Понятно, что предположения всегда корректируются новыми вводными, как например, действиями политиков или монетарных властей, учитывающих также возможные сценарии и, старающихся избежать неблагоприятного поворота событий. Но давайте все же рассмотрим базовые условия:
Базовые (макро) условия
– Рецессия в экономике обычно приводит к росту длинных ставок и угла наклона кривой;
– Несмотря на то, что ставка ФРС нулевая, доходность 10Y UST (минус ставка ФРС) уже вблизи своего среднего уровня за последние 50 лет (с января 1971). Возможен дальнейший рост – рынок ожидает доходность 10Y UST на уровне 1,5% к концу года на фоне высокого предложения казначейских облигаций и рефляции;
– «Угроза» восстановления экономики, рынка труда и расходов потребителей делают текущую политику ФРС опасной для финансовой стабильности США – в результате расширения бюджетных мер поддержки вероятен рост наклона кривой UST одновременно с постепенным изъятием избыточной ликвидности ФРС.
Политика ФРС США остается фактором высокой неопределенности. Регулятор в «ловушке».
Для HY (рынка высокодоходных облигаций) и EM (облигаций развивающегося рынка) просматриваются следующие позитивные и негативные сценарии с поправкой на период рассмотрения – чем более «позитивен» сценарий в краткосрочном периоде, тем более он токсичен для мировой экономики и рынков в долгосрочном периоде рассмотрения:
«Позитивный» сценарий и его последствия
Новые фискальные стимулы со стороны бюджета США, ФРС вводит контроль кривой и наращивает объем активов на балансе, монетизируя госдолг:
– Девальвация доллара, резкое укрепление евро и мягких валют, почти неконтролируемый спрос на риск и приток спекулятивного капитала на локальные рынки;
– Экономика Европы страдает от сильного евро, поэтому ЕЦБ (BOE, BOJ) включается в борьбу и агрессивно расширяет/ют QE;
– Риски финансовой стабильности в США растут, потеря контроля над ценами в МТ;
– США «оплачивают банкет» на глобальных рынках, позволяя странам, чей платежный баланс сильно ухудшился, а долг возрос в 2020, избежать кризиса;
– Формируется новый, но более мощный «пузырь» на глобальных рынках.
«Негативный» сценарий и его последствия
ФРС активно сокращает объем активов на балансе заранее или непосредственно с момента одобрения Сенатом нового пакета помощи:
– Монетарные стимулы активно заменяются фискальными: поддержка бизнеса и расходов домохозяйств. Постепенное восстановление рынка труда, потребительской инфляции;
– ФРС окончательно отказывается от идеи «контроля кривой» и неуклонно снижает объем активов на балансе, изымая избыточную ликвидность;
– Доллар ослабевает в Ultra-ST, но в отсутствии монетизации долга и восстановления реальной экономики устойчиво восстанавливается в 2021. Нет основания для «валютных войн» и ЕЦБ проводит более свободную политику на фоне ослабления евро;
– Угол наклона кривой UST растет, повторяя динамику предыдущих пост-кризисных периодов в США;
– Инфляция активов «замещается» инфляцией потребительских цен;
– Двойной дефицит и резко возросший долг на фоне ослабления курсов мягкий валют приводят к росту инфляции, оттоку капитала и возникновению кризисов в ряде стран с развивающимися рынками. Стоимость активов на них корректируется в соответствие с их качеством;
– «Пузырь» на рынках сдувается и риски будущего глобального кризиса снижаются.
Ожидания управляющих
Мы ожидаем, что события в целом будут развиваться согласно обоим сценариям, с превалирующей и растянутой во времени реализации факторов «негативного сценария».
По итогам совещания от 27 января Д. Пауэлл заявил, что экономике далеко до полного восстановления, и ФРС заранее уведомит о своих планах, чтобы постепенное, по его словам, сокращение покупок, когда придет время, не застало никого врасплох. Это является позитивной новостью для рынков на первое полугодие; возможно, что спрос на риск расширится уже начале года.
ФРС будет пассивно сохранять прежнюю политику (выкупая активы на $120 млрд в месяц, но не увеличивая объем), наблюдая за индикаторами и ожидая, когда и в каком объеме Конгресс США примет новый пакет фискальных мер поддержки. В этот момент ФРС, видимо, все же будет вынуждена заявить о плане нормализации монетарной политики.
Таким образом, на перспективу до конца года и на 2022 – проблема не в том, что ФРС пока ничего не заявила, а в том, что все уверены, что подобный пакет фискальной помощи будет принят. А это значит, что наши ожидания (растянутые во времени события преимущественно негативного сценария) скорее всего, будет постепенно реализовываться. Таким образом, нервозность инвесторов никуда не уйдет в 2021 году, а рынки либо останутся «дерганными» и волатильными либо их ликвидность может стать ниже, что также не добавляет оптимизма ни рынкам, ни их участникам