Акции Alibaba вновь падают: чем это можно объяснить?
Movchans Gruppe
May 14, 2021Запрет IPO Ant Group, временное исчезновение Джека Ма, расследование властей Китая в отношении монопольной позиции компании и назначенный штраф уже нашли отражение в ценах акций компании. Коррекция акций технологического сектора США пока остановилась, но не падение акций Alibaba.
При текущей цене компания торгуется по показателю цена к прибыли (P/E), равному 24, что значительно ниже средних значений P/E S&P 500 (29,5), Nasdaq Composite (87,7), MSCI China Information Technology Index (32,7) или американского Amazon (60,2). Компания кажется сильно недооцененной относительно рынков и аналогов, особенно с учетом очень высокого прироста выручки, составившего в среднем 46% в год за последнее пять лет. Однако этих факторов явно недостаточно, чтобы убедить инвесторов в недооцененности компании.
В отличие от предыдущих коррекций, сегодняшнее падение, на наш взгляд, связано не с внешними факторами или единоразовым отрицательным влиянием штрафа на прибыль. Недовольство инвесторов, скорее всего, является следствием ухудшения показателей прибыльности основного бизнеса компании, генерирующего около 87% ее выручки и 159% операционной прибыли (другие сегменты убыточны). Даже без учета влияния штрафа в 18 млрд юаней (около 2,8 млрд долл. США), операционная маржинальность по итогам года снизилась с 17,9% до 14%, продолжив тренд, наблюдающийся с 2016 года, когда маржинальность превышала 32%.
Быстро растущие компании могут столкнуться с проблемой падающей маржинальности по разным причинам, как положительным, так и отрицательным.
Маржинальность компаний, активно развивающих новые направления бизнеса, может оказаться под давлением из-за убыточности новых сегментов на стадии роста. Когда выручка компании стремительно растет за счет убыточных или низкомаржинальных сегментов, общая маржинальность может падать из-за увеличения их вклада в совокупную выручку.
Менее обнадёживающим является сокращение прибыльности компании вследствие падения маржинальности основного бизнеса. Именно эта проблема становится все более отчетливой в финансовых показателях Alibaba. Сокращение операционной маржинальности до 14% вызвано не отрицательным вкладом сегмента облачных решений, который еще не вышел на целевую рентабельность, а падением маржинальности интернет-торговли. Вклад сегмента в общее сокращение маржинальности составил 5 п.п. по итогам финансового года, а прочие сегменты, наоборот, способствовали сокращению падения операционной маржи.
На наш взгляд, падение цены ADR компании до 206 долл. США вызвано, в первую очередь, ухудшением ожиданий относительно маржинальности бизнеса компании, добавившихся к уже ожидаемому сокращению темпов роста выручки на фоне глубокого проникновения услуг компании среди населения Китая. По нашим оценкам текущая стоимость акций близка к справедливой (на открытии рынка в США цена падает с 210 к 206 долл. за акцию), и основана на предпосылках о сокращении темпов роста выручки до 15% через пять лет и до 4% через 10 лет, а также предполагает сохранение операционной маржи на уровне текущих 14%. При реализации таких ожиданий, являющихся, на наш взгляд, базовым сценарием развития компании, фундаментально обоснованная стоимость акций оценивается в пределах 205–210 долл. США, а инвесторы могут рассчитывать на долгосрочную доходность вложений в 9,5% годовых.
Еуджениу Кирэу, ведущий аналитик Movchan’s Group
