможным, и остается полагаться на честность менеджеров и аутентичность документов об аудите результатов, если такие есть. Часто управляющие могут показывать доходность лишь одного счета, а не всех счетов под управлением, что может искажать реальную результативность их управления. Бэк-тесты, как отдельный вид «исторических результатов», также следует либо игнорировать, либо принимать как лучший вариант того, что могло бы происходить со стратегией исторически. Первая опция предпочтительнее.

Зачем это знать

Частные инвесторы с большей вероятностью, по сравнению с профессионалами, рискуют не идентифицировать мошеннический фонд. Но универсальных советов нет. Многие критерии подозрительности нельзя расценивать как однозначные «красные флаги», поэтому на них стоит смотреть в совокупности с другими факторами.