Eugene Fama gegen seinen Schüler. Ist der Aktienmarkt effizient?
Sergej Gurov
Oct 1, 2024Am 30. August wurden zwei Materialien veröffentlicht, in denen die Wirksamkeit des Aktienmarktes diskutiert wurde. In dieser Frage gibt es in der Investmentgemeinschaft immer noch keinen Konsens.
Die erste Veröffentlichung — Interview mit dem Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften Eugene Fama durch den Financial Times-Journalisten Robin Wigglesworth. Bereits 1965 formulierte Fama die damals revolutionäre Hypothese der Markteffizienz, wonach Informationen sofort und vollständig in den Marktwert von Wertpapieren einfließen. Es sei daran erinnert, dass drei Formen der Effizienz unterschieden werden: schwach (nur vergangene relevante Informationen über den Vermögenswert spiegeln sich im Preis wider), mittel (nicht nur vergangene, sondern auch alle aktuellen öffentlichen Informationen spiegeln sich in den Kursen wider) und stark (alle Informationen — vergangene, öffentliche und Insider — spiegeln sich im Preis wider).
In Beantwortung häufig genannter kritischer Überlegungen gegen die Hypothese der Markteffizienz bezieht sich Fama im Interview implizit auf das Kriterium der Falsifizierbarkeit, das besagt, dass jede wissenschaftliche Theorie nicht grundsätzlich unwiderlegbar sein sollte. „Effiziente Märkte sind eine Hypothese. Das ist nicht die Realität“, sagt Fama. Der Akademiker stimmt zu, dass es keine ideale Effizienz gibt und „einzelne Aktien zu unvernünftigen Preisen gehandelt werden können, aber im Durchschnitt bedeuten die kollektiven Bemühungen von Millionen von Menschen, die versuchen, den Markt zu überlisten, dass die Preise langfristig eher fair sind als nicht“. Ein weiteres häufig angeführtes Argument von Fama zur Verteidigung seiner Position ist: Wenn die Preisbildung so ineffizient ist, warum ist es dann so schwierig, am Aktienmarkt systematisch hohe Renditen zu erzielen?
Einer der Hauptgegenargumente von Famas Gegnern in Bezug auf den letzten Punkt ist folgender: Das Eingehen von Short-Positionen trägt bedeutendere Risiken als das Eingehen von Long-Positionen, was häufig dazu führt, dass Bären vom Markt gedrängt werden und infolgedessen zu einer weniger effizienten Preisbildung und in extremen Situationen zu einem starken Anstieg der Kurse führt.
Das zweite Material — Artikel von Cliff Asness, einem bekannten Investmentmanager, Mitbegründer des Hedgefonds AQR und ehemaliger Student von Eugene Fama. Er bringt andere Argumente gegen die Idee der Informationseffizienz des Aktienmarktes vor. Das Hauptargument ist rein theoretisch: Wie das Modell von Sanford Grossman und Joseph Stiglitz, einem weiteren Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, zeigt, bietet gerade die Markteffizienz den Investoren einen Anreiz, Ressourcen für die Informationssuche aufzuwenden, auf deren Grundlage sie Investitionsentscheidungen treffen. Ohne sie würde es einfach zu einem Marktzusammenbruch aufgrund fehlender Handelsaktivität kommen.
Darüber hinaus wird laut Asness in den letzten Jahrzehnten sogar ein Rückgang des Effizienzniveaus festgestellt. Insbesondere weist er auf die sehr bescheidenen Ergebnisse der Strategie zum Kauf relativ günstiger amerikanischer Aktien im 21. Jahrhundert im Vergleich zu ertragreicheren Strategien zum Kauf teurer Aktien öffentlicher US-Unternehmen hin. Die aktuellen quantitativen Bewertungskennzahlen teurer Aktien im Verhältnis zu günstigen Aktien (Value Spreads) befinden sich auf ihren Höchstständen und können nur mit der Dotcom-Blase von 1999–2000 verglichen werden. In der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts erfolgte die Rückkehr von den Höchstständen auf Niveaus, die den historischen Durchschnittswerten nahekommen, relativ schnell. Die derzeit erhebliche Diskrepanz in den Preisen von Aktien mit niedrigen und hohen Multiplikatoren ist bereits seit mehreren Jahren zu beobachten und scheint in naher Zukunft nicht zu verschwinden.
Asness untersucht verschiedene rationale Erklärungen, die bestätigen könnten, dass diesmal alles anders sein wird (“this time is really different”), lehnt sie jedoch letztendlich ab und kommt zu dem Schluss, dass „die Märkte im Laufe der Zeit weiter von der Realität entfernt wurden“. Im Artikel werden drei Hypothesen aufgestellt, warum dies geschehen sein könnte:
- weite Verbreitung des Indexinvestierens
- lange Periode extrem niedriger Zinssätze
- Entwicklung moderner Technologien (wie zum Beispiel Handelsanwendungen).
Was das erste Argument betrifft, so stimmt Asness mit einer Reihe anderer Forscher überein, dass das Indexinvestieren dem Markt keinen wesentlichen Schaden zugefügt hat. Gleichzeitig stellt er fest, dass die Verbreitung passiver Investitionspraktiken die Aktienpreise weniger elastisch gemacht haben könnte (mit anderen Worten, Handelsvolumina bewegen die Vermögenspreise mit größerer Amplitude als zuvor). Für eine genaue Bestätigung des Zusammenhangs zwischen der Verbreitung des Indexinvestierens und dem Anstieg des Value Spreads sind jedoch separate Untersuchungen erforderlich.
Der Einfluss niedriger, sogar negativer Zinssätze in der Wirtschaft über einen langen Zeitraum erscheint Asness als wichtigerer Faktor — obwohl es in der Geschichte Blasen gab, als die Zinssätze keineswegs minimal waren (wie zum Beispiel während der bereits erwähnten Dotcom-Krise). Der Autor weist darauf hin, dass dauerhaft niedrige Zinssätze per se weder eine notwendige noch eine hinreichende Bedingung für das Entstehen einer Blase sind, dies jedoch „Investoren dazu bringen kann, verrückte Dinge zu tun“.
Die Hauptschuldige am Rückgang der Informationseffizienz sieht Asness in der Gamifizierung von Handelsplattformen (wie wir kürzlich gezeigt haben führt dies dazu, dass Investoren größere Risiken eingehen). Wie Warren Buffett, der kürzlich die modernen Finanzmärkte mit einem Casino verglichen hat, das „jetzt in vielen Haushalten ist und die Bewohner täglich verführt“, ist er überzeugt, dass soziale Netzwerke und Handelsanwendungen der Grund für das Wachstum übermäßigen Selbstvertrauens bei Kleinanlegern sind, die in der Masse keine hohe finanzielle Kompetenz haben, aber Zugang zu sofortigem und rund um die Uhr Handel ohne hohe Gebühren erhalten haben.
Die Argumente der Befürworter der neuen Hypothese der „effektiv ineffizienten“ Aktienmärkte, die erstmals formuliert von den Ökonomen Lasse Hasse Pedersen und Nicolae Garleanu, erscheinen uns am ausgewogensten. Laut diesem Konzept sollte ein bestimmtes Maß an Informationseffizienz im Gleichgewicht gehalten werden. Vermögensverwaltungsgesellschaften können ihre Kosten für die Suche und Verarbeitung von Informationen über Finanzinstrumente kompensieren, jedoch sollte das Ausmaß dieser Vergütung — abzüglich aller Kosten und unter Berücksichtigung des Risikos — nicht dazu führen, dass eine große Anzahl neuer Investmentgesellschaften auf den Markt kommt.
Warum das wissen
Für rationale Investoren bleibt es unverändert wichtig, die richtigen Vermögenswerte auszuwählen und die als richtig erachtete Strategie über einen bestimmten Zeitraum ohne wesentliche Portfoliorückgänge beizubehalten. Asness warnt, dass sich die Fähigkeiten, die für erfolgreiches Investieren erforderlich sind, geändert haben: Die Abnahme der Markteffizienz hat die erste Aufgabe vereinfacht, aber die zweite erschwert.
In einem der nächsten Artikel werden wir untersuchen, welche Methoden zur Bewertung der Effizienz der Preisbildung verschiedener Vermögenswerte derzeit existieren.
