Makroökonomischer Ausblick für Januar 2025

Eugen Kireu

Feb 17, 2025

Im Januar konzentrierte sich die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer auf die Entscheidungen führender Zentralbanken und die Wirtschaftsdaten. Das Federal Reserve System der USA ließ den Zinssatz unverändert bei 4,25–4,5%, unter Berufung auf einen Rückgang des Vertrauens in den anhaltenden desinflationären Trend. Die Europäische Zentralbank und die Bank of England senkten die Zinssätze auf 2,75 bzw. 4,5%. Diese Divergenz in der Geldpolitik spiegelt Unterschiede in der Inflationsdynamik und der wirtschaftlichen Aktivität in den Regionen wider: In Europa liegt die Inflation etwas näher am Ziel von 2%, und die BIP-Wachstumsstatistiken blieben hinter den Erwartungen zurück.

Die Inflation in den USA betrug 3% in den zwölf Monaten bis Januar, während der Index, der Energiekosten und Lebensmittel ausklammert, 3,3% betrug. Die Inflationserwartungen in den USA bleiben stabil: Daten zu inflationsindexierten Anleihen (TIPS) deuten auf einen prognostizierten Inflationswert von 3% in den nächsten zwei Jahren hin, gefolgt von einem Rückgang auf 2,4% über einen Zeitraum von 10 Jahren. Vor diesem Hintergrund bleiben die Realzinsen relativ hoch, insbesondere für langfristige Anleihen, deren Renditen über 4,5% gestiegen sind. Es sei darauf hingewiesen, dass Umfragen zu Inflationserwartungen auf ein höheres Niveau hinweisen, jedoch zeigen die gleichen Daten, aufgeschlüsselt nach Befragten, eine starke Divergenz der Ansichten zwischen Anhängern der Demokratischen und Republikanischen Partei, was die Vorhersagekraft solcher Daten in Frage stellt.

Der US-Arbeitsmarkt bleibt stabil. Die Arbeitslosigkeit sank auf 4%, und die Zahl der neuen Arbeitsplätze stieg im Januar um 143 Tausend – das liegt unter den Prognosen, deutet aber dennoch auf ein nachhaltiges Beschäftigungswachstum hin. Gleichzeitig stiegen die Löhne um 0,5%, was die hohen Verbraucherausgaben unterstützen könnte.

Das Wirtschaftswachstum in den USA bleibt zuversichtlich. Im vierten Quartal wuchs das BIP des Landes mit einer Jahresrate von 2,3%, hauptsächlich dank der Konsum- und Staatsausgabenkomponenten.

Der US-Immobilienmarkt steht unter dem Druck hoher Hypothekenzinsen. Die durchschnittlichen Zinssätze bleiben über 7%, was in den letzten Monaten zu einem gewissen Rückgang des Medianhauspreises geführt hat. Dennoch stiegen die Immobilienpreise im Jahr 2024 insgesamt um 6%, offenbar dank eines stabilen realen Einkommenswachstums der Bevölkerung und der Vermögenswerte auf den Märkten insgesamt.

Vor dem Hintergrund der gestiegenen Nachfrage und der bevorstehenden Einführung von Handelszöllen stiegen die Rohstoffpreise im Durchschnitt um 4%. Dies könnte die erhöhte Nachfrage der Unternehmen nach Beständen widerspiegeln, die durch das Risiko der Einführung von Zöllen verursacht wird. Bereits Anfang Februar, kurz nach Trumps Amtseinführung, wurden zusätzliche Zölle gegen China sowie Kanada und Mexiko angekündigt. Allerdings wurde die Einführung für die letzten beiden Länder am selben Tag verschoben, und Analysten nannten dies ironisch die kürzeste Handelsschlacht der Geschichte. Es ist noch zu früh, das Risiko von Handelskriegen, insbesondere zwischen den USA und China sowie den USA und der EU, abzuschreiben. Trump könnte es jedoch vorziehen, die Drohung mit Zöllen als eine Art Joker bereitzuhalten, um Zugeständnisse oder bessere Ergebnisse bei der Lösung anderer internationaler Probleme zu erzielen. In den Beziehungen zur EU ist dies eine wahrscheinlichere Strategie, obwohl die bestehende Eindämmungspolitik gegenüber China kaum geändert wird und Zölle eines ihrer Hauptinstrumente sein könnten.

Die chinesische Wirtschaft verzeichnete im vergangenen Jahr ein BIP-Wachstum von 5,3%, hauptsächlich dank erheblicher fiskalischer und monetärer Anreize. Gleichzeitig bleibt die Inflation extrem niedrig – nur 0,5%. Der chinesische Immobilienmarkt hat weiterhin Schwierigkeiten: Die Immobilienpreise sanken im Jahr um 6–8%, obwohl der Rückgang im Dezember langsamer wurde. Auch der Rückgang des Bauvolumens erfolgt recht schnell: etwa 13% bei allen Projekten und 22% bei neuen. Dies sollte helfen, das Gleichgewicht auf dem Markt und das Vertrauen der Verbraucher wiederherzustellen, obwohl es derzeit schwierig ist, vorherzusagen, wann dies geschehen könnte, auch weil für viele der Rückgang der Immobilienpreise sowie auf dem Aktienmarkt zu einer erheblichen Reduzierung des Wertes ihrer Vermögenswerte geführt hat.

Insgesamt deuten die globalen Wirtschaftstrends auf eine anhaltende Unsicherheit in Bezug auf die Inflation und die Wachstumsaussichten hin. Die Wirtschaftspolitik wird zu einem immer wichtigeren Faktor bei der Bildung von Anlageerwartungen, während die Wirtschaft relativ stabil bleibt. Die US-Finanzmärkte bleiben teuer, und die Risikoprämien auf dem Aktienmarkt deuten immer noch auf eine erhebliche Überbewertung hin. Vor dem Hintergrund teurer Märkte und einer hohen Konzentration der Marktkapitalisierung in den Aktien einzelner Unternehmen könnten die Aktienkurse erheblich volatiler werden. Der jüngste Rückgang der Nvidia-Aktien angesichts von Nachrichten über ein effizienteres Modell von DeepSeek in Bezug auf Rechenleistung erinnert erneut daran, dass die Vermögenspreise derzeit größtenteils aus auf den heutigen Tag diskontierten Erwartungen eines schnellen Gewinnwachstums bestehen, angewendet auf bereits hohe Gewinnkennzahlen nach historischen Maßstäben.

Obwohl diese Korrektur weder in ihrem Umfang noch in ihrer Ursache besonders bemerkenswert ist, sind die Bedenken einiger Investoren hinsichtlich der Marktbewertungen und die scharfe Reaktion auf solche Nachrichten nicht unbegründet. Parallelen zu anderen Episoden des Marktwachstums während der technologischen Transformation sind offensichtlich. Während der Dotcom-Blase, im Allgemeinen wie auch in anderen Episoden des Technologiebooms, führte das Streben, eine Marktnische zu besetzen, zu übermäßigen Investitionen und dem Scheitern der Pläne schwächerer Unternehmen, die ein neues Produkt entwickeln. Viele der Investitionen in das Training von KI-Modellen könnten aufgrund des Verlusts gegen erfolgreichere Konkurrenten ungenutzt bleiben. Das Problem besteht auch darin, dass die Extrapolation des schnellen Wachstums des Verkaufs von Ausrüstung für das Training und die Aufrechterhaltung hoher Margen möglicherweise nicht gerechtfertigt ist, insbesondere wenn andere Chipentwickler versuchen, in diese lukrative Nische einzudringen. Noch größer ist das Risiko, dass die Multiplikatoren der Aktienkurse in der Regel aufgrund eines Rückgangs des Optimismus sinken. Am Ende wird auf einen niedrigeren Gewinn ein niedrigerer Multiplikator angewendet (der die Wachstumsaussichten widerspiegelt), und dies verschärft den Preisverfall.

Bei dem aktuellen Gewinnniveau und dem Zinssatz der Fed müsste der S&P 500 Index um 51% sinken, damit die Risikoprämie auf den medianen (seit 1914) Wert von 2,73% zurückkehrt. Dies weist eindeutig darauf hin, dass der Markt im Vergleich zum historischen Durchschnitt stark überbewertet ist, selbst wenn man den Einfluss der Zinssätze berücksichtigt. Gleichzeitig müsste der Indexpreis unter den gleichen Annahmen um 72% steigen, um das Überbewertungsniveau von 2000 zu wiederholen, als die Prämie auf ein Rekordtief von -2,54% sank. Es versteht sich von selbst, dass unter solchen Bedingungen kein Investor mit einem gewissen Maß an Risikoaversion darauf hoffen kann, dass der Optimismus der Investoren seinen Höhepunkt erreicht hat, noch dass der Markt weiterhin auf solch teuren Niveaus bleiben kann. Natürlich könnten die Zinssätze sinken, was den Rückgangsbereich für die Rückkehr der Prämie zum Durchschnitt einschränkt, aber es wäre auch nicht sehr vernünftig, die Zinssätze ohne eine deutliche Abkühlung der Wirtschaft zu senken. Es ist logisch anzunehmen, dass eine solche Abkühlung negative Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne haben wird. Seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs schwankt die Wachstumsrate der Unternehmensgewinne des S&P 500 um einen relativ stabilen Trend von 6% pro Jahr. Der aktuelle Gewinn des Index liegt etwa 22% über diesem Trend, und es sollte nicht ausgeschlossen werden, dass ein Rückgang der Zinssätze von einer Rückkehr der Gewinne zu dieser Entwicklung oder sogar einem Rückgang darunter begleitet wird.