Wie wirkt sich das Wachstum passiver Investitionen auf die Märkte aus?

Wjatscheslaw Dwornikow

Dec 2, 2024

Mehrere Giganten der Finanzbranche haben sich kürzlich gegen passives Investieren ausgesprochen. Wie im Bericht von Apollo Global Management anhand empirischer Daten nachgewiesen wird, hat das Wachstum des passiven Investierens zur Verringerung der Liquidität beigetragen (aufgrund des Rückgangs des Handelsvolumens: Passive Investoren handeln nicht), sowie zu einer Zunahme der Volatilität und der Konzentration. Warum die Zunahme der Konzentration die erwartete Marktrendite senkt, haben wir hier erläutert. Laut Apollo machen passive Aktienfonds fast 60% des US-Marktes aus, außerhalb des Landes 50%.

Bei Apollo wird anschaulich gezeigt, warum das Wachstum des passiven Investierens die Preisbildung von Vermögenswerten verzerrt, indem große Unternehmen immer teurer werden, ohne fundamentale Faktoren zu berücksichtigen.

Aktive Investoren können sowohl Short- als auch Long-Positionen einnehmen, passive nur Long-Positionen. Der Mittelzufluss von Investoren aus aktiven in passive Fonds wird den Wert teurer überbewerteter Unternehmen stärker erhöhen als den von unterbewerteten, und hier ist der Grund.

Stellen wir uns vor, es gibt zwei Unternehmen, und der faire Preis beider beträgt 1 Milliarde Dollar. Aber eines von ihnen wird vom Markt mit 500 Millionen Dollar bewertet, das andere mit 2 Milliarden Dollar. Wenn ein Indexfonds 5 Dollar erhält, um in diese beiden Unternehmen zu investieren, wird er 4 Dollar in das Unternehmen mit einem Wert von 2 Milliarden Dollar und nur 1 Dollar in das Unternehmen mit einem Wert von 500 Millionen Dollar investieren. Das Problem verschärft sich, wenn neues Geld, das in den Indexfonds investiert wird, zuvor in einem aktiven Fonds war.

Wenn das Volumen der von passiven Investoren verwalteten Mittel auf dem Markt zunimmt, werden aktive Investoren, die sich in Short-Positionen befinden, leichter aus diesen „herausgedrängt“ (squeeze out). Dies verringert wiederum den Wunsch der Investoren, Short-Positionen zu eröffnen, die notwendig sind, damit der Markt den Wert von Vermögenswerten besser einschätzt. Der bekannteste Fall eines Short Squeeze ereignete sich im Januar 2021 mit den Inhabern von Short-Positionen in Aktien des amerikanischen Videospielhändlers GameStop. Damals trieben private Investoren, die sich auf der Plattform Reddit zusammengeschlossen hatten, die Aktien von GameStop in die Höhe, was zu erheblichen finanziellen Verlusten für einige große „Bären“-Akteure führte, insbesondere für die Hedgefonds Citadel und Melvin Capital.

Das Beispiel GameStop veranschaulicht deutlich den Anstieg der Volatilität. Bevor die Aktie fällt, steigt sie stark an, denn wenn sie zu steigen beginnt und Short-Sellern eine Nachschusspflicht entsteht, sie aber entweder kein Geld haben oder durch Limits eingeschränkt sind, beginnen sie, die Aktien zu kaufen, um ihre Positionen zu schließen. Das führt dazu, dass der Preis noch weiter steigt. Und dann fällt er entsprechend um einen noch größeren Prozentsatz.

Bei Apollo werden zwei Faktoren für das Wachstum des passiven Investierens genannt. Der erste — allgemein bekannte — ist mit dem Wachstum der von Index-ETFs verwalteten Vermögenswerte verbunden. Der zweite — weniger diskutierte — ist mit dem in den USA im Jahr 2006 verabschiedeten „Pensionsgesetz“ verbunden, gemäß dem Arbeitnehmer automatisch in Programme wie 401(k) aufgenommen wurden, bei denen die Beiträge der Mitarbeiter durch Abgaben der Arbeitgeber mitfinanziert werden.

Dies führte zu einem Rückgang der Vermögenswerte in Rentenprogrammen, die feste Auszahlungen nach der Pensionierung vorsehen. Die Verwalter von Pensionsfonds solcher Programme neigten zu aktivem Management. Gleichzeitig wählten Arbeitnehmer im Rahmen von 401(k) und anderen Programmen häufiger passives Management.

Der Leiter von Citadel (dem Hedgefonds des Milliardärs Ken Griffin) für staatliche und regulatorische Politik, Steven Berger, erklärte auf einer von der Federal Reserve Bank of Cleveland und dem Office of Financial Research organisierten Konferenz, dass passives Investieren Risiken für die finanzielle Stabilität schafft, obwohl es vielen Investoren einen kostengünstigen Zugang zum Markt bietet, was als „sehr positiv“ angesehen wird.

Aber der Erfolg des passiven Managements, so seine Worte, „hängt von der Existenz aktiver Manager ab, die die Fundamentaldaten recherchieren, um zu bestimmen, was unterbewertet und was überbewertet ist. Und dann präsentieren sie diese Thesen dem Markt auf eine Weise, die eine effiziente Preisbildung unterstützt und folglich eine optimale Kapitalallokation in der Wirtschaft und in Vermögenswerten gewährleistet“.

Berger beklagte sich, dass in einigen Fällen die regulatorische Aufsicht „die reduzierte Zahl aktiver Manager daran hindert, ihre Arbeit, die sie tun sollten, fortzusetzen“, was Probleme bei der Bewertung von Vermögenswerten schaffen könnte.

Nachrichten darüber, dass sich die Struktur des Aktienmarktes verändert hat, strömten wie aus einem Füllhorn. Die Palme des Vorrangs im Verständnis dieser Tatsache scheint dem berühmten Investor David Einhorn zu gehören, demselben, der als erster sagte, dass die Bank Lehman Brothers nicht überleben würde. Einhorn gründete seinen Fonds Greenlight Capital im Jahr 1996. Seit 2015 zeigte er nicht sehr gute Ergebnisse: zwei negative Jahre (2015 und 2018) und zwei mittelmäßige. Seine Strategien funktionierten nicht mehr. Einhorn sagt, dass es ihn ganze fünf Jahre gekostet hat, zu verstehen, was vor sich geht. Und im Jahr 2019 kam er darauf. Er erzählt, wie es dazu kam, im Februar-Podcast Masters of Business von Bloomberg. Dasselbe bestätigten uns auch die Mitarbeiter seines Fonds in einem privaten Gespräch.

Die entscheidende Frage ist jedoch nicht nur, dies zu erkennen, sondern auch, die Anlagestrategie entsprechend anzupassen. Anscheinend ist dies gelungen, denn die Ergebnisse seit 2019 sind wieder herausragend. (Und insgesamt seit 1996 gut: Die Periode der Misserfolge hat die Rendite seit der Gründung des Fonds nicht zerstört, die derzeit über 13% pro Jahr beträgt.) Was sagt Einhorn und die Spezialisten des Fonds dazu? Erstens muss man darüber sprechen, dass der Markt fundamental gebrochen ist (is fundamentally broken) an jeder Ecke. Zweitens mussten die Analysten des Fonds die Kriterien für die Auswahl von Aktien verschärfen und noch unterbewerteter auswählen als zuvor. Denn jetzt gibt es keine Hoffnung mehr, dass, wenn der Markt das Gewinnpotenzial um 20% unterschätzt und der Multiplikator um 20% zu niedrig ist, dies zu einem Anstieg der Aktie um 50% führen wird, wenn der Gewinn die Erwartungen übertrifft und der Multiplikator sich erholt. Andererseits ist Einhorns Fonds konzentriert und muss nur 15 Aktien finden, und so viele kann man finden. Drittens ist es besser, Emittenten auszuwählen, die Aktienrückkäufe durchführen, denn dann muss der Markt nicht eingreifen, damit die Aktie steigt — sie wird von selbst steigen aufgrund ständiger Rückkäufe und der Verringerung der Anzahl der Aktien auf dem Markt.

Ich möchte anmerken, dass in letzter Zeit die Zahl der Unternehmen, die Rückkäufe durchführen, in den USA stark gestiegen ist, sodass diese Bedingung den Fonds nicht stark einschränkt. Außerdem sehe ich in seinem Portfolio einen ziemlich großen Anteil an Investitionen außerhalb der USA und sogar in Europa, das nicht als guter Markt gilt. Bis hin zu Zementwerken in Italien. Vielleicht ist es aus Sicht der Marktstruktur dort einfacher zu investieren.

Ich füge noch einige Zitate von Einhorn hinzu. Passive Fonds haben sich von Preisnehmern zu Preismachern entwickelt. Und so: Ein Schnäppchen, das immer ein Schnäppchen ist, ist kein Schnäppchen.