fbpx

Консервативные инвестиции в долларах: как управляется фонд облигаций | Мовчан и Овчинников

Консервативные инвестиции в долларах: как управляется фонд облигаций | Мовчан и Овчинников

В этом видео:
О причинах перегретых рынков и нерациональности инвесторов;
Рост цен на золото и взгляд управляющих на этот актив;
Фонд ARGO: почему короткие облигации?
Подход управляющих к отбору бумаг;
Распределение рисков по регионам;
«Кэш» в портфеле – проблема или возможность?
Глобальная стратегия Movchan’s Group: продукты, услуги и структура.

Смотреть:

Структурные ноты как честный способ отъема денег у населения

Структурные ноты как честный способ отъема денег у населения

Недавно несколько клиентов обратились ко мне с просьбой дать комментарии по купленным в российских инвестиционных компаниях и госбанках структурным нотам. Потери на текущий момент у клиента по этим нотам – от 30% до 70% капитала.
Для тех, кто еще не ступал ногой на эту территорию и мудро выбирает познать нюансы с помощью опыта других людей, материал ниже может быть полезным. Возможно, вы сохраните время, деньги и нервы.
Я разберу популярную в инвестиционных компаниях и VIP-отделениях банков структурную ноту с автоколлом на корзину акций с частичной (условной) защитой. Это реальная нота, взятая из портфеля инвестора.
Популярна эта нота по причинам, которые я разберу чуть позже, в разделе о минусах нот. В начале надо разобраться, что это такое и как это работает.

Пример ноты

Базовый актив – это 4 акции:
Biogen
Western Digital
Micron Technology
Discovery Inc

Валюта: USD
Купон: 10%
Защитный барьер: защита от падения до 35%
Срок ноты: 3 года
Условия автоколла: в любой квартал, если цена всех четырех бумаг будет выше цены размещения
Минимальный объем вложений: 100 000 долларов
Банк-эмитент: Societe Generale (Франция)

Кстати, если вы ничего не поняли из названия и описания условий, то это значит, что продавцы нот имеют информационное преимущество перед вами и преподнесут ноту так, как им выгодно.

Как работает нота:

1) Нота действует 3 года, или 12 кварталов. По окончании каждого квартала вы получаете купон (из расчета 10% годовых, то есть 2,5% от вложенных денег каждый квартал), но только в том случае, если каждая из 4 акций торгуется в диапазоне от 65% и выше от цены, которая была указана при размещении. Другими словами, если каждая из бумаг не упала больше, чем на 35% от цены размещения. Условно, стоила 100 долларов в дату покупки ноты, теперь стоит 65 долларов или выше. Сложно? Это пока что самое простое.

2) Если все же хотя бы одна из 4 бумаг упала больше, чем на 35%, вы не получаете купон, но купон запоминается. Это означает, что если в конце следующего квартала «плохая» акция восстановилась, вы получаете и очередной купон, и тот купон, который до этого не был заплачен (эффект «памяти» – запомнили купон и позже заплатили). Если хотя бы одна из бумаг как упала ниже защитного барьера в 35%, так и не восстановилась, вы купоны в итоге не получаете.

3) Если в какой-то квартал все четыре акции выросли выше 100% от цены в момент создания ноты, то нота гасится досрочно («автоколл»), и вы таким образом перестаете получать доход, т.е. вы получаете назад вложенные $100 00 и заработанный купон из расчета 10% , или $2500.

4) Если акции, входящие в состав ноты, в течение срока как-то росли, падали, в общем, изменялись в цене, но не было ситуации автоколла, нота доживает до погашения. И дальше возможны 2 сценария: либо вы получаете обратно инвестированную сумму, вместе с последним купоном, либо (внимание!) наихудшую из акций, которая просела больше других, если она просела больше чем на 35%. То есть вложили 1000 долларов, какая-нибудь акция вроде Western Digital упала в 2 раза за эти 3 года, и вы на радостях вместо 1000 долларов номинала получаете эту акцию, правда, по цене, которая была на момент запуска ноты. Это убыток в 50% долларах. Если вы все же успели получить какое-то количество купонов, например, первые 2 года нота работала хорошо – значит, вы получили 2*10% = 20% купонов минус 50% убытка = минус 30%. И вы теперь гордый акционер малопонятной лично вам американской компании Western Digital.

Попробуем разобрать их плюсы и минусы.

Плюсы структурных нот

Чтобы сэкономить время, скажу сразу: с точки зрения интересов инвестора их нет.
Зато много плюсов для тех, кто вам их продает:

Высокая маржинальность для бизнеса: до 18% от внесенных денег зарабатывают продавцы 3-летних нот в российских инвестиционных компаниях и банках
Удержание клиентских активов: вы вкладываете на 3-5 лет и в это время не можете продать ноту, вывести деньги, либо можете, но с потерями
Инструмент, который легко продать неосведомленным инвесторам с помощью мало осведомленных продавцов. «Это почти как депозит» – говорят не моргнув симпатичные девушки в ВИП-отделениях крупных российских банков, «гарантированный купон в 12% годовых в долларах – кто еще Вам столько предложит?» Это не мои фантазии, это моя переписка с менеджером госбанка. Причем, судя по всему, девушка в это верит и не осознает того простого факта, что любая доходность выше ставки ФРС (0.25% в долларах сейчас) по определению несет риск, не говоря уже про 12% годовых в долларах.

Минусы структурных нот

1. Игра в рулетку

Для того, чтобы вкладывать деньги в акции конкретных компаний, нужно понимать их на очень глубоком, профессиональном уровне. Иначе лучше вкладывать в индексы акций и не пытаться выбирать отдельные имена. Более того, когда вы используете ноту для ставки на рынок акций, ваш инвестиционный горизонт ограничен, как правило, 2-3-4 годами. Что случится с рынком, экономикой и мировой политикой за эти 2-3-4 года, не знает вообще никто: ни Уоррен Баффет, ни Дональд Трамп, ни Нассим Талеб.
Ваш персональный менеджер в банке, его инвестиционный директор тоже не знают, что будет с рынком и каковы перспективы какой-нибудь американской компании. Если бы инвестиционный директор хотя бы немного знал, он бы работал в хедж-фонде и зарабатывал миллионы долларов, а не занимался структурированием нот в этом банке за 300 тысяч рублей в месяц.
Ставя на ноту, вы делаете заявление, что ни одна из 4 акций не упадет за следующие 3 года более чем на 35%. Это смелое заявление. Как известно, на фондовом рынке есть 2 типа инвесторов: смелые и опытные. Как правило, это взаимоисключающие качества. Вы ставите на рулетку, осознанно или нет, а продавец нот оказывается в роли крупье, который с удовольствием примет ваши деньги.

2. Худшее от мира облигаций и акций

В инвестициях за последние пару тысяч лет придумано очень мало нового – базовым активом почти везде выступают либо доля в бизнесе (акции), либо займ бизнесу (облигации). У акций преимущество – потенциально неограниченный никаким потолком рост дохода (225 тысяч процентов роста акций Microsoft с момента выхода на биржу в 1986 году) и рост дивидендов, недостаток акций – их владельцам никто не гарантирует рост цены акции и не гарантируют рост дивидендов. У облигаций преимущество – гарантированный заемщиком поток процентных платежей и гарантия возврата через определенное количество лет основного долга, недостаток облигаций – изначально ограниченная доходность займа, причем чем выше доходность облигации, тем призрачнее гарантии возврата. Почему так?
Потому что высокий доход по облигациям платят те компании-эмитенты, которые не смогли привлечь под низкий процент. Это компании с более высоким уровнем риска, они могут обанкротится, так и не выплатив долг инвестору, поэтому их гарантии возврата денег не всегда стоят бумаги, на которой они напечатаны.

А теперь посмотрим, что такое типичные структурные ноты.

С одной стороны, вы получаете в случае успеха довольно низкий доход, сравнимый с высокодоходными спекулятивными облигациями: 8-12% годовых в долларах, как правило, если это не нота с ненадежными акциями небольших компаний. С ненадежными акциями доходность может быть еще выше. Более того, у вас даже этот доход отнимут, если все акции в ноте вырастут и нота закроется ( «автокольнет»).

Вывод – у структурных нот доход не гарантирован, как и у акций, доход ограничен потолком (размером купона), как у облигаций. При этом гарантий возврата инвестированной суммы нет, как нет их и у акций.

3. Высокие скрытые комиссии

Средняя скрытая комиссия продавца нот – от 2% до 6% за каждый год ноты. То есть для 3-летней ноты доход банка от 6% до 18% от внесенной вами суммы. Вы еще только успели внести деньги в покупку ноты, а банк уже положил прибыль в карман. Делается это путем упаковки этих комиссий в ноту с помощью опционных стратегий, где риски вы принимаете на себя, а доход на себя великодушно принимает банк. При этом, что самое удивительное, банк несет относительно небольшие издержки – если все акции в ноте начинает расти наверх, то у банка есть опция автоматического досрочного погашения ноты («автоколла»), когда он быстро возвращает вам тело ноты и перестает платить купоны. То есть купон он заплатит вам не полный за все 3 года (30%), а только за один последний квартал – 2.5%. Отличный бизнес, маржинальность казино намного меньше: в рулетке с 2 секторами зеро в среднем ожидаемый доход казино около 5.2% с каждой ставки.

4. Риск полной потери капитала

Мало кто из клиентов, купивших ноты, понимают, что они могут потерять ВЕСЬ капитал. Если завтра одна из 4 почтенных компаний (в нашем примере : Biogen, Western Digital, Micron Technology, Discovery Inc.) объявит о банкротстве и спишет в ноль акции, вы получите не среднюю доходность корзины из 4 эмитентов, а наихудшую акцию, которая обратится в 0. Условие поставки наихудшей из 4 акций – это то, с чем вы соглашаетесь при покупке типичной ноты. Если наихудшая акция не обнулилась (как сейчас принято), а например, упала на 50%, вы получаете не инвестированные 100 тысяч долларов, а 50%*100 тысяч долларов = 50 тысяч долларов. Потери могут оказаться больше “почти гарантированного дохода”.

5. Лояльность банка – иллюзия

Некоторые клиенты думают: ладно, возьму я пару ящиков этих непонятных нот, там вроде и доходность потенциально неплохая, а банк за это будет менее тщательно проверять мои источники происхождения денежных средств. По крайней мере, так обещают клиентам некоторые предприимчивые менеджеры банков. В итоге менеджер банка, если получает от комплайенса требование предоставить по клиенту подтверждающие доход документы, не может сделать почти ничего, и рентабельность клиента здесь не играет никакой роли. Банк уже на нем заработал.

6. Игра инвестора против банка

Доходы инвестора по структурной ноте – это расходы инвестиционного банка. Поэтому изначально банк производит такую ноту, чтобы в целом ожидаемая доходность по ноте для банка была высокой за счет комиссий и убытка инвестора. Конечно, многие банки ЧАСТИЧНО перекрывают риски по тем нотам, которые они продают клиентам, но только частично. Конфликт интересов все равно присутствует: банку надо и хороший продукт продать клиенту, чтобы клиент был доволен, и доход клиента – это убыток банка. Из-за этого факта условия большинства нот как раз предполагают быстрое закрытие слишком удачных для инвестора (и неудачных для банка) нот.

7. Даже в теории шансы против инвестора

Если вероятность по каждой бумаге, что она упадет за 3 года больше чем на 35%, составляет хотя бы 20% (что весьма оптимистично), то это означает, что вероятность не упасть составляет 80%. Вероятность, что все 4 бумаги не упали больше чем на 35%, составляет 80%*80%*80%*80% = 40,96%
А это означает, что вероятность получить убыток по ноте составляет 100-40,96= 59,04%.

8. Риск банка-эмитента

Добавляет щепотку перца в блюдо еще одно классное свойство нот – отсутствие возможности продать на публичном рынке. Ликвидность нот разнится от никакой (продать нельзя) до слабой (многие западные банки котируют свои ноты, но со спредом в 2%-5%). В отличие от портфеля из отдельных акций, из ноты нельзя выкинуть слабого эмитента, если у него испортились фундаментальные показатели бизнеса. Вы женитесь на том, кого очень плохо знаете и перспективы такого брака невозможно оценить. Распространен миф – что хорошая компания означает хорошую доходность акций. На практике акции Microsoft с 2000 по 2016 год выросли всего лишь на… ноль процентов! При этом сам бизнес Microsoft рос на десятки процентов каждый год. Причина – слишком высокая цена на акции в начале 2000-х (это был пузырь доткомов).
Если банк, выпустивший ноту, обанкротится ненароком, вы, естественно, встанете в очередь с остальными потерпевшими. Поэтому на самом деле вы несете риск не только 4 акций, но и банка, выпустившего ноту. Хотите проверить свою способность понимать риски отдельных банков?

Для кого эти финансовые инструменты?

В 2005 году управляющий небольшим американским хедж-фондом Майкл Барри заключил пари с Goldman Sachs и другими крупными инвестиционными банкам США. Он поставил весь капитал фонда на то, что рынок некачественных ипотечных облигаций рухнет, и попросил помочь эти банки структурировать сделку по покупке кредитных дефолтных свопов (CDS) на эти бумаги. Он заработал в 2008 году на биржевом кризисе около 800 млн.долл. для себя и своих клиентов, попутно вместе с такими же умными ребятами обанкротив несколько банков.

У любого финансового инструмента была причина для его появления и для его существования. Есть отдельная категория профессионалов, которые могут оценить все риски и занять более умную позицию, чем инвестиционный банк. Но скорее всего, эти ребята – не ваш менеджер инвестиционного банка.
Это игра чемпионов против чемпионов, а нам, простым смертным, остается только читать об этом в книгах.

Выводы

1) Продавцы нот осознанно или неосознанно ставят клиентов в невыгодное положение. Прекрасно понимаю ребят: получая 2-3% от инвестированных денег в виде бонусов сразу же, очень сложно отказаться от такой практики. Тем более, что часто это работает (когда рынок находится в фазе активного роста). У непрофессиональных инвесторов, которые видят высокие цифры “почти гарантированной доходности”, срабатывает жадность, и они берут их, смутно понимая, что где-то, возможно, подвох. Но бесплатного обеда на фондовом рынке не бывает.

2) Если хотите высокую доходность – вкладывайте в свой бизнес, в займы с залогом, в венчурные истории, в отдельные компании, если вы достаточно профессиональны, чтобы оценить их перспективы на горизонте в 10 лет и более, и будьте при этом готовы потерять значительный капитал. Обещания высокой доходности на фондовом рынке – красный флаг для профессионального инвестора.

3) На фондовом рынке отлично работают сбалансированные индексные стратегии, которые способны дать низкую (в нынешних процентных ставках 4-5% в долларах) с низким риском или умеренно высокую доходность (6-10% в долларах) с умеренным риском.
Все, что выше по доходности, может стать местом значительных потерь.

Ссылка на первоисточник: http://pragmatos.ru/structurniye-noty

EXANTE Investors Talks с Андреем Мовчаном «Хедж-фонды в условиях кризиса»

EXANTE Investors Talks с Андреем Мовчаном «Хедж-фонды в условиях кризиса»

Ссылка на видеозапись: https://www.youtube.com/watch?v=YR4Tc2ye8fo&feature=youtu.be

Генеральный директор и основатель Movchan’s Group Андрей Мовчан осветил следующие темы:

09:30 – Что такое хедж-фонды? Как они устроены и как регулируются?
18:00 – Почему стоимость входа довольно высокая? Сколько стоит хедж-фонд — для основателей и для клиентов?
21:00 – В чем преимущества инвестиций в хедж-фонды? Какие существуют ограничения?
30:30 – Где располагается большая часть хедж-фондов и почему? Стоит ли ожидать расцвет Казахстана как финансовой столицы Евразии?
33:20 – Каковы основные стратегии хедж-фондов? Как они работают?
39:30 – Сравнение результатов: хедж-фонды против крупнейших индексов с 1990 года. Что выгоднее?
43:00 – Какие результаты показали некоторые хедж-фонды за последние несколько месяцев?
48:00 – Почему молодые хедж-фонды часто показывают лучшие результаты?
47:00 – Кто покупает хедж-фонды?
50:00 – Как выбрать правильный хедж-фонд? Как отличить успешных игроков от мошенников?

Кроме того, Андрей ответил на вопросы зрителей:

1:01:00 – Как выбрать хорошего брокера?
1:13:00 – Как относится к блокчейну и криптоактивам?
1:28:00 – Как оценивает текущее состояние финансового рынка?
1:38:00 – Куда стоит инвестировать?

Стратегия инвестиционного арбитража: как профессионалы зарабатывают на волатильности?

Стратегия инвестиционного арбитража: как профессионалы зарабатывают на волатильности?

Арбитражная стратегия отличается высокой эффективностью в период волатильности на рынках, сложностью исполнения, особой инфраструктурой и требуемым программным обеспечением, а также колоссально высокими требованиями к профессионализму и уникальной экспертизе управляющих.

В новом видео из цикла бесед с представителями индустрии инвестиций Андрей Мовчан поговорил с одним из немногих управляющих, специализирующихся на арбитраже – Жаком Дер Мегредичаном, основателем и крупнейшим инвестором арбитражного фонда FLAG, председателем биржи «Санкт-Петербург». Жак обладает более чем 30-ти летним опытом на рынке, в том числе как глава подразделения фондовых и инвестиционно-банковских операций банка Societe Generale и исполнительный директор компании Тройка Диалог.

О чем поговорили в новом выпуске:

– История арбитражной стратегии, имплементированной в фонде FLAG;
– Виды арбитража, которые могут использоваться в фонде;
– Отношение управляющих к риску и риск-менеджмент в период высокой нестабильности на рынке;
– Как работает арбитраж на золото;
– Как управляющие видят развитие событий на рынке на горизонте до 5 лет;
– Как диверсифицировать свой портфель в условиях неопределенности.

Желаем вам приятного просмотра и напоминаем, что данное видео предназначено для квалифицированных инвесторов, и его нельзя расценивать как инвестиционную рекомендацию.

Выбираем провайдеров инвестиционных услуг: что важно знать частному инвестору об администраторе фонда?

Выбираем провайдеров инвестиционных услуг: что важно знать частному инвестору об администраторе фонда?

Мы в своих материалах и выступлениях неоднократно обращали внимание частных клиентов на важность получения подробной информации о провайдерах, с которыми работает фонд и его управляющая компания, в частности, об администраторе, кастодиане, брокере и др., поскольку недооценка важности этих институтов может привести к значительным, а иногда и невосполнимым потерям.

Мне пришлось столкнуться с этой проблемой на собственном опыте инвестирования в начале нулевых годов. После долгих лет работы с администратором, быстро и без надлежащей проверки выбранным управляющими одного из фондов, обнаружилось, что администратор много лет крайне небрежно вел отчетность, что в результате привело к потерям около 30% стоимости фонда и последующим мошенническим действиям. Чистая стоимость активов фонда (NAV) к тому времени составляла уже более 1 млрд долл., и можете себе представить шок и ужас инвесторов (главным образом, частных лиц), когда информация о значительных потерях была в итоге опубликована управляющей компанией. Справедливо будет отметить, что все потери, как основного капитала, так и накопленной доходности были впоследствии возмещены инвесторам управляющей компанией и ее менеджерами.

Подобные ситуации, к сожалению, не редкость. Поэтому до момента окончательного выбора фонда и управляющих мы настойчиво советуем клиентам внимательно ознакомиться с перечнем провайдеров выбранного фонда, их репутацией, опытом работы, иными словами, сделать свой собственный небольшой due diligence. В данной статье речь пойдет о деятельности администратора фонда и наших рекомендациях относительно того, на что конкретно обращать внимание.

В отличие от юрисдикций фондов, место регистрации компании-администратора не так критично с точки зрения налоговой оптимизации. Фонды в основном зарегистрированы на Каймановых островах (38% всех фондов), в Люксембурге (22%) и Ирландии (14%), а на долю Нормандских, Бермудских и Виргинских островов приходится всего 4, 3 и 2% соответственно. Десять ведущих компаний, предоставляющих услуги администрирования наибольшему количеству фондов, зарегистрированы на Бермудах, Виргинских островах (две), Гернси, Люксембурге, Великобритании (две), Франции и США (три). Ниже приводится таблица крупнейших в мире компаний-администраторов по количеству администрируемых фондов и администрируемых активов.

Диаграмма 1. Компании-администраторы по количеству администрируемых фондов

Источник: Vestment’s Alternative Fund Administration Survey 2019

Диаграмма 2. Компании-администраторы по объему администрируемых активов, млрд долл.

Источник: Vestment’s Alternative Fund Administration Survey 2019
Среди функций, выполняемых администраторами, прежде всего – точный расчет NAV (стоимость чистых активов). Это ключевая функция администратора, поскольку от данного расчета зависит цена акции на конкретную дату, по которой инвесторы покупают или продают акции (доли) фонда. От правильного расчета СЧА также зависят расчет комиссий управляющих и точность финансовой отчетности, предоставляемой регуляторам, аудиторам и клиентам фонда. К функции администратора относится и последующая публикация рассчитанной цены акции фонда (стоимости доли).

Расчет NAV — это трудоемкий и иногда достаточно длительный процесс. Большая часть работы касается отражения и учета всех операций, связанных с деятельностью клиентов фонда (подписка на новые акции или погашение существующих), а также точного учета всех операций с бумагами и другими инструментами фонда (торговая деятельность). Большинство фондов осуществляет ежемесячную или ежеквартальную подписку/погашение (реже полугодовую), поэтому уже за 2–10 дней до окончания отчетного месяца или 10 –15 дней до окончания квартала становится ясно, сколько новых инвестиций поступит или будет изъято из фонда.

Иначе обстоит дело с торговыми операциями, которые ведутся до конца последнего рабочего дня отчетного периода. В этом случае крайне важное значение имеет наличие системы ежедневного электронного обмена данными между управляющей компанией и администратором, точность и своевременность отражения всех до единой торговых операций. Поэтому мы рекомендуем клиентам, помимо уточнения названия компании-администратора, ее репутации и опыта работы, выяснять подробности о применяемых системах обмена данными, возможности ежедневного обмена и т.д. Чаще всего для обмена данными используются SWIFT, FTP (протокол передачи данных по сети) или CSV/Excel files (текстовые форматы, предназначенные для передачи данных в виде таблиц).

К другим ключевым функциям администратора относится также проведение комплаенса, причем не только в отношении инвесторов фонда, но и ключевых управляющих, ведение и сохранение всех записей и расчетов, подготовка отчетности в соответствии с требованиями законодательства и стандартами международной отчетности, а также расчет и выплата вознаграждения управляющим фонда. В настоящее время практически стандартной практикой стало оказание администраторами функций custody services, т.е. организация безопасного хранения акций фонда в собственном или независимом депозитарии. Выяснение инвесторами места хранения приобретаемых ими акций фонда также относится к числу наиболее нами рекомендуемых практик.

К дополнительным функциям администратора по договоренности с управляющей компанией могут также относиться вопросы анализа документации фонда на предмет соответствия требованиям комплаенса и законодательства, применимого по месту регистрации фонда, рекомендации в отношении публикации цены на акции фонда, а также консультации в отношении выбора биржи, на которой целесообразно пройти листинг для повышения их ликвидности.

На что еще могли бы обратить внимание инвесторы? Мы рекомендовали бы поинтересоваться, как управляющие и менеджеры фонда оценивают свое взаимодействие с администратором. Ключевой фактор здесь – прозрачность и детализация взаимодействия, закрепленная в соответствующем договоре, а также собственная оценка управляющими простоты и эффективности работы с выбранным администратором. Если эти факторы игнорируются, то для управляющей компании серьезно возрастает риск операционных и юридических издержек, возникновения последующих дополнительных расходов на аудиторов, задержек для клиентов в своевременном и регулярном информировании о стоимости акций и NAV фонда, а также задержек в подготовке годовых отчетов. В итоге все вышеперечисленное может привести к потере стоимости или нежелательным проверкам со стороны регулирующих и налоговых органов.

Для фонда ARGO SP управляющие в качестве администратора выбрали АPEX Fund Services, которая является крупнейшей компанией в мире по числу администрируемых фондов и обладает безупречной репутацией. В компании работает 3 тыс сотрудников, а ее офисы находятся в 40 странах мира (в том числе на Мальте, где обслуживается фонд ARGO SP). Ежемесячно, до публикации отчета управляющих, APEX рассылает нашим клиентам ежемесячный отчет с указанием цены акции фонда и ее динамики за отчетный период. Пошел пятый год совместной работы фонда ARGO SP с компанией Арех; и управляющие, и клиенты довольны сделанным выбором.

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

Количественные требования: рост прибыли и долговой нагрузки
В предыдущем материале я писала о том, что стратегии покупки дешевых акций — выигрышные, а также о критериях дешевизны. Следующий напрашивающийся шаг — наложить на этот подход некие критерии, определяющие качество акции. Первым об этом заговорил еще Бенджамин Грэм. Если оставить в стороне разные варианты его требований к цене (о некоторых я рассказала в прошлый раз), останутся два типа требований: к росту прибыли и долговой нагрузке. Грэм хочет, чтобы прибыль за 10 последних лет увеличилась не менее чем на 30% (это около 2,5% в год), при этом ни в один из последних пяти лет она не должна падать. Это умеренные требования, но Грэм не был большим поклонником инвестирования в быстрорастущие компании, в частности из-за того, что не хотел платить за ожидаемый рост, который мог и не реализоваться.

Джон Нефф (Windsor) имеет особое мнение относительно важности роста прибыли. Растущая прибыль — это хорошо, и нужно, чтобы она росла хотя бы процентов на семь в год, но слишком быстрый рост — свыше 20% в год — ему тоже не интересен. Если компания быстрорастущая, то она почти гарантированно переоценена. Кроме того, Нефф использует и такой критерий, как рост выручки, — по той причине, что маржа чистой прибыли не может расти бесконечно и рано или поздно рост прибыли будет достигаться именно за счет роста выручки. Критерии у него здесь такие: либо те же 7% и выше, либо как минимум 70% от темпа роста чистой прибыли.

Марти Уитман (The Third Avenue Value Fund), который предпочитает оценивать компании на основании P/NAV (цена/чистая стоимость активов), нежели P/E (цена/прибыль), говоря о росте, предпочитает смотреть на рост NAV — по тем же причинам, по которым он предпочитает P/NAV. Если дословно, «для инвестора рост NAV является почти гарантированным источником прибыли или отсутствия убытков. Потери на вложениях в акции в таких случаях возможны, только если скидка по отношению к NAV (речь о рыночной цене. — Елена Чиркова) сократится драматически». И вообще, смотреть на динамику NAV лучше, чем на NAV в статике. Прогноз роста NAV должен составлять 10% в год в следующие 3–5 лет, при этом дивиденды нужно учитывать и, если они будут выплачиваться, добавлять их к NAV. Иными словами, NAV нужно прогнозировать в предположении об отсутствии дивидендов.

Но вернемся к Грэму. Что касается долга, он предъявляет требования как к краткосрочному, так и долгосрочному долгу. Коэффициент текущей ликвидности (сurrent ratio), то есть отношение оборотных активов к текущим обязательствам, должен быть выше 2, а долгосрочный долг — меньше чистых оборотных активов (оборотных активов за вычетом текущих обязательств), и его размер не должен превышать размер акционерного капитала.

С современных позиций эти требования кажутся уж слишком скромными — Грэм не предъявляет требований к прибыльности операций компании и рентабельности ее активов.

Количественные требования: рентабельность
Требования к прибыльности операций и рентабельности активов предъявляет Дэвид Дреман (Dreman Value Management). По его мнению, доходность акционерного капитала (return on equity — ROE) должна быть выше, чем средняя у лучшей трети из 1500 самых крупных американских компаний. Выдающимся уровнем он считал 27% и выше. Такой высокий бенчмарк нуждается в пояснениях.

Важно оговориться, доходность акционерного капитала зависит от двух факторов — доходности всех активов (return on assets — ROA) и доли долга. Как влияет долг? Очень просто — чем больше доля дешевого долга, тем выше доходность собственного капитала.

Поясним на простом примере. Допустим, у компании 100 единиц активов, из них 40 — долг, а 60 — акционерный капитал. Доходность активов — 8%, а по долгу платится 5% годовых. Тогда за год будет заработано восемь единиц, в виде процентов по долгу будет уплачено 2 (5% х 50), а шесть останется акционерам. Это десятипроцентная доходность. Теперь предположим, что долга в структуре капитала 60%. В виде процентов будет выплачено три единицы, а семь останется акционерам. Но поскольку их капитала в компании только 40 единиц, то доходность акционерного капитала составит 17,5%. Это называется «эффектом рычага».

Доходность акционерного капитала весьма просто «накачать» за счет увеличения доли долга, но в этом есть риск: доходы акционеров становятся более волатильными — если прибыль вдруг упадет, они получат гораздо меньше.

Допустим, во втором примере компания заработала только пять единиц прибыли, тогда акционерам останется всего две единицы, или 5%. По этой причине нельзя предъявлять требований к доходности акционерного капитала, не предъявляя их к уровню долга. Дэвид Дреман их предъявляет. К коэффициенту текущей ликвидности — ровно такие же, как и Грэм, а к долгосрочному долгу — гораздо более жесткие: долг не должен составлять больше 20% от акционерного капитала. При таком уровне долга ROE почти полностью определяется рентабельностью активов, а не размером и дешевизной долга.

У компаний есть два вида рентабельности — тех или иных активов (совокупных или очищенных от долга) и операций. Отношение чистой прибыли к выручке — одна из мер рентабельности операций. (Выручку также можно делить на EBITDA, операционную прибыль и т.п.) К рентабельности операций логично предъявлять требования тоже. Грэм требовал положительной прибыли в течение последних 10 лет, но не задавал ограничений на ее размер. Дреман требует, чтобы доля чистой прибыли в выручке составила не менее 8%. Нефф считает, что у компании должен быть положительным чистый денежный поток.

Итак, если коротко, помимо цены акции нужно смотреть на обремененность компании долгами, рентабельность ее операций и капитала и темпы роста ее прибыли или активов и избегать компаний, чья прибыль сильно колеблется, даже если она хорошо растет в среднем. И важно смотреть на длинные тренды — как минимум десять лет.

Достижим ли идеал?
Это было самое простое. Следующий шаг — понимание того, что чеховский подход «в акции все должно быть прекрасно» может оказаться не самым продуктивным.

Прекрасный образец рассуждений на эту тему есть у Марти Уитмана: «Обычно считается, что существуют убедительные причины покупать акции компаний с высокой нормой прибыли, высокой доходностью инвестиций (ROI), агрессивным менеджментом и высокой по сравнению с рыночной балансовой стоимостью и, соответственно, существуют веские причины избегать инвестирования в акции с низкой маржинальностью, низким показателем ROI, неагрессивным менеджментом и низкой балансовой стоимостью… Между тем компании с агрессивным менеджментом обычно полностью используют ликвидность и обычно имеют слабую финансовую позицию. Компании с высокой балансовой стоимостью по отношению к рыночной, если при этом отношение цены к прибыли (P/E) высокое, имеют низкий ROI. Высокомаржинальные компании с высокими P/E, низкой балансовой стоимостью и высоким ROI привлекают конкурентов, а компании, которые выживают и процветают в высококонкурентных, цикличных и нерегулируемых отраслях, управляются способным и работающим на благо компании менеджментом».

Качественный взгляд: Питер Линч и «линчисты»
Все предыдущие рассуждения можно отнести к количественному подходу, ведь любой из упомянутых мною показателей можно рассчитать. Помимо этого, можно посмотреть и на те параметры компании, которые можно оценить только относительно субъективно: стратегию, качество продукта, квалификацию персонала и т.п. Подвохов на этом пути множество. Из того, что вам нравится бренд, не следует, что он нравится другим или что компания прибыльна.

Научить инвесторов смотреть на неквантифицируемые параметры пытался Питер Линч (Magellan). При этом он взывал к отраслевой экспертизе непрофессиональных инвесторов. Вот характерная цитата: «Если вы водопроводчик, который следит за ценами на медные трубы, то у вас больше шансов заработать на Phelps Dodge (компания, владеющая медными рудниками и медеплавильными заводами в США, Южной Америке и Африке. — Елена Чиркова), чем у какого-нибудь магистра делового администрирования, решившего пополнить акциями Phelps Dodge свой инвестиционный портфель только по той причине, что они “кажутся дешевыми”».

Отсюда следует такой совет непрофессиональному инвестору: будет гораздо эффективнее, если он станет изучать положение дел в компаниях не по их бумажным отчетам, а отправится «в поля». Пойдет, например, в торговый центр, посмотрит, какие магазины пользуются популярностью, вспомнит, какие бренды ему нравятся, и вложится в те компании, которые инвестору понравятся как потребителю.

Линч рассказывает историю горе-инвестора, самоучки, который выискивал идеи для инвестирования, копаясь в интернете. Между тем его жена сходила в торговый центр и обнаружила новый магазин одежды, где вещи были дешевые и стильные. Народу — туча. Она там купила целый мешок одежды и для себя, и для детей. Муж пропустил ее слова мимо ушей, но через несколько лет, когда выяснилось, что на своих вложениях он потерял, а акции компании, которую заметила жена, выросли в цене в несколько раз, вспомнил давний разговор и решил купить эти акции. Жена же снова была в магазине и подметила, что он уже не тот: стало дороже и не так модно. Народу там уже не было. Муж снова проигнорировал ее мнение, на оставшиеся деньги купил акции — и потерял во второй раз.

Линч сам любил покупать (или как минимум прорабатывал) акции компаний, продукт или услуги которых ему нравились как потребителю. Так, например, Линч инвестировал в акции Taco Bell после того, как съел понравившийся ему буррито в одной из ее точек в Калифорнии; вложился в розничную сеть Pier One (декор для дома), поскольку ее рекомендовала жена. Также Линч исследовал акции Volvo, потому что он сам и его друзья имели именно такие машины, и акции Apple Computer (тогда компания называлась так. — Елена Чиркова) — потому что ее компьютер Apple стоял в детской его ребенка, и т.д.

В совете Линча проводить «полевые исследования», несомненно, есть смысл. Ведь если продукт нравится потребителю — это почти полдела для успеха компании и, соответственно, роста цены ее акций. Но одного этого принципа недостаточно: в торговом центре, например, нельзя увидеть баланс компании и ее долги, для этого все же нужно заглянуть в отчетность. Так, если бы в 2007 году вы поехали в Лас-Вегас, вычислили самое популярное казино и купили бы его акции, то могли бы потерять до 98% вложенных денег. Все компании-операторы казино — еще и девелоперы. Под девелоперство были привлечены колоссальные кредиты, в кризис игорный рынок сократился значительно, проекты были приостановлены, не стало возможности рассчитаться по кредитам, ситуация сложилась предбанкротная.

Линч, разумеется, внимательно изучал отчетность. Инвестору нужно также оценить, насколько дороги уже акции, какой ожидаемый рост заложен в их цену и т.п., — и Линч об этом пишет. Но инвесторы, игнорируя большую часть сказанного им, упростили его советы до безобразия и выдумали новую стратегию — инвестирования в известные и пользующиеся популярностью потребительские бренды. Мэгги Махар, автор замечательной книги Bull: A History of the Boom and Bust («Бык! История бумов и крахов») пишет, что «розничные инвесторы, следуя совету Питера Линча покупать акции тех компаний, чьи продукты им нравятся, в больших количествах стали скупать акции Gap, Home Depot, Microsoft, Intel и America Online».

Такой подход к инвестированию впоследствии получил название «линчизм».

Хорошо заработать «линчистам» не удалось. Дела Gap c какого-то времени не пошли, и компания вынуждена была реструктурироваться (к тому же компания Gap и бренд Gap — это разные вещи, у компании есть и другие бренды). У Home Depot возникли проблемы с руководством — туда пришел не вполне адекватный генеральный директор. Акции Microsoft, Intel и America Online сильно упали в цене во время коррекции пузыря на рынке акций технологических компаний в 2000–2001 годах. Бизнес America Online, ради которого компания и была создана, быстро начал дышать на ладан, она держится на плаву только за счет того, что во время пика интернет-бума подсуетилась и купила корпорацию Time Warner c реальными активами, переплатив, правда, фантастически, зато «фантиками» — собственными переоцененными акциями.

Разумеется, сам Линч таких инвестиционных ошибок бы не совершил. Его правильные идеи попали в плохие руки и были нетворчески воплощены в жизнь. А это вечная проблема инвестирования — любая инвестиционная идея может быть верна здесь и сейчас и неверна в других обстоятельствах. Так что любой инвестиционный костюмчик нуждается в подгонке — прямо перед выходом. Если возможности сделать домашнюю работу тщательно нет, лучше — индексный фонд, облигации, вклад в банке и заначка под матрасом.

За что Баффет и Кларман ценят франшизы
Обстоятельнее о том, что такое хорошая компания, на понятийном уровне написал и Уоррен Баффет. Желательно, чтобы ее продукт не был продуктом типа commodity, прибыльность которого очень низкая из-за серьезной конкуренции. Хорошо бы, чтобы бизнес был «франшизным». Слово «франшиза» Баффет употребляет не в том смысле, в котором мы привыкли. У него франшиза — это станок для печатания денег. Франшиза возникает при нерегулируемых ценах, когда производится востребованный потребителями продукт, который, по мнению потребителей, не имеет близких субститутов. У франшизы большое количество нематериальных активов и мало материальных. Почему последнее важно? Да потому что, если материальных активов много, рост затратен, ведь в них нужно вкладывать. Нематериальные активы могут расти в цене и давать большую отдачу и без больших вложений. Лучшие франшизы — те, чье конкурентное преимущество будет нарастать. Франшиза может выдержать неправильное управление.

В качестве примера франшиз Баффет приводил Wrigley’s, Gillette и Coca-Cola. Первые два бренда когда-то производились одноименными компаниями, но обе они были поглощены и вложиться в эти имена как отдельные бизнесы стало невозможно. Ситуацию с Coca-Cola я подробно описала в предыдущем материале — это давно уже малопривлекательная как инвестиционный объект компания.

Добавим к этому, что найти бизнес франшизного типа не так то просто. В книге Сета Клармана (Baupost) упомянуто несколько ложных франшиз: компаний, у которых, по мнению инвесторов, было это преимущество, но в итоге они их разочаровали.

В этом списке из 1980-х (книга Клармана вышла в 1991 году) есть любопытные имена. Честно признаюсь, что без его подсказки задним числом я бы тоже не сообразила, что бизнес не франшизный. Так, например, ложной франшизой оказался Crazy Eddie — компания, которая первой в 1971 году придумала продавать электронику потребителям по телефону. В 1989 году, когда интернетом еще и не пахло, ее ждало очень громкое для своего времени банкротство. Может, ее подкосили продажи по телевизору? Но почему тогда в список попала компания Home Shopping Network? Это как раз телевизионный «магазин на диване», созданный в 1982 году.

Еще в списке B. Altman, дорогой универмаг на Пятой авеню в Нью-Йорке, основанный аж в 1865 году. В 1987 году он был куплен австралийскими инвесторами, которые как раз пытались развивать его в виде франшизы — в прямом смысле этого слова. Компания дошла до банкротства уже в 1989 году. В списке Клармана также четыре американские авиакомпании — Eastern, Pan Am, Continental, TWA, которые подкосило дерегулирование отрасли авиаперевозок. Еще туда попали Eastman Kodak — это еще и будущий банкрот, убитый цифровой фотографией, TCBY (This Country Best Yogurt) — сеть магазинов, где продавался замороженный йогурт (читай «мороженое»), существовавшая с 1981 года, и Silk Greenhouse — сеть магазинов искусственных цветов, обанкротившаяся на восьмом году жизни.

Получается, определить, что такое качественная акция, по описанию бизнеса компании довольно проблематично. А поэтому важно смотреть на динамику ее финансовых показателей, то есть применять к определению качества количественный подход. Инвестору, не очень глубоко понимающему ту или иную отрасль, цифры скажут больше слов.

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Оригинал статьи на The Bell

Какой доходности от вложений в акции публичных компаний можно ожидать? По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления этих компаний — а это Англия и XVII век. Первые серьезные подсчеты, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета — инженер Эдгар Лоуренс Смит — обсчитал вложения в отдельные портфели акций.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него за доходность акций принимали их дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то типа мусорных облигаций: облигаций — потому что они погашаются по номиналу, а мусорных — потому что дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он обсчитывал разные диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого в инфляции — доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций будут отражать тот факт, что продаваемые компанией товары вырастут в цене из-за общего роста цен. Книга Смита стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование для таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871-го по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5% в год, а облигаций — только 3,6%. Таким образом, премия за рыночный риск — а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так — составила 2,9 процентных пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще большую премию за рыночный риск: 6,1 процентных пункта.

Обнаружение премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд — ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Еще одна статья — Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года — подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по их данным, реальная доходность S&P за период составила 7% годовых, долгосрочного государственного долга — 1%, а премия, соответственно, — 6 процентных пунктов. Таким образом, подобные премия и доходность сохранялись на рынке США примерно 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что в период с 1962 по 2011 годы премия составила всего 4 процентных пункта, а в период с 2002-го по 2011 год и вовсе была отрицательной: минус 1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002-го по 2011 год попали как дно фондового рынка, вызванного коллапсом бума доткомов второй половины 1990-х годов (оно пришлось на 2003 год), так и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на интервале 10 лет — это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно даст уже 2,5 процентных пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков, периодов вложения, в сравнении с разными облигациями. Одни опубликовали исследования с заголовком «Смерть премии за риск: последствия 1990-х», другие, напротив, утверждают, что оптимистический прогноз премии на 30-летнем горизонте может достигать 13% — правда, тогда уж не забудем упомянуть и пессимистический, а это всего около 2% (статья Иво Уэлша 2000 года в Journal of Business). В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия понизилась. Теперь она скорее ближе к 4%, нежели к 6%.

Следующий важный вопрос, как эти данные экстраполировать в будущее? Придет ли премия к историческим средним на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, которые приведут к тому, что премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в том, что расчеты на длинном интервале слишком теоретические. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому горизонт инвестирования короче, чем 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем так. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный.

Как только американец начинает работать, он начинает делать пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями. Второй аргумент — бихевиористский. Психологические особенности инвесторов не позволяют им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно запаникуют и продадут бумаги в кризис и, наоборот, вложатся в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И, наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг нагрянет еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа — черный лебедь — от которой нельзя купить страховку? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, а вот Великая депрессия — вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризис 2008 года это показал), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности — из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Во-первых, говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, — а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е — умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять высокими транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом — ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2% от ее суммы (купить и продать — это уже 4%) и после отмены регулирования сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться по рынку США, ведь это один из лучших рынков в мире. А мировые средние не столь оптимистичны. Так давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность в реальном выражении американского рынка (6,9%) была даже превышена на двух других рынках — шведском и австралийском. Приблизились к нему по доходности канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них она составила от 5 до 6,4% годовых на протяжении всего столетия.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила минус 1,1%, но премия за инвестирование в акции была существенной: 5,1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам только 3,7% годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной: целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали минус 2,3 годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (минус 1,6%), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6,6%, а это почти как в США.

Ситуация с экстраполяцией этих данных неоднозначная. С одной стороны, мы не ожидаем войны в Европе и военную скидку на доходность французских и немецких акций можно убрать. С другой стороны, Япония больше не показывает таких макроэкономических результатов, как во второй половине XX века. В стране наблюдаются дефляция и нулевой экономический рост.

Понятно, что предсказать будущую доходность фондовых рынков даже на долгосрочных интервалах вряд ли удастся точно. На нее влияют множество факторов, начиная с роста ВВП и учетной ставки и кончая психологическими. На мой взгляд, можно исходить из рыночной премии к доходности гособлигаций в 4 процентных пункта — премии, сложившейся в последние десятилетия в США. Пока что ее придется добавлять к низкой доходности государственных облигаций.

На этом фоне любые прогнозы заработать на относительно простых стратегиях на фондовом рынке до 15 процентов годовых настораживают. Недавно разбиралась с одной из таких: ее автор обещал российским инвесторам до 15% при инвестициях в американский рынок. Ларчик открывался просто: стратегия подразумевала так называемый dollar cost averaging. Выглядит это так: допустим, вы купили акции по 100 долларов, если они упали в цене, то докупаете еще, если еще упали, то вкладываете еще часть денег. Таким образом, средняя цена покупки будет все время понижаться. Если акции пойдут вверх, то вы выйдете в прибыль быстрее. В чем здесь подвох? Если говорить об отдельных бумагах, то конкретная бумага может никогда не пойти вверх, а компания может обанкротиться. С рынком США такого быть не может, но и здесь не без лукавства. Для реализации стратегии нужно иметь большой запас неинвестированного капитала, доступного в любой момент. А это значит, что на существенную порцию денег вы не будете получать никакого дохода, что понизит вашу доходность по накоплениям в целом. Если же вы будете держать свободные деньги в ликвидных облигациях, то с большой вероятностью их цены пойдут вниз тогда же, когда и цены акций, и, чтобы довнести деньги в портфель акций, вам нужно будет закрыть с убытком вложения в облигации, что «убьет» весь смысл идеи понижения средней цены покупки.

Управляющие, обыгрывающие рынок, есть. Но они никогда не строят свои стратегии на возможности довнесения капитала инвестором. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии — таковым, например, был арбитраж различных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х — начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной из-за толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя.

Именно поэтому в выдающиеся инвесторы попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет, — они тем самым показывают, что умеют инвестировать лучше других в меняющейся среде, а, кроме того, на длительном интервале проверяется, что их успех не является случайным. Такие инвесторы тоже есть. Но рассказ о том, кто они и на чем зарабатывают, заслуживает отдельного разговора.

В следующем материале цикла — о вложениях в рынки развивающихся стран.

Елена Чиркова

Ставка на тигра: как инвестировать на развивающихся рынках

Ставка на тигра: как инвестировать на развивающихся рынках

Оригинал статьи на The Bell

В первой статье я объяснила, почему вложения в развитый фондовый рынок, а именно рынок США, скорее всего, могут обеспечить доходность, которая будет на 4% выше доходности государственных облигаций. В долгосрочной перспективе это 6–7%. Может быть, выход в том, чтобы пойти на развивающиеся рынки — и там заработать больше? Тем более есть очень успешные примеры.

Самое известное имя — это, пожалуй, Джон Темплтон, «Христофор Колумб инвестирования», который в конце 1960-х годов первым из американских инвесторов начал вкладываться в акции японских компаний, когда совокупная капитализация фондового рынка Японии равнялась капитализации IBM. Разглядел в Японии будущее экономическое возрождение (подробнее о Темплтоне — в моей следующей колонке).

Темплтон был один такой — опередивший свое время. Другие инвесторы в 1960-е в Японию не шли. Во-первых, зарубежное инвестирование было среди американских инвесторов в принципе не в моде. К тому же Япония воспринималась как страна с крохотной экономикой, которая ни на что не способна: проиграла Вторую мировую войну, на экспорт производит на своих устаревших фабриках с дешевой рабочей силой только товары с низкой добавленной стоимостью (в основном — текстиль) или низкокачественные товары, да вывозит сельскохозяйственную продукцию. Инвесторов смущали также высокая волатильность японского рынка и трудности с поиском информации.

Между тем такое восприятие Японии не соответствовало действительности. Еще до войны у страны были амбиции стать мировой промышленной державой. А ее военная техника, использовавшаяся во Вторую мировую, по техническим характеристикам (например, дальность полетов и скорость для истребителей) превосходила американскую. Японцы проиграли борьбу в Тихом океане в основном из-за стратегических ошибок. Почитайте книгу Бартона Биггса Wealth, War and Wisdom, там об этом хорошо рассказано. Если в 1955 году в японском экспорте текстиль составлял 37,2%, а машины и оборудование — 13,7%, то в 1968-м — 15,2% и 43,6% соответственно. Все 1960-е темпы роста ВВП были двузначными.

Темплтон начал инвестировать в Японию еще в 1950-е, но тогда это были его личные деньги. Деньги инвесторов фонда он не вкладывал, потому что в Японии действовал запрет на вывоз капитала. В 1960-е эти ограничения были сняты, и Темплтон стал покупать акции для фонда. Они были крайне дешевы — показатель P/E фондового рынка в целом составлял около 4, тогда как американского при более низких темпах роста — 19,5. Темплтон вложился в бумаги Hitachi, Nissan Motors, Matsushita Electric, Nippon Televison, Sumitomo Trust and Banking и других компаний.

Стратегию Японии, заключавшуюся в ориентации на экспорт при его поддержке за счет заниженного курса валюты, сначала повторили «азиатские тигры»: Корея, Тайвань, Сингапур и Гонконг, а затем Китай. Инвестор, правильно идентифицировавший страны с взрывным будущим экономическим ростом и низкой стоимостью акций, мог на этом заработать. В корейских бумагах, например, было выгодно сидеть c конца 1990-х до начала 2000-х годов. Темплтон это и делал. С 1954 по 1992 год, когда управляющая компания была продана, инвесторы фонда Темплтона заработали в среднем 15% годовых.

Когда мы видим такую доходность, всегда возникает вопрос: а можно ли это повторить? Для этого нужно угадать, какая страна будет следующей. Известный управляющий активами Марк Фабер в вышедшей в 2002 году книге Tomorrow’s Gold предсказывал, например, что следующим «тигром» станет Кампучия. Темпы экономического роста в стране потрясающие: за период с 1994 по 2018 год в среднем 7,1%. Но фондовый рынок остается неразвитым: фондовая биржа была основана только в 2011 году, и на сегодня на ней котируется всего пять компаний.

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер в свой книге «Иррациональная эйфория» сделал задним числом прекрасную подборку самых больших скачков фондового рынка в 1970–1990-е годы. Если говорить о пятилетних периодах, то на первом месте идут Филиппины, где рост фондового рынка в период с ноября 1984-го по ноябрь 1989 года составил 1253%, на втором — Перу, где с сентября 1991-го по сентябрь 1996-го он достиг 743%, на третье место вышла Чили, где с марта 1985-го по март 1990 года рынок вырос на 690%. В 15 лучших по этому показателю рынков попали также (в порядке убывания доходности) Ямайка, Корея, Мексика, Тайвань, Таиланд, Колумбия, Испания, Индия, Финляндия (два раза за разные периоды), Австрия и Португалия (в последней рост ее рынка составил «всего» 291%).

Удачные периоды начинались где когда: в зависимости от страны в 1980-м, 1982-м, 1984-м, 1985-м, 1986-м, 1987-м, 1989-м, 1991-м и 1993 годах. Иными словами, Шиллер показал, что выбор этих стран и периодов очень похож на случайный. Его наблюдение состоит и в том, что за пятилетними периодами бурного роста с большой вероятностью последует и резкое падение: оно имело место в девяти случаях из 15. Наименьшим падение было в Тайване: 13%. Тогда как в Финляндии оно достигло 56%, а в Португалии — 65%. Такие коррекции, скорее всего, свидетельствуют о схлопывании пузыря. И это лишнее подтверждение тому, что, чтобы заработать, нужно было угадать, где возникнет пузырь, а это почти невозможно. Почти невозможно и выйти из него вовремя, так как начало коррекции тоже трудно предсказать.

Согласно исследованию Уильяма Гоцмана и Филиппа Джориона «Глобальные фондовые рынки в XX веке», с 1921 по 1996 год средняя (медианная) реальная доходность страновых фондовых рынков, за исключением США, составляет всего 0,8% и статистически неотличима от нуля. Согласно еще одному исследованию Гоцмана и Джориона, с 1929 года из 29 рынков, существовавших в то время, только на семи не прекращались торги. Семь рынков закрывались на срок от полугода до года, 15 не функционировали в течение длительного времени либо вообще умерли.

Среди усопших — рынки стран Восточной Европы. Испанский был закрыт из-за гражданской войны с 1936 по 1940 год, его результат в 1921–1996 годах — минус 1,82% годовых в реальном выражении. Рынки Гонконга, где биржевая торговля акциями возникла еще в 1890-м, и Сингапура, где биржу основали 20 лет спустя, закрывались из-за японской оккупации. Китайский рынок войну пережил, но исчез в 1949-м.

Аргентинский — один из старейших: первая в Латинской Америке фондовая биржа была основана в Буэнос-Айресе в 1895 году — был закрыт в 1965-м на 10 лет. В результате беспорядков и гиперинфляции инвесторы потеряли интерес к акциям. 27-процентный годовой рост в долларовом выражении в 1975–1996 годах не компенсирует полного обесценивания акций с 1944 по 1965 год. Рынок Египта, где торговля началась в 1890 году, Вторую мировую пережил, а огосударствление экономики при Насере — нет. Был закрыт в 1962 году, когда каирская биржа была четвертой в мире по обороту, и открылся вновь лишь в 1992-м. Чилийские акции за год, предшествовавший апрельским событиям 1971 года, когда к власти пришел Сальвадор Альенде, потеряли 55%. Рынок правильно предсказал, что с ним сделает социалистическое правительство: он был ликвидирован. Биржа была заново открыта весной 1974 года Аугусто Пиночетом. С 1927 по 1996 год этот рынок принес инвесторам 3% в реальном выражении в год — лучший результат в Латинской Америке.

Бейрутская биржа, созданная еще в 1920 году, закрылась в 1983-м из-за гражданской войны в Ливане на 11 лет. Кувейтский рынок, организованный в 1950-е и бурно росший в конце 1970-х — начале 1980-х из-за высоких цен на нефть, не функционировал три года из-за войны в Персидском заливе 1990 года и захвата Кувейта Ираком. Перуанская биржа закрывалась на длительные сроки в 1952–1957 и в 1988–1996 годах. В 1985 году к власти пришел радикал Алан Гарсия Перес, за время его шестилетнего президентского срока ВВП упал на 20%. В 1988 году началась гиперинфляция, за три года рост цен превысил 2 млн процентов. В результате индекс перуанских акций с 1941 по 1996 год в среднем терял в год 4,85% в реальном выражении.

Колумбия, Уругвай, Венесуэла, Мексика, Малайзия, Индия имели развитые фондовые рынки в 1920-х, но они до сих пор числятся среди развивающихся. Со второй половины 1930-х по 1996 год рынки Венесуэлы, Колумбии, Индии, функционировавшие все время, так и не вышли в плюс.

Ну а все же, если инвестор хочет попытать счастья, то какой рынок выбрать? Что советуют стоимостные инвесторы на эту тему? Дельный совет можно найти у самого Темплтона. Главным при инвестировании в развивающиеся рынки он считает риск девальвации, а поэтому советует инвестировать в экономики с самыми стабильными валютами. Перспективы стабильности валюты, согласно Темплтону, можно определить по уровню заимствований и норме сбережений. Лучше всего входить в страны с небольшим внешним долгом и высокой нормой сбережений.

Другой известный стоимостной инвестор Дэвид Дреман, который, кстати, утверждает, что инвестирование в развивающиеся рынки не дает большей доходности по сравнению с развитыми, видит основной инвестиционный риск в обесценивании инвестиций из-за инфляции. Соответственно, лучше выбирать экономики с низкой инфляцией. Такой подход соответствует тому, что говорит Темплтон, ведь высокая инфляция и является основной причиной девальвации валюты.

Я тоже позволю себе дать совет глобальному инвестору. По показателю P/E многие рынки, и особенно российский, могут казаться вам дешевыми. Кажутся они дешевыми и в том случае, если в оценке справедливого уровня P/E конкретной страны учесть все классические показатели, влияющие на него, а именно долю дивидендов в прибыли у компаний, входящих в биржевой индекс, спред доходности между государственными облигациями США и облигациями данной страны, номинированными в долларах, относительную волатильность данного фондового рынка по сравнению с рынком США, средний размер компаний на исследуемом рынке и относительную ликвидность данного фондового рынка по сравнению с рынком США. Связано это с тем, что классические модели оценки справедливости уровня рынка не учитывают такие факторы, как степень защиты инвесторов и уровень коррупции. Например, в случае России, если мы учтем ее место в рейтинге восприятия коррупции Transparancy International или ее рейтинг защиты прав собственности — компонент индекса экономической свободы Всемирного банка, окажется, что наши акции оценены вполне себе адекватно по сравнению с мировыми средними. У страны, у которой нет шансов стать следующей Японией в глобальном разделении труда и довести защиту акционеров до мировых лучших практик, мало шансов и получить достойную оценку со стороны мирового финансового сообщества акций ее публичных компаний.

Учтите еще, что Темплтон бывал в Японии в 1950-е и своими глазами наблюдал трансформацию страны. Это тоже немаловажный момент. Если вы знаете развивающуюся страну и ее бизнес по публикациям в интернете, риски вложений в нее вы можете недооценить. Вовремя сделать ставку на следующего мирового «тигра» — только начало. Важно еще вовремя закрыть позицию. Второе не менее важно, чем первое. Доходность Темплтона хороша еще и потому, что он не только вовремя вошел в японский рынок, но и вовремя, в 1980-е, вышел. Ровно тогда, когда инвесторы наводнили страну и рынок стал сильно переоценным, Темплтон переложился в американские акции. Если вы не уверены в своей способности грамотно определить страну, точку входа и точку выхода из нее, лучше оставить капитал работать на развитом рынке.

Сухой остаток: инвестиции в акции на развивающихся рынках не дают большей доходности, нежели на развитых. Угадать отдельные резкие всплески крайне сложно — так же как и неизбежные после них коррекции. Риски инвестирования вплоть до закрытия биржи высоки, а цены акций с учетом этих рисков не так уж и дешевы. Сомнительно, что игра стоит свеч. На мой взгляд, разумнее постараться увеличить доходность вложений на развитых рынках — за счет грамотного подхода, реализованного выдающимися стоимостными инвесторами. Насколько он реплицируем — тема для отдельного разговора. Начну с того, что в следующей колонке их просто представлю.

Уоррен Баффетт и другие: 11 выдающихся стоимостных инвесторов

Уоррен Баффетт и другие: 11 выдающихся стоимостных инвесторов

Оригинал статьи на сайте The Bell

Их чистая доходность — за вычетом расходов и комиссий фондов — представлена в таблице ниже. «Грязная» доходность должна быть выше примерно на 3–4 процентных пункта.

В моем списке 12 известных фигур. Но только 11 из них я могу назвать выдающимися стоимостными инвесторами с полным основанием. Дэвида Дремана подкосил кризис 2008 года, но он написал блестящие тексты, поэтому о его взглядах ниже тоже пойдет речь.

Бенджамин Грэм

Грэм (1894–1976) остался в памяти инвестиционного сообщества в первую очередь как автор книг по стоимостному инвестированию. Это «Анализ ценных бумаг», написанный в соавторстве с Дэвидом Доддом, и «Разумный инвестор». Их широко читают до сих пор.

Грэм преподавал инвестирование в Колумбийском университете. Свой первый фонд создал в 1923 году. Как и все, Грэм понес значительные убытки в Великую депрессию, но не только не потерял фонд, как многие, но и отыграл потери уже к 1935 году, что было выдающимся достижением.

В 1936 году Грэм перерегистрировал фонд в корпорацию Graham Newman Partnership, которая просуществовала до его ухода на пенсию в 1956-м. Именно о ее доходности и принято говорить при обсуждении результатов Грэма.

Доходность Graham Newman Partnership составила 17%, но могла бы достигнуть и 28%. Верхнюю границу насчитывают с учетом того факта, что Грэм вынужден был распределить акции одной страховой компании среди акционеров фонда из-за изменения регулирования. В результате доходность лучшей инвестиции в результатах фонда учтена не полностью.

Фил Каррет

Основатель семьи фондов Pioneer, Каррет (1896–1998) — второй пионер стоимостного инвестирования. До создания своего фонда он работал в Barron’s, где писал об анализе финансовой отчетности.

Первый из фондов семьи Pioneer открылся в 1928 году, Каррет управлял им 55 лет. (Он прожил более 100 лет и продолжал активную инвестиционную деятельность до конца своих дней.) $10 000, отданные под управление Каррета в 1928-м, превратились бы в $8 млн в 1983-м. Инвестиции в S&P 500 превратили бы ту же сумму в $1,14 млн.

Каррет — автор четырех книг по инвестициям, последнюю из которых написал в возрасте 90 лет. Самая знаменитая — самая ранняя: «Искусство спекуляции» 1927 года. За год до смерти Каррет опубликовал инвестиционный манифест, который отражал современные реалии.

Питер Линч

Линч (1944) — один из самых известных управляющих деньгами. Выпускник Boston College и Уортона, Линч рано сделал карьеру. Уже в 1977 году начал руководить фондом Magellan группы Fidelity и проработал в этой должности до 1990-го. За это время активы фонда с учетом притока новых денег увеличились с $18 млн до $14 млрд. Цена одного пая возросла примерно в 20 раз, тогда как S&P 500 с учетом дивидендов вырос только в шесть.

Питер Линч считается финансовым гуру 1990-х: в те годы Magellan — самый успешный американский фонд. Линчу удалось сохранять высокую доходность, когда фонд разросся.

Крупным фондом управлять гораздо сложнее, поскольку трудно находить достаточное количество инвестиционных возможностей. Обычно, когда фонд распухает, он все больше напоминает индексный, а его доходность, соответственно, падает до среднерыночной. В случае с фондом Magellan это было не так.

В отличие от многих других инвесторов, которых также в свое время называли гуру, Линч ушел из фонда, когда его паи были на пике, не позволив в себе разочароваться. Теперь он управляет собственными деньгами.

Линч — автор трех книг по инвестированию. One Up on Wall Street (в русском переводе — «Метод Питера Линча») он выпустил, еще работая в Magellan, в 1989 году. В 1993-м последовала Beating the Street («Переиграть Уолл-стрит»), спустя два года — Learn to Earn («Учитесь зарабатывать»).

Джон Темплтон

Темплтон (1912–1998) — выпускник Йельского университета и Оксфорда, где получил степень в области юриспруденции. На Уолл-стрит пошел работать в 1938 году. Он поднял свой фонд в 1954 году и управлял им 39 лет — до 1992 года включительно, когда управляющая компания была продана Franklin Resources.

Особо сильных годовых проседаний у фонда Темплтона не было. Относительно небольшие падения активов случились в 1973, 1981 и 1987 годах, когда падал американский рынок.

Фонд Темплтона жив до сих пор и торгуется на бирже.

Темплтон не оставил книг по теории инвестирования — он больше делал, чем говорил, но в Сети доступны его интервью.

Джон Нефф

Нефф (1931–2019) — последователь Грэма. Учился финансовому анализу у одного из его непосредственных учеников — Сиднея Робинсона. Тот несколько лет проработал в провинциальном Университете Толедо в Огайо, студентом которого в те годы (начало 1950-х) был Нефф.

Свою карьеру Нефф начал с должности аналитика по ценным бумагам в региональном банке в Кливленде в 1955 году, а в 1963-м его пригласили на работу в Нью-Йорк — управлять одним из фондов семейства фондов Winsdor.

Опыт Неффа в управлении активами — более 30 лет. Он отошел от дел в 1995 году. Деньги, вложенные в его фонд, через 30 лет в два раза превысили сумму, которая могла быть получена при вложении этих же средств в индекс. При этом рисковость портфеля Неффа была ниже рыночной.

В 2001 году Нефф написал книгу John Neff on Investing («Джон Нефф об инвестировании»).

Майкл Стейнхарт

Cтейнхарт (1940) уже в возрасте 27 лет создал свой фонд и управляющую компанию Steinhardt Partners. Он отошел от управления до кризиса доткомов и не попал под каток кризиса 2008-го. С другой стороны, он пережил два вполне серьезных других кризиса: в 1969–1970 годах фондовый рынок обвалился на 36%, в 1973–1974-м — на 48%. (В кризис 2000–2002 годов падение рынка в целом составило сравнимые 49%.)

Результат Стейнхарта фантастический, но он кажется еще более нереальным с учетом того, что этот инвестор не имел ни одного убыточного года и девять из десяти месяцев у него были прибыльны. Стоимостное инвестирование не подразумевает такого стабильного результата на столь коротких временных интервалах, потому что делаются долгосрочные ставки.

Настораживает тот факт, что Комиссия по фондовому рынку США исследовала сделки Стейнхарта в связи со скандалом c инвестиционным банком Solomon Brothers, который в начале 1990-х загонял в угол рынок гособлигаций США. Расследование в отношении компании Стейнхарта было прекращено — тот предпочел заплатить $70 млн штрафа, нежели судиться. Юридически он остался чист, поэтому мы оставляем за ним место в пантеоне выдающихся.

Стейнхарт — автор книги No Bull: My Life In and Out of Markets, которая вышла в 2008 году. В ней, как это и следует из названия, речь по большей части все же о жизни инвестора вне рынков.

Вальтер Шлосс

У Шлосса (1918–2012) не было высшего образования. В 1934 году он в возрасте 16 лет уже работал на Уолл-стрит, сначала — простым посыльным. Профессиональную карьеру начинал в фирме Грэма. В 1955 году, после ее закрытия, Шлосс основал свою. Ее закрытие в 2000 году не имело ничего общего с кризисом, оно объясняется возрастом.

Шлосс — один из самых убежденных последователей идей Грэма. Мы можем судить о его взглядах на инвестирование из первых рук: архив Шлосса выложен в Сеть. В нем статьи, интервью и речи.

Джулиан Робертсон

Робертсон (1932) начал работать на фондовом рынке в 1957 году в инвестиционной компании Kidder Peabody, где дорос до главы подразделения по управлению активами. В 1980 году он создал Tiger Management — один из первых хедж-фондов в мире. За время своего существования фонд вырос с $8 млн до $8,8 млрд. Вплоть до 1998 года он показывал очень высокую доходность, однако не смог пережить коллапс доткомовского пузыря конца 1990-х.

В 1998 году фонд потерял 4%, в 1999-м — 19% (Berkshire в 1999-м потеряла 19,9%). За первый квартал 2000 года фонд успел показать минус 14%. Из-за очень высоких изъятий средств пайщиками (83,5% активов) Робертсон принял решение закрыть фонд с 1 апреля 2000 года.

Доходность до падения в последние годы составила 31,7% годовых, с его учетом — 24,8%. Это потрясающий результат. И мы не знаем, что произошло бы, если бы Робертсон сохранил фонду жизнь. Во вложениях в доткомовские бумаги Робертсон замечен не был, и, скорее всего, стоимость паев восстановилась бы, когда рынок утихомирился (курс акций Berkshire показал 26,6% прироста уже в 2000 году).

В настоящее время Робертсон управляет лишь своими деньгами. Его прямую речь можно услышать в его интервью и письмах к пайщикам его фонда, публично недоступным, но обильно цитируемым в книге Julian Robertson. A Tiger in the Wood of Bulls and Bears («Джулиан Робертсон. Тигр в лесу быков и медведей») Даниэла Стречмана.

Марти Уитман

Уитман (1924–2018) отслужил в армии США во время Второй мировой войны. Затем получил образование и поработал в нескольких нью-йоркских инвестиционных компаниях, пока в 1974 году не создал свою — M.J. Whitman & Co. Его флагманский фонд The Third Avenue Value Fund был создан в ноябре 1990 года. Он существует и по сей день, но Уитман руководил им до марта 2012-го.

На октябрь 2007 года доходность фонда составила 16,8% годовых, а S&P 500 за этот период дал инвесторам 12%. Однако падение паев фонда в кризис 2007–2008 годов (с верхнего пика 1 октября 2007 года до нижнего 1 марта 2009-го) составило 58%, что сократило опережение S&P 500, который за тот же период упал на 53%. Однако разница в 2,6 процентного пункта (п.п.) на интервале в 22 года сохраняет за ним место в пантеоне выдающихся инвесторов.

Уитман написал несколько книг по стоимостному инвестированию, из которых я бы выделила последнюю, 2013 года: Modern Security Analysis: Understanding Wall Street Fundamentals («Современный анализ ценных бумаг: как понять базовые принципы Уолл-стрит») в соавторстве с Фернандо Дизом.

Дэвид Дреман

Дреман (1926) — канадец. После университета поработал в американском инвестбанке J.&W. Seligman & Co. и информационной компании Value Line Investment Service. В 1977 году основал свою компанию — Dreman Value Management. Ее флагманский фонд DWS Dreman High Return Equity Fund был запущен в 1988 году.

Если в 1988–1996 годах фонд зарабатывал в среднем 18,7% в год и обыгрывал индекс Russel 3000 на 3,2 п.п. в год, то с 1997-го по март 2009 года из-за коллапса в 2008-м он в среднем проиграл индексу 1,4 п.п., съев почти всю избыточную доходность прошлых лет.

В кризис 2008 года Дреман держал акции банков, сильно потерявших в цене, хотя это слабо согласуется с декларируемыми им принципами. Поскольку его фирма была давно продана и ей на момент кризиса в 2009 году владел Deutsche Bank, Дремана отстранили от управления его флагманским фондом. Финальный результат — 8,3% в период с 1988-го по март 2009 года, что лишь чуточку выше доходности Russel 3000.

Дреман — автор пяти книг и ряда научных статей по стоимостному инвестированию, но по сути он переписывает одну и ту же книгу. Последнее издание — Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge («Инвестирование в противоход: психологический срез») — вышло в 2012 году.

Сет Кларман

Cет Кларман (1957) закончил бакалавриат Корнуэльского университета по экономике и истории и пошел на Уолл-стрит — в фонд, которым руководили известные инвесторы Макс Хейне и Майкл Прайс. Затем в 1982-м, получив MBA Гарвардской школы бизнеса, Кларман попал в Baupost Group. Она была основана другими четырьмя инвесторами, но с первых же лет стала ассоциироваться с его именем.

Сейчас под управлением Baupost более $30 млрд. Она считается самым крупным управляющим, исповедующим принципы стоимостного инвестирования. Кларман довольно закрыт. Он не публикует свои результаты. Некоторые вторичные источники называют 19–20% годовых с момента основания, но они не полностью надежны.

Доходность Клармана довольно сильно шатает от года к году. Один из исследователей подсчитал, что Кларман бил рынок на 6 п.п. в год между 1983 и 1990 годами, между 1990-м и 1997-м еле-еле успевал за S&P, а по 1999-й включительно его доходность отставала от доходности S&P на 1,5 п.п. Однако к концу 2003 года, когда рынок сильно просел, Кларман опережал S&P — на 4 п.п. К 2006 году его портфель содержал много денежных средств, в 2008-м он начал скупать обесценившиеся и проблемные активы и к концу года обыгрывал S&P 500 существенно.

Кларман — последователь Грэма. Его прозвище на Уолл-стрит — «оракул из Бостона» — отсылает к Уоррену Баффетту, «оракулу из Омахи», также последователю Грэма. В 1991 году, когда Кларман был еще молодым управляющим активами, он издал книгу Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor («Маржа безопасности: низкорисковые стоимостные стратегии инвестирования для думающего инвестора»). Кларман также пишет письма акционерам своего фонда. Отрывки из них часто обсуждают финансовые журналисты и инвесторы.

Уоррен Баффетт

Баффетт (1930), чье состояние на сегодня составляет $73 млрд, — самый известный стоимостной инвестор. Самый известный ученик и сотрудник Грэма. До приобретения контроля над Berkshire Hathaway управлял деньгами через Baffett Partnership, куда ушли клиенты Грэма, когда тот закрыл свою фирму. Его инвестиционный горизонт составляет 63 года, и средняя доходность на нем опережает индекс более чем на 10 п.п.

Результат Баффетта — самый выдающийся. Однако он делает не совсем то, что другие инвесторы.

Во-первых, контролирует компанию, а не управляет фондом. Основной плюс управления деньгами через фонд — отсутствие налогов на прирост капитала, пока средства находятся в фонде. Отсрочить уплату налогов можно до бесконечности, не выводя деньги. У компании же, когда она продает акции с прибылью, возникает доход, который влияет на налогооблагаемую прибыль. С другой стороны, фонд зависит от пайщиков: когда на рынке паника и управляющий хотел бы покупать бумаги, вкладчики паникуют и выводят деньги из фонда. Чтобы удовлетворить их заявки на выход, управляющий вынужден продавать активы. Это огромный риск: шквал заявок на выход привел к потере семьи фондов Джулиана Робертсона.

Во-вторых, Баффетт не является строго портфельным инвестором. Он также покупает компании целиком. Кроме того, Berkshire привлекает долговое финансирование по крайне низким ставкам — как правило, либо по отрицательным, либо ниже учетной ставки ФРС. Заемные средства привлекаются не в виде классических кредитов. Berkshire — это страховая компания, ее долги — обязательства по договорам страхования, и процентная ставка считается отрицательной, когда выплаты по старым договорам меньше премий, собранных по новым договорам за год.

Заключение
Чем длиннее срок управления деньгами, тем ниже превышение над доходностью индекса у конкретного инвестора. Корреляция между сроком управления и превышением доходности отрицательная и довольно высокая — минус 0,46 на нашей выборке. При этом опережение рынка на интервалах от 30 лет все же возможно. Такой результат показала старая гвардия: Каррет, Нефф, Шлосс и Баффетт. Кларман по-прежнему у руля и управляет Baupost уже 37 лет. Возможно, когда-то достоверные данные по его доходности будут обнародованы — и он станет еще одним инвестором, который обыгрывал рынок более 30 лет.

Те инвесторы, которые били рынок более чем на 10 п.п. в год, — если исключить Баффетта, Питера Линча и Майкла Стейнхарта, — завершили работу в 1990-м и 1995 годах соответственно. Может, на их результат повлияло то, что они не работали на рынке ни в кризис доткомов, ни в кризис 2008 года? Кризисы 2000 и 2008 годов были одними из самых глубоких и затяжных в истории послевоенного фондового рынка: от пика до дна S&P падал 31 и 17 месяцев, а всего падение составило 49% и 56% соответственно. Кризис 2008 года по продолжительности сопоставим с Великой депрессией — тогда падение длилось 32 месяца. Но этого объяснения явно мало, так как надо объяснить избыточную, а не абсолютную доходность инвестора.

Вторая возможная причина: стоимостное инвестирование как направление стало приносить инвесторам более низкую доходность из-за большей популярности стратегии и в связи с большей легкостью поиска недооцененных акций в эпоху интернета.

Шлосс считает, что оно изжило себя еще к концу 1950 годов. Правда, у него слишком жесткий критерий выбора дешевых акций — котирующиеся ниже стоимости оборотного капитала.

Грэм заявил, что недооцененные акции трудно искать, в 1973 году, но мнение могло отражать текущую переоценку. Джоел Гринблатт, теоретик и практик стоимостного инвестирования, который преподает его в бизнес-школе Колумбийского университета — на месте Грэма, считает, что сильно недооцененные акции исчезли в середине 1990-х. А это как раз время, когда информация об акциях в электронном виде стала широкодоступной.

На мой взгляд, сокращение информационного преимущества у тех, кто в былые времена выискивал недооцененные акции подобно волку, которого ноги кормят, безусловно, сыграло свою роль.

Несмотря на это, стоимостное инвестирование живо. И если этот подход может и не дать вам много заработать, он точно не даст много потерять, что уже будет колоссальным успехом для индивидуального инвестора.

Можно ли угадать идеальное время для покупки акций

Можно ли угадать идеальное время для покупки акций

Оригинал статьи на сайте The Bell

Ошибка «бумажного миллионера»
Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер на данных за XX век доказал, что существует сильная зависимость между тем, на каком уровне рынка вы купили бумаги, и доходностью, которую вы заработаете в следующие 20 лет. Инвесторы, вошедшие на рынок при уровне показателя P/E (цена акции/прибыль на одну акцию) от 25 и выше, гарантированно получат близкую к нулевой или даже отрицательную доходность. Те же, кто купил индекс не дороже, чем по P/E, равному 10, имеют шансы получить до 12% годовых в среднем на протяжении следующих 20 лет, что станет выдающимся результатом. В самом худшем случае они заработают 3%. Немного, но это больше инфляции.

Опираясь на свои расчеты, Шиллер в пух и прах разбил аргументы автора модной в США второй половины 1990-х книги «Сосед-миллионер», которая смаковала следующий тезис: миллионерами становятся за счет бережливого поведения — ношения дешевых часов и ботинок, езды на подержанных авто и прочих прелестей жизни миллионера-дауншифтера. По мнению Шиллера, отказывать себе в потреблении и инвестировать в акции при завышенном уровне рынка — ошибка. Когда вам захочется из бумажного миллионера стать реальным и вы решите продать свои акции, рынок неизбежно обвалится, если таких желающих будет много. Ведь у страны нет такого уровня ВВП, чтобы обеспечить всем соответствующий уровень потребления. И можно остаться сразу у двух разбитых корыт: ни потребления, ни сбережений.

Именно поэтому многие выдающиеся инвесторы пишут, что нужно заниматься таймингом (от английского time — «время»), то есть пытаться угадывать корректное время входа и выхода из рынка. Стратегия тайминга противопоставляется обычно стратегии «покупать и держать» (buy and hold). Сторонники тайминга даже язвительно называют ее «покупай и молись» (buy and pray).

Тайминг: за и против
Один из самых выдающихся теоретиков стоимостного инвестирования (и по совместительству учитель и босс Уоррена Баффета) Бенджамин Грэм, проанализировав данные за 1940-е годы, считал, что покупка акций, когда они дешевы, и продажа, когда дороги, дает лучший результат, чем стратегия «покупать и держать», и сам особо долго бумаги не держал — продавал тут же, если они вырастали на 50%.

Примерно того же мнения придерживался и второй гуру стоимостного инвестирования Фил Фишер, который считается пионером вложений в растущие акции и которого Баффет также считает своим учителем — правда, на 15%. Фишера не было в списке выдающихся стоимостных инвесторов, которым я посвятила предыдущий материал, так как у него нет аудированных публично доступных результатов: он управлял отдельными клиентскими счетами, а не фондом.

Фишер говорил так: «Если купить и держать правильные акции, они всегда покажут какую-то прибыль. <…> Но, чтобы они показали выдающуюся прибыль, нужно подумать о тайминге. <…> Поскольку в фазе депрессии падение на 40% или 50% с пика является нередким даже для лучших акций, не является ли полное игнорирование бизнес-цикла довольно рисковым?»

Тем не менее голосов против тайминга чуть ли не больше, чем за. (Правда, речь об инвестировании не в рынок в целом, а о выборе отдельных бумаг.) Один из главных аргументов против — трудность предсказания макроэкономических показателей. Экономика, даже будучи перегретой, может хорошо расти еще несколько лет. Похоже, что именно такую ситуацию мы наблюдаем сейчас: инвесторы устали ждать коррекции, а растущая экономика США все не дает никаких фундаментальных поводов для беспокойства.

Тот же Фишер пишет: «Макроэкономические и финансовые показатели, включая динамику рынка, трудно предсказать, поэтому лучше избегать любых догадок относительно того, куда пойдет рынок, за исключением случаев, когда спекулятивные покупки доминируют или признаки экономического шторма слишком ярко выражены». Или вот еще, тоже из Фишера: «Откладывание покупки привлекательной акции из-за страха падения рынка в целом на годы может оказаться очень затратным. Инвестор отказывается от действий на основе фактора, в котором он уверен, и делает ставку на фактор, в котором он не уверен». Еще один выдающийся управляющий активами Джулиан Робертсон согласен и предупреждает: «Инвестор должен оказаться правым и когда продает, и когда покупает».

Сет Кларман уверен: людей, способных делать хорошие прогнозы, не существует. Одну рецессию или медвежий рынок могут предсказать многие, но они либо ошибаются с ее длительностью, либо начинают ждать новую, а история не повторяет себя в точности.

Выдающийся управляющий активами Питер Линч идет еще дальше — в его текстах аргументов за тайминг вы не найдете, а контраргументы примерно те же, что у Фишера: «Натура делает человека ужасным маркет-таймером»; «Если ждать падения рынка, можно пропустить хорошие инвестиционные возможности: несколько моих акций, которые выросли в цене в 10 раз, совершили большие рывки на падающем рынке».

Легенда стоимостного инвестирования Марти Уитман считал, что при оценке ценных бумаг общие соображения насчет рынка можно полностью игнорировать. По его мнению, макросоображения важны при инвестировании на развивающихся рынках, а в США были важны только в 1929-м, 1933-м, 1937-м, 1974-м и 2008–2009 годах: «драконовские макрособытия представляются настолько редкими, что стоимостной инвестор может ими без риска пренебречь».

И Линч, и Робертсон выступают за соотношение «цена/качество». Линч говорит так: «Я верю не в тайминг, а в покупку великих компаний, особенно по низким ценам». Робертсон тоже настаивает, что нужно просто находить хорошие компании по разумным ценам. То есть лучше быть богатым и здоровым.

Подход к оценке акций: «сверху вниз» или «снизу вверх»?
Означает ли сказанное выше, что аргументы за и против тайминга противоречат друг другу? На мой взгляд, нет.

Я полагаю, что это спор о методе: правильнее ли анализировать акции «сверху вниз», то есть делать выводы о целесообразности инвестирования в конкретные бумаги исходя из уровня рынка в целом, или «снизу вверх»: оценивать переоцененность рынка в целом исходя из стоимости конкретных бумаг.

Линч — сторонник второго подхода. «О переоцененном рынке не надо беспокоиться, вы поймете, что рынок переоценен, когда не найдете ни одной компании, которая была бы разумно оценена и отвечала другим вашим критериям для инвестиций», — поясняет он.

Сторонником подхода «снизу вверх» был и Джон Темплтон, который его сочетал с оценкой уровня рынка в целом. При этом он пользовался не только классическим показателем P/E, но смотрел и на другие возможные признаки пузыря. Например, признаками дешевого рынка он считал количество слияний и поглощений и выкупов акций — компании инвестируют в дешевые собственные или чужие акции. Не уверена, впрочем, что его логика применима в нынешней ситуации. Слишком много сделок слияний и поглощений делается по завышенным ценам, а со второй половины 1990-х стали популярны выкупы акций с целью поддержания котировок. Но в общем и целом — да: чем больше признаков пузыря или его отсутствия, тем лучше. Нужно только использовать те, что не утратили актуальности.

Баффет, несомненно, является сторонником концепции «покупать и держать». Он покупает акции «навсегда» и действительно почти ничего не продает. Добровольные продажи очень редки и обычно связаны с громким скандалом. Как, например, продажа акций Moody’s после кризиса 2008 года, когда компания была объявлена одной из виновниц кризиса. Кстати, Баффет даже в этой ситуации не стал продавать внизу рынка, а дождался, пока акции отрастут, и продал не весь пакет.

Баффет действует (как и Линч) и по факту оказывается маркет-таймером, ведь прайсинг, то есть учет цены акции при покупке или продаже, автоматически ведет к таймингу. Я специально использую не самое русское слово «прайсинг», чтобы сохранить некое подобие игры слов в английском.

По мнению Баффета, инвестор понимает, что рынок переоценен, по тому, может ли он купить бумаги по своему вкусу по привлекательным ценам. Всегда афористичный и обладающий прекрасным чувством юмора, он шутит и на этот счет. В начале 1973 года, когда цены на американский фондовый рынок были завышены и коррекция, вызванная нефтяным шоком, последовавшей за ним инфляцией, болезненным окончанием войны во Вьетнаме, уотергейтским скандалом и отказом от обмена долларов на золото, еще не началась, Баффет писал о том, что чувствует себя как «перевозбужденный на необитаемом острове». В 1974 году, когда коррекция уже произошла (ее вызвали нефтяной шок и последовавшая за ним инфляция, болезненное окончание войны во Вьетнаме, уотергейтский скандал и отказ от обмена долларов на золото), Баффет сравнивал себя с перевозбужденным в гареме.

Является ли Баффет маркет-таймером по факту? Я провела исследование и смогла это подтвердить. Прослеживается четкая корреляция между тем, сколько и когда он вкладывает в акции. Компании целиком он покупает практически без учета ситуации на рынке. Логика его понятна: шанс поглотить ту или иную компанию может представиться только раз в жизни, особенно если это отличный актив. А вот портфельные инвестиции Баффет предпочитает делать на низком рынке и иногда «сидит» на огромном количестве денежных средств, не вкладывая их никуда. «Чтобы удачно подстрелить слона, нужно всегда носить с собой хорошо заряженное ружье», — говорит он. Но уровень рынка видится важнейшей причиной появления время от времени больших запасов. Вот и сейчас (точнее, на 30 июня 2019 года) на балансе управляемой им компании Berkshire Hathaway денежных средств — почти $45 млрд. Это очень много, даже если считать в процентах от всех активов, то есть нормировать с учетом роста бизнеса компании.

Я сама сторонник подхода «снизу вверх» в теории и на практике. В конце 2017 года рискнула купить акции Cisco — компания мне нравилась как бизнес, а акции показались не очень дорогими. Если бы ждала коррекции 2018 года, купила бы их почти на 15% дороже.

Время продавать
От вопроса, когда покупать бумаги, неотделим вопрос, когда их продавать.

Грэм поступал просто — продавал бумаги, когда они вырастали в цене на 50%. Каррет считал, что время продавать наступает только тогда, когда ее цена достигает совершенно нерациональных уровней. Позднее инвесторы стали применять более сложные критерии.

Например, Уитман считает, что акции нужно продавать, когда найдены более выгодные инвестиции. При этом они должны быть существенно более выгодными — новый актив должен стоить вполовину дешевле.

Нефф предлагал в случае цикличных компаний продавать бумаги на пике оценки, который достигается чуть раньше, чем пик цикла. А покупать, соответственно, на дне. Только как распознать, что цикл близок к пику?

Кларман предлагает сравнивать с альтернативами. По его мнению, глупо держать акцию, если она всего лишь немного недооценена, а на рынке много халявы. Но если она недооценена, а халявы вокруг немного, то продавать (и платить налоги) смысла нет. И нужно продавать бумаги, когда они переоценены, или, как выражается Кларман, когда исчезли причины их держать.

Инвестиции здесь и сейчас: используем скринеры акций
Ничто не мешает нам проверить, нет ли на рынке качественных дешевых бумаг сейчас, воспользовавшись скринерами акций. Лучшая бесплатная версия, на мой взгляд, у Yahoo! Finance. Ограничим круг бирж развитыми странами: Западная Европа, США, Австралия, Новая Зеландия, Япония и Сингапур. Чем хуже развивающиеся рынки — отдельная тема, но в среднем они хуже.

Отраслевую принадлежность компаний ограничим, исключив сырьевой и энергетический секторы, коммунальное хозяйство, недвижимость. Сырьевой и энергетический секторы мы исключаем, потому что их динамика отражает макроситуацию, которая, как говорят стоимостные инвесторы, труднопредсказуема. Коммунальное хозяйство никогда не давало высокой доходности в силу регулируемых тарифов, а недвижимость — слишком специфическая отрасль, требующая специальных знаний.

Затем попробуем задать «щадящие» показатели качества и цены акций. Ограничим минимальную рентабельность всего капитала (ROA — return on assets) 8%, рентабельность акционерного капитала (ROE — return on equity) — 10%, минимальную маржу чистой прибыли установим на уровне в 7%, а максимальное отношение долга к акционерному капиталу зададим в размере 1,5, что означает, что долга в структуре капитала может быть не более 60%. Самым жестким из этих показателей, пожалуй, является ROA, но я не хотела бы инвестировать в компанию, которая увеличивает доходность акционерного капитала за счет пусть даже дешевого, но большого рычага. Это слишком рискованно. Для безопасного инвестирования нужно, чтобы доходность самого бизнеса была хороша. Такова во всяком случае позиция Баффета — и не только. Более подробно о том, что такое хорошая бумага, я расскажу в одной из следующих колонок.

Ограничим P/E 50, а PEG — 2. PEG — это P/E, деленный на g — темп роста прибыли на одну акцию. Обычно смысл показателя PEG читают так: за сколько можно купить 1% роста прибыли. К сожалению, диапазоны, которые можно установить, разработчиками выбраны не очень удачно. P/E можно задать только в интервалах от 0 до 20, от 20 до 50, от 50 до 80 и свыше 80. Между тем для первого отбора было бы логично выбрать 25 или 30, но никак не 50. PEG также можно задать в диапазоне до 1, от 1 до 2, от 2 до 3 и свыше 3. Я бы, между тем, поставила ограничение в 1,5. Но сегодня уровень рынка таков, что это неважно. И при этих диапазонах мы мало что поймаем в свои сети.

При таком отборе на выходе у нас всего 24 компании (скрининг делался в начале октября 2019 года). И это при том, что только в США насчитывается около 6000 публичных компаний. Из имен, которые на слуху, только Domino Pizza, но ее британское подразделение, и Accenture. 14 из этих 24 компаний — японские. Это говорит о том, что японский рынок относительно дешев. Он до сих пор не восстановился после коррекции пузыря, сформировавшегося на нем во второй половине 1980-х: ВВП почти не растет, дефляция, государственный долг — в стратосфере. На втором месте Великобритания — оттуда в сеть попало восемь бумаг. Скорее всего, это влияние Брекзита. Оставшиеся две — из Ирландии и Швеции. И ни одной американской. При этом уровень P/E был выставлен очень высоким.

Ручное отсеивание акций с P/E выше 30 сократит список всего до 19 позиций. Выбирать не из чего.

Понятно, что при более глубоком анализе непривлекательными окажутся большинство оставшихся. Таким образом, не наберется даже 10 бумаг для мало-мальски диверсифицированного портфеля. Даже если магическим образом ни одна не отсеется, географическая диверсификация также важна. Смесью акций с японского и британского рынка ограничиваться нельзя.

Заключение
Я бы переиначила Баффета и сказала, что инвестор в акции сегодня похож на жаждущего напиться в пустыне. Оказавшись в пустыне, вы в любой момент можете оказаться в оазисе, где вода бьет ключом. Нужно просто дотерпеть и не принять за оазис мираж. Это я о некоторых развивающихся рынках, на которых акции дешевы, но на это есть серьезные причины, о которых я рассказывала здесь.