Как инвестировать, чтобы обыграть рынок

Валерий Емельянов, инвестиционный аналитик Movchan’s Group

May 15, 2025

В экономической науке давно сложился консенсус: не стоит пытаться обыграть рынок. А если кому-то все же удается это сделать, то это ошибка выжившего, стечение редких факторов или банальная удача.

Но факты — упрямая вещь: существуют профессионалы, которые обыгрывают рынок на протяжении 10 лет и более. Посмотрим, во что они инвестируют.

Почему считается, что рынок непобедим

Большинство исследователей, которые пишут про активные и пассивные стратегии, например из Man Group, ссылаются на труд нобелевского лауреата Уильяма Шарпа, получившего премию за модели оценки активов.

Она опубликована еще в 1975 году, и ее выводы звучат не в пользу активного управления: чтобы систематически обыгрывать индекс, инвестор должен угадывать направление рынка не реже, чем в 74% случаев.

То есть ни Шарп, ни другие экономисты не говорят прямо, что обыгрывать рынок невозможно. Они отмечают, что это мало кому удается. Но главное — в их работах чаще всего речь идет об акциях. И это важный нюанс.

В чем ошиблись теоретики

Уильяма Шарпа и других классиков портфельной теории критикуют за то, что их модели устарели, они не учитывают многие факторы, например современные (более низкие) комиссии за управление, а также поправку на риск.

Конечно же, есть хедж-фонды, которые обыгрывают фондовый рынок. Чем длиннее временной интервал, на котором нужно его обыгрывать, тем их меньше в процентном отношении. Но такие фонды есть даже на интервале в 20 лет.

Кроме того, далеко не все фонды видят своей задачей обыгрыш рынка по доходности. Существенная их часть работает с меньшей волатильностью, чем у фондового рынка, и обыгрывает его по показателю «доходность/волатильность», что в данном исследовании не учитывается.

Мы знаем много фондов, обыгрывающих рынок (много — это десятки), и в них инвестируем. Так что вопрос «есть ли хедж-фонды, которые обыгрывают рынок» интереса не представляет, и ответ на него хорошо известен.

Есть, однако, одно «но». Когда я занималась поиском инвесторов, обыгравших рынок, в 2010 году для моей книги «Финансовая пропаганда», я наткнулась на одну статью в Wall Street Journal, опубликованную до кризиса 2008 года, со списком таких инвесторов. Я проверила их поименно, и оказалось, что примерно половина не обыгрывали рынок с учетом послекризисного периода.

Затем я проделала подобное упражнение в 2019 году для своей книги «Стоимостное инвестирование в лицах и принципах». Отпали еще несколько, и от первоначального списка почти никого не осталось. Однако тогда я нашла книгу 2015 года про стоимостное инвестирование с новым списком.

Проверила инвесторов из этой книги, и у меня опять отпала половина, но остальные остались. Когда я совсем недавно стала проверять этот уточненный список, отпало еще несколько, зато мы, инвестируя в хедж-фонды и целенаправленно занимаясь поиском, нашли многих других.

Таким образом, понятно, что инвесторы, обыгрывающие рынок, всегда есть, если вы ищете их задним числом. А важный и действительно интересный вопрос — как найти их передним? 

Кому чаще удается обыграть рынок

Крупнейшая в мире база и рейтинг-платформа фондов Morningstar Inc. (более 9 000 фондов) регулярно сравнивает активные и пассивные портфели. И в ее свежей сводке (на конец 2024 года) мы видим следующее:

- За минувшие 10 лет только 22% фондов активного управления смогли обыграть индексы (78% проиграли).

- Но при этом на каждый доллар активные фонды заработали больше — за счет того, что фонды-лидеры аккумулировали большую часть денег.

- Есть целые классы активов, где активные фонды стабильно успешнее, чем пассивные, например фонды облигаций (до 60% успеха).

В исследовании Morningstar не говорится, почему так много проигравших фондов, зато очевиден другой вывод: активное управление работает, но только для крупных портфелей и точечных стратегий, чаще всего — консервативных.

Например, процент успеха в агрессивных стратегиях с акциями составляет всего 4,5–7,1% (и это при минимальных комиссиях). Для сравнения: в фондах облигаций, недвижимости, дивидендных акций — 50% и выше.

Иначе говоря, обыграть рынок чаще удается тем профессионалам, которые не гонятся за высокой доходностью. Причем именно эти профессионалы суммарно приносят большую часть избыточной доходности своим клиентам.

Инвестор против управляющего

В ежегодном исследовании Dalbar показано, что в среднем частные инвесторы стабильно и регулярно проигрывают рынку. И главная причина этого — ошибки самих клиентов, отсутствие у них четкой долгосрочной стратегии. 

В похожем исследовании под эгидой Университета Мейсона обнаружилось, что инвесторы проигрывают даже тем фондам, которые они сами покупают. Происходит это из-за неудачных попыток маркет-тайминга (стремления обыграть своего управляющего). Мы об этом писали здесь. 

Из обеих работ следует один вывод: управление портфелем — это сложная аналитическая работа, и ею кто-то должен заниматься. Либо сам инвестор (если у него есть такие компетенции), либо другой профессионал. При этом нужен управляющий высокой квалификации, входящий в 10–20% лучших в своем деле. Иначе, как показывает статистика, обогнать рынок не получится. 

Этот вывод полностью совпадает с нашим опытом. Мы в Movchan’s Group управляем фондами, которые показывают себя лучше рынка (с поправкой на риск) и сами инвестируем только в такие фонды.

Задаче обыгрыша рынка уделяется столько внимания, что теряется из виду общая картина того, как формируется инвестиционный результат. Исследования показывают (1, 2), что доходность инвестиций в большей степени определяется тем, в какие активы и в каких пропорциях инвестируется капитал, и в меньшей — другими факторами, в том числе тем, обыгрывают ли отдельные части портфеля свои рыночные бенчмарки.

Можно сказать, что поиск управляющих, обыгрывающих рынок, — задача второстепенная по сравнению с выбором самих рынков. К сожалению, многие инвесторы уделяют первому вопросу непропорционально больше внимания. В отдельных случаях структура портфеля вовсе формируется на основе выбора управляющих, а не наиболее перспективных рынков.

Найти управляющих, которые могли бы стабильно обыгрывать свои бенчмарки, очень сложно, а вероятность наткнуться на таких, чьи результаты объясняются скорее удачей или повышенным уровнем риска, очень высока. Задача выбора между рынками также непроста. Однако, сочетая оба подхода, можно добиться более устойчивого результата, чем фокусируясь исключительно на одном — будь то талант управляющего или привлекательность рынка.

Стратегии абсолютной доходности, к которым относится и ARGO, как правило, решают одновременно задачи и аллокации между рынками, и обыгрыша каждого из них.  В последние годы ARGO удалось не только показывать результаты выше бенчмарков как в облигациях, так и в альтернативных инвестициях, но и выстраивать аллокацию между ними так, чтобы совокупный результат превышал доходность отдельных консервативных инструментов. Как показывает практика, этот подход гораздо лучше отвечает реальным задачам инвесторов.