Ergebnisse der Arbeit von Fonds und Strategien im Dezember 2024
Andrei Movtschan
Jan 17, 20252024: LEKTIONEN UND GESCHENKE
Endlich sind die informellen Winterferien vorbei (in Europa arbeiten nominell alle ab dem 27. Dezember, aber erst heute, am 16. Januar, besteht Hoffnung, alle Geschäftspartner vor Ort zu finden und bereit zu sein, etwas zu tun), was bedeutet, dass man nach drei Wochen ruhiger Überlegungen die Ergebnisse des vergangenen Jahres zusammenfassen kann.
Es lohnt sich, dies zu tun – das Jahr war in vielerlei Hinsicht bemerkenswert, und wer seine Lektionen lernt, wird sich in der zukünftigen Welt leichter zurechtfinden.
Seltsame Dinge (auf den ersten Blick) geschahen im Jahr 2024. Beginnen wir mit der Politik: Mitten im scheinbaren Triumph der linken Idee im Westen wandten sich die Sympathien der Wähler spürbar nach rechts, und sensible Unternehmen begannen sofort, sich von den auffälligsten Errungenschaften der Dominanz der linken Ideen zu befreien. In Frankreich hielt sich die Bürokratie vorerst (wie lange noch?); in Deutschland begann der Kampf; in den USA, die seit einem Jahrhundert der Welt voraus sind, gab es Veränderungen. Nur Großbritannien stimmte (entgegen dem Trend) für den Sozialismus – den asketischen Engländern scheinen noch vier Jahre Labour zu brauchen, um endlich aufzuwachen. Leider hinkt Europa nicht nur den USA hinterher – der Sozialismus eilt in Europa, um den letzten und entscheidenden Kampf gegen alle zu führen, die irgendwie ihre wirtschaftliche Effizienz unterstützen könnten. Das Jahr 2024 brachte den Europäern Steuererhöhungen, das Auftreten solch amüsanter Steuererfindungen wie der Exit Tax (willst du gehen – zahl) und eine Verschärfung der Regulierung (obwohl es vor einem Jahr unklar war, wohin noch).
In der Wirtschaft waren die Ereignisse nicht weniger seltsam: 2024 wird als Jahr der nicht erfüllten Prognosen in die Geschichte eingehen. Das BIP der USA wuchs deutlich mehr als erwartet; die Inflation stabilisierte sich deutlich höher als angenommen; der Zinssatz sank viel weniger als alle vermuteten (ein Moment des Ruhms – wir hatten vor einem Jahr genau vorhergesagt, dass die Inflation höher als prognostiziert sein würde und der Zinssatz langsamer sinken würde, und letztendlich seinen Endwert erraten). In China verlangsamte sich das BIP-Wachstum erwartungsgemäß (und endlich tauchten ernsthafte Ökonomen auf, die von einer systematischen Überbewertung dieses Indikators sprachen), stellte jedoch dennoch einen neuen Rekord im Handelsbilanzüberschuss auf – 1 Billion Dollar; und der chinesische Aktienmarkt, erschüttert von Insolvenzen und Skandalen, reguliert und unpraktisch für ausländische Investoren, stieg dennoch um 12 % – allerdings fiel das gesamte Wachstum in den Zeitraum ab September und erfolgte vor dem Hintergrund einer Senkung des Fed-Zinssatzes, also der Hoffnung auf billiges Geld. Auch das Wachstum des Dollars gegenüber den wichtigsten Währungen war nicht zu erwarten – vor einem Jahr wurde die vorzeitige Zinssenkung in den USA als Signal für seine Schwächung betrachtet, dennoch verteuerte sich der Dollar gegenüber verschiedenen Währungen: um 5 % gegenüber dem Pfund, dem vietnamesischen Dong und dem Yuan; um 6 % gegenüber dem kanadischen Dollar; fast 8 % gegenüber dem Euro, dem Schweizer Franken und dem japanischen Yen; um 13 % gegenüber dem australischen Dollar und dem südkoreanischen Won; um 15 % gegenüber der türkischen Lira und schließlich um 18 % gegenüber dem russischen Rubel. Apropos Russland: Seine Wirtschaft widerlegte sowohl optimistische als auch pessimistische Vorhersagen – die Euphorie von 2023 wiederholte sich nicht, die Inflation brach trotz eines sehr hohen Leitzinses der Zentralbank dennoch aus (wohin sollte sie auch bei einem solchen Wirtschaftsmodell gehen!), aber die Wirtschaft hält sich, die soziale Sicherung funktioniert – und die Frage ist nicht mehr, wie sie sich an den harten Modellwechsel anpasst, sondern wie lange sie in der Lage sein wird, darin zu bestehen.
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Aber die seltsamsten im Jahr 2024 waren die Investitionsmärkte: 2024 machte sich offen über das akademische Wissen über Investitionen lustig, bestrafte Profis, vorsichtige Investoren und diejenigen, die zu viele Bücher darüber gelesen hatten, wie man Geld anlegt – und verteilte großzügige Geschenke an diejenigen, die nichts von prozyklischen und antizyklischen Vermögenswerten, Diversifikation, Absicherung oder innerem Wert gehört hatten.
Sie sagen, dass Gold ein sicherer Vermögenswert ist, der umso interessanter ist, je niedriger die Zinssätze und schlechter die Märkte sind? Hier haben Sie ein 30%iges Wachstum von Gold vor dem Hintergrund eines boomenden Marktwachstums und hoher Zinssätze. Sie denken, dass Bitcoin ein undurchsichtiger, keinen inneren Wert habender Vermögenswert ist, der nur durch einen Überschuss an Liquidität angetrieben wird, der bereits 2023 fast verdoppelt wurde? Möchten Sie ein Wachstum von 136 % in einem Jahr? Was, Big Techs sind zu stark gewachsen und werden zu außergewöhnlichen Multiplikatoren gehandelt, und man sollte sich von ihnen diversifizieren? Der S&P 500 wächst im Jahr 2024 dank der Dominanz von sieben Big-Tech-Aktien (von 500!) um 24 %, während sein gleichgewichteter Zwilling „nur“ um 12,5 % wächst und der Russell 2000 um 14 %. Sie haben zu Recht geschlossen, dass die europäische Wirtschaft schwach ist und es sich nicht lohnt, in die Aktien ihrer Unternehmen zu investieren? Sie haben sich beeilt – der FTSE stieg 2024 um 8,3 %, der DAX sogar um ganze 22,23 %. Sie denken, dass, da die Spreads auf dem Schuldenmarkt sehr klein sind (rekordverdächtig klein!), das Jahr 2024 schlechter für risikoreiche Schulden als für sichere sein wird? Nicht so – die Indizes von Schulden mit niedrigem Rating steigen, während TLT – ein Portfolio von US-Staatsanleihen – 7 % verliert. Vielleicht denken Sie, dass bei einer Zinssenkung der Fed mittelfristige Staatsanleihen im Preis steigen sollten? Okay, im September tun sie das, fallen dann aber wieder und die Zinssenkung im Dezember trifft auf einen weiteren Rückgang, ihre Rendite erreicht Rekorde und bleibt höher als je zuvor im Jahr 2024.
Kein Wunder, dass dieses paradoxe Jahr für Manager schrecklich war – nach den „Regeln“ zu handeln, machte es einfach unmöglich, die Benchmarks nicht zu schlagen. Der durchschnittliche Hedgefonds, der in Aktien investiert, blieb hinter dem S&P 500 um das Doppelte zurück! Nur die absolute Rendite versüßte die Pille – im Jahr 2024 war es nicht allzu schwierig, den Investoren Gewinn zu bringen (es sei denn, man verfolgte eine extrem konservative Strategie, bei der das Jahr 2024 Verluste brachte). Aber natürlich musste der Glaube der Investoren an die Manager bis Ende 2024 erschüttert werden, während ihr Glaube an sich selbst unermesslich gestärkt wurde. Gerade dieser Glaube, der viele Investoren dazu bringen wird, 2025 „auf den Spuren“ des Erfolgs von 2024 all-in auf die Märkte zu gehen, könnte sich als die Hauptkraft erweisen, die die Märkte beeinflusst und riskante Vermögenswerte vor einer Korrektur schützt (und offensichtlich auf risikolose Vermögenswerte drückt).
Aber man kann versuchen, zumindest teilweise das Rätsel des Jahres 2024 zu lösen.
Der Anstieg der Goldpreise spiegelt die anhaltenden Käufe durch die Zentralbanken der Welt wider (im Jahr 2024 waren die Zentralbanken von Polen mit 90 Tonnen und der Türkei mit 75 Tonnen die Champions). Auf die Zentralbanken entfallen etwa 25 % der weltweiten Nachfrage nach dem Metall (30 % des neu gewonnenen Goldes gehen direkt in die Tresore der Zentralbanken), auf andere Investitionen etwa 15 %. Für industrielle Zwecke werden nur 6 % der Nachfrage verwendet (10 % des gewonnenen Metalls). Daher hängt der Goldpreis direkt von den Maßnahmen der Zentralbanken ab. Man darf nicht vergessen, dass der Kauf von Gold für sie auch die Ausgabe von Liquidität auf den Markt bedeutet (und nicht nur ein Reservierungsinstrument), weshalb es ziemlich schwierig ist, ihre Politik vorherzusagen. Die Situation wird hier durch den Anstieg der Produktionskosten verschärft (heute liegt sie bereits bei etwa 1600 Dollar pro Unze) und die Tatsache, dass 10 % des weltweiten Goldes in Russland gewonnen werden. Im Allgemeinen kann Gold bei einer abrupten Änderung der Politik der Zentralbanken der Welt abstürzen (wie es bereits in den 80er Jahren der Fall war), aber dies vorherzusagen, ebenso wie das Gegenteil, werde ich sicherlich nicht wagen.
Das Wachstum der Aktienmärkte (wie ich schon oft gesagt habe) lässt sich durch die Kombination eines immer noch großen Volumens an freien Mitteln bei den wirtschaftlichen Akteuren und einer in den letzten 10–15 Jahren stark gestiegenen positiven Rückkopplung an den Märkten erklären – die unterschiedlichsten Klassen von Investoren (von Robotern und ETFs bis hin zu Einzelhändlern) kaufen das, was wächst, und verkaufen das, was fällt. Solange die Märkte wachsen, unterstützt die positive Rückkopplung sie. Die am stärksten wachsenden (und teilweise am meisten beworbenen) Papiere werden noch schneller wachsen, weil sie mehr gekauft werden und ihr Gewicht in den Indizes größer wird; die Konzentration wächst, und ein Ende ist nicht in Sicht (besser gesagt, es muss irgendwann kommen, und dieselbe Rückkopplung wird alles nach unten treiben, und am schnellsten diejenigen, die am meisten gewachsen sind; aber wann das sein wird, weiß niemand).
Genau entgegengesetzte, aber im Wesentlichen gleiche Gründe führten zum Wachstum der Märkte, die eigentlich depressiv sein sollten: Im Rahmen der globalen Allokation flossen die auf den Markt kommenden Gelder auf alle Märkte gemäß den Mandaten globaler Fonds und Strategien – sowohl die besten als auch die schlechtesten profitierten.
Aggressive Anleihenaufnahmen führender westlicher Staaten an den Anleihemärkten (Haushaltsdefizite brechen Rekorde) führten zu einem Anstieg des Angebots an Staatsanleihen und natürlich zu einem Rückgang ihrer Kosten (in einer Welt, die so von riskanten Vermögenswerten fasziniert ist), selbst trotz eines Rückgangs des Benchmark-Zinssatzes. Die allgemeine Euphorie ließ Investoren das Risiko vergessen (welches Risiko – alles wächst!) und in der Jagd nach Rendite sogar halbe Prozentspreads verfolgen, indem sie in Anleihen mit niedrigem Rating investierten.
Darin liegt eine äußerst wichtige Lektion:
No one can outsmart the market, was eine einfache Wahrheit bedeutet: Sie verdienen nicht daran, dass Sie klüger als der Markt sind – Sie verdienen nur, wenn Sie etwas früher erfahren als der Markt; und der Markt muss unbedingt dasselbe erfahren, aber später als Sie. Unter modernen Bedingungen, in denen der Markt nicht mehr ein Spielfeld für Profis ist, die nach Investitionsregeln spielen, sondern ein öffentlicher Marktplatz mit dominierender positiver Rückkopplung, müssen Sie vorhersagen, in welchen Irrtum der Markt verfallen wird; denn die Wahrheit interessiert ihn längst nicht mehr, und das Vorhersagen von Irrtümern ist unmöglich.
Das zweite wichtige Argument – die Rückkopplung erhöht die Konzentration der Risiken und die Volatilität; solange sie auf Wachstum wirkt, gewinnen alle; wenn sie auf den Rückgang wirkt, verlieren alle, die im Markt geblieben sind. Wann wird das sein? Niemand weiß es, aber (A) je weiter wir die Leiter hinaufsteigen, desto näher rückt dieser Moment, und (B) die Anhänger von „passiven Investitionen“ und „Marktbeteiligung“ werden in diesem Moment darin sein.
Natürlich kann man darauf setzen, dass die Feier noch weitergeht; aber wenn nicht, welche Möglichkeiten bleiben? Die Antworten sind einfach und immer noch dieselben:
Man kann nach „Bottom-up“-Investitionen suchen (am einen Ende des Spektrums aktiv verwaltete Fixed-Income-Portfolios, wo das Risiko gering ist, aber auch die Rendite nicht hoch; am anderen Ende Venture-Investitionen, wo nur wenige hohe Renditen unabhängig vom Markt erzielen, aber im Durchschnitt 75 % der Fonds und wahrscheinlich 90–95 % der privaten Investoren Verluste erleiden; viele verlieren alles).
Man kann sich auf einen Investitionsvorteil konzentrieren – entweder mehr Wissen in einer Nische, komplexere Produkte und Investitionstechnologien oder einzigartige Ideen. Wenn es um liquide Märkte geht, werden dort die Vorteile hauptsächlich von Hedgefonds realisiert. Daher ist die Jagd nach guten Hedgefonds-Managern das Los derjenigen, die passives Investieren fürchten und nicht bereit sind, selbst Bottom-up-Investitionen zu tätigen (letzteres ist übrigens sehr vernünftig – 99 % der Investoren haben einfach nicht die entsprechende Qualifikation).
Im Jahr 2025 werden wir genau das tun: Zwei unserer Fonds sind im Wesentlichen Dachfonds, die nach den besten Managern suchen; zwei weitere nutzen Nischenvorteile (Spezialwissen im Bereich hochriskanter Anleihen und eine einzigartige Optionsstrategie), schließlich ist der ARQ-Fonds ein Proxy-Fonds für den breiten Markt mit professionell durchgeführtem Hedge.
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Aber strategische Überlegungen werden uns tägliche Handlungen und unseren Investoren Ergebnisse nicht ersetzen. In diesem Sinne verlief der Dezember für die Produkte der Gruppe erfolgreich, das Jahr hinterließ jedoch gemischte Gefühle.
Unser Flaggschiff und konservativster Fonds ARGO SP brachte den Investoren im Dezember 0,44 bis 0,58 % ein, während seine Benchmarks von 0,16 bis 1,74 % fielen. Sein Jahresergebnis für Investoren (von 5 % in der teuersten Klasse bis 6,5 % in der billigsten) liegt im Einklang mit den Benchmarks (nur der globale Anleihenindex fällt aus der Reihe und zeigt minus 1,44 %). In den 9 Jahren seiner Tätigkeit übertrifft der Fonds seine Benchmarks um 1–2,5 % jährlich (und den unglücklichen globalen Anleihenindex sogar um 4–6 % jährlich). Das Ergebnis könnte noch besser sein, wäre da nicht der Rückgang der mittelfristigen US-Staatsanleihen gegen Ende des Jahres, aber das ist eine umkehrbare Situation.
Die Aktien von LAIF SP stiegen im Dezember um 0,43–0,58 % (und der FLAG FUND verzeichnete ein Wachstum von 0,45 %) vor dem Hintergrund eines Rückgangs des Barclay's Optionsindex um 0,6 % und keiner Veränderung des HFRX Absolute Return Index. Die Strategie schloss ein weiteres Jahr mit 52 profitablen Wochen ab. Die Aktionäre der Fonds erhöhten 2024 den Wert ihrer Aktien um 7,82–10,55 % (je nach Klasse), der Barclay's Optionsindex erzielte 6,9 % (aber mit welcher Volatilität!), der HFRX Absolute Return Index – 4,8 %.
Bei ARQ sank der Aktienwert um 1 % vor dem Hintergrund eines Rückgangs des S&P 500 um 2,4 %. Das ist ein gutes Ergebnis, insbesondere wenn man bedenkt, wie viel stärker die sektoralen Unterindizes des S&P 500 gefallen sind (zum Beispiel brach der Energiesektor um 9,5 % ein). ARQ schließt das Jahr mit einem Gewinn von 4,37 bis 6,05 % je nach Klasse ab (von 5 bis 6,73 % jährlich seit Gründung). Aber wie immer sage ich: Ergebnisse auf einem Horizont von weniger als 3–5 Jahren sind bedeutungslos – dies ist ein Fonds für langfristige Investitionen, jede Korrektur sollte als Gelegenheit gesehen werden, die Investitionen in den Fonds zu erhöhen. Einige unserer Investoren haben dies getan – seit dem 1. Januar flossen 10 % neues Geld in den Fonds, und weitere 20 % erwarten den Einstieg am 1. Februar.
Der GEIST SP Fonds erhöhte den Aktienwert im Dezember um 1–1,2 %, näherte sich dem unerreichbaren S&P 500 sofort um 3,5–3,7 %. Leider sind die Ergebnisse von GEIST SP für das gesamte Jahr 2024 viel bescheidener – plus 9,15–11,1 %; der Fonds bleibt weit hinter dem S&P 500 zurück, 1–3 % hinter dem HFRI Equity Hedge Index, übertrifft den MSCI Emerging Markets Index um 1–3 % und den MSCI All Country ex USA Equity Index um 4–6 %. Wir sind mit diesem Ergebnis nicht zufrieden (und Sie, da bin ich sicher, auch nicht); die gute Nachricht ist, dass das Portfolio der Fonds in GEIST SP sich sehr richtig verhält, seine Größe wächst, und 2025 sollten wir noch bedeutendere Ergebnisse zeigen, insbesondere wenn der S&P 500 sein verrücktes konzentriertes Wachstum stoppt.
Der COSSACK Fonds hat seine Tradition, die relevanten Märkte zu übertreffen, nicht geändert. Plus 0,16 % im Dezember – das ist 0,5–1,5 % besser als vergleichbare Indizes, und das Jahresergebnis von 8,35 % übertrifft den HFRI Fixed Income – Credit Index um mehr als drei Prozent, ist um 1 % besser als der JP Morgan EMBI+ und liegt nur knapp über einem halben Prozent unter dem Bloomberg Global High Yield Index (aber historisch gewinnt der Fonds auch bei ihm erhebliche 4 % jährlich).
Die FISTR Strategie, die ebenfalls in Schuldtitel investiert, scheint es schließlich geschafft zu haben, die Hauptprobleme loszuwerden, die sie bis in die letzten Monate verfolgt haben; – im Dezember zeigte sie einen Rückgang von 0,69 bis 0,73 %, aber das ist deutlich besser als die Referenzmärkte (und diese Strategie, so gut sie auch sein mag, hängt mit hoher Korrelation von den Schuldenmärkten ab). Am Ende des Jahres hat die Strategie einen kleinen Gewinn, sie blieb sogar um etwa 1,5 % hinter Investitionen in ETF-Kurzfristige Staatsanleihen zurück, aber angesichts ihrer Leistung in den letzten Monaten sollte das Jahr 2025 deutlich erfolgreicher sein.
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Das Jahr 2025 begann mit einer Korrektur der wichtigsten Märkte, einschließlich (wir setzen die Paradoxien fort) des Marktes für US-Staatsanleihen. Bedeutet dies den Beginn einer Wende, wissen wir nicht. Wir setzen weiterhin die Rolle der Kassandra ein und erhalten dieselbe Portion Misstrauen (Gott sei Dank, dass wir nicht in jenen Zeiten leben und wir mit sarkastischen Kommentaren und nicht mit faulen Früchten beworfen werden). Aber Optimisten zu bleiben, ist das Recht der Investoren. Wir als Manager müssen bereit sein, die Vermögenswerte der Kunden in den schlimmsten Situationen zu bewahren, und wir sind darauf vorbereitet. Im Jahr 2025 werden wir wie bisher arbeiten – vorsichtig, soweit möglich die Gewinne der Fonds und Strategien maximierend. Alles wird gut, die Frage ist nur – wie gut? Die Antwort darauf werden wir in einem Jahr erfahren.
