fbpx

«Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны»

«Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны»

Среди партнеров возникла макро-дискуссия относительно того, что происходит в европейской монетарной системе. Как пишет один из наших старших управляющих (и вообще один из лучших специалистов в России) Елена Чиркова, «Во многих европейских странах ставка по депозитам в евро отрицательная. В России некоторые банки стали взимать плату за обслуживание евровых счетов, не начисляя при этом процентов. Ничего хорошего в отрицательных ставках нет…Времена, когда ростовщик не берет процентов – последние».

Действительно, на поверхности (то есть в упрощенной теории) проценты не могут быть отрицательными. Процентная ставка по кредиту является естественной частью экономических отношений и отражает сущность человеческой психологии. Дающий деньги хочет сохранить их стоимость и получить выгоду – без этого он не стал бы тратить время и энергию на организацию передачи денег. Грубо говоря, ставка состоит из инфляционного компонента, компенсации за риск (кредитор рискует многим – инфляция может измениться, заемщик может обанкротиться или украсть деньги, сумма кредита и проценты могут быть обложены налогами и пр.) и премии, которую кредитор хочет получить.

Инфляция – это естественный процесс, связанный с тем, что человеку свойственно ценить выше то, что есть сегодня, чем то же самое, но завтра. Инфляция идет даже там, где есть финитные деньги; тем более сегодня, в условиях эмиссионного бума инфляция должна быть положительной. Она и является положительной, хотя и невысокой (в прошлом году 1,7%).

Риски положительны всегда (надо ли это объяснять?). Таким образом естественная ставка в некоей идеальной модели мира должна быть всегда положительной.

Но загвоздка в том, что мир устроен намного сложнее. Начнем с того, что рынки, которые теория считает идеальными (все могут всё и все всё знают) на практике крайне неэффективны. Если у вас есть средства и вы хотите их куда-то вложить (но вы – не крупный инвестиционный банк), то набор возможностей крайне ограничен: несколько известных вам коммерческих банков, в которых ваши средства до 100 000 евро защищены государством, а свыше – глобальностью банка и тем, что Евросоюз их последовательно спасает; несколько инвестиционных фондов и управляющих, риски передачи денег которым вам точно не известны, а ликвидность у них ниже, чем в банках; пара знакомых – предпринимателей, но дать им деньги очень рискованно и возможно они в них не нуждаются; кредитная платформа – но там риски вообще непонятны и высоки.

Казалось бы, вы можете никуда не вкладывать деньги. Но вот загвоздка – а где они тогда у вас будут храниться? В наличном виде? За снятие наличных вы заплатите комиссию; расплатиться наличными теперь нигде невозможно, а за внесение их снова на счет вы заплатите еще комиссию. Хранить дома? Опасно. В ячейке? Стоит денег. Вы можете попробовать хранить их просто на счету в банке. Но банки – price makers, поскольку у них очевидный картель, сформированный благодаря системе защиты вкладчиков. Они вводят плату за хранение денег.

Вот и всё. У клиента банка нет second best alternative – ему некуда нести свои деньги, кроме банка, для безрискового вложения (вернее, конечно, есть – вложить в облигации крупной евровой страны, но там, с учетом комиссий, ставка будет еще хуже). Так что теорию надо забыть – отрицательные ставки вполне возможны и естественны – в том виде, в котором они сейчас существуют.

Отдельный вопрос конечно – почему находятся инвесторы, которые вкладывают свои средства в облигации крупных европейских стран под отрицательный процент. Ответов три: во-первых, средства вкладывают связанные с государствами институты и это – форма субсидирования перекредитованных государств Еврозоны через эмиссию (хорошо это или плохо, другой вопрос). Во-вторых, их покупают банки.

Современные правила учета чистого капитала предполагают существенное резервирование под практически любые банковские вложения, кроме вложений в европейские гособлигации. Банки жестко зажаты нормативами, их буквально заставляют покупать эти облигации. Делают ли они это себе в убыток? Нет, потому что они используют деньги с депозитов и счетов клиентов, за которые клиенты им платят. Могли бы они зарабатывать больше? Могли бы – если бы не система резервирования. Наконец – эти облигации покупают и спекулятивные инвесторы. Как так? Очень просто: возьмем, например облигацию с дюрацией в 25 лет и доходностью -1%. А теперь предположим, что в связи со спросом на эту облигацию со стороны банков и государства ее доходность упадет еще на 1%. Ее стоимость тогда вырастет на 25% – неплохой доход. Насколько мы видим, сегодня в мире находится достаточно инвесторов, которые верят, что доходность этих бумаг будет падать и дальше.

Ну и, конечно, за рамками «отрицательной экономики» существует экономика вполне положительная. Кредиты банки дают под вполне положительный процент, облигации эмитентов, ведущих реальную деятельность, дают положительную доходность. Ну а то, что эта доходность мала, так это потому, что денег много, а бизнеса, генерирующего прибыль – мало. И не забывайте, что форвард доллар/евро приносит почти 3% годовых, так что вложение в евро даже под ноль процентов дает в долларах доход выше инфляции.

Министр финансов Аргентины обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом

Министр финансов Аргентины обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом

Министр финансов Эрнан Лакунса в среду заявил, что обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом.

Напомню, что в июне прошлого года Аргентине удалось увеличить размер финансовой поддержки в рамках Программы МВФ с $50 до 56.6 млрд. К этому моменту президент Макри уже добился больших успехов на пути восстановления доверия со стороны международных инвесторов: стране удалось привлечь более $34 млрд в результате открытой подписки на новые Глобальные облигации со сроками погашения от 4 до 30 лет и даже на 100-летние бонды. Однако, проводимые президентом Макри реформы, с пониманием воспринимаемые на международной арене, со временем все более и более негативно принимаются внутри страны. В частности, речь идет о новых договоренностях с МВФ, которые воспринимаются населением негативно еще со времен проведения лево-популистской политики Кристины Киршнер.

Ситуация в Аргентине обострилась в 2018 г. в результате экспоненциального роста рисков на фоне угроз для мировой экономики. К угрозам можно отнести противостояние США и Китая по вопросам торговли и переход ФРС США к ужесточению монетарной политики. Совокупность этих факторов означала и рост стоимости рефинансирования, и укрепление доллара, что является проблемой для наиболее слабых экономик мира. В результате, валютные рынки ряда стран, таких как Аргентина и Турция, заметно пострадали. Аргентине с большим трудом удалось стабилизировать (да и то частично) курс песо, который, потеряв в 2017 г. около 15%, рухнул на 51% по итогам 2018 г. Инфляция достигла 47.65%, а дефицит бюджета и счета текущих операций превысили 5%. К маю 2019 г. она достигла 57.3%.

Попытки президента Макри выиграть время и убедить сограждан в необходимости проведения реформ не увенчались успехом. Проведение жесткой бюджетной и налоговой политики на фоне роста инфляции и обесценивания курса песо привело к росту недовольства и социальным протестам, подогреваемым популистской риторикой левых оппонентов, обещающих восстановить справедливость (видимо, соседней Венесуэлы и свой собственный ничему не учит). Время бежит быстро, и ключевым риском для страны и новых кредиторов, включая МВФ, стало приближение даты следующих президентских выборов. В начале августа на ключевых праймериз нынешний президент Макри проигрывает Альберто Фернандесу, идущему в паре с Кристиной Киршнер в качестве вице-президента. Причем проигрывает с большим отрывом 32% против 47%. Официально предвыборная компания стартует 22 сентября, а первый раунд выборов назначен на 27 октября.

После объявления итогов праймериз в отставку подает министр экономики Николас Духовны; агентства Fitch и S&P снижают рейтинг страны до «CCC» и «B» соответственно. Стоимость внешних обязательств страны на международном рынке падает на 33-41 процентных пункта и оценивается в настоящее время на пред-дефолтном уровне.

Прозвучавшие в среду новости о предложении министра финансов Аргентины Международному Валютному Фонду не выглядят как заявление о капитуляции, но крайне настораживают. Дело в том, что в рамках расширенного до $56.6 млрд в июне 2018г пакета финансовой помощи, Аргентина получила их большую часть и 15 сентября ожидает получить последний значимый транш в размере 3900 тыс SDR или $5.4 млрд. Если это произойдет, Аргентина получит таким образом $49.93 млрд. В последующем каждые три месяца вплоть до июня 2021 г. программой (в случае ее выполнения другой стороной) предполагаются равномерные отчисления МВФ по 700 тыс SDR (чуть более $1 млрд), что не столь уже значимо. В то же время, график погашения долга перед Фондом предусматривает постепенное увеличение объема платежей – от 1.2 млрд в 2019 г. до 6.1 млрд в 2021г.

По словам министра Эрнана Лакунса, предложения Фонду сделаны для того, чтобы следующему правительству можно было спокойно развернуть свою работу без финансовых ограничений (читайте срочных обязательств). Тем не менее, начавшиеся до президентских выборов в октябре переговоры с Фондом вряд ли завершатся до 10 декабря 2020 г., когда новое правительство Аргентины будет уже сформировано. Министр также озвучил инициативы по отсрочке платежей по облигациям институциональных инвесторов с целью ослабить давление на международные резервы страны и «использовать средства для стабилизации национальной валюты», курс которой с начала года упал на 35%, откатившись до 58 песо за доллар.

По итогам визита в страну МВФ смог только заявить, что «продолжит поддерживать Аргентину в эти трудные дни», а также, что “находится в процессе анализа сделанных предложений и оценки их воздействия”. В переводе это может означать – держитесь, ребята, мы искренне с вами, если вы, конечно, останетесь после выборов, а пока мы попытаемся оценить масштаб собственного ущерба в случае негативного сценария.
Со своей стороны, команда претендента на пост президента Альберто Фернандеса, с которой также встречалась миссия МВФ, сделала заявление в следующем ключе: «полученный страной заем МВФ и набор связанных с ним условий не дали желаемых результатов.»

Андрей Мовчан: Миф о “ремонетаризации золота”

Андрей Мовчан: Миф о “ремонетаризации золота”

Почему то ровно со вчерашнего дня на меня сыплются вопросы про золото — в смысле, теперь же Базель 3, значит оно будет стоить намного дороже, не так ли?

Я сперва смотрел на спрашивающих недоуменно, но как известно, если тебе скажут, что ты лошадь один раз, забей, если скажут два — дай в морду, но если скажут три — иди в стойло. Поэтому я стал искать причину, и кажется — нашел.

Причина в статье на zerohedge.com, какого-то Брендона Вайта, которую видимо прочел какой-то Александр Халдей, которого радостно опубликовал не кто иной, как бредящий на яву шаман консервативных революционеров Александр Дугин на своей геополитике.ру. Тем, кто прочел статью на геополитике — стыдно товарищи, читать туалетный листок. Тем, кто прочел на зерохедже — отныне знайте, что и в приличных местах не всегда пишут правду.

Что написано на зерохедж? Согласно Базелю 2 (правила учета и определения достаточности капитала для международных стандартов IFRS, объединяющие 28 стран) золото в активах банков учитывалось как актив третьей категории и требовало резервирования 50% стоимости. Базель 3 ликвидирует третью категорию и переводит золото в разряд первой категории, резервов больше не надо. Это значит что банки для того чтобы держать свои нормативы по капитализации (а они растут с переходом на Базель 3) будут покупать больше золота.

Что же на самом деле происходит? А вот что: во-первых, мы говорим только о физическом золоте и обязательствах о его поставке, непокрытые деривативы не в счет. Во-вторых:

В рамках Базеля 2 золото как актив было «оценено» очень широко: каждая страна, на своем национальном уровне должна была определить, какой резерв и какой haircut к ликвидности (определение капитала и определение ликвидности — разные вещи) выставить золоту, в диапазоне от 50% до нуля.

При этом золото считалось большинством стран активом надежным и ликвидным; США сразу объявили, что у них haircut ноль и резерв по золоту тоже ноль. Китай даже ничего не объявлял, ему Базель не указ, у него золото всегда считалось абсолютно ликвидным и абсолютно надежным. Уже в 2016 году золото было признано абсолютно ликвидным, абсолютно надежным и совершенно халяльным для shariah finance — это рынок в почти 2 трлн долларов годового оборота. Индия всегда рассматривала золото как 100% надежный актив. Рынок стран, где резерв под золото был нулевым, многократно превышал размеры рынка тех немногих стран, где он был больше нуля.

Стандарты Базеля 3, известные с 2014 года, которые частично введены в 2018 году, а полностью будут введены в 2020 году, поступили с золотом достаточно оригинально. С одной стороны, изначально эти стандарты сохранили только 2 уровня риска по активам. С другой стороны, они же установили повышенный haircut — то есть потребовали от торгующих золотом банков увеличить маржинальные депозиты, служащие для покрытия потенциальных убытков от сделок с золотом. Европейские банки обалдели от такого нововведения и стали лоббировать отмену увеличения haircut — для них стоимость торговли золотом вырастала в 3 раза; однако пока изменений не произошло.

Так что в сухом остатке мы имеем сразу несколько больших процессов, которые положительно влияли на спрос на золото: рост резервов Китая и Индии, включение золота в круг инструментов исламских финансов, все более широкий отказ от резервирования золотых активов (с 2018 года Канада присоединилась к «клубу нулевых резервов»), последовательные действия многих суверенных фондов и ЦБ по наращиванию доли золота в своих авуарах (что естественно — на фоне беспрецедентного роста стоимости фондовых активов ЦБ старались хеджироваться) и пр. Параллельно правила торговли золотом для банков в Европе усложнились, промышленный спрос стагнировал а предложение лома росло — все это уравновесило рыночные силы. Все эти и другие нововведения известны много лет; на них рынки давно отреагировали; все уже в цене. С середины 2013 года цена на золото стоит на месте, в точности повторяя паттерн тридцатилетней давности — тогда после спайка в конце 70х золото надолго замерло у отметки 400 долларов за унцию, чтобы в конце концов провалиться еще ниже. Кстати, 400 долларов за унцию тогда — это в точности 1250 — 1300 долларов за унцию сегодня с учетом инфляции: золото за 30 лет не подорожало.

В общем — золото конечно может подорожать — как любой актив. Но будет это (если будет) не из-за Базеля 3. Можете расслабиться и перестать читать те издания, которые засоряют ваши головы выражениями «ремонетаризация золота», «Базель приготовил замену доллару» и пр.