fbpx

Консервативные инвестиции в долларах: как управляется фонд облигаций | Мовчан и Овчинников

Консервативные инвестиции в долларах: как управляется фонд облигаций | Мовчан и Овчинников

В этом видео:
О причинах перегретых рынков и нерациональности инвесторов;
Рост цен на золото и взгляд управляющих на этот актив;
Фонд ARGO: почему короткие облигации?
Подход управляющих к отбору бумаг;
Распределение рисков по регионам;
«Кэш» в портфеле – проблема или возможность?
Глобальная стратегия Movchan’s Group: продукты, услуги и структура.

Смотреть:

Структурные ноты как честный способ отъема денег у населения

Структурные ноты как честный способ отъема денег у населения

Недавно несколько клиентов обратились ко мне с просьбой дать комментарии по купленным в российских инвестиционных компаниях и госбанках структурным нотам. Потери на текущий момент у клиента по этим нотам – от 30% до 70% капитала.
Для тех, кто еще не ступал ногой на эту территорию и мудро выбирает познать нюансы с помощью опыта других людей, материал ниже может быть полезным. Возможно, вы сохраните время, деньги и нервы.
Я разберу популярную в инвестиционных компаниях и VIP-отделениях банков структурную ноту с автоколлом на корзину акций с частичной (условной) защитой. Это реальная нота, взятая из портфеля инвестора.
Популярна эта нота по причинам, которые я разберу чуть позже, в разделе о минусах нот. В начале надо разобраться, что это такое и как это работает.

Пример ноты

Базовый актив – это 4 акции:
Biogen
Western Digital
Micron Technology
Discovery Inc

Валюта: USD
Купон: 10%
Защитный барьер: защита от падения до 35%
Срок ноты: 3 года
Условия автоколла: в любой квартал, если цена всех четырех бумаг будет выше цены размещения
Минимальный объем вложений: 100 000 долларов
Банк-эмитент: Societe Generale (Франция)

Кстати, если вы ничего не поняли из названия и описания условий, то это значит, что продавцы нот имеют информационное преимущество перед вами и преподнесут ноту так, как им выгодно.

Как работает нота:

1) Нота действует 3 года, или 12 кварталов. По окончании каждого квартала вы получаете купон (из расчета 10% годовых, то есть 2,5% от вложенных денег каждый квартал), но только в том случае, если каждая из 4 акций торгуется в диапазоне от 65% и выше от цены, которая была указана при размещении. Другими словами, если каждая из бумаг не упала больше, чем на 35% от цены размещения. Условно, стоила 100 долларов в дату покупки ноты, теперь стоит 65 долларов или выше. Сложно? Это пока что самое простое.

2) Если все же хотя бы одна из 4 бумаг упала больше, чем на 35%, вы не получаете купон, но купон запоминается. Это означает, что если в конце следующего квартала «плохая» акция восстановилась, вы получаете и очередной купон, и тот купон, который до этого не был заплачен (эффект «памяти» – запомнили купон и позже заплатили). Если хотя бы одна из бумаг как упала ниже защитного барьера в 35%, так и не восстановилась, вы купоны в итоге не получаете.

3) Если в какой-то квартал все четыре акции выросли выше 100% от цены в момент создания ноты, то нота гасится досрочно («автоколл»), и вы таким образом перестаете получать доход, т.е. вы получаете назад вложенные $100 00 и заработанный купон из расчета 10% , или $2500.

4) Если акции, входящие в состав ноты, в течение срока как-то росли, падали, в общем, изменялись в цене, но не было ситуации автоколла, нота доживает до погашения. И дальше возможны 2 сценария: либо вы получаете обратно инвестированную сумму, вместе с последним купоном, либо (внимание!) наихудшую из акций, которая просела больше других, если она просела больше чем на 35%. То есть вложили 1000 долларов, какая-нибудь акция вроде Western Digital упала в 2 раза за эти 3 года, и вы на радостях вместо 1000 долларов номинала получаете эту акцию, правда, по цене, которая была на момент запуска ноты. Это убыток в 50% долларах. Если вы все же успели получить какое-то количество купонов, например, первые 2 года нота работала хорошо – значит, вы получили 2*10% = 20% купонов минус 50% убытка = минус 30%. И вы теперь гордый акционер малопонятной лично вам американской компании Western Digital.

Попробуем разобрать их плюсы и минусы.

Плюсы структурных нот

Чтобы сэкономить время, скажу сразу: с точки зрения интересов инвестора их нет.
Зато много плюсов для тех, кто вам их продает:

Высокая маржинальность для бизнеса: до 18% от внесенных денег зарабатывают продавцы 3-летних нот в российских инвестиционных компаниях и банках
Удержание клиентских активов: вы вкладываете на 3-5 лет и в это время не можете продать ноту, вывести деньги, либо можете, но с потерями
Инструмент, который легко продать неосведомленным инвесторам с помощью мало осведомленных продавцов. «Это почти как депозит» – говорят не моргнув симпатичные девушки в ВИП-отделениях крупных российских банков, «гарантированный купон в 12% годовых в долларах – кто еще Вам столько предложит?» Это не мои фантазии, это моя переписка с менеджером госбанка. Причем, судя по всему, девушка в это верит и не осознает того простого факта, что любая доходность выше ставки ФРС (0.25% в долларах сейчас) по определению несет риск, не говоря уже про 12% годовых в долларах.

Минусы структурных нот

1. Игра в рулетку

Для того, чтобы вкладывать деньги в акции конкретных компаний, нужно понимать их на очень глубоком, профессиональном уровне. Иначе лучше вкладывать в индексы акций и не пытаться выбирать отдельные имена. Более того, когда вы используете ноту для ставки на рынок акций, ваш инвестиционный горизонт ограничен, как правило, 2-3-4 годами. Что случится с рынком, экономикой и мировой политикой за эти 2-3-4 года, не знает вообще никто: ни Уоррен Баффет, ни Дональд Трамп, ни Нассим Талеб.
Ваш персональный менеджер в банке, его инвестиционный директор тоже не знают, что будет с рынком и каковы перспективы какой-нибудь американской компании. Если бы инвестиционный директор хотя бы немного знал, он бы работал в хедж-фонде и зарабатывал миллионы долларов, а не занимался структурированием нот в этом банке за 300 тысяч рублей в месяц.
Ставя на ноту, вы делаете заявление, что ни одна из 4 акций не упадет за следующие 3 года более чем на 35%. Это смелое заявление. Как известно, на фондовом рынке есть 2 типа инвесторов: смелые и опытные. Как правило, это взаимоисключающие качества. Вы ставите на рулетку, осознанно или нет, а продавец нот оказывается в роли крупье, который с удовольствием примет ваши деньги.

2. Худшее от мира облигаций и акций

В инвестициях за последние пару тысяч лет придумано очень мало нового – базовым активом почти везде выступают либо доля в бизнесе (акции), либо займ бизнесу (облигации). У акций преимущество – потенциально неограниченный никаким потолком рост дохода (225 тысяч процентов роста акций Microsoft с момента выхода на биржу в 1986 году) и рост дивидендов, недостаток акций – их владельцам никто не гарантирует рост цены акции и не гарантируют рост дивидендов. У облигаций преимущество – гарантированный заемщиком поток процентных платежей и гарантия возврата через определенное количество лет основного долга, недостаток облигаций – изначально ограниченная доходность займа, причем чем выше доходность облигации, тем призрачнее гарантии возврата. Почему так?
Потому что высокий доход по облигациям платят те компании-эмитенты, которые не смогли привлечь под низкий процент. Это компании с более высоким уровнем риска, они могут обанкротится, так и не выплатив долг инвестору, поэтому их гарантии возврата денег не всегда стоят бумаги, на которой они напечатаны.

А теперь посмотрим, что такое типичные структурные ноты.

С одной стороны, вы получаете в случае успеха довольно низкий доход, сравнимый с высокодоходными спекулятивными облигациями: 8-12% годовых в долларах, как правило, если это не нота с ненадежными акциями небольших компаний. С ненадежными акциями доходность может быть еще выше. Более того, у вас даже этот доход отнимут, если все акции в ноте вырастут и нота закроется ( «автокольнет»).

Вывод – у структурных нот доход не гарантирован, как и у акций, доход ограничен потолком (размером купона), как у облигаций. При этом гарантий возврата инвестированной суммы нет, как нет их и у акций.

3. Высокие скрытые комиссии

Средняя скрытая комиссия продавца нот – от 2% до 6% за каждый год ноты. То есть для 3-летней ноты доход банка от 6% до 18% от внесенной вами суммы. Вы еще только успели внести деньги в покупку ноты, а банк уже положил прибыль в карман. Делается это путем упаковки этих комиссий в ноту с помощью опционных стратегий, где риски вы принимаете на себя, а доход на себя великодушно принимает банк. При этом, что самое удивительное, банк несет относительно небольшие издержки – если все акции в ноте начинает расти наверх, то у банка есть опция автоматического досрочного погашения ноты («автоколла»), когда он быстро возвращает вам тело ноты и перестает платить купоны. То есть купон он заплатит вам не полный за все 3 года (30%), а только за один последний квартал – 2.5%. Отличный бизнес, маржинальность казино намного меньше: в рулетке с 2 секторами зеро в среднем ожидаемый доход казино около 5.2% с каждой ставки.

4. Риск полной потери капитала

Мало кто из клиентов, купивших ноты, понимают, что они могут потерять ВЕСЬ капитал. Если завтра одна из 4 почтенных компаний (в нашем примере : Biogen, Western Digital, Micron Technology, Discovery Inc.) объявит о банкротстве и спишет в ноль акции, вы получите не среднюю доходность корзины из 4 эмитентов, а наихудшую акцию, которая обратится в 0. Условие поставки наихудшей из 4 акций – это то, с чем вы соглашаетесь при покупке типичной ноты. Если наихудшая акция не обнулилась (как сейчас принято), а например, упала на 50%, вы получаете не инвестированные 100 тысяч долларов, а 50%*100 тысяч долларов = 50 тысяч долларов. Потери могут оказаться больше “почти гарантированного дохода”.

5. Лояльность банка – иллюзия

Некоторые клиенты думают: ладно, возьму я пару ящиков этих непонятных нот, там вроде и доходность потенциально неплохая, а банк за это будет менее тщательно проверять мои источники происхождения денежных средств. По крайней мере, так обещают клиентам некоторые предприимчивые менеджеры банков. В итоге менеджер банка, если получает от комплайенса требование предоставить по клиенту подтверждающие доход документы, не может сделать почти ничего, и рентабельность клиента здесь не играет никакой роли. Банк уже на нем заработал.

6. Игра инвестора против банка

Доходы инвестора по структурной ноте – это расходы инвестиционного банка. Поэтому изначально банк производит такую ноту, чтобы в целом ожидаемая доходность по ноте для банка была высокой за счет комиссий и убытка инвестора. Конечно, многие банки ЧАСТИЧНО перекрывают риски по тем нотам, которые они продают клиентам, но только частично. Конфликт интересов все равно присутствует: банку надо и хороший продукт продать клиенту, чтобы клиент был доволен, и доход клиента – это убыток банка. Из-за этого факта условия большинства нот как раз предполагают быстрое закрытие слишком удачных для инвестора (и неудачных для банка) нот.

7. Даже в теории шансы против инвестора

Если вероятность по каждой бумаге, что она упадет за 3 года больше чем на 35%, составляет хотя бы 20% (что весьма оптимистично), то это означает, что вероятность не упасть составляет 80%. Вероятность, что все 4 бумаги не упали больше чем на 35%, составляет 80%*80%*80%*80% = 40,96%
А это означает, что вероятность получить убыток по ноте составляет 100-40,96= 59,04%.

8. Риск банка-эмитента

Добавляет щепотку перца в блюдо еще одно классное свойство нот – отсутствие возможности продать на публичном рынке. Ликвидность нот разнится от никакой (продать нельзя) до слабой (многие западные банки котируют свои ноты, но со спредом в 2%-5%). В отличие от портфеля из отдельных акций, из ноты нельзя выкинуть слабого эмитента, если у него испортились фундаментальные показатели бизнеса. Вы женитесь на том, кого очень плохо знаете и перспективы такого брака невозможно оценить. Распространен миф – что хорошая компания означает хорошую доходность акций. На практике акции Microsoft с 2000 по 2016 год выросли всего лишь на… ноль процентов! При этом сам бизнес Microsoft рос на десятки процентов каждый год. Причина – слишком высокая цена на акции в начале 2000-х (это был пузырь доткомов).
Если банк, выпустивший ноту, обанкротится ненароком, вы, естественно, встанете в очередь с остальными потерпевшими. Поэтому на самом деле вы несете риск не только 4 акций, но и банка, выпустившего ноту. Хотите проверить свою способность понимать риски отдельных банков?

Для кого эти финансовые инструменты?

В 2005 году управляющий небольшим американским хедж-фондом Майкл Барри заключил пари с Goldman Sachs и другими крупными инвестиционными банкам США. Он поставил весь капитал фонда на то, что рынок некачественных ипотечных облигаций рухнет, и попросил помочь эти банки структурировать сделку по покупке кредитных дефолтных свопов (CDS) на эти бумаги. Он заработал в 2008 году на биржевом кризисе около 800 млн.долл. для себя и своих клиентов, попутно вместе с такими же умными ребятами обанкротив несколько банков.

У любого финансового инструмента была причина для его появления и для его существования. Есть отдельная категория профессионалов, которые могут оценить все риски и занять более умную позицию, чем инвестиционный банк. Но скорее всего, эти ребята – не ваш менеджер инвестиционного банка.
Это игра чемпионов против чемпионов, а нам, простым смертным, остается только читать об этом в книгах.

Выводы

1) Продавцы нот осознанно или неосознанно ставят клиентов в невыгодное положение. Прекрасно понимаю ребят: получая 2-3% от инвестированных денег в виде бонусов сразу же, очень сложно отказаться от такой практики. Тем более, что часто это работает (когда рынок находится в фазе активного роста). У непрофессиональных инвесторов, которые видят высокие цифры “почти гарантированной доходности”, срабатывает жадность, и они берут их, смутно понимая, что где-то, возможно, подвох. Но бесплатного обеда на фондовом рынке не бывает.

2) Если хотите высокую доходность – вкладывайте в свой бизнес, в займы с залогом, в венчурные истории, в отдельные компании, если вы достаточно профессиональны, чтобы оценить их перспективы на горизонте в 10 лет и более, и будьте при этом готовы потерять значительный капитал. Обещания высокой доходности на фондовом рынке – красный флаг для профессионального инвестора.

3) На фондовом рынке отлично работают сбалансированные индексные стратегии, которые способны дать низкую (в нынешних процентных ставках 4-5% в долларах) с низким риском или умеренно высокую доходность (6-10% в долларах) с умеренным риском.
Все, что выше по доходности, может стать местом значительных потерь.

Ссылка на первоисточник: http://pragmatos.ru/structurniye-noty

EXANTE Investors Talks с Андреем Мовчаном «Хедж-фонды в условиях кризиса»

EXANTE Investors Talks с Андреем Мовчаном «Хедж-фонды в условиях кризиса»

Ссылка на видеозапись: https://www.youtube.com/watch?v=YR4Tc2ye8fo&feature=youtu.be

Генеральный директор и основатель Movchan’s Group Андрей Мовчан осветил следующие темы:

09:30 – Что такое хедж-фонды? Как они устроены и как регулируются?
18:00 – Почему стоимость входа довольно высокая? Сколько стоит хедж-фонд — для основателей и для клиентов?
21:00 – В чем преимущества инвестиций в хедж-фонды? Какие существуют ограничения?
30:30 – Где располагается большая часть хедж-фондов и почему? Стоит ли ожидать расцвет Казахстана как финансовой столицы Евразии?
33:20 – Каковы основные стратегии хедж-фондов? Как они работают?
39:30 – Сравнение результатов: хедж-фонды против крупнейших индексов с 1990 года. Что выгоднее?
43:00 – Какие результаты показали некоторые хедж-фонды за последние несколько месяцев?
48:00 – Почему молодые хедж-фонды часто показывают лучшие результаты?
47:00 – Кто покупает хедж-фонды?
50:00 – Как выбрать правильный хедж-фонд? Как отличить успешных игроков от мошенников?

Кроме того, Андрей ответил на вопросы зрителей:

1:01:00 – Как выбрать хорошего брокера?
1:13:00 – Как относится к блокчейну и криптоактивам?
1:28:00 – Как оценивает текущее состояние финансового рынка?
1:38:00 – Куда стоит инвестировать?

Стратегия инвестиционного арбитража: как профессионалы зарабатывают на волатильности?

Стратегия инвестиционного арбитража: как профессионалы зарабатывают на волатильности?

Арбитражная стратегия отличается высокой эффективностью в период волатильности на рынках, сложностью исполнения, особой инфраструктурой и требуемым программным обеспечением, а также колоссально высокими требованиями к профессионализму и уникальной экспертизе управляющих.

В новом видео из цикла бесед с представителями индустрии инвестиций Андрей Мовчан поговорил с одним из немногих управляющих, специализирующихся на арбитраже – Жаком Дер Мегредичаном, основателем и крупнейшим инвестором арбитражного фонда FLAG, председателем биржи «Санкт-Петербург». Жак обладает более чем 30-ти летним опытом на рынке, в том числе как глава подразделения фондовых и инвестиционно-банковских операций банка Societe Generale и исполнительный директор компании Тройка Диалог.

О чем поговорили в новом выпуске:

– История арбитражной стратегии, имплементированной в фонде FLAG;
– Виды арбитража, которые могут использоваться в фонде;
– Отношение управляющих к риску и риск-менеджмент в период высокой нестабильности на рынке;
– Как работает арбитраж на золото;
– Как управляющие видят развитие событий на рынке на горизонте до 5 лет;
– Как диверсифицировать свой портфель в условиях неопределенности.

Желаем вам приятного просмотра и напоминаем, что данное видео предназначено для квалифицированных инвесторов, и его нельзя расценивать как инвестиционную рекомендацию.

Почему Goldman Sachs – это плохая инвестиция?

Почему Goldman Sachs – это плохая инвестиция?

В кризис 2008 года среди пострадавших были страховщик AIG, спасенный за 150 млрд, инвестбанки и рейтинговые агентства. Акции рейтинговых агентств с тех пор улетели в космос, AIG – не восстановились, а Goldman у меня в этом кейсе – промежуточный вариант: они подросли, но за 10 лет с нижнего пика сделали около 100% и проиграли S&P, который утроился.

Почему решение продавать – правильное? Как минимум, есть четыре причины:
1. Банки – это в принципе не очень хороший сектор: его все больше регулируют, и его бизнес отнимают нерегулируемые фонды.
2. Goldman выдающихся результатов, как я сказала выше, тоже не показал. Добавлю только, что дивиденды он еще и сокращал, причем сильно!
3. Инвестбанки в кризис точно много не заработают, даже с учетом правильных ставок при proprietary trading, ведь выручка от размещений и консультирования упадет сильно.
4. Акции Goldman упали в этот кризис на 30% – это не так уж много в данной ситуации.
Аргумент в пользу решения держать – только низкий текущий P/E, но это ненадолго: скоро Е приблизится к нулю или уйдет в отрицательную зону. Уже в 1Q 2020 года чистая прибыль была почти вдвое меньше, чем в среднем за квартал в прошлом году, хотя кризис в полной мере разразился только в марте.

Так что для меня загадка, не почему Баффет продал, а почему купил. Ведь давным-давно, в конце 1980-х, Баффет купил префы инвестбанка Solomon Brothers. Он мог сильно попасть с ними, поскольку банку начал угрожать отзыв лицензии за серьезные прегрешения. Баффету пришлось стать председателем совета директоров и в этом качестве удалось спасти Solomon, поскольку репутация председателя была незапятнанной. Как пишет один из его биографов, он выступал перед конгрессом в манере “простака из провинции, который никогда не видел юриста»,и это всем понравилось. Ему поверили, что он выжжет каленым железом нечестные практики в Goldman. После этого Баффет сказал, что никогда больше не будет инвестировать в инвестбанки. Он сам признал их плохим бизнесом: если он понижал бонусы, люди уходили к конкурентам, то есть издержки были неснижаемыми.

В кризис 2008 года к Баффету приползли многие банки. Почитав отчетность Lehman, он тут же отказал, позже сообщив одному из журналистов, что причиной отказа было то, что у него возникло слишком много вопросов к отчетности: когда их много, лучше их вообще не задавать. (Блестящая, кстати, мысль!). Goldman он деньги дал, но в форме convertible preferred shares (конвертируемых привелегированных акций), причем convertible по желанию инвестора, а не банка. Довольно быстро, уже в 2011 году, эти акции были погашены банком, так как купон по ним составлял 10%, что стало высокой ставкой в условиях количественного смягчения, когда риски уже отступили на задний план. Через некоторое время Баффет купил акции Goldman на оставшиеся у него варранты, дававшие право купить их по 115 долларов, тогда как они стоили на рынке 160. Потом позицию он закрыл, но в 2018 году открыл снова. (Текущая цена около 175.)

Мораль, кстати, есть. Goldman, безусловно, самый умный и лучший инвестбанк. Не в любой слабой с точки зрения потенциала портфельных инвестиций отрасли покупка лучшей компании – спасение. Некоторые отрасли стоит обходить целиком. Такие как банки, например.

Елена Чиркова, управляющая фондом GEIST

Выбираем провайдеров инвестиционных услуг: что важно знать частному инвестору об администраторе фонда?

Выбираем провайдеров инвестиционных услуг: что важно знать частному инвестору об администраторе фонда?

Мы в своих материалах и выступлениях неоднократно обращали внимание частных клиентов на важность получения подробной информации о провайдерах, с которыми работает фонд и его управляющая компания, в частности, об администраторе, кастодиане, брокере и др., поскольку недооценка важности этих институтов может привести к значительным, а иногда и невосполнимым потерям.

Мне пришлось столкнуться с этой проблемой на собственном опыте инвестирования в начале нулевых годов. После долгих лет работы с администратором, быстро и без надлежащей проверки выбранным управляющими одного из фондов, обнаружилось, что администратор много лет крайне небрежно вел отчетность, что в результате привело к потерям около 30% стоимости фонда и последующим мошенническим действиям. Чистая стоимость активов фонда (NAV) к тому времени составляла уже более 1 млрд долл., и можете себе представить шок и ужас инвесторов (главным образом, частных лиц), когда информация о значительных потерях была в итоге опубликована управляющей компанией. Справедливо будет отметить, что все потери, как основного капитала, так и накопленной доходности были впоследствии возмещены инвесторам управляющей компанией и ее менеджерами.

Подобные ситуации, к сожалению, не редкость. Поэтому до момента окончательного выбора фонда и управляющих мы настойчиво советуем клиентам внимательно ознакомиться с перечнем провайдеров выбранного фонда, их репутацией, опытом работы, иными словами, сделать свой собственный небольшой due diligence. В данной статье речь пойдет о деятельности администратора фонда и наших рекомендациях относительно того, на что конкретно обращать внимание.

В отличие от юрисдикций фондов, место регистрации компании-администратора не так критично с точки зрения налоговой оптимизации. Фонды в основном зарегистрированы на Каймановых островах (38% всех фондов), в Люксембурге (22%) и Ирландии (14%), а на долю Нормандских, Бермудских и Виргинских островов приходится всего 4, 3 и 2% соответственно. Десять ведущих компаний, предоставляющих услуги администрирования наибольшему количеству фондов, зарегистрированы на Бермудах, Виргинских островах (две), Гернси, Люксембурге, Великобритании (две), Франции и США (три). Ниже приводится таблица крупнейших в мире компаний-администраторов по количеству администрируемых фондов и администрируемых активов.

Диаграмма 1. Компании-администраторы по количеству администрируемых фондов

Источник: Vestment’s Alternative Fund Administration Survey 2019

Диаграмма 2. Компании-администраторы по объему администрируемых активов, млрд долл.

Источник: Vestment’s Alternative Fund Administration Survey 2019
Среди функций, выполняемых администраторами, прежде всего – точный расчет NAV (стоимость чистых активов). Это ключевая функция администратора, поскольку от данного расчета зависит цена акции на конкретную дату, по которой инвесторы покупают или продают акции (доли) фонда. От правильного расчета СЧА также зависят расчет комиссий управляющих и точность финансовой отчетности, предоставляемой регуляторам, аудиторам и клиентам фонда. К функции администратора относится и последующая публикация рассчитанной цены акции фонда (стоимости доли).

Расчет NAV — это трудоемкий и иногда достаточно длительный процесс. Большая часть работы касается отражения и учета всех операций, связанных с деятельностью клиентов фонда (подписка на новые акции или погашение существующих), а также точного учета всех операций с бумагами и другими инструментами фонда (торговая деятельность). Большинство фондов осуществляет ежемесячную или ежеквартальную подписку/погашение (реже полугодовую), поэтому уже за 2–10 дней до окончания отчетного месяца или 10 –15 дней до окончания квартала становится ясно, сколько новых инвестиций поступит или будет изъято из фонда.

Иначе обстоит дело с торговыми операциями, которые ведутся до конца последнего рабочего дня отчетного периода. В этом случае крайне важное значение имеет наличие системы ежедневного электронного обмена данными между управляющей компанией и администратором, точность и своевременность отражения всех до единой торговых операций. Поэтому мы рекомендуем клиентам, помимо уточнения названия компании-администратора, ее репутации и опыта работы, выяснять подробности о применяемых системах обмена данными, возможности ежедневного обмена и т.д. Чаще всего для обмена данными используются SWIFT, FTP (протокол передачи данных по сети) или CSV/Excel files (текстовые форматы, предназначенные для передачи данных в виде таблиц).

К другим ключевым функциям администратора относится также проведение комплаенса, причем не только в отношении инвесторов фонда, но и ключевых управляющих, ведение и сохранение всех записей и расчетов, подготовка отчетности в соответствии с требованиями законодательства и стандартами международной отчетности, а также расчет и выплата вознаграждения управляющим фонда. В настоящее время практически стандартной практикой стало оказание администраторами функций custody services, т.е. организация безопасного хранения акций фонда в собственном или независимом депозитарии. Выяснение инвесторами места хранения приобретаемых ими акций фонда также относится к числу наиболее нами рекомендуемых практик.

К дополнительным функциям администратора по договоренности с управляющей компанией могут также относиться вопросы анализа документации фонда на предмет соответствия требованиям комплаенса и законодательства, применимого по месту регистрации фонда, рекомендации в отношении публикации цены на акции фонда, а также консультации в отношении выбора биржи, на которой целесообразно пройти листинг для повышения их ликвидности.

На что еще могли бы обратить внимание инвесторы? Мы рекомендовали бы поинтересоваться, как управляющие и менеджеры фонда оценивают свое взаимодействие с администратором. Ключевой фактор здесь – прозрачность и детализация взаимодействия, закрепленная в соответствующем договоре, а также собственная оценка управляющими простоты и эффективности работы с выбранным администратором. Если эти факторы игнорируются, то для управляющей компании серьезно возрастает риск операционных и юридических издержек, возникновения последующих дополнительных расходов на аудиторов, задержек для клиентов в своевременном и регулярном информировании о стоимости акций и NAV фонда, а также задержек в подготовке годовых отчетов. В итоге все вышеперечисленное может привести к потере стоимости или нежелательным проверкам со стороны регулирующих и налоговых органов.

Для фонда ARGO SP управляющие в качестве администратора выбрали АPEX Fund Services, которая является крупнейшей компанией в мире по числу администрируемых фондов и обладает безупречной репутацией. В компании работает 3 тыс сотрудников, а ее офисы находятся в 40 странах мира (в том числе на Мальте, где обслуживается фонд ARGO SP). Ежемесячно, до публикации отчета управляющих, APEX рассылает нашим клиентам ежемесячный отчет с указанием цены акции фонда и ее динамики за отчетный период. Пошел пятый год совместной работы фонда ARGO SP с компанией Арех; и управляющие, и клиенты довольны сделанным выбором.

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

Причина такого обрушения рынков кроется в их значительном росте в течение последних лет – росте, не оправданном ни скоростью роста мировой или страновой экономики, ни увеличением мирового богатства, ни даже снижением аппетитов инвесторов в связи с падением стоимости денег; рынки росли на фоне больших объемов ликвидности, которые не могли пролиферировать в реальную экономику из-за отсутствия спроса на деньги в реальном секторе (рост экономик замедлялся, а скорость движения денег росла); повинуясь обычной для современных рынков позитивной обратной связи, рост вызывал желание увеличить инвестиции, увеличение инвестиций вызывало рост.

Однако триггером для начала падения явились новости относительно глобализации эпидемии коронавируса – теперь уже очевидно самой опасной для здоровья вирусной эпидемии за последние 100 лет и несомненно самой существенной эпидемии для мировой экономики за последние столетия – в силу того, что реакция на неё со стороны ведущих государств сегодня является крайне жесткой, а мировые экономические связи – крайне плотными. Правительства многих стран заявили о средствах, выделяемых на борьбу с негативными последствиями для экономики. В начале этой недели Банк Англии снизил ставку на 50 б.п., а правительство Индонезии заявило о снижении налогов для поддержки национальных производителей. Снизив ставку в начале месяца на 50 б.п., ФРС заявила в эту среду о намерении поддержать банковскую систему и увеличить ее ликвидность, влив дополнительно $500 млрд в ближайшее время. Краткосрочные ставки межбанковского рынка США упали вдвое, а кривая ставок в долларах приобрела идеальную форму (наверное, единственный позитивный факт во всей истории последних дней). Европейские акции рухнули на 10% после того как ЕЦБ по итогам прошедшего совещания в четверг сохранил ставки без изменений, заявив лишь о расширении программы выкупа активов на €120 млрд до конца 2020 года и запуске дополнительной программы долгосрочных операций рефинансирования (LTRO). Главе ЕЦБ Кристин Лагард осталось лишь констатировать, что пересмотр стратегии ЕЦБ на данный момент откладывается.

Картину дополняет еще и ситуация на рынке энергоносителей, где цены на нефть продолжили лететь вниз после того, как соглашение между ОПЕК и Россией не состоялось и началась полноценная ценовая война. В спокойное время рынки оценили бы падение стоимости углеводородов по достоинству: такой подарок экономикам Европы и Китая (крупным импортерам нефти и газа) и США (у которых поставки сланцевой нефти захеджированы на год вперед, а остальные отрасли экономики являются крупными потребителями топлива) должен был бы вызвать рост рынков. Но в нынешней ситуации все инвесторы смотрят не на то, как дорого будет обходиться топливо экономикам, а на то, будут ли эти экономики вообще работать в ближайшее время.

Плановое совещание ФРС США состоится в следующую среду. Однако станет ли более спокойным мир после того, как ФРС снизит ставку еще на 50 пунктов или даже опустит ее до нуля? Вряд ли. Стоит повторить: вопрос уже не в том, есть ли на рынке средства, вопрос состоит в том, какая часть мировой экономики выдержит шатдаун на несколько недель или даже месяцев.

Со стороны (и из новостей) может показаться, что на рынках наступает коллапс. Однако одного взгляда на графики основных индексов достаточно, чтобы увидеть: это (пока еще) далеко не так. Падение индексов американских акций «всего лишь» возвращает их на уровни конца 2018 года (или второй половины 2017 года). S&P500 упал на 28%, но за последние 3 года он вырос на 69%. И это после роста на 125% за 7 лет! Для сравнения: в двух последних масштабных коррекциях на кризисах 2002 и 2008 годов S&P500 терял около 50%. Если бы не эпидемия (на которую теперь можно свалить все грехи) и крайне высокая скорость падения мы могли бы просто заключить, что рынки корректируются в рамках долгосрочной перекупленности.

Тем временем Китай не намерен отказываться от своих стратегических планов. Ухань, город в центре глобальной пандемии, возвращается к жизни после карантина, а Шанхай и Пекин опять начинает застилать смогом промышленных предприятий. Школы открывают двери, а рестораны наполняются людьми. КПК заявляет, что после двухмесячного перерыва жизнь вернется к нормальным условиям уже в апреле – а значит 2-ой квартал китайская экономика смогла бы проработать на полную мощность, если мир, конечно, будет в состоянии потребить те $700 млрд экспорта, которые страна готова ему предлагать ежеквартально.

С последним, однако, могут возникнуть проблемы. Вспышки эпидемии в Италии, Иране и Южной Корее были только первыми ласточками – инфекция распространяется с большой скоростью по миру и в первую очередь по Европе и США. Официальные цифры отражают, разумеется, информацию на несколько (возможно, 10) дней назад: заболевшие не сразу обращаются к врачам. Поэтому официальные цифры зарегистрированных случаев (сегодня это почти 130 000 человек во всем мире, из них более 40 000 вне Китая) существенно занижены. На карантин закрыта Италия, в Париже и Нью Йорке прекращена работа учебных заведений. По всему миру останавливается туристический бизнес (продажи AVIS упали на 40%), организаторы массовых мероприятий вынуждены возвращать деньги клиентам. Меры социальной изоляции, несомненно, сильно повлияют на весь непродуктовый ретейл – кто захочет рисковать здоровьем ради покупки очередного гаджета или предмета одежды? Уже нет сомнений, что глобальная рецессия состоялась – 1-й и 2-й кварталы 2020 года экономик всего мира будет сокращаться.

Основной проблемой мировой экономики в конечном итоге станет не пандемия – она пройдет за пару месяцев или за пару кварталов, не так важно. Большое значение будет иметь насколько жизнеспособными окажутся бизнесы по всему миру в условиях вынужденной остановки или существенного сокращения активности. Idle power cost для многих из них очень высок, в первую очередь для закредитованных бизнесов и бизнесов, которые имеют много фиксированных расходов (например, арендных). Нет сомнений, что правительства в развитых экономиках окажут максимальную поддержку бизнесу, но у любой поддержки есть границы. В любом случае это будет означать существенный рост дефолтов, масштабные реструктуризации, рост ликвидности, предоставленной системе, более низкие ставки по всему миру. В перспективе мир будет выходить из пандемии с еще большим объемом денег в обращении и низкими ставками – а значит будут созданы все условия для восстановления рынков. Когда это будет, никто не знает, но ждать этого не так долго – пандемии не длятся более года.

Что в этой связи намерен делать фонд ARGO? Сегодня облигации качественных эмитентов оказались оценены рынком несправедливо – облигации с погашением в 2021–22 гг. торгуются с доходностью 6 и даже 6,5%. Не будет сюрпризом найти суперкороткие суверенные облигации с доходностью на 150–250 б.п. выше их обычного уровня. Фонд не закрыл ни одной позиции в своем портфеле за последние несколько недель – все активы в нем качественные, состояние эмитентов, их подверженность влиянию пандемии и падению цен на биржевые товары неоднократно проверена, их кредитоспособность подтверждена. Сформированный запас ликвидности (около 20%) сохранен. Отрицательная переоценка портфеля невелика, доходность портфеля к погашению составляет около 7%. Управляющие намерены придерживаться той же аккуратной стратегии до появления первых признаков исправления ситуации с эпидемией – они могут появиться уже в ближайшие недели. Тогда главной задачей будет поиск и приобретение коротких качественных и недооцененных бумаг.

Для потенциальных инвесторов в фонд сейчас наступило отличное время: можно, приобретая акции ARGO, присоединяться к портфелю качественных бумаг по текущим ценам и успеть к моменту слома тенденции. Барон Ротшильд, говорил: «Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Эпидемия в мире закончится, как она заканчивается в Китае, паника на рынках тоже закончится, а значит сейчас самое время готовиться к тому, чтобы «собирать камни».

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
Андрей Мовчан, CEO Movchan’s Group

Может ли рядовой инвестор повторить успех легенд фондового рынка

Может ли рядовой инвестор повторить успех легенд фондового рынка

Разумеется, не все трюки выдающихся инвесторов нам доступны. Например, Berkshire Уоррена Баффета, являясь страховой компанией, практически не берет классический долг, при том, что плечо, и очень дешевое, у нее есть: у нее возникают обязательства по страховым выплатам и они и составляют ее долг. Для страховых компаний стоимость привлечения долга рассчитывается как разница между выплатами по договорам страхования и собранными премиями за конкретный год, деленная на общий размер премий. Если в каком-то году выплаты превышают премии, за этот год стоимость долга получается отрицательной. Например, если премий собрали на $100 млн, а выплат произвели на $95 млн, то стоимость долга составит минус 5% годовых. Баффет, будучи очень осторожным страховщиком, который никогда не демпингует, по большей части привлекает долг под ставку ниже учетной или даже отрицательную. Разумеется, рядовой инвестор не сможет это повторить. Есть расхожее мнение: Баффет не любит долг. Порождено он тем, что от его рисков он неоднократно предостерегал розничного инвестора. Между тем, закредитованность Berkshire достаточно высока: долг в среднем составляет примерно половину от пассивов. Такое плечо, особенно с учетом его крайней дешевизны, существенно увеличивает рентабельность акционерного капитала Berkshire.

Еще из подобного нереплицируемого — покупка компаний целиком. Нам она не по карману. Но справедливости ради: нет никаких расчетов, на чем Баффет заработал доходность выше — на портфельных инвестициях или на стратегических.

Из той же серии покупка банкротящихся компаний. Здесь дело не только в деньгах, но и в позиции банкротного судьи, который вряд ли со всей серьезностью отнесется к предложению инвестора, не зарекомендовавшего себя на местном финансовом рынке. Баффет же в подобных сделках участвует. Судья может подписать с ним соглашение, по которому он, даже если не выиграет тендер на покупку активов банкротящейся компании, получит большие отступные. Это сильно осложняет участие в тендере конкурентам. Допустим, Баффет предложил за компанию $800 млн и настаивает на $50 млн отступных. Если судья примет его предложение, другой участник должен будет перебить это предложение больше чем на $50 млн, так как иначе кредиторы ничего не выигрывают: при ставке в $850 млн $800 получают кредиторы, $50 млн — Баффет.

Если же вы захотите вложиться в публично обращающиеся бумаги американской компании в стадии банкротства, то и здесь есть сложности: доходность во многом зависит от скорости и исхода процедуры банкротства, грамотно оценить которые можно лишь с помощью американских юристов. Не по Сеньке эта шапка. Играть в ту же игру на российском рынке вряд ли получится: здесь возвратность долгов при банкротстве составляет процента три и факторы, влияющие на доходность игры, совсем другие. А ведь по меткому замечанию Мартина Уитмена, все выдающиеся современные стоимостные инвесторы пришли к тому, чтобы инвестировать в банкротства.

Ровно так же мы не сможем заработать, как это делает Баффет, на других репутационных сделках. У Баффета репутация играет как минимум двоякую роль. Во-первых, продать бизнес Баффету престижно. Ты входишь в закрытый клуб миллионеров, совершивших сделку с самим Баффетом и даже можешь написать книгу «Как я продал свой бизнес Уоррену Баффету». Такая реально существует, и ее бы никто не купил, если бы не имя покупателя бизнеса в названии. Но за славу нужно платить.о моим подсчетам, оракул из Омахи предлагает за приобретаемую компанию в среднем процентов на 20% меньше, чем другие возможные покупатели. (Правда, совершая выкуп частного бизнеса, Баффет тоже кое под чем морально подписывается: обычно это гарантии неувольнения собственника, который из владельца становится наемным менеджером, сохранение всех его полномочий, что означает сохранение стратегии компании, гарантии сокращений работников и т.п.)

Во-вторых, Баффета иногда призывают выступить в роли белого рыцаря, защищающего компанию от недружественного поглощения. Ведь он известен тем, что недружественные поглощения не осуществляет, а точнее поглощение Berkshire Hathaway, завершенное в лохматом 1965 году было последним таким. За эту защиту полагаются преференции. Среди журналистов нередко идет спор о том, получил ли Баффет те или иные ценные бумаги — чаще всего это конвертируемые облигации — на условиях лучше рыночных. Мое же мнение состоит в том, что даже если финансовые условия были более-менее в рынке, сама возможность совершить эксклюзивную сделку — это уже преимущество.

Мы не сможем конкурировать с Баффетом и по доступу к информации. И я имею в виду отнюдь не игру на инсайде. Одна из популярных книжек про то, как превратить доллар в миллиард, «как это делает Уоррен», предлагает, чтобы проверить свои инвестиционные идеи насчет покупки акций производителей электроники, пойти в магазин электроники и поспрашивать продавцов-консультантов о том, какая бытовая техника лучше. Смешно? Мне — очень. Хотя бы потому, что никакой продавец не будет ругать то, что он продает, а будет только нахваливать. И это самое малое. Баффет может спросить совета не только у продавца в магазине, но у самого Билла Гейтса, например, что он и делает. Так, известно, что он еще в 1991 году интересовался у Гейтса перспективами Eastman Kodak, скорее всего, имея в виду наступление цифровой эпохи. Гейтс тогда ответил, что компания не жилец. Рынок понял это много позже — пик цен акций пришелся на 1996 год (компания обанкротилась в 2012-м). У кого из ваших друзей и знакомых может быть такое предвидение будущего?

Еще один важный фактор — страна, в которой мы живем. Баффет много раз, и не только из соображений политкорректности, говорил, что своим состоянием он обязан экономике CША. Родись он в Индии — вряд ли бы преуспел. Говорил Баффет и о том, что в экономику США он верит. В силу того, что мы живем в России, мы понимаем эту страну и ее экономические механизмы лучше, чем американскую специфику. Следовательно, нам было бы проще вкладываться в российский фондовый рынок. Но есть ли у него та же перспектива, что у американского, одного из лучших рынков в мире и точно лучшего большого рынка? Сам Баффет своими действиями и словами высказался об этом однозначно. Он инвестирует и за пределами США, в том числе и в развивающиеся рынки: в частности, известно о его инвестициях в компании из Великобритании, Франции, Германии, Швейцарии, Израиля, Кореи и Китая. В Россию он не вложил ни копейки, пояснив это несколько лет назад в письме к акционерам: Berkshire «не вкладывается в клептократии». Так что с «пропиской» нам, как инвесторам, не повезло.

Мне вспоминается, как существовавший когда-то на российском рынке журнал Smart Money в каждом номере делал рубрику, в которой тестировал, подойдет ли та или иная российская публичная компания под критерии инвестирования Уоррена Баффета. У них иногда получалось, что нет, но зачастую ответ был «да». Он достигался за счет того, что журналисты упорно не включали ключевой критерий отбора инвестиционных целей, который у Баффета стоит на первом месте: «Является ли менеджмент компании кристально честным, не разворовываются ли деньги акционеров». Согласно Баффету, если воровство имеет место, то этот фактор перевесит все другие и акционеры в конце концов пострадают. Мне тогда эти разборы казались очень смешными и глупыми, хотя на самом деле это очень грустно.

Итак, что же из стратегий стоимостных инвесторов можно заимствовать, а что — нет? Общий ответ на этот вопрос такой: не нужно заимствовать конкретные идеи, касающиеся конкретной страны, отрасли и определенной компании. Все меняется очень быстро. Простой пример. Буквально в октябре я высмотрела недооцененный по сегодняшним меркам страновой рынок — Корею, чей P/E был всего около 12. Пока собралась инвестировать, он вырос до 17 и инвестиционная идея протухла.

С компаниями еще хуже: может не только измениться ее цена, но и перспективность бизнеса и даже отраслевая принадлежность. Пример из практики самого Уоррена Баффета, который не вкладывается в технологические компании. В 2011 году он почему начал покупать акции IBM. Тут же от журналистов, которые выучили его мантру касательно технологических компаний, последовал вопрос. На что Баффет ответил, что IBM когда-то была технологической компанией, но теперь стала простой сервисной — оказывающей услуги. Эта инвестиция оказалась одной из неудачных, которых у Баффета крайне мало. Может, потому и неудачной, что высокотехнологичная компания перестала быть таковой?

При всем при этом основные элементы стратегии стоимостных инвесторов мы заимствовать можем — на уровне базовых принципов: принципов отбора качественных акций, подходов к их оценке, требований к портфелю и поведению инвестора.

Одна оговорка: нужно четко понимать, чего мы можем ожидать. Когда я начинала заниматься Баффетом в начале 2000-х (моя первая книга о нем вышла в 2006 году), я думала, что занимаюсь вопросом, как много заработать. Через несколько лет я поняла, что занимаюсь другим вопросом: как достойно заработать и как много не потерять. А второе тоже исключительно важно. И сам Баффет предлагает на этом сфокусироваться: его принцип — стараться не понести убытков ни на одной из инвестиций, ведь именно это тянет вниз общую доходность.

В разные времена разные стратегии приносили высокую доходность, но думаю, что подход стоимостных инвесторов в общем виде хорош тем, что с точки зрения «не потерять» он один из немногих срабатывает во все времена: даже если хорошие акции временно просели из-за недостатка ликвидности на рынке, их цены заведомо восстановятся, если подождать. На то они и хорошие акции.

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

Количественные требования: рост прибыли и долговой нагрузки
В предыдущем материале я писала о том, что стратегии покупки дешевых акций — выигрышные, а также о критериях дешевизны. Следующий напрашивающийся шаг — наложить на этот подход некие критерии, определяющие качество акции. Первым об этом заговорил еще Бенджамин Грэм. Если оставить в стороне разные варианты его требований к цене (о некоторых я рассказала в прошлый раз), останутся два типа требований: к росту прибыли и долговой нагрузке. Грэм хочет, чтобы прибыль за 10 последних лет увеличилась не менее чем на 30% (это около 2,5% в год), при этом ни в один из последних пяти лет она не должна падать. Это умеренные требования, но Грэм не был большим поклонником инвестирования в быстрорастущие компании, в частности из-за того, что не хотел платить за ожидаемый рост, который мог и не реализоваться.

Джон Нефф (Windsor) имеет особое мнение относительно важности роста прибыли. Растущая прибыль — это хорошо, и нужно, чтобы она росла хотя бы процентов на семь в год, но слишком быстрый рост — свыше 20% в год — ему тоже не интересен. Если компания быстрорастущая, то она почти гарантированно переоценена. Кроме того, Нефф использует и такой критерий, как рост выручки, — по той причине, что маржа чистой прибыли не может расти бесконечно и рано или поздно рост прибыли будет достигаться именно за счет роста выручки. Критерии у него здесь такие: либо те же 7% и выше, либо как минимум 70% от темпа роста чистой прибыли.

Марти Уитман (The Third Avenue Value Fund), который предпочитает оценивать компании на основании P/NAV (цена/чистая стоимость активов), нежели P/E (цена/прибыль), говоря о росте, предпочитает смотреть на рост NAV — по тем же причинам, по которым он предпочитает P/NAV. Если дословно, «для инвестора рост NAV является почти гарантированным источником прибыли или отсутствия убытков. Потери на вложениях в акции в таких случаях возможны, только если скидка по отношению к NAV (речь о рыночной цене. — Елена Чиркова) сократится драматически». И вообще, смотреть на динамику NAV лучше, чем на NAV в статике. Прогноз роста NAV должен составлять 10% в год в следующие 3–5 лет, при этом дивиденды нужно учитывать и, если они будут выплачиваться, добавлять их к NAV. Иными словами, NAV нужно прогнозировать в предположении об отсутствии дивидендов.

Но вернемся к Грэму. Что касается долга, он предъявляет требования как к краткосрочному, так и долгосрочному долгу. Коэффициент текущей ликвидности (сurrent ratio), то есть отношение оборотных активов к текущим обязательствам, должен быть выше 2, а долгосрочный долг — меньше чистых оборотных активов (оборотных активов за вычетом текущих обязательств), и его размер не должен превышать размер акционерного капитала.

С современных позиций эти требования кажутся уж слишком скромными — Грэм не предъявляет требований к прибыльности операций компании и рентабельности ее активов.

Количественные требования: рентабельность
Требования к прибыльности операций и рентабельности активов предъявляет Дэвид Дреман (Dreman Value Management). По его мнению, доходность акционерного капитала (return on equity — ROE) должна быть выше, чем средняя у лучшей трети из 1500 самых крупных американских компаний. Выдающимся уровнем он считал 27% и выше. Такой высокий бенчмарк нуждается в пояснениях.

Важно оговориться, доходность акционерного капитала зависит от двух факторов — доходности всех активов (return on assets — ROA) и доли долга. Как влияет долг? Очень просто — чем больше доля дешевого долга, тем выше доходность собственного капитала.

Поясним на простом примере. Допустим, у компании 100 единиц активов, из них 40 — долг, а 60 — акционерный капитал. Доходность активов — 8%, а по долгу платится 5% годовых. Тогда за год будет заработано восемь единиц, в виде процентов по долгу будет уплачено 2 (5% х 50), а шесть останется акционерам. Это десятипроцентная доходность. Теперь предположим, что долга в структуре капитала 60%. В виде процентов будет выплачено три единицы, а семь останется акционерам. Но поскольку их капитала в компании только 40 единиц, то доходность акционерного капитала составит 17,5%. Это называется «эффектом рычага».

Доходность акционерного капитала весьма просто «накачать» за счет увеличения доли долга, но в этом есть риск: доходы акционеров становятся более волатильными — если прибыль вдруг упадет, они получат гораздо меньше.

Допустим, во втором примере компания заработала только пять единиц прибыли, тогда акционерам останется всего две единицы, или 5%. По этой причине нельзя предъявлять требований к доходности акционерного капитала, не предъявляя их к уровню долга. Дэвид Дреман их предъявляет. К коэффициенту текущей ликвидности — ровно такие же, как и Грэм, а к долгосрочному долгу — гораздо более жесткие: долг не должен составлять больше 20% от акционерного капитала. При таком уровне долга ROE почти полностью определяется рентабельностью активов, а не размером и дешевизной долга.

У компаний есть два вида рентабельности — тех или иных активов (совокупных или очищенных от долга) и операций. Отношение чистой прибыли к выручке — одна из мер рентабельности операций. (Выручку также можно делить на EBITDA, операционную прибыль и т.п.) К рентабельности операций логично предъявлять требования тоже. Грэм требовал положительной прибыли в течение последних 10 лет, но не задавал ограничений на ее размер. Дреман требует, чтобы доля чистой прибыли в выручке составила не менее 8%. Нефф считает, что у компании должен быть положительным чистый денежный поток.

Итак, если коротко, помимо цены акции нужно смотреть на обремененность компании долгами, рентабельность ее операций и капитала и темпы роста ее прибыли или активов и избегать компаний, чья прибыль сильно колеблется, даже если она хорошо растет в среднем. И важно смотреть на длинные тренды — как минимум десять лет.

Достижим ли идеал?
Это было самое простое. Следующий шаг — понимание того, что чеховский подход «в акции все должно быть прекрасно» может оказаться не самым продуктивным.

Прекрасный образец рассуждений на эту тему есть у Марти Уитмана: «Обычно считается, что существуют убедительные причины покупать акции компаний с высокой нормой прибыли, высокой доходностью инвестиций (ROI), агрессивным менеджментом и высокой по сравнению с рыночной балансовой стоимостью и, соответственно, существуют веские причины избегать инвестирования в акции с низкой маржинальностью, низким показателем ROI, неагрессивным менеджментом и низкой балансовой стоимостью… Между тем компании с агрессивным менеджментом обычно полностью используют ликвидность и обычно имеют слабую финансовую позицию. Компании с высокой балансовой стоимостью по отношению к рыночной, если при этом отношение цены к прибыли (P/E) высокое, имеют низкий ROI. Высокомаржинальные компании с высокими P/E, низкой балансовой стоимостью и высоким ROI привлекают конкурентов, а компании, которые выживают и процветают в высококонкурентных, цикличных и нерегулируемых отраслях, управляются способным и работающим на благо компании менеджментом».

Качественный взгляд: Питер Линч и «линчисты»
Все предыдущие рассуждения можно отнести к количественному подходу, ведь любой из упомянутых мною показателей можно рассчитать. Помимо этого, можно посмотреть и на те параметры компании, которые можно оценить только относительно субъективно: стратегию, качество продукта, квалификацию персонала и т.п. Подвохов на этом пути множество. Из того, что вам нравится бренд, не следует, что он нравится другим или что компания прибыльна.

Научить инвесторов смотреть на неквантифицируемые параметры пытался Питер Линч (Magellan). При этом он взывал к отраслевой экспертизе непрофессиональных инвесторов. Вот характерная цитата: «Если вы водопроводчик, который следит за ценами на медные трубы, то у вас больше шансов заработать на Phelps Dodge (компания, владеющая медными рудниками и медеплавильными заводами в США, Южной Америке и Африке. — Елена Чиркова), чем у какого-нибудь магистра делового администрирования, решившего пополнить акциями Phelps Dodge свой инвестиционный портфель только по той причине, что они “кажутся дешевыми”».

Отсюда следует такой совет непрофессиональному инвестору: будет гораздо эффективнее, если он станет изучать положение дел в компаниях не по их бумажным отчетам, а отправится «в поля». Пойдет, например, в торговый центр, посмотрит, какие магазины пользуются популярностью, вспомнит, какие бренды ему нравятся, и вложится в те компании, которые инвестору понравятся как потребителю.

Линч рассказывает историю горе-инвестора, самоучки, который выискивал идеи для инвестирования, копаясь в интернете. Между тем его жена сходила в торговый центр и обнаружила новый магазин одежды, где вещи были дешевые и стильные. Народу — туча. Она там купила целый мешок одежды и для себя, и для детей. Муж пропустил ее слова мимо ушей, но через несколько лет, когда выяснилось, что на своих вложениях он потерял, а акции компании, которую заметила жена, выросли в цене в несколько раз, вспомнил давний разговор и решил купить эти акции. Жена же снова была в магазине и подметила, что он уже не тот: стало дороже и не так модно. Народу там уже не было. Муж снова проигнорировал ее мнение, на оставшиеся деньги купил акции — и потерял во второй раз.

Линч сам любил покупать (или как минимум прорабатывал) акции компаний, продукт или услуги которых ему нравились как потребителю. Так, например, Линч инвестировал в акции Taco Bell после того, как съел понравившийся ему буррито в одной из ее точек в Калифорнии; вложился в розничную сеть Pier One (декор для дома), поскольку ее рекомендовала жена. Также Линч исследовал акции Volvo, потому что он сам и его друзья имели именно такие машины, и акции Apple Computer (тогда компания называлась так. — Елена Чиркова) — потому что ее компьютер Apple стоял в детской его ребенка, и т.д.

В совете Линча проводить «полевые исследования», несомненно, есть смысл. Ведь если продукт нравится потребителю — это почти полдела для успеха компании и, соответственно, роста цены ее акций. Но одного этого принципа недостаточно: в торговом центре, например, нельзя увидеть баланс компании и ее долги, для этого все же нужно заглянуть в отчетность. Так, если бы в 2007 году вы поехали в Лас-Вегас, вычислили самое популярное казино и купили бы его акции, то могли бы потерять до 98% вложенных денег. Все компании-операторы казино — еще и девелоперы. Под девелоперство были привлечены колоссальные кредиты, в кризис игорный рынок сократился значительно, проекты были приостановлены, не стало возможности рассчитаться по кредитам, ситуация сложилась предбанкротная.

Линч, разумеется, внимательно изучал отчетность. Инвестору нужно также оценить, насколько дороги уже акции, какой ожидаемый рост заложен в их цену и т.п., — и Линч об этом пишет. Но инвесторы, игнорируя большую часть сказанного им, упростили его советы до безобразия и выдумали новую стратегию — инвестирования в известные и пользующиеся популярностью потребительские бренды. Мэгги Махар, автор замечательной книги Bull: A History of the Boom and Bust («Бык! История бумов и крахов») пишет, что «розничные инвесторы, следуя совету Питера Линча покупать акции тех компаний, чьи продукты им нравятся, в больших количествах стали скупать акции Gap, Home Depot, Microsoft, Intel и America Online».

Такой подход к инвестированию впоследствии получил название «линчизм».

Хорошо заработать «линчистам» не удалось. Дела Gap c какого-то времени не пошли, и компания вынуждена была реструктурироваться (к тому же компания Gap и бренд Gap — это разные вещи, у компании есть и другие бренды). У Home Depot возникли проблемы с руководством — туда пришел не вполне адекватный генеральный директор. Акции Microsoft, Intel и America Online сильно упали в цене во время коррекции пузыря на рынке акций технологических компаний в 2000–2001 годах. Бизнес America Online, ради которого компания и была создана, быстро начал дышать на ладан, она держится на плаву только за счет того, что во время пика интернет-бума подсуетилась и купила корпорацию Time Warner c реальными активами, переплатив, правда, фантастически, зато «фантиками» — собственными переоцененными акциями.

Разумеется, сам Линч таких инвестиционных ошибок бы не совершил. Его правильные идеи попали в плохие руки и были нетворчески воплощены в жизнь. А это вечная проблема инвестирования — любая инвестиционная идея может быть верна здесь и сейчас и неверна в других обстоятельствах. Так что любой инвестиционный костюмчик нуждается в подгонке — прямо перед выходом. Если возможности сделать домашнюю работу тщательно нет, лучше — индексный фонд, облигации, вклад в банке и заначка под матрасом.

За что Баффет и Кларман ценят франшизы
Обстоятельнее о том, что такое хорошая компания, на понятийном уровне написал и Уоррен Баффет. Желательно, чтобы ее продукт не был продуктом типа commodity, прибыльность которого очень низкая из-за серьезной конкуренции. Хорошо бы, чтобы бизнес был «франшизным». Слово «франшиза» Баффет употребляет не в том смысле, в котором мы привыкли. У него франшиза — это станок для печатания денег. Франшиза возникает при нерегулируемых ценах, когда производится востребованный потребителями продукт, который, по мнению потребителей, не имеет близких субститутов. У франшизы большое количество нематериальных активов и мало материальных. Почему последнее важно? Да потому что, если материальных активов много, рост затратен, ведь в них нужно вкладывать. Нематериальные активы могут расти в цене и давать большую отдачу и без больших вложений. Лучшие франшизы — те, чье конкурентное преимущество будет нарастать. Франшиза может выдержать неправильное управление.

В качестве примера франшиз Баффет приводил Wrigley’s, Gillette и Coca-Cola. Первые два бренда когда-то производились одноименными компаниями, но обе они были поглощены и вложиться в эти имена как отдельные бизнесы стало невозможно. Ситуацию с Coca-Cola я подробно описала в предыдущем материале — это давно уже малопривлекательная как инвестиционный объект компания.

Добавим к этому, что найти бизнес франшизного типа не так то просто. В книге Сета Клармана (Baupost) упомянуто несколько ложных франшиз: компаний, у которых, по мнению инвесторов, было это преимущество, но в итоге они их разочаровали.

В этом списке из 1980-х (книга Клармана вышла в 1991 году) есть любопытные имена. Честно признаюсь, что без его подсказки задним числом я бы тоже не сообразила, что бизнес не франшизный. Так, например, ложной франшизой оказался Crazy Eddie — компания, которая первой в 1971 году придумала продавать электронику потребителям по телефону. В 1989 году, когда интернетом еще и не пахло, ее ждало очень громкое для своего времени банкротство. Может, ее подкосили продажи по телевизору? Но почему тогда в список попала компания Home Shopping Network? Это как раз телевизионный «магазин на диване», созданный в 1982 году.

Еще в списке B. Altman, дорогой универмаг на Пятой авеню в Нью-Йорке, основанный аж в 1865 году. В 1987 году он был куплен австралийскими инвесторами, которые как раз пытались развивать его в виде франшизы — в прямом смысле этого слова. Компания дошла до банкротства уже в 1989 году. В списке Клармана также четыре американские авиакомпании — Eastern, Pan Am, Continental, TWA, которые подкосило дерегулирование отрасли авиаперевозок. Еще туда попали Eastman Kodak — это еще и будущий банкрот, убитый цифровой фотографией, TCBY (This Country Best Yogurt) — сеть магазинов, где продавался замороженный йогурт (читай «мороженое»), существовавшая с 1981 года, и Silk Greenhouse — сеть магазинов искусственных цветов, обанкротившаяся на восьмом году жизни.

Получается, определить, что такое качественная акция, по описанию бизнеса компании довольно проблематично. А поэтому важно смотреть на динамику ее финансовых показателей, то есть применять к определению качества количественный подход. Инвестору, не очень глубоко понимающему ту или иную отрасль, цифры скажут больше слов.

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Оригинал статьи на The Bell

Какой доходности от вложений в акции публичных компаний можно ожидать? По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления этих компаний — а это Англия и XVII век. Первые серьезные подсчеты, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета — инженер Эдгар Лоуренс Смит — обсчитал вложения в отдельные портфели акций.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него за доходность акций принимали их дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то типа мусорных облигаций: облигаций — потому что они погашаются по номиналу, а мусорных — потому что дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он обсчитывал разные диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого в инфляции — доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций будут отражать тот факт, что продаваемые компанией товары вырастут в цене из-за общего роста цен. Книга Смита стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование для таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871-го по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5% в год, а облигаций — только 3,6%. Таким образом, премия за рыночный риск — а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так — составила 2,9 процентных пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще большую премию за рыночный риск: 6,1 процентных пункта.

Обнаружение премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд — ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Еще одна статья — Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года — подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по их данным, реальная доходность S&P за период составила 7% годовых, долгосрочного государственного долга — 1%, а премия, соответственно, — 6 процентных пунктов. Таким образом, подобные премия и доходность сохранялись на рынке США примерно 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что в период с 1962 по 2011 годы премия составила всего 4 процентных пункта, а в период с 2002-го по 2011 год и вовсе была отрицательной: минус 1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002-го по 2011 год попали как дно фондового рынка, вызванного коллапсом бума доткомов второй половины 1990-х годов (оно пришлось на 2003 год), так и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на интервале 10 лет — это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно даст уже 2,5 процентных пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков, периодов вложения, в сравнении с разными облигациями. Одни опубликовали исследования с заголовком «Смерть премии за риск: последствия 1990-х», другие, напротив, утверждают, что оптимистический прогноз премии на 30-летнем горизонте может достигать 13% — правда, тогда уж не забудем упомянуть и пессимистический, а это всего около 2% (статья Иво Уэлша 2000 года в Journal of Business). В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия понизилась. Теперь она скорее ближе к 4%, нежели к 6%.

Следующий важный вопрос, как эти данные экстраполировать в будущее? Придет ли премия к историческим средним на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, которые приведут к тому, что премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в том, что расчеты на длинном интервале слишком теоретические. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому горизонт инвестирования короче, чем 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем так. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный.

Как только американец начинает работать, он начинает делать пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями. Второй аргумент — бихевиористский. Психологические особенности инвесторов не позволяют им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно запаникуют и продадут бумаги в кризис и, наоборот, вложатся в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И, наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг нагрянет еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа — черный лебедь — от которой нельзя купить страховку? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, а вот Великая депрессия — вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризис 2008 года это показал), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности — из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Во-первых, говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, — а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е — умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять высокими транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом — ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2% от ее суммы (купить и продать — это уже 4%) и после отмены регулирования сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться по рынку США, ведь это один из лучших рынков в мире. А мировые средние не столь оптимистичны. Так давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность в реальном выражении американского рынка (6,9%) была даже превышена на двух других рынках — шведском и австралийском. Приблизились к нему по доходности канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них она составила от 5 до 6,4% годовых на протяжении всего столетия.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила минус 1,1%, но премия за инвестирование в акции была существенной: 5,1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам только 3,7% годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной: целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали минус 2,3 годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (минус 1,6%), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6,6%, а это почти как в США.

Ситуация с экстраполяцией этих данных неоднозначная. С одной стороны, мы не ожидаем войны в Европе и военную скидку на доходность французских и немецких акций можно убрать. С другой стороны, Япония больше не показывает таких макроэкономических результатов, как во второй половине XX века. В стране наблюдаются дефляция и нулевой экономический рост.

Понятно, что предсказать будущую доходность фондовых рынков даже на долгосрочных интервалах вряд ли удастся точно. На нее влияют множество факторов, начиная с роста ВВП и учетной ставки и кончая психологическими. На мой взгляд, можно исходить из рыночной премии к доходности гособлигаций в 4 процентных пункта — премии, сложившейся в последние десятилетия в США. Пока что ее придется добавлять к низкой доходности государственных облигаций.

На этом фоне любые прогнозы заработать на относительно простых стратегиях на фондовом рынке до 15 процентов годовых настораживают. Недавно разбиралась с одной из таких: ее автор обещал российским инвесторам до 15% при инвестициях в американский рынок. Ларчик открывался просто: стратегия подразумевала так называемый dollar cost averaging. Выглядит это так: допустим, вы купили акции по 100 долларов, если они упали в цене, то докупаете еще, если еще упали, то вкладываете еще часть денег. Таким образом, средняя цена покупки будет все время понижаться. Если акции пойдут вверх, то вы выйдете в прибыль быстрее. В чем здесь подвох? Если говорить об отдельных бумагах, то конкретная бумага может никогда не пойти вверх, а компания может обанкротиться. С рынком США такого быть не может, но и здесь не без лукавства. Для реализации стратегии нужно иметь большой запас неинвестированного капитала, доступного в любой момент. А это значит, что на существенную порцию денег вы не будете получать никакого дохода, что понизит вашу доходность по накоплениям в целом. Если же вы будете держать свободные деньги в ликвидных облигациях, то с большой вероятностью их цены пойдут вниз тогда же, когда и цены акций, и, чтобы довнести деньги в портфель акций, вам нужно будет закрыть с убытком вложения в облигации, что «убьет» весь смысл идеи понижения средней цены покупки.

Управляющие, обыгрывающие рынок, есть. Но они никогда не строят свои стратегии на возможности довнесения капитала инвестором. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии — таковым, например, был арбитраж различных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х — начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной из-за толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя.

Именно поэтому в выдающиеся инвесторы попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет, — они тем самым показывают, что умеют инвестировать лучше других в меняющейся среде, а, кроме того, на длительном интервале проверяется, что их успех не является случайным. Такие инвесторы тоже есть. Но рассказ о том, кто они и на чем зарабатывают, заслуживает отдельного разговора.

В следующем материале цикла — о вложениях в рынки развивающихся стран.

Елена Чиркова