Makroökonomischer Ausblick August 2024

Eugenio Chirescu

Sep 24, 2024

Im August konzentrierten sich die Investoren auf die makroökonomische Statistik, die als Grundlage für eine Zinssenkung der Fed im September dienen könnte. Die größte Bedeutung für die Fed haben die Statistiken zur Inflation und zum Arbeitsmarkt. Beide erwiesen sich als vielversprechend. Die Inflation sank in den letzten 12 Monaten auf 2,5%. Bei dem Basiswarenkorb betrug der Preisanstieg 3,2%; das liegt zwar noch etwas über dem Ziel der Fed für das Jahresende, aber immer noch im Rahmen eines Szenarios, das eine Zinssenkung zulässt. Die Arbeitslosenquote ging von 4,3% im Vormonat auf 4,2% zurück. Viele Menschen, die wieder auf den Arbeitsmarkt zurückgekehrt sind, konnten eine Beschäftigung finden. Die Wirtschaft insgesamt schuf im August 142.000 Arbeitsplätze und 1,48 Millionen seit Jahresbeginn.

Der Anstieg der Arbeitslosigkeit, den wir zuvor beobachtet haben, war nicht auf Massenentlassungen zurückzuführen, d.h. er weist nicht auf offensichtliche Probleme in der Wirtschaft hin. Im Gegenteil, das Wachstum des Arbeitsangebots ist ein positiver Faktor für die Wirtschaft. Das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage auf dem Arbeitsmarkt ist jetzt wesentlich näher am Gleichgewichtszustand (neutral für das BIP-Wachstum und die Inflation) als zuvor. Die Zahl der offenen Stellen übersteigt nur geringfügig die Zahl der Arbeitslosen – auf jeden Arbeitslosen kommen 1,1 Stellen. Dies war seit Beginn der Pandemie noch nicht der Fall – im Jahr 2020 ging die Einstellung stark zurück, in den folgenden Jahren hingegen herrschte ein erheblicher Arbeitskräftemangel und das Verhältnis stieg auf 2.

Das bedeutet, dass die Löhne wahrscheinlich nicht zu schnell steigen werden (schneller als das Produktivitätswachstum und die Inflation), wodurch sie nicht zur Ursache für eine beschleunigte Inflation werden. In den letzten 12 Monaten stieg der durchschnittliche Stundenlohn in den USA um 3,8%. Das liegt über der Inflation, aber wenn man das signifikante Produktivitätswachstum in den USA berücksichtigt (im letzten Quartal stieg sie um 2,5% im Jahresvergleich), erscheint das Lohnwachstum recht bescheiden. Mit anderen Worten, die Inflation in den USA sinkt und der Arbeitsmarkt hat einen ausgewogeneren Zustand erreicht, in dem das Lohnwachstum nicht zu einem neuen Inflationsschub führen sollte. Dies ist besonders wichtig, da die Kerninflation, die stark vom Dienstleistungssektor und den Arbeitskosten abhängt, über dem Ziel der Fed bleibt und ein moderates Lohnwachstum eine Schlüsselrolle bei der Stabilisierung der Inflation auf dem Zielniveau spielt.

Das US-BIP wuchs im zweiten Quartal um 3%, und laut der Schätzung von Atlanta Fed GDPNow blieb das Wachstumstempo im dritten Quartal auf demselben Niveau. Der Konsum bleibt weiterhin der Haupttreiber des Wachstums, und trotz des Rückgangs der Sparquote gibt es weder im Einzelhandel noch im Konsum insgesamt einen deutlichen Rückgang. Offenbar kompensiert die Kreditvergabe derzeit die erschöpften Ersparnisse, was einige Bedenken hinsichtlich der Stabilität eines solchen Wachstums aufwirft. Gleichzeitig ist das durchschnittliche Niveau der Kreditbelastung und der Zahlungsverzögerungen der Bevölkerung vergleichbar mit den Werten der Vorpandemiejahre und weist nicht auf offensichtliche kurzfristige Probleme hin. Im Wesentlichen, solange die Wirtschaft wächst, die Nachfrage nach Arbeitskräften hoch bleibt und die finanziellen Bedingungen äußerst günstig sind (vor allem die hohe Verfügbarkeit von Krediten und niedrige Kreditspreads), sollten die Verbraucher keine offensichtlichen Probleme haben. Dies garantiert zwar keine „weiche Landung“ der Wirtschaft, aber in Abwesenheit spürbarer Schocks von der Angebotsseite (Unterbrechungen bei der Lieferung von Energieträgern, Lebensmitteln oder Waren) sowie in Abwesenheit von Kreditschocks (zum Beispiel dem Kollaps eines Finanzmarktteilnehmers), einer Neubewertung der Risikonachfrage, begleitet von einem Anstieg der Kreditspreads und einer Verringerung der Kreditverfügbarkeit, gibt es keine offensichtlichen Gründe, eine „harte Landung“ der Wirtschaft zu erwarten. Potenzielle Probleme mit der Refinanzierung von niedrigwertigen Schulden in den kommenden Jahren könnten einer der Auslöser für steigende Kreditspreads und eine sinkende Risikonachfrage sein, aber wie der Refinanzierungsprozess ablaufen wird, wird in den Jahren 2025 und 2026 deutlicher, wenn große Anleihevolumina fällig werden.

In Europa ist die Inflation niedriger als in den USA, was der EZB und der Bank of England die Möglichkeit gab, die ersten Schritte zur Senkung des Zinssatzes zu unternehmen. In der Eurozone erreichte die Inflation im August 2,2%, in Großbritannien ebenfalls 2,2%, und unter Berücksichtigung des Äquivalents der Miete für das eigene Wohnen bereits 3,1%. Das BIP wuchs im zweiten Quartal in beiden Regionen – die Wachstumsraten betrugen 0,8 und 2,4% jährlich. Die Situation auf dem Arbeitsmarkt bleibt im Gegensatz zu den USA angespannter. Sowohl in der Eurozone als auch in Großbritannien sank die Arbeitslosenquote und betrug 6,4 bzw. 4,1%. Gleichzeitig steigen die Löhne in einem Tempo, das die Inflation deutlich übersteigt, auf einem Niveau von 4 bzw. 5,1%. Im Gegensatz zu den USA wächst die Produktivität in Europa nicht, d.h. die Situation auf dem Arbeitsmarkt ist inflationärer als in den USA. Dies zeigt sich deutlich im Anstieg der Preise für Dienstleistungen, der 4,2% in der Eurozone und 5,7% in Großbritannien beträgt. Ohne eine Abkühlung des Arbeitsmarktes und eine Verringerung des Lohnwachstums wird es für die europäischen Regulierungsbehörden schwieriger sein, die Kerninflation auf die Zielwerte zu senken.

Ein Schlüsselfaktor für die Verlangsamung der Inflation in den USA und Europa war die Verbilligung von Energieträgern, Rohstoffen und Lebensmitteln. Dies macht den Fortschritt bei der Senkung der Inflation äußerst empfindlich gegenüber dem Wachstum der globalen Wirtschaft und der Verfügbarkeit von Energieträgern und Rohstoffen, was die Preisstabilität im Falle einer Wiederholung von Angebotsschocks (z.B. wie im Jahr 2022) gefährdet. Europa bleibt im Vergleich zu den USA anfälliger für solche Schocks, und der geringere Fortschritt bei der Stabilisierung der Arbeitsmärkte und des Lohnwachstums erhöht nur diese Risiken.

Das oben Beschriebene bestätigt in gewisser Weise die aktuellen Erwartungen einer Zinssenkung in den USA und Europa. Wenn Investoren zuvor glaubten, dass die EZB und die Bank of England die Zinsen schneller senken würden als die Fed, hat sich die Situation bis Anfang September geändert. Analysten prognostizieren, dass die europäischen Regulierungsbehörden die Zinsen bis Ende des Jahres nur um 50 Basispunkte senken werden, während die Fed um 125 Basispunkte. Es wird erwartet, dass der Fed-Zinssatz bis Mitte 2025 unter den der Bank of England fallen wird, und der Abstand zur EZB wird auf 100 Basispunkte schrumpfen. Der Optimismus hinsichtlich der Zinssenkung der Fed führte dazu, dass die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen um 1,1–1,3 Prozentpunkte unter die Rendite dreimonatiger Anleihen fiel. Selbst vor den Krisen 2000, 2008 und 2020 waren Investoren vorsichtiger in ihren Prognosen zur Geschwindigkeit der Zinssenkung.

In dieser Woche trafen die Fed und die Bank of England Entscheidungen zu den Zinssätzen. Der amerikanische Regulierer senkte den Zinssatz um 50 Basispunkte auf 5%, was die Prognosen der Ökonomen übertraf, die mit einer Senkung um 25 Basispunkte gerechnet hatten. Diese Entscheidung entsprach jedoch den Erwartungen der Investoren, was sich in den Futures-Preisen widerspiegelte. Die Bank of England ließ den Zinssatz wie erwartet bei 5%. Diese Entscheidungen änderten die mittelfristigen Erwartungen der Investoren kaum, und die Anleihemärkte reagierten ruhig. Mittelfristige US-Staatsanleihen fielen sogar etwas im Preis, was wahrscheinlich eine Neubewertung der Erwartungen der Investoren widerspiegelte, die auf eine radikalere Lockerung der Geldpolitik gehofft hatten.

Es ist wichtig zu beachten, dass sowohl Investoren als auch Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed darin übereinstimmen, dass es keine offensichtlichen Anzeichen für eine signifikante Abkühlung der Wirtschaft oder einen Anstieg der Arbeitslosigkeit gibt, der durch Massenentlassungen verursacht wurde. Der Optimismus der Investoren hinsichtlich der Dynamik des Zinssatzes ist schwer zu erklären, basierend auf einer objektiven makroökonomischen Analyse. Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die Situation in den USA stabiler und weniger inflationär aussieht als in Europa, aber eine drastische Zinssenkung und die Verbesserung der finanziellen Bedingungen erhöhen die Risiken einer Umkehrung des erreichten Fortschritts im Kampf gegen die Inflation. Ohne signifikante Anzeichen einer Verschlechterung der wirtschaftlichen Lage wird die Fed wahrscheinlich vorsichtiger handeln, als die Investoren erwarten. Dies ist bereits teilweise in der Prognose des Regulators reflektiert, die auf eine langsamere Zinssenkung im Vergleich zu den in den Futures-Preisen enthaltenen Erwartungen hinweist.

Natürlich schließt dies andere Szenarien nicht aus. Für eine radikalere Änderung der Geldpolitik müssen gewichtige Gründe vorliegen, wie eine Rezession oder ein schwerer Angebotsschock. Derzeit gibt es keine offensichtlichen Signale dafür, dass solche Ereignisse in naher Zukunft eintreten werden, was eine vorsichtige Lockerung der Geldpolitik zum vernünftigsten Szenario für die Fed macht. Zu vorsichtiges Verhalten birgt jedoch auch Risiken. Erstens könnte dies zu einem Anstieg der Ausfälle bei Hochzinsanleihen aufgrund großer Fälligkeiten in den nächsten Jahren führen. Zweitens, da die Wirtschaft mit einer erheblichen zeitlichen Verzögerung auf Änderungen des Zinssatzes reagiert, muss die Fed Entscheidungen im Voraus treffen, basierend nicht nur auf aktuellen makroökonomischen Daten. Eine verspätete Zinssenkung könnte nicht rechtzeitig helfen, eine Rezession schnell zu verhindern, was eine frühere Lockerung der Politik erfordert.

Im August 2023 sagte Jerome Powell: „Wir orientieren uns an den Sternen am Himmel, der von Wolken verdeckt ist.“ Die letzte Entscheidung der Fed bestätigt diese Metapher. Welche Wirtschaft sich hinter den „Wolken“ verbirgt, wird in den kommenden Monaten klarer werden. Im Kontext der mittelfristigen Positionierung ist nicht die spezifische Entscheidung im September wichtiger, sondern die Abfolge aller zukünftigen Maßnahmen des Regulators. Solange die Investoren den Zielen der Fed zur Erreichung der Zielinflation und Vollbeschäftigung vertrauen, gibt es keine triftigen Gründe zu glauben, dass die Geldpolitik stark von der tatsächlichen wirtschaftlichen Situation abweichen wird. Folglich gibt es keinen Grund für eine signifikante Überprüfung der mittelfristigen Erwartungen hinsichtlich der Inflation und des Niveaus der realen Zinssätze, die zu ihrer Erreichung erforderlich sind.