Was sind Risikoprämien für Aktieninvestitionen

Movchans Gruppe

Dec 31, 2023

Wir erklären, was eine Risikoprämie für Aktieninvestitionen ist, wie man sie berechnet und welche Faktoren sie beeinflussen. Außerdem geben wir praktische Tipps zum Risikomanagement auf dem Aktienmarkt.

Was ist eine Risikoprämie und wovon hängt sie ab

Investitionen in Aktien können potenziell höhere Renditen im Vergleich zu Investitionen in weniger riskante Vermögenswerte wie Anleihen bieten. Für höhere Risiken und potenzielle Verluste erwarten Investoren eine Entschädigung vom Markt. Der potenzielle Gewinn, den Investoren über den bedingt risikofreien hinaus erzielen, wird als Risikoprämie für Aktieninvestitionen oder Marktrisikoprämie (auf Englisch Equity Risk Premium, ERP) bezeichnet.

Bedingt risikofrei gelten Staatsanleihen. Zum Beispiel sind in den USA risikofreie Vermögenswerte Staatsanleihen (Treasuries), während in Russland es die Obligationen des Föderalen Leihamtes (OFZ) sind. Allerdings werden für einen globalen Investor OFZ nicht als risikofrei angesehen, da sie eine länderspezifische Risikoprämie enthalten.

Es ist wichtig zu verstehen, dass es, obwohl Staatsanleihen als Benchmark gelten, keine absolut risikofreien Instrumente gibt. Neben dem unwahrscheinlichen, aber möglichen Ausfall kann beispielsweise auch die Inflation die bedingt risikofreien Vermögenswerte beeinflussen. Hohe Inflation im Land kann die reale Rendite von Anleihen entwerten. Darüber hinaus besteht das Risiko von Zinsänderungen: Wenn sie steigen, wird der Marktpreis der Anleihen sinken.

Risikomanagement bei Aktieninvestitionen

Im Investmentanalyse wird Risiko als die Wahrscheinlichkeit definiert, dass die tatsächliche Rendite eines Vermögenswerts von der erwarteten abweicht. Es wird normalerweise in zwei Komponenten unterteilt: systematisches und unsystematisches Risiko. Ihr Verständnis ist wichtig bei der Bewertung des Risikos für verschiedene Arten von Aktien und dessen Management.

Systematisches Risiko

Auch bekannt als Marktrisiko, beeinflusst es den gesamten Markt oder einen wesentlichen Teil davon. Seine Quellen können Rezessionen, Inflation, Zinsschwankungen, politische Instabilität, Naturkatastrophen usw. sein. Investitionen in verschiedene Länder können helfen, die Auswirkungen solcher negativen Ereignisse, die mit einem bestimmten Land verbunden sind, auf das Portfolio zu mildern. Dennoch ist es unmöglich, das systematische Risiko vollständig zu beseitigen, es gilt als unvermeidbar.

Das systematische Risiko wird mit dem Beta-Koeffizienten (β) gemessen, der auch in vielen Methoden zur Bewertung der Risikoprämie verwendet wird. Der Beta-Koeffizient ist ein Maß für das Volatilitätsrisiko eines Vermögenswerts im Vergleich zum Markt. Er wird als Kovarianz der Rendite einer Aktie mit der Marktrendite berechnet, geteilt durch die Varianz der Marktrendite. Es ist jedoch nicht notwendig, ihn selbst zu berechnen – der für eine bestimmte Aktie einzigartige Beta-Koeffizient ist auf allen Börsenplattformen leicht zu finden.

Die Marktvolatilität wird traditionell als eins angenommen, daher sieht die Interpretation des Verhältnisses zwischen Beta und der erwarteten Sensitivität gegenüber Marktveränderungen für einen bestimmten Vermögenswert wie folgt aus:

• β = 0 — keine Marktsensitivität,
• β < 1 — geringe Marktsensitivität,
• β = 1 — entspricht dem Markt (neutrales Risiko),
• β > 1 — hohe Marktsensitivität,
• β < 0 — negative Marktsensitivität.

Dieses Risiko kann nicht beseitigt werden, aber es kann effektiv mit Hedging-Strategien verwaltet werden. Es lohnt sich auch, Vermögenswerte mit geringer Volatilität (β) oder solche, die weniger anfällig für makroökonomische Risiken sind, wie z.B. aus defensiven Sektoren, in Betracht zu ziehen.

Unsystematisches Risiko

Mit dem unsystematischen Risiko ist alles einfacher: Es ist mit einem bestimmten Unternehmen oder einer Branche verbunden, mit anderen Worten, es hat einen lokalen Charakter. Quellen des unsystematischen Risikos können Probleme im Unternehmensmanagement, Nachfragerückgang für bestimmte Warengruppen sowie das Auftreten eines neuen Konkurrenten sein, der den Marktanteil des Unternehmens verringern kann.

Das unsystematische Risiko kann durch Diversifikation verringert oder beseitigt werden, da es nicht den gesamten Markt betrifft. Je mehr Vermögenswerte im Portfolio, desto geringer sind die Risiken, die mit einzelnen Unternehmen oder Branchen verbunden sind.

Wie man die Risikoprämie berechnet

Die Risikoprämie für Aktieninvestitionen ist also die Differenz zwischen der erwarteten Marktrendite von Aktien und dem risikofreien Zinssatz. Mit anderen Worten, die Risikoprämie spiegelt die Prognose wider, inwieweit langfristige Aktieninvestitionen die Rendite risikofreier Schuldtitel übertreffen können. Es ist logisch, dass Risikoprämie und erwartete Rendite eine direkte Korrelation haben: Je höher das Risiko, desto größer die erwartete Prämie und umgekehrt. Das ist wichtig, denn in einigen Fällen kann der Kauf eines potenziell hochrentablen Vermögenswerts aufgrund übermäßiger Risiken unvernünftig sein.

Die Reihenfolge der Berechnung der Risikoprämie ist wie folgt:

1. Prognostizieren Sie die potenzielle Aktienrendite.
2. Betrachten Sie die erwartete Rendite risikofreier Anleihen.
3. Ziehen Sie die Differenz ab, um die Höhe der Risikoprämie zu erhalten.

Die Hauptschwierigkeit liegt im ersten Schritt.

Ansätze zur Bestimmung der erwarteten Rendite

Die Prognose von Preisänderungen von Instrumenten in der Zukunft bleibt immer schätzungsweise und subjektiv, und jeder Wert ist theoretisch. Nicht alle Risiken können genau gemessen und adäquat die Marktbedingungen über einen bestimmten Zeitraum hinweg widerspiegeln. Auf die Bewertung können Faktoren wie Volatilitätsrisiko, geopolitische Bedingungen oder makroökonomische Konjunktur Einfluss haben. Darüber hinaus kann die Risikowahrnehmung der Investoren variieren, was die Erstellung eines einheitlichen Standardmodells für Berechnungen erschwert.

Historische Rendite

Der einfachste Weg, die erwartete Aktienrendite zu schätzen, besteht darin, die durchschnittliche jährliche historische Rendite des Vermögenswerts zu verwenden. In diesem Fall wird angenommen, dass die rückblickenden Indikatoren als Orientierung für die zukünftige Rendite dienen. Die Formel zur Berechnung sieht wie folgt aus:

wo:

Ra — erwartete Rendite; R1, R2, …, Rn — historische Rendite für jedes Jahr; n — Anzahl der Jahre.

Der Analysezeitraum kann je nach den Präferenzen des Investors variieren. Für repräsentativere Ergebnisse wird empfohlen, längere Zeiträume zu verwenden, z.B. 5 oder 10 Jahre. Es ist auch sinnvoll, mit angepassten Indikatoren zu arbeiten, indem einmalige oder untypische Perioden mit anormal hohen oder niedrigen Abweichungen vom Durchschnitt ausgeschlossen werden. Dies hilft, Ergebnisse zu erzielen, die der Realität so nahe wie möglich kommen, und Verzerrungen zu vermeiden, die durch extreme Marktereignisse wie die COVID-19-Pandemie oder die Finanzkrise 2008 verursacht werden.

Dieser Ansatz ist einfach zu verwenden, hat jedoch einige Einschränkungen. Die Hauptbeschränkung besteht darin, dass vergangene Renditen keine vergleichbaren Ergebnisse in der Zukunft garantieren. Wenn die Aktien gefallen sind, bedeutet das nicht unbedingt, dass ihre Rendite auch in Zukunft hinterherhinken wird. Darüber hinaus berücksichtigt die Methode nicht die aktuelle Marktlage und mögliche Ereignisse wie Rezessionen oder beispielsweise Marktblasen.

Daher werden zur genaueren Schätzung der erwarteten Aktienrendite auch andere Methoden verwendet, wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder das Gordon-Wachstumsmodell (Dividend Discount Model, DDM).

Capital Asset Pricing Model

Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) ist ein grundlegendes und eines der beliebtesten Modelle, das Investoren hilft, die erwartete Rendite von Vermögenswerten unter Berücksichtigung ihres systematischen Risikos (β) im Vergleich zum Gesamtmarkt zu bewerten. CAPM ist ein wichtiges Instrument in der modernen Finanztheorie, insbesondere im Kontext der Portfolioinvestition und der Bewertung der Kapitalkosten.

Es wird wie folgt geschrieben:

wo:

Ra — erwartete Rendite; Rf — Rendite des risikofreien Vermögenswerts;

In der Regel werden Benchmarks zur Bewertung der erwarteten Marktrenditen verwendet. Für die Berechnung der Risikoprämie auf dem US-Markt eignen sich am besten die Indizes S&P 500 und NASDAQ. Für Schwellenmärkte ist der MSCI Emerging Markets Index relevant. Zur Bewertung der Risikoprämie eines nach Regionen diversifizierten Portfolios eignet sich der MSCI World Index.

Die Bewertungsansätze können variieren: Einige Investoren ziehen es vor, retrospektive Renditedaten zu verwenden, während andere sich auf Konsensprognosen von Analyseagenturen und Investmentbanken stützen.

Einbeziehung der Länderrisikoprämie in CAPM

Trotz ihrer Verbreitung hat das CAPM-Modell einige Nachteile. Zum Beispiel basiert es auf Annahmen und berücksichtigt keine extremen Verzerrungen, weshalb es von Fachleuten im Finanzbereich kritisiert wird. Eine der beliebten Modifikationen des CAPM sieht eine Anpassung für das Länderrisiko (CRP) vor, für die es drei Ansätze gibt:

Jedes Unternehmen außerhalb der USA ist gleichermaßen dem Länderrisiko ausgesetzt. In diesem Fall wird das klassische Modell wie folgt transformiert:

Die Anfälligkeit eines Unternehmens für Länderrisiken ist ähnlich wie bei anderen Marktrisiken. In diesem Fall muss das traditionelle CAPM wie folgt erweitert werden:

Das Länderrisiko ist ein separater Faktor. In diesem Ansatz wird CRP mit einer Variablen multipliziert, die normalerweise als Lambda (λ) bezeichnet wird. Wir werden jedoch nicht weiter auf diese Modifikation eingehen.

Die Länderrisikoprämie (CRP) basiert darauf, dass geopolitische und wirtschaftliche Risiken unterschiedliche Auswirkungen auf verschiedene Länder haben. Dazu gehören beispielsweise die Wahrscheinlichkeit eines Krieges. Die wichtigsten geopolitischen Risiken werden in Echtzeit von BlackRock überwacht. Auch wirtschaftliche Risiken werden berücksichtigt, wie Rezessionen, Ausfälle, die Fähigkeit, Staatsschulden zu bedienen, Währungsschwankungen usw. Die Risikoprämie auf einzelnen Schwellenmärkten ist in der Regel höher als in entwickelten Ländern.

Es ist nicht notwendig, das Länderrisiko zu berechnen, die aktuellen Werte werden von einem der bekanntesten Experten für Unternehmensbewertung, Aswath Damodaran, veröffentlicht. Seine Daten gelten als eine der genauesten und werden in der professionellen Finanzwelt weit verbreitet verwendet.

Dreifaktorenmodell von Fama-French

Edward Fama und Kenneth French sind herausragende Ökonomen, die für ihre Arbeiten im Bereich der Finanzen bekannt sind. Ihre Forschungen haben das Verständnis dafür, wie verschiedene Faktoren die Rendite von Vermögenswerten beeinflussen und wie Investoren dieses Wissen zur Optimierung ihrer Portfolios nutzen können, erheblich beeinflusst. Sie haben auch das Dreifaktorenmodell von Fama-French entwickelt, das das traditionelle CAPM erweitert, indem es dem Marktrisiko zwei zusätzliche Faktoren hinzufügt – Größe und Wert.

Diese zusätzlichen Faktoren berücksichtigen die Tendenz, dass kleinere Unternehmen größere übertreffen, und ermöglichen es, das Risiko für verschiedene Arten von Aktien, wie Wachstum und Wert, zu bewerten. So können sie definiert werden:

• Wertaktien sind Aktien von Unternehmen, die unter ihrem angenommenen fairen Wert gehandelt werden. Normalerweise haben solche Unternehmen ein stabiles Entwicklungsniveau erreicht und ein nachhaltiges Geschäft.
• Wachstumsaktien sind Aktien von Unternehmen mit hohen Wachstumsraten bei Umsatz und Gewinn, die über den durchschnittlichen Marktwerten liegen.

Die Forschungen von Fama und French zeigen, dass die Renditen von Aktien kleiner Unternehmen in den USA im Durchschnitt die Aktien großer Unternehmen von 1926 bis 2012 um 285 Basispunkte pro Jahr übertroffen haben. In den letzten Jahren hatten jedoch kleine Unternehmen Schwierigkeiten, mit großen Unternehmen Schritt zu halten. Im Jahr 2024 hat sich die Kluft aufgrund des schnellen Wachstums großer Technologieunternehmen, insbesondere der „Glorreichen Sieben“: Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta Platforms und Tesla, vergrößert. Diese Rallye wurde durch den Hype um künstliche Intelligenz ausgelöst.

Die Formel des Dreifaktorenmodells von Fama-French sieht wie folgt aus:

wo:

SMB (Small Minus Big) — Größenfaktor. Historisch gesehen zeigen Unternehmen mit kleiner Marktkapitalisierung eine höhere Marktrendite im Vergleich zu großen, und SMB misst diesen Unterschied;

HML (High Minus Low) — Wertfaktor. Er misst den Unterschied in der Rendite zwischen Aktien mit hoher und niedriger Buch-Markt-Wert-Relation, d.h. dem Verhältnis zwischen Buchwert und Marktwert eines Unternehmens. Aktien mit hohem Buch-Markt-Wert (die als unterbewertet gelten) zeigen in der Regel eine höhere Rendite im Vergleich zu Aktien mit niedrigem Wert.

Informationen zu den Variablen des Modells – Renditen und Faktorwerte – finden Sie hier.

Gordon-Wachstumsmodelle

Das Gordon-Wachstumsmodell, auch bekannt als Dividend Discount Model (DDM), wurde in den 1960er Jahren von dem amerikanischen Ökonomen Myron J. Gordon vorgeschlagen.

Die Formel ist ziemlich einfach:

wo:

D — erwartete Dividende pro Aktie im nächsten Zeitraum, normalerweise ein Jahr; P — aktueller Preis pro Aktie; g — Dividendenwachstumsrate, kann sowohl auf rückblickenden Daten als auch auf Prognosewerten basieren.

Eine andere Möglichkeit besteht darin, das Gewinnwachstum anstelle von Dividenden zu verwenden; dann sieht die Formel wie ein Spiegelbild des P/E-Multiplikators aus:

wo:

E — Gewinn pro Aktie in den letzten zwölf Monaten (EPS).

Die Theorie wurde zur Grundlage für viele Methoden zur Bewertung von Unternehmens- und Aktienwerten. Sie basiert auf der Annahme, dass der aktuelle Aktienkurs dem Barwert aller zukünftigen Dividenden entspricht, die sie bringen wird. Dieses Modell ist besonders nützlich bei der Berechnung der Risikoprämie für Dividenden-Aristokraten – Unternehmen, die seit mindestens 25 Jahren jährlich die Dividenden erhöhen. Zu dieser Liste gehören beispielsweise Coca-Cola, Exxon Mobil und AbbVie.

Die Hauptbeschränkung beider Modelle ist die hohe Empfindlichkeit gegenüber Parameteränderungen. Selbst eine kleine Abweichung kann die Bewertung erheblich beeinflussen. Darüber hinaus gehen sie davon aus, dass der aktuelle Aktienkurs niemals fair ist, was als wesentlicher Nachteil angesehen wird, angesichts der Neigung des Aktienmarktes zur Volatilität.

Was letztendlich

Die Risikoprämie spiegelt die zusätzliche Rendite wider, die Investoren erwarten, um die Unsicherheit und potenziellen Verluste, die mit bestimmten Investitionen verbunden sind, zu übernehmen.

Die Berechnung der Risikoprämie ermöglicht es Investoren nicht nur, die Attraktivität von Aktien zu bewerten, sondern auch fundiertere Entscheidungen bei der Portfoliobildung zu treffen.