fbpx

«Бумаги с рейтингом BB принесут инвесторам умеренный доход»

«Бумаги с рейтингом BB принесут инвесторам умеренный доход»

Вчера прошло одно из двух ключевых совещаний сентября — Европейского ЦБ. Вместо большой «базуки» Банк представил рынку игрушечный водяной пистолетик. Как мы и ожидали, негативное отношение к серьезным шагам по стимулированию экономики со стороны глав ЦБ ключевых стран в Еврозоне (Германии, Франции, Австрии, Нидерландов, Дании, Эстонии) сыграло свою роль в принятии ограниченного по объему мер решения. Однако, и мы сомневались в большой результативности и необходимости введения обширных мер экономического стимулирования. Возобновление QE или снижение депозитных ставок вряд ли даст серьезный запал экономике региона. За последние 15 лет экономика накопила множество проблем, но пока не пришла к созданию нового мощного «двигателя». Монетарные стимулы не дадут большого эффекта, необходимы, как минимум, фискальные стимулы. Возможно, что постепенная смена политиков обновит кровь и ускорит движение вперед.

Следующий шаг. Рынки ожидают, что ФРС еще два раза снизит ставку до конца года, а длинные ставки в реальном выражении снижаются до нуля (в августе ставки уже опускались в негативную область впервые с июня 2018г). Возможно. Однако, в реальности все может ограничится лишь одним шагом вниз на 25 б.п. — в следующую среду. Особенно, в том случае, если далее президент Трамп будет удовлетворен реально достижимыми, а не мнимыми заоблачными, результатами на переговорах с Китаем, который вряд ли ему выпишет максимальный чек. Это означает что, если ФРС снижает ставку до 1.75%, то доходность 10Y UST будет (в условиях продуктивных переговоров с Китаем и отсутствия других экзальтаций и рисков, например, в виде Brexit без сделки) колебаться где-то около 1.7-1.8%.

В свою очередь, для активов на глобальных рынках это означает следующее:

Во-первых, высококачественные и низкодоходные бумаги с рейтингом «А» ~ «BBB» уже не будут привлекательны, как защитные активы в период обострения геополитических и экономических рисков – их спрэды уже достигли минимальных, околонулевых или вовсе отрицательных уровней, и со второй половины августа начали снижаться.

Второе. Учитывая тот факт, что бумаги с умеренным качеством (в категории «ВВ») уже достигли своих минимальных спрэдов к базовым активам, а доходность UST выросла за первые 10 дней сентября на 40 б.п. (с 1.427 до 1.83%) и, вряд ли вновь уйдет существенно ниже (если только не очередной виток эскалации на переговорах с Китаем или non-deal Brexit), то здесь доход может быть умеренным, но не негативным.

Скорее всего, инвесторам на свой страх и риск останется «обгладывать» низкокачественные бумаги категории «В» и ниже. И тут уже не долго остается до выборов в Аргентине, которые состоятся 27-го октября. Если случится чудо и М. Макри выиграет их, представьте, какой будет взрыв спроса на аргентинские бумаги и прочие активы с рейтингом «В». Можно предположить, что будет расширенный спрос и на облигации Монголии, за которой стоит МВФ и, которая исправно соблюдает пункты договора, и на бумаги Грузии, Армении, Молдавии, Латвии, Турции.

Если же этого не произойдет, то спрос на бумаги в Латиноамериканском регионе заметно снизится, перейдя, возможно, на бумаги Индонезии, Сингапура и Австралии, где еще сохраняется хорошее качество и позитивная реальная доходность. При этом я по-прежнему не исключаю, что бумаги Монголии (опять же ввиду программы с МВФ и, вообще, хорошего поведения эмитента), а также ряд бумаг эмитентов Ближнего Востока и юга Европы будут пользоваться спросом.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP

Оценка акций публичных и непубличных компаний

Оценка акций публичных и непубличных компаний

В том, что Martin Whitman блестящий знаток инвестирования, я не сомневалась никогда. Оказалось, что он еще и прекрасный автор ( далее — о книге Modern Security Analysis), написавший длинный и полезный текст о стоимостном инвестировании, который станет познавательным даже для специалистов. И как же радостно читать, когда он высказывает твои мысли, которые идут в разрез с мантрами классических учебников по оценке инвестиций.

Вот, например, в учебнике (Pratt, 2010) — самом известном талмуде о применении премий и скидок при оценке акций — говорится о том, что при оценке акций непубличной компании по сравнению с публичной нужно применять скидку за неликвидность. Это да. Проблема в том, что Пратт выделяет два источника этой скидки — худший доступ к информации и, собственно, неликвидность. Я, рассказывая это своим слушателям и студентам, всегда говорю, что первый источник очень сомнительный. Ведь акции закрытой компании просто так не купить, это должна быть договорная сделка, а если такая сделка делается, то и доступ ко всей информации покупателю предоставляется – такой доступ, что он может знать даже больше, чем инвестор в котируемые бумаги.

И вот наконец-то у Уитмана я вижу ту же мысль — что при покупке закрытых компаний доступ инвесторов к информации лучше. А что это значит? Это значит, что скидка за неликвидность — это просто скидка за неликвидность и ничего больше. Да, она очень большая, что свидетельствует о том, что инвесторы ликвидность очень любят. Никаких других дисконтов там не заложено!

Стоимостное инвестирование по Темплтону

Стоимостное инвестирование по Темплтону

Безусловная великая фигура в стоимостном инвестировании – Джон Темплтон. Одна из самых важных цитат Темплтона: «Never liked a company, only shares». Тянет на афоризм. На мой взгляд, если переводить на язык стоимостного инвестирования, Темплтон говорит о том, что цена покупки акций очень важна. Что здесь акция – это компания (у акции есть все характеристики компании, как у права требования на ее долю) плюс цена ее акций. Иными словами, ничего не покупайте дорого, говорит Темплтон.

Обычно сторонники стоимостного подхода отдают предпочтение какому-то одному индикатору стоимости, и основной выбор – между P/E (цена/прибыль) и P/BV (цена/чистая стоимость активов). Как я заметила, большинство все же предпочитает P/BV, объясняя это в том числе меньшей цикличностью стоимости активов по сравнению с прибылью. Темплтон – за модификацию P/E, где в знаменателе стоит прибыль через пять лет. Иными словами, он старается учитывать в оценке будущий рост. С этим проблем не вижу. Вопрос только в корректности прогнозов.

Кроме того, он сторонник применения «сотни индикаторов» завышенности/заниженности цен на фондовом рынке в целом. И здесь возникают вопросы. Он предлагает такие индикаторы как масштабы выкупа акций и сделок по слияниям и поглощениям. По его мнению, компании выкупают свои акции в периоды, когда цены на них, по их инсайдерскому мнению, занижены, и покупают другие компании по тем же причинам – наблюдают на фондовом рынке низкую капитализацию по сравнению с полной стоимостью компаний. Поэтому чем больше выкупов и поглощений, тем более занижены цены по сравнению со справедливыми.

Что касается выкупов акций, то во времена, когда Темплтон был активен (он продал свой бизнес в 1994 году), так и было. В 1970-е выкуп акций был экзотическим инструментом. Он применялся мало, потому что американское законодательство того времени позволяло трактовать выкуп как манипуляцию рынком, а это еще с 1930-х запрещенный прием. Когда в начале 1980-х законы поменяли, выкупы получили большое распространение. И сначала их действительно осуществляли исходя из добрых мотивов – заниженная цена акций или изменение структуры капитала в сторону большей доли долга для компаний со слишком маленьким долгом. Однако в 1990-е набирает обороты выкуп акций с целью поддержания их цены, при этом под выкуп могут браться кредиты и залевередженность достигать критического уровня. Сейчас все больше выкупов осуществляется исходя из не самых благородных побуждений, и такие выкупы не являются индикатором заниженности цен. Несмотря на то, что Темплтон уверял, что самая опасная фраза в финансах this time is different, в данном случае на самом деле this time is different.

В отношении слияний и поглощений то же самое. Волна слияний и поглощений может быть как признаком заниженных цен, так и признаком горячего рынка. И горячие рынки были уже при Темплтоне. Так, в 1960-е США пережили волну конгломератных слияний. Конгломераты вошли в моду и котировались очень высоко – с премией к стоимости сфокусированных компаний. Потом, как это всегда бывает, наступило разочарование и конгромераты начали котироваться со скидкой к сумме стоимостей своих активов как отдельных бизнесов.
Анализ подхода Темплтона к выявлению перспективных недооцененных акций показывает важность критического отношению к подходам даже великих инвесторов. Нельзя забывать, что в этот раз все действительно может быть по-другому. Это правило не работает, когда им вы пытаетесь обосновать слишком высокую цену акций, но оно его хорошо применять, если вы сомневаетесь в корректности того или иного индикатора заниженности цены.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR

Forbes Capital. Кирилл Тремасов: «То, что написано в учебниках, действительно работает»

Forbes Capital. Кирилл Тремасов: «То, что написано в учебниках, действительно работает»

Смотреть видео на сайте Forbes

Forbes представляет новый видеопроект «Forbes Capital с Андреем Мовчаном». Второй гость — директор по инвестициям «Локо-Инвеста» и ведущий популярного финансового Telegram-канала MMI Кирилл Тремасов.

Я даже не знаю, с чего начать наш разговор, поскольку вы знаете об инвестициях столько, что нам потребовалось бы много часов, чтобы это обсудить. Давайте говорить о вас, а не о ваших клиентах. Вы сами инвестируете во что-нибудь?

У меня традиционный портфель. Исторически — акции преимущественно российских компаний, облигации в форме инвестиций в паевые инвестиционные фонды и немного депозитов.
Сколько лет вы занимаетесь инвестированием — и для клиентов, и для себя?

Я работаю на рынке с 1997 года, и моя работа всегда была на стыке аналитики и управления активами. Наверное, все-таки я бы свой бэкграунд охарактеризовал как именно аналитическая, исследовательская работа. Но был двухлетний перерыв в этой деятельности, когда я работал в Министерстве экономики.

Мне немного резанула слух фраза о том, что «у меня стандартный выбор». Стоит ли быть известным экономистом и хорошо разбираться в макроэкономике, чтобы в итоге сделать стандартный выбор в инвестициях? Чем он обусловлен?

Знаете, я заметил, что то, что написано в учебниках, действительно работает. И я заметил, что с возрастом действительно меняется структура инвестиционного портфеля, меняется в силу изменения склонности к риску. Да, в нулевых мне, наверное, ничего, кроме акций российских компаний, и не надо было. Помните, как было: любая палка, брошенная в эту землю, приносит плоды. Также был бурный рост недвижимости. Сейчас очевидно снизилась склонность к риску, очевидно выросли обязательства — семья, дети. И большого риска уже брать не хочется. Если в нулевых я всегда искал истории роста — отдавал предпочтение тем компаниям, в которых есть какой-то потенциал, идея развития, то сейчас, наверное, это преимущественно такие зрелые уже компании, которые генерят стабильный денежный поток и предсказуемо делятся этим потоком с акционерами. Это соответствует сейчас и изменениям в российской экономике, ведь российский фондовый рынок изменился вслед за изменением ситуации в экономике. Сейчас истории роста вы не найдете, по большому счету, на нашем рынке.

Насколько ваши инвестиции глобальны, насколько локальны географически?

Фонд облигаций, в который я инвестирую, работает на различных зарубежных рынках, и с этой точки зрения диверсификация есть. Акций иностранных компаний в моем портфеле нет, это исключительно акции российских компаний. Наверное, в силу того, что всю жизнь занимался аналитикой, я понимаю, что возможности ограничены. И если я, как мне кажется, более-менее хорошо разбираюсь в каких-то российских именах, то для того чтобы инвестировать в акции, скажем, американских компаний, это требует серьезного погружения, серьезной работы. Вот так просто вслед за толпой мне это делать не хочется.

Мне вообще инвестиции доставляют удовольствие. Я в детстве всю школьную жизнь посвятил шахматам: играл, доигрался до кандидата в мастера. И, как сейчас помню, мне всегда наибольшее удовольствие доставляла длинная партия — четыре, шесть часов даже, и удовольствие доставляла именно логика игры, когда ты приходишь к победе, логически выстраивая всю эту игру. Короткие партии, на зевке соперника когда выигрываешь или атаку проводишь внезапную, доставляли меньше удовольствия. Такое же отношение у меня к инвестициям. Безусловно, цель инвестиций — это зарабатывать прибыль, получать высокую доходность. Но наибольшее удовольствие приносит не какое-то мгновенное, быстрое обогащение, а вот именно проработанная инвестиционная идея, когда ты глубоко разобрался в компании, осознанно понял, зачем эта компания тебе в портфеле, и через какое-то время эта идея сработала.

Мне ближе всего именно понимание взаимосвязей между финансовыми рынками и экономикой. Принимая решение об инвестициях, я в первую очередь задаюсь вопросом: а где находится экономика, в какой фазе экономического цикла мы сейчас находимся? И уже исходя из этих гипотез относительно экономической динамики, фазы цикла, принимаются решения об инвестициях в те или иные отрасли, в те или иные компании.

А мы, кстати, в какой фазе сейчас?

Российская экономика находится в фазе болота.

Как же тогда инвестировать?

Российская экономика — это длительная стагнация. Другое дело, что в этих экономических условиях, в этой экономической модели, которая у нас сложилась за последние несколько лет, есть очень явные бенефициары этого процесса. Это в первую очередь компании-экспортеры. Поэтому у тех, кто выбирает инвестиции в российские акции, мне кажется, другого выбора нет. Бессмысленно пытаться что-то ловить — какие-то истории роста, что-то искать в компаниях, которые ориентированы на внутренний рынок, на потребительский спрос. Когда мы в видим, что на экспортеров льется просто гигантский поток нефтедолларов. И большинство этих компаний очень щедро делятся этими дивидендами с миноритарными акционерами. Поэтому Россию — что экономику, что фондовый рынок — обсуждать совершенно неинтересно. Я думаю, вы сами тоже по своим клиентам прекрасно видите, что основной спрос сейчас смещается в сторону развивающихся рынков, в сторону инвестиций на западных рынках. Поэтому в «Локо-Инвесте», где я сейчас тружусь директором по инвестициям, мы где-то там еще с 2014 года начали постепенно развивать экспертизу, погружаться в эту тему. А вот с прошлого года, после истории с «Русалом», этот тренд стал совершенно явным, и мы увидели такой мощный всплеск интереса именно к инвестициям на emergingmarkets. Поэтому основное, чем я сейчас занимаюсь в «Локо-Инвесте», — это управление портфелями fixedincome на развивающихся рынках. Бразилия, Мексика, Индонезия, ЮАР, Турция — это те страны, где есть жизнь, где интересно инвестировать, где масса новых идей.

В Турции особенно сейчас жизнь fixedincome. Я даже не знаю, как ее охарактеризовать другим словом. Очень все живо, только пока не очень хорошо. Если говорить про ваш портфель акций, я правильно понимаю, что это некоторый диверсифицированный портфель российских экспортеров, при этом вы считаете, что тот cashflow, который они получают, настолько хорош, что он перевешивает в вашем понимании риски дополнительных санкций, политические риски, риски внутренней атаки какой-то, как было уже с целым рядом наших экспортеров и так далее.

Риски, которые вы перечислили, я оцениваю как не очень высокие. Главный риск при инвестициях в акции российских компаний-экспортеров — это в первую очередь риски, связанные с глобальной экономикой, глобальной рецессией. Циклический спад, безусловно, приведет к серьезному падению стоимости этих инвестиций. Поэтому я и говорил, что в своей работе уделяю большое внимание именно макроанализу. И неинтересно, в какой фазе находится российская экономика — интересно, где мир, интересно, где экономика США. И если говорить о моих научных интересах, это, наверное, наиболее важный вопрос.

Вы же понимаете, что я под видом интервью буду получать у вас полезную информацию. А экономика США находится в какой фазе?

Несколько месяцев после ухода из министерства занимался исследованиями на эту тему. И в октябре прошлого года начал курс семинаров, которые так и назывались «Прогнозные индикаторы бизнес-циклов» и «Поведение финансовых рынков в тех или иных фазах цикла». В первом семинаре, который я провел в октябре, вывод был однозначный: экономика США очень близка к пику, но разворот, скорее всего, еще не произошел. Готовясь к семинару, я изучил достаточно большую историю, около ста лет различных рядов, характеризующих и бизнес-циклы, и поведение рынков. Рынок акций обычно встречает начало рецессии близко к «хаям». Да, за определенное время до начала циклического спада в экономике резко возрастает волатильность. Но все провалы до начала вот явной рецессии, как правило, всегда выкупаются. Поэтому в октябре у меня была однозначная рекомендация: от того падения, которое мы видим в Штатах, скорее всего рынок все-таки восстановится. Я не думал, что «хаи» переставят, как произошло этой весной. Но не было ощущения, что история закончилась. Сейчас, исходя из набора основных индикаторов, я думаю, что экономика США все-таки вошла в стадию замедления. Пик цикла пройден, и сейчас экономика США движется в сторону замедления.

А почему вы используете фонд, а не инвестируете напрямую в какие-то бумаги?

У меня просто очень широкий круг интересов. На все не хватает рук. Доверительное управление от слова «доверять». Если у вас есть управляющий, которому вы доверяете, четко знаете, что и как он делает, то, мне кажется, это хороший инструмент для инвестиций через фонд.

А вы часто доверяете управляющим?

Нет, редко. Доверяю единицам.

Вот очень сложно говорить об этом с непрофессиональными инвесторами, потому что они используют какие-то свои субъективные критерии. Но это как раз тот случай, когда можно поговорить об объективных. Как вам кажется, какие объективные критерии выбора управляющего? Вот вам нужен некий продукт, у вас не хватает времени. Как вы будете выбирать управляющего?

Могут быть разные подходы. Можно просто диверсифицировать: раскидать по нескольким управляющим компаниям, по нескольким фондам, собрать по ним статистику, посмотреть, у кого лучше коэффициенты. Например, соотношение риска и доходности, условно говоря, коэффициент Шарпа. Посмотреть, насколько устойчивую доходность показывает фонд.

Какой период вы бы использовали для этого?

Я думаю, правильнее смотреть где-то последние пять лет.

То есть все-таки желательно, чтобы управляющий все-таки пять лет проработал.

Ну, желательно, чтоб он имел намного более серьезный опыт работы, просто не у всех есть такой публичный опыт. И все-таки я бы никогда свои деньги не отнес обезличенному управляющему в крупную управляющую компанию, не зная, кто лично будет управлять моими деньгами и принимать инвестиционные решения.

А как вы проверяете дальше? Вот вы отдали деньги управляющему. Как часто вы смотрите на результат?

Я сам деньги, в общем-то, не отдаю управляющим. Как я сказал, часть денег размещена в ПИФ, управляет мой хороший знакомый, и я понимаю логику его инвестиционных решений. Я понимаю, что с этой стороны рисков не будет, его не занесет. Ведь при управлении активами, насколько бы вы правильно все ни проанализировали, насколько бы вы правильно ни понимали процесс, очень важен момент психологической устойчивости управляющего. Все — люди, и в какой-то момент человек может снизить требования к рискам. Поэтому очень хорошо, когда выстроена система, есть инвестиционный комитет, который контролирует как раз человеческий фактор, но полностью от него все равно не уйти, потому что, если вы управляющего ограничите, обложите флажками со всех сторон, он не сможет качественно управлять. И все равно элемент субъективности, элемент человеческого риска присутствует всегда. Поэтому и нужно понимать, насколько тот человек, которому вы отдаете деньги в управление, он вот системный, насколько он подвержен флуктуациям настроения.

Если отвлечься от конкретных продуктов, конкретных рынков, конкретного года даже. Для себя какой уровень годовой доходности вы считаете хорошим в общем макропространстве сегодняшнего мира?

Если это валюта, то я лично и, наверное, большинство тех, с кем я общаюсь, ориентированы на доходность в 5%. Если у вас есть по году в долларах 5%, это уже замечательно.

А что было бы очень плохим годом?

Любая отрицательная доходность.

В прошлом году у вас положительная была доходность fixedincome?

По каким-то вещам отрицательная, но российские акции и в прошлом году вытянули.
То есть это фактически еще и диверсификация с точки зрения классов активов, получается.

Конечно.

Логично. А кроме вот этих совершенно конвенциональных портфелей, у вас есть или были какие-то инвестиции, не очевидные для вас, что-то, что бы вы сейчас, например, не сделали, что-то интересное, разовое?

Наверное, покупка недвижимости в нулевых.

Вы считали это инвестицией тогда?

Нет, я скорее покупал для себя — на стадии котлована, а потом это оказалось инвестицией, потому что я переехал в другую квартиру — не стал в этой. Но доходность, которую обеспечила эта покупка, я думаю, в ближайшее десятилетие вряд ли повторится.

Вы инвестируете в стартапы, в какие-то альтернативные направления, альтернативные классы?

Очень бы хотелось этим заняться, но пока еще не дошли руки.

И ваша компания тоже?

Нет, «Локо-Инвест» сфокусирован только на рынке облигаций — российском и зарубежном.

А почему? Вроде, когда есть клиенты, надо увеличивать продуктовую линейку — по законам маркетинга.

Сейчас все усилия брошены на развитие экспертизы именно на западных рынках. Наверное, пройдем этот этап, приступим к следующему. Нельзя сразу объять необъятное. Ведь на самом-то деле еще буквально несколько лет назад интерес российских клиентов к инвестициям на западных рынках был очень ограниченный. И большинство наших клиентов говорили: «Вот эти российские компании я знаю, я акционеров многих знаю, с кем-то даже близко общаюсь, я здесь понимаю риски, а вы мне советуете какие-то иностранные компании. Кто это такие, зачем мне эти риски — непонятно». Сейчас ситуация изменилась в корне. Многие вообще не хотят видеть российский риск в своих портфелях. И логика уже такая: «У меня и так на Россию большой exposure. У меня здесь и бизнес, и дети, семья, и денежные потоки здесь зарабатываю. Давайте я буду инвестировать там». Мне кажется, вообще сейчас на российском рынке даже у самых крупных домов очень серьезный дефицит в плане экспертизы. Мы в «Локо-Инвесте» и занялись сейчас так плотно аналитической частью этой работы, потому что мы видим дефицит идей, видим дефицит экспертизы. И преуспеют здесь, мне кажется, именно те, кто сможет выстроить наиболее качественную экспертизу. Сейчас ее в достаточном объеме, по моим ощущениям, нет.
В области акций на мировых рынках вы не планируете работать?

В настоящий момент нет, но рынки меняются. Еще несколько лет назад особого спроса на евробонды на emergingmarkets не было. Сейчас это базовый тренд.

У вас же, как у макроэкономиста, наверняка есть мнение о других активах. Вот криптовалюта, например. Что вы думаете про то, что происходит там?

Я не так глубоко погружен в эту тему. Мне кажется, главная проблема развития этого рынка — это все-таки регуляторные ограничения. Сложно представить, чтобы криптовалюты стали распространенным средством платежа в большинстве стран. Пока регуляторы скорее останавливают этот процесс. И пока здесь не произойдет какого-то перелома… Я не понимаю еще, как оценивать криптовалюту и где value. Да, можно оценивать по костам стоимость майнинга, но какой value этих валют, совершенно непонятно.

А как вам кажется, они приобретут характер резерва или они будут скоррелированы с основными рыночными классами активов, если будет большая коррекция, что будет происходить на рынке того же биткоина?

Самые простые статистические исследования показывают, что биткоин ведет себя последние несколько лет скорее как индикатор рисков. У него наиболее высокая корреляция с наиболее рискованными классами активов. Поэтому, кстати, тот скачок биткоина, который произошел за последние несколько недель, признаюсь, во многом удержал меня от закрытия позиций в high-yield и от выхода из рисков. На мой взгляд, этот скачок — индикатор того, что глобальный аппетит к рискам остается очень-очень высоким. Для меня биткоин — это пока как индекс PIX или японская иена, то есть очень хорошие индикаторы, показывающие глобальный аппетит к риску.

То есть в данном случае нельзя говорить о сохранении денег в криптовалютах. Когда будет коррекция, скорее всего они будут корректироваться так же, как наиболее волатильные активы?

Я думаю, намного сильнее.

А золото?

Ну есть историческая закономерность, что стоимость золота обратно пропорциональна реальным процентным ставкам. Поэтому золото, в моем понимании, — это высокорискованный актив, который ведет себя как традиционные commodities, поэтому если в момент следующей рецессии ставки в Штатах уйдут к нулю, а то и ниже нуля, что тоже исключать нельзя, то скорее всего будет скачок на золото.

А если ставки, наоборот, начнут расти в какой-то момент, то…

Надо смотреть за инфляцией. Золото обратно пропорционально реальным ставкам. Если ставки будут существенно расти при контролируемой инфляции, золото будет терять свою инвестиционную привлекательность, и динамика скорее будет вниз.

Вы экономист и часть некой экономической школы. Есть у вас какие-то люди, у которых вы учились, которые кажутся вам если не кумирами, то по крайней мере лидерами мнения? Чье мнение вы используете или на чьих методах или идеях вы базируете свои инвестиционные действия.

Экономисты, к которым я прислушиваюсь и чье мнение для меня весомо, — это всем известные люди, имеющие мировое признание: Сергей Гуриев, Константин Сонин. Тот же Гуриев создал отличную РЭШ — качественное, великолепное образование. Я, наверное, сто аналитиков прособеседовал и несколько десятков взял на работу. Для меня РЭШ всегда была планкой качества, и это действительно подтверждалось потом. Но вот последние годы экономическая наука, мне кажется, деградирует.

Ну это вы говорите про Россию. А какие-то западные имена? Ориентируетесь ли вы на кого-то?

Для меня явилась откровением работа [американского экономиста Дарона] Асемоглу, которая многим просто взорвала мозг. Это одна из самых важных научно-популярных экономических работ в последнее десятилетие. «Почему одни страны богатые, а другие бедные» — важнейший труд. Все нобелевские лауреаты последних лет, все их исследования достойны интереса. И в условиях дефицита экономической мысли внутри страны, обращение к западным именам, к западной экономической мысли — это сейчас основное.

А чью аналитику вы читаете? То, что вы используете в своей работе по конкретному поиску инвестиций?

Я просматриваю аналитику глобальных инвестдомов. К сожалению, в России этот рынок существенно сжался, и сейчас у нас серьезных аналитических команд, которые занимаются исследованиями, осталось не так много. И вообще, мне кажется, инвестбанковская аналитика мигрирует в сторону такого классического sales point. Если вы помните, в начале нулевых вы работали в «Тройке Диалог», это же было просто наслаждение: стостраничный обзор по российской нефтяной отрасли, который открывал глаза инвесторам на что-то новое. Это было приятно читать, изучать. Сейчас аналитика — это в основном некие идеи, «тупейджеры»: беги покупай или продавай. Мне кажется, это характерно не только для российской аналитической мысли. Потому что в той западной аналитике, которую я регулярно просматриваю западную — GoldmanSachs, CBS, — чего-то нового, оригинального тоже встречается мало и крайне редко. В основном это модели, уже которые аналитики используют много лет, мониторинг, всем известные имена. Не скажу, что эта аналитика вызывает у меня большой интерес, как это было еще 10 лет назад. Поэтому не читаю аналитические исследования, я больше сам пытаюсь этими исследованиями заниматься. Источники — Bloomberg, Reuters, базы данных. Мне вообще кажется, что сейчас те же Reuters и Bloomberg по сути вытесняют профессию аналитика, потому что хорошему аналитику становится достаточным в совершенстве овладеть тем функционалом, который заложен в этих системах. Там сейчас заложены мощнейшие аналитические инструменты, много считать уже самому не надо — нужно уметь просто качественно этим пользоваться.

Ну тут я уже не соглашусь. Поскольку мы очень много занимаемся аналитикой в нашем инвестиционном процессе. Очень много, чего нет в Reuters и Bloomberg.

Да, очень много чего нет.

Контакт напрямую с компанией крайне необходим.

Сравните то, что было десять лет назад, и то, что есть сейчас.

Это другой вопрос. Меня достаточно сильно волнует всерьез вопрос о соотношении важности фундаментальных оценок и бихевиористских. Очень многое мне подсказывает, что мы покупаем и должны покупать не ту инвестицию, которая должна стать дороже, а ту, которую купят дороже. И это вопрос психологии, а не цифр. Насколько вы пытаетесь выйти за пределы стандартного фундаментального анализа?

Этот подход я считаю глубоко порочным и стараюсь его все-таки избегать. Да, я знаю, что рынок так работает. Я знаю, что есть понятие модных тем, которые, как правило, очень перегретые и заманивают инвесторов в ловушку. Что называется, проходили. Мне это неинтересно. Мой подход — это все-таки фундаментальный взгляд и понимание value. Я, наверное, не спекулянт в душе — я больше исследователь.

Одни инвесторы говорят, что в рынке заложена информация о его будущем, другие говорят, что это не так, что вы не можете по историческим данным определить, как рынок будет себя вести в следующий момент времени. Как вы думаете, кто прав?

Истина, как всегда, находится посередине. Но значительная часть — намного более 50% — будущего все-таки скрыта и вряд ли отражена в прошлых котировках.

Напоследок, если можно, задам личный вопрос. Как бы вы отнеслись к тому, что ваш ребенок захотел бы заниматься тем же, чем занимаетесь вы?

Я бы только это приветствовал. Мне кажется, очень интересно, это интеллектуально. Поэтому я б такой выбор ребенка только приветствовал.

И в том числе у этой работы есть будущее на десятилетия вперед?

Я думаю, да. Управление активами, мне кажется, — вечная тема.

Forbes Capital — совместный видеопроект Forbes и Андрея Мовчана, финансиста, основателя Movchan’s Group. Гостями программы станут успешные состоятельные бизнесмены, которые расскажут о своей инвестиционной философии. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь?

Интервью в рамках проекта Forbes Capital снято в часовом бутике Tourbillon.

Forbes Capital с Андреем Мовчаном. Интервью с Романом Троценко

Forbes Capital с Андреем Мовчаном. Интервью с Романом Троценко

Видео на сайте Forbes:
https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/377585-milliarder-roman-trocenko-stoimost-bitkoinov-budet-ravna-nulyu

«Индустриальный инвестор». А как еще вы могли бы описать свое кредо как предпринимателя, инвестора, человека в бизнесе?

Мы ищем крупные предприятия, которые в силу разных обстоятельств оказались в тяжелой ситуации и требуют изменения концепции бизнеса или продаж, или инвестиций. Мы становимся инвесторами в таких предприятиях, в дальнейшем осуществляем их трансформацию. Там, где есть возможность, ведем секторальную или отраслевую консолидацию, собирая крупную компанию. Нам интересны сектора и компании, которые имеют возможность стать одним из лидеров отрасли. Если мы видим, что компания может войти в топ-3 в своем сегменте, стать крупным национальным игроком, мы беремся за это. Если нет, мы не беремся.

Для вас это спорт? Вы хотите делать национальных, мировых чемпионов? Вы оцениваете свою деятельность по тому, что произошло с компанией? Или это деньги, то есть вы считаете, сколько вы на этом зарабатываете? Что первично?

Первичен, конечно, спорт, но это тот спорт, где результат измеряется деньгами и где деньги являются ресурсом, необходимым для осуществления всех изменений и трансформаций. Если вы говорите, что деньги вам безразличны, то вы безответственно относитесь к подсчетам ресурсов, в этом случае никакая трансформация невозможна.

Корпорация инвестирует в разные индустрии. Что общего между удобрениями и управлением аэропортами? Вы инвестируете в недвижимость, и это понятно — крупные корпорации в нее обычно заходят. Но в остальном… Насколько, вы считаете, нужно быть профессионалом индустрии? Или у вас очень широкий подход: вы думаете, что управление везде одинаково и вы можете прилагать свои усилия везде, где складывается ситуация?

Вы знаете, мы не можем быть хороши везде, у нас есть своя специализация. Мы группа, которая осуществляет тяжелые инфраструктурные проекты, те, которые имеют окупаемость 7-12 лет, с высоким порогом входа. Почему? Потому что мы считаем себя специалистами в capex delivery, то есть понимаем, как правильно посчитать вложения в основные фонды и как сделать так, чтобы проект, который через 5-7-8 лет начнет генерить положительный денежный поток, окупился. У нас нет же задачи сделать проект и потерять на нем капитал. У нас есть задача делать каждый раз более масштабные и сложные проекты, но в конце концов успешные. Это, знаете, вариант задачи запуска ракеты на Луну. Вы должны хорошо подготовиться и рассчитать ресурсы, вы должны иметь проект, и в конце концов вы делаете этот запуск. Но в момент, когда вы нажали кнопку и она уже полетела, вы не можете уже ничего поменять. И если вы ошиблись даже на несколько градусов или процентов — или на несколько месяцев с вводом индустриальных активов в эксплуатацию — это может привести к тому, что ракета просто пролетит мимо Луны или разобьется. То есть мы специалисты вот в этом, в сложном бизнес-проектировании.

При этом не так важно, это транспорт, химия или машиностроение?

Это важно, потому что каждый раз требуется набрать индустриальную экспертизу в какой-то конкретной отрасли, и мы идем в отрасль только в том случае, если у нас есть уверенность, что команда профессионалов, которая рядом с нами, высокого уровня и может такой проект потянуть. И наоборот, если мы видим, что у нас успешный проект в отрасли, нам удалось сформировать сильную команду профессионалов, то мы можем искать другие проекты в этой отрасли. Так было в случае с химией: удалось собрать очень профессиональную и деятельную команду на кемеровском «Азоте», это хорошая инженерная школа, очень трудолюбивые и аккуратные люди, которые любое инженерное предположение детально просчитывают заранее. На такие человеческие возможности можно в дальнейшем нанизывать любые другие проекты в химии, что сейчас и происходит. То есть мы, наверное, сперва идем от общей концепции, потом формируем команду людей и потом уже под команду людей подбираем какие-то конкретные проекты.

Насколько вы вовлечены в проекты и когда готовы передать контроль за управлением в руки профессионалов?

Если идет разговор о крупном проекте, требующем крупных инвестиций, я лично сильно погружаюсь в это. Это десятки рабочих часов, которые требуется потратить на то, чтобы кропотливо изучить проект. Мы не верим в чудеса, мы считаем, что их нет. Мы считаем, что любой успех — это правильный расчет ресурсов, времени, подбор команды, которая может сделать проект. Мы приветствуем, когда кто-то приносит проекты, так сказать, снизу, с предприятий, которыми мы занимаемся. Много раз мы видели, что идея, которая возникла на исполнительском уровне, оказалась очень продуктивной и перспективной для нас. И мы ее потом осуществили.

Тем не менее вы оставляете за собой решения, контроль, вы следите за бизнесом? В каком-то смысле количество бизнесов у вас ограничено?

Это так, конечно, время же ограничено. Моя работа достаточно простая, я делаю всего лишь две вещи: рассчитываю вероятность наступления того или иного события по бизнес-плану и подбираю подходящих людей для исполнения проекта. Вот у меня две задачи, но я должен не лениться, я должен быть как раковина, которая через себя фильтрует тонны воды, чтобы то, что нужно, оставить внутри и сформировать жемчужину — решение. Я должен отфильтровать кучу бизнес-проектов, прочитать большое количество технической литературы, пересмотреть массу людей, чтобы понять, кто из них подходит.

Вы как-то ограничиваете себя географически?

Мы работаем в СНГ и считаем, что наши конкурентные преимущества особенно ярко могут проявиться именно на этой территории, потому что ощущается недостаток капитала, сложно сделать крупные масштабные проекты и мы не видим большой конкуренции. Когда начинаем крупный проект, мы видим, что еще десять человек вокруг толкаются и пытаются его сделать, потому что просто не хватает денег, не хватает капитала на территории. Многое еще можно сделать и инвестировать.

Бизнес — это хобби
В России вообще очень мало бизнеса и ВВП не растет. Западные, восточные и российские экономисты, профессионалы говорят, что в России очень плохие условия для создания бизнеса, в России сложно его развивать, в России плохо с законодательством, плохо с рисками. У вас есть какой-то секрет?

Мы с вами же серьезно разговариваем, ваше издание профессионально, у нас нет задачи увидеть публику или обывателя. Во-первых, экономика в России растет очень небольшими темпами, в районе 1-1,5%. Мы с вами можем устроить дискуссию, правильно ли считается статистика с учетом расчета амортизации, ну и так далее. Первое: мы видим какой-то рост. Второе: в России не очень сложно сделать бизнес, на сегодняшний день легко зарегистрировать предприятие, достаточно легко начать этот бизнес, и, думаю, в большинстве мест вы не столкнетесь на этом этапе с проблемами. А вот с чем возникает проблема — это недостаток капитала, недостаток компетенций, профессионалов, людей, которых вы не можете ни найти на аутсорсинге, ни привлечь in house. И вот в этом проблема. Проблема вся в том, что многим видам бизнеса просто не хватает денег. Потому что пенсионные фонды до сих пор не сформированы — раз. Те штук пять крупных банков, которые остались, имеют ограниченные пассивы, которые они могут потратить на крупные проекты, — два. Ставка заимствования очень высокая, а тяжелые инфраструктурные проекты имеют низкую доходность, поэтому они просто не летают с точки зрения стоимости заимствования — три.

Предположим, вы придумали построить горно-обогатительную фабрику. Это здорово, но в том районе, где вы должны ее построить, нет электричества или транспортной инфраструктуры, значит, вы должны уже построить электростанцию, обеспечить ее топливом, построить транспортный хаб. В результате из вашего простого проекта строительства горно-обогатительной фабрики вырастает огромный проект комплексного развития территории. Поэтому сложности немного другого характера. Знаете, это такие сложности, которые невозможно решить за один день административно-законодательным путем. Рассуждения о том, что надо, чтобы с инвестициями было полегче в России, мне напоминают старый анекдот: «Товарищ прапорщик, товарищ прапорщик, наш поезд сходит с рельс, сделайте что-нибудь!» — «Поезд, стой! Раз-два». Невозможно найти легкое решение такой тяжелой задачи. Страна живет при рыночных отношениях 25-27 лет. Это очень мало. В стране мало национального капитала, мало профессионалов, мало консультантов, специализированных по различным отраслям. Очень много нужно сделать для инфраструктуры. Это основные проблемы, а не то, что вас там кто-то обижает или что-то отнимает. Наверное, и это тоже есть, но не это главное.

Судя по тому, как вы строите свой бизнес, вы и через 10-15 лет будете продолжать работать. Что должно измениться, какие у вас ожидания?

Я считаю, что еще 10, 15 или 20 лет устойчивого спокойного развития России приведут к тому, что мы будем иметь с вами другую страну — другую по уровню жизни, по объему ВВП на душу населения, по развитости инфраструктуры, по качеству жизни. Просто другую страну. Задача в том, чтобы были эти 15-20 лет спокойного развития. Здесь мало что поменялось со времен Столыпина, который сказал: «Дайте нам 20 лет мира и спокойного развития, и вы Россию не узнаете». Конечно, нам бы всем хотелось, чтобы что-то происходило быстрее. Но если вы вспомните Россию 20 лет назад, то это была другая страна. Вот если будет еще одно такое же изменение, еще один такой же рывок на следующие 20 лет, то мы будем иметь серьезнейшего мирового игрока в массе секторов. Устойчиво развивающуюся крупную экономику (146 млн человек — это много), входящую в восьмерку экономик мира. Вот чего хотелось бы. И хотелось бы стать частью этого большого замысла и очень масштабных изменений.

А можете вспомнить что-то, что вы бы назвали самой удачной инвестицией?

Вы знаете, наверное, нет. Такого, что инвестировал, а потом поразился, что оказалось в 10 раз лучше, чем ты предполагал, я что-то не вспомню. Обычно все новости, которые вы получаете после принятия инвестиционного решения, плохие. Вы всегда потом увидите ухудшения собственных ожиданий. Я не помню такого, чтобы, знаете, оказалось, что где-то сундук с золотом.

Тогда, наоборот, можно, наверное, вспомнить самую плохую инвестицию?

Да, такое было. Это был один из наших немногочисленных опытов по консолидации индустриальных активов в Европе, мы занимались в северной Германии инвестиционным проектом. Он оказался крайне неудачным. Хотя нам казалось, что мы все учли, выяснилось, что есть целый ряд экономических реалий и материй, о существовании которых мы даже не подозревали. Для нас это стало уроком, что нужно каждый раз заниматься тем, что ты досконально хорошо знаешь, и не заниматься экстраполяциями своего бизнес-опыта с одной территории на другую.

У вас было очень много инвестиций, и достаточно разных. Подходы менялись, и игроки, с которыми вы работали, менялись, и условия менялись. Есть что-то человеческое внутри этого мира? Какие-то истории, связанные с дружбой или враждой, с предательством или, наоборот, с благородством? Я сам инвестор, я знаю, насколько тема инвестиций сухая.

Андрей, я должен сразу сделать дисклеймер: я индустриальный предприниматель. Наверное, для классических инвесторов с портфелями ценных бумаг это все очень сухо, не знаю. Но если мы говорим об инвестиционных проектах и какой-то индустриальной логике, то это невероятно не сухо. Каждый раз вы видите реального человека с реальным мобильным телефоном, планами, ошибками, фобиями, какими-то представлениями о справедливости или будущем, и вы вынуждены с этим работать и взаимодействовать. И это интереснейшая, может быть, самая интересная часть этого процесса, поскольку это как road movie: по пути следования вы встречаетесь с разными людьми и имеете возможность посмотреть, кто какие концепции осуществляет. В человеческом плане и в бизнесе чему-то учишься, какие-то люди тебя удивляют положительно, какие-то отрицательно. Это очень интересный бизнес, построенный, по сути, на индивидуальных особенностях предпринимателей.

А может ли для вас дружба быть основана на бизнесе? Говорят, что бизнес, основанный на дружбе, лучше. Но как в вашем случае, в вашей истории?

Вы знаете, у меня есть несколько примеров, когда, начав бизнес или встретившись на каком-то проекте с инвестором, с человеком потом дружил много лет. Но это происходит не по причине успешности проекта или количества вложенных денежных средств. Значит, просто в этом человеке есть что-то, что вызывает положительный резонанс, отклик в тебе. Я могу привести пример Александра Клячина (группа «Азимут»), невероятно тонкого, профессионального, умного человека, с которым у нас было много совместных проектов. Сейчас их нет, но мы дружим, и мне Саша очень симпатичен, я многому у него учусь. Есть еще целый ряд людей, которые меня радуют, я вижу, что они в бизнесе делают, и восхищаюсь этим.

Как позиционируется ваша семья в ваших инвестициях? Она рядом, она отдельно? Вы разделяете эти две вещи: семью и бизнес?

У меня нет никакого существенного хобби, кроме бизнеса. Я не пропадаю на рыбалке, не езжу на охоту, не прыгаю с парашютом. Я путешествую в основном с семьей или с семьей и с друзьями, читаю книжки, хожу в театр и по музеям — и, пожалуй, все. Бизнес для меня — основная форма занятости, и на него я трачу большее количество сил и времени. Для меня это образ жизни, другими словами. Семья во все это интегрирована, поскольку они же видят меня каждый день — чем я занимаюсь, какие решения принимаю. Иногда я спрашиваю совета, иногда жена или дети спрашивают, почему я пришел к какому-то решению, происходит живое обсуждение всего этого. Для меня нет такого, знаете, что семья вот где-то там отдельно, а бизнес отдельно. Это же жизнь, она вся связана.

Вы сказали, что инвестируете для дохода, для того чтобы что-нибудь улучшить в стране в мире, создать что-то новое. А есть у вас инвестиции для себя? Скажем, для удовольствия или наоборот от страха? Как некоторые инвестируют в исследования по продлению жизни, потому что просто хотят жить дольше.

У меня есть инвестиции, кстати, в медицину, они связаны были с семейными обстоятельствами. И я считаю, что это нормально, когда вы, столкнувшись с какой-то ситуацией, допустим, со здоровьем родителей, должны реагировать на это. Есть первый вариант — вы можете сказать, что с этим ничего нельзя сделать. О’кей, это возможный ответ. Но если ваша работа состоит в том, что вы находите решение сложных интегральных уравнений, которые для многих решения не имеют, то почему бы вам не попробовать? Во всяком случае, вы можете попытаться и какую-то часть своих сил, денег и времени потратить на это. Поэтому у меня есть вложения в такую очень сложную биохимическую концепцию межклеточного приказа по формированию нового вида ткани. Если эта концепция получит свое подтверждение, то это некое революционное событие в фармакологии и медицине. Если нет, то я хотя бы попытался, не прошел мимо, сделал все возможное, чтобы в этом отношении жизнь немного улучшить.
У вас есть какие-то отложенные средства, ликвидные инвестиции, что-то консервативное или, наоборот, что-то очень агрессивное, что вы пробуете наудачу там, где ваша роль меньше?

Какая-то часть денежных средств размещена в облигации, имеющие фиксированный доход, но по сравнению с масштабами моего бизнеса это несущественные средства. Большую часть денежных средств я вкладываю в свой собственный бизнес, потому что если ты сам в свой бизнес не веришь, то кто в него должен поверить? Я в него верю, доходность моего бизнеса существенно выше рыночной, я не ожидаю, что кто-то мне предложит высокую доходность в понятном бизнесе, в который я буду так же погружен и так же буду понимать концепции, которые люди осуществляют, как в моем собственном. У меня таких иллюзий нет. Есть периоды, когда свободные денежные средства вкладываются, допустим, в депозиты или в облигации с коротким периодом погашения. Но это не правила, это просто временные решения.
Цифровое будущее
Вы как-то говорили, что у криптовалют большое будущее, даже думали, как в России можно создавать рынок криптовалют и его в каком-то смысле легализовать. Вы занимаетесь этой темой или это просто общая идея?

Это общая идея, мы смотрели проект создания платформы для расчетов в криптовалютах и вообще в криптоинструментах. Центральный банк России эту идею не поддержал, и мы решили дальше не двигаться, потому что мы не можем сделать что-то субстандартное или незаконное. Если бы было решение сделать площадку и попробовать, то это, я считаю, было бы правильным решением. Я считаю, что в будущем почти все ценные бумаги и, возможно, большая часть фиатных денег перейдут в крипту. Я не говорю про биткоины и прочие вещи, которые существуют сейчас, — с моей точки зрения, это очень искусственные образования, которых в конце концов не будет, их стоимость будет близка к нулю.

Я уверен, что в дальнейшем все акции будут иметь блок криптошифрования и вы будете понимать физическую историю акции по каждой транзакции от одного собственника к другому. Это будет очень быстро. Я думаю, что мы увидим это в течение пяти лет. Это значит, что каждая акция и ценная бумага будет существовать в криптоформе. И возникает вопрос: а мы как национальная экономика накопили опыт работы с этими формами? У нас есть клиринговая площадка, которая может осуществлять их учет? А у нас есть судейские составы, которые могут определить, было ли нарушение прав по договору? У нас есть эксперты суда, которые могут выступить от себя и дать квалифицированное заключение по каким-либо обстоятельствам или рискам, возникшим во всем этом? Выясняется, что нет. Ведь свято место пусто не бывает, и если у нас этого нет, значит, есть у кого-то. И все эти вопросы будут в конце концов переадресованы на другую территорию. И возникнет в Японии, в Корее какая-то территория, которая возьмет на себя решение наших российских вопросов с расчетами в криптоинструментах. Поэтому чем раньше мы озаботимся этим и создадим собственную национальную инфраструктуру, тем будет лучше.

Есть ли люди, у которых вы учились, и видите ли вы сейчас вокруг себя людей, с которых стоит брать пример?

На раннем этапе меня вдохновлял пример таких инвестиционных фондов, как KKR, — это была смелость, яркие консолидационные концепции. Потом мне стал по-человечески ближе подход Уоррена Баффета с простой мыслью, что надо вкладывать только в то, что ты реально понимаешь или можешь осознать. Все остальное является просто хаотичным разбрасыванием денежных средств, что, конечно, может закончиться успехом, но, скорее всего, нет. Если говорить о тех концепциях на российском рынке, которые мне были очень симпатичны, то мне очень нравится концепция Владимира Лисина, который последовательно инвестирует в узкое секторальное направление, в этом профессионально разбирается до болтов, создает новую компанию с новыми видами продуктов. Это очень, мне кажется, симпатичный подход. Мне нравится подход Алишера Усманова, он иной, но он внутри какой-то очень мудрый. То, что он делает, конечно, внешнему наблюдателю может показаться удачей, но это удачей не является. Мы же понимаем, что когда есть такой трек-рекорд успешных проектов, значит, это фундаментально верный подход. Это очень интересно, и примеров положительных много.

Мы, собственно, делаем эти интервью, чтобы зрители могли чему-то научиться. Можете ли вы что-то сказать для них? Как инвестировать, какие выводы вы для себя сделали, что могли бы почерпнуть из вашего опыта не такие успешные и богатые люди, а просто инвесторы?

Первое: больше верьте в свою страну, потому что любая паника и апокалипсические настроения, которые периодически у кого-то возникают, они очень неглубокие по своей сути. Мы можем представить, что подойдем завтра к карте, а на ней нет России, вместо нее голубой океан, она ушла под воду? Такого быть не может. Россия — огромная территория, 12% мировой суши, огромный рынок, 146 млн человек, очень интересное местоположение, одно из лидирующих мест в мире по количеству сырья. Это фундаментальные, очень сильные предпосылки для инвестиций. Второе (повторю здесь мысль Баффета о том, что инвестировать надо только в то, что можете понять): потратьте какое-то время, почитайте доступные статьи, съездите на конференции, посвященные этому, посетите выставки. Если какой-то сектор вас заинтересовал, то потратьте немного времени для осознания, что в нем происходит. Вы будете делать уже не слепые шаги и глупые предположения, а начнете уже более или менее в нем ориентироваться. Ну и последнее. Есть очень простой способ в чем-то стать лучше — в инвестициях ли, в индустриальных трансформациях, в чем хотите: выберите что-то и тратьте на это каждый день пять часов времени, всего лишь пять, не надо тратить 15, не надо бросить всех своих детей. Пять часов, и в субботу с воскресеньем не работайте, проведите это время с детьми и друзьями. Если вы будете на какое-то конкретное дело, которое вы осваиваете, тратить пять часов в день, то очень спокойно и незаметно, примерно за 5-7 лет вы станете одним из лучших специалистов в этом направлении. В России очень маленькая конкуренция, и любой человек, который прикладывает системные усилия к чему-то, в конце концов добивается успеха.

Если ваш сын спросит вас, стоить ли ему заниматься тем же, чем занимаетесь вы, или лучше заняться чем-то другим, что вы ему ответите?

У меня два сына, и они меня, собственно говоря, спрашивали, задавали подобные вопросы. Мой ответ звучал следующим образом: вы должны заниматься тем, что вас лично трогает, оставляет неравнодушным, потому что провести жизнь, следуя чужим концепциям и решениям, — это просто глупо. Есть, допустим, есть 80-90 лет жизни, потрать их так, как тебе хотелось бы, найди ответы на те вопросы, которые тебя интересуют. И не думай о том, кто и чего от тебя ожидает, потому что это может привести к неправильным результатам. Пусть дети делают, что им интересно, но дело это будет искреннее, последовательное, трудолюбивое; потратят на это силы, время и попытаются стать лучшими.

Вы наверняка не думаете пока о наследственной передаче дел, вы еще долго и много будете работать, но на будущее, как вы в перспективе 40-50 лет видите, что станет с вашим бизнесом?

Я не верю, что могу поменять специальность, я буду заниматься предпринимательством, осуществляя крупные инвестиционные проекты в отношении крупных предприятий. Я думаю, надеюсь, что это будет моей работой до тех пор, пока позволит здоровье.

Как вы думаете, кто это будет делать, когда вы захотите отойти от дел?

Музыкант играет музыку. Кто будет играть музыку, когда он станет старым? Ответ: ну какие-то другие музыканты будут играть музыку, которая им интересна. Как они будут играть? Ну в меру собственных сил, таланта, интереса. Какую музыку они будут играть? Такую, которая будет интересная публике в тот момент. К этому надо относиться здраво, не через деньги и какие-то внешние вещи, а через время. Просто каждому свое время и свои задачи.

Forbes Capital — совместный видео-проект Forbes и Андрея Мовчана, финансиста, основателя Movchan’s Group. Гостями программы станут успешные состоятельные бизнесмены, которые расскажут о своей инвестиционной философии. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь?

Интервью в рамках проекта Forbes Capital снято в часовом бутике Tourbillon.

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый: Фонды и доверительное управление

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый: Фонды и доверительное управление

«Доверяйте профессионалам» — лозунг, который часто приходится слышать на финансовых рынках. Но, как часто бывает с подобными выражениями, этот лозунг — лишь первая часть более длинного, но вполне корректного утверждения «Доверяйте профессионалам больше, чем себе, если вы проверили, что это действительно профессионалы и если им действительно можно доверять». Это утверждение, конечно, требует пояснений.

На рынке услуг по управлению инвестициями, как и на любом рынке, где результаты заранее не известны, а клиент не искушен, присутствуют не только и не столько настоящие специалисты-профессионалы, но и самоуверенные молодые люди — жертвы синдрома Даннинга — Крюгера, и те, кого случайно вынесло на рынок (получил отцовские деньги поупражняться, друг доверил свой капитал, попал на работу в управляющую компанию и удачно вошел в «тренд» рынка и прочее), и откровенные мошенники. В выборе управляющего или фонда стоит пользоваться следующими правилами:

1. Нельзя передавать деньги управляющему (в фонд), если вы не знаете в деталях трех вещей:

что за люди управляют портфелем — их биографии, личностные качества, историю их взаимодействия с другими инвесторами, их предыдущие продукты и бизнесы. Если команда не имеет опыта, если вы не видите, что в основе команды цельные, профессиональные люди, в чьей истории нет темных пятен и/или странных страниц — лучше не связываться;
какова их стратегия управления в отрыве от результатов — в чем идеи, на которые они опираются? Каковы их конкурентные преимущества по сравнению с другими управляющими? Адекватно ли они оценивают риски, понимают ли ограничения своего продукта? Рассказ управляющего о стратегии должен начинаться с того, почему они используют именно эту стратегию и в чем ее преимущества. При этом аргумент «вы же видите результаты» является ложным: результаты могут быть случайностью, а могут быть и подделаны;
какова инфраструктура их продукта — каковы ее риски и преимущества? Надо быть уверенным, что ваши средства не могут быть украдены (например, при сторонней атаке на управляющих), провайдеры (банк, брокер) не могут обанкротиться или средства — быть арестованными, например, американской комиссией по ценным бумагам, и прочее.
2. Нельзя передавать все свои средства в одни руки — за исключением случая, когда диверсификацию за вас сделает управляющий. Если вы думаете инвестировать в конкретный фонд — делайте это в два этапа: сначала передайте немного средств и посмотрите, как будет идти взаимодействие с управляющими; через несколько месяцев, если все хорошо, передавайте остальное.

3. Нужно понимать преимущества и недостатки разных стратегий. В мире существует достаточно обширная статистика по тому, какие типы стратегий управления могут быть относительно стабильно успешными, какие бывают успешными крайне редко, а какие — вообще токсичны и приносят хороший результат исключительно в случае редкой удачи.

К первой группе относятся все стратегии, менеджеры которых обладают преимуществом по сравнению с рынком в среднем. Как правило это два типа стратегий:

основанные на bottom-up анализе инвестиций и включающие значительные элементы стратегии «специальных ситуаций». Собственно, боттом-ап ничего не стоит, если делается на базе общедоступной информации на рынке, на котором основные инвесторы ничем не ограничены. Но если речь идет о локальном рынке, сложных стратегиях, рынках, на которых основные игроки ведут себя нерационально — такие стратегии дают неплохой результат. Инвестиции в короткие облигации небольших эмитентов, часто из сравнительно экзотических стран, приносят доход тогда, когда менеджеры проверяют их кредитоспособность, понимают бизнес эмитентов и держат «руку на пульсе», контролируя ситуацию через локальных аналитиков, регулирующие органы, контакты с поставщиками и подрядчиками, банкирами и пр. Управляющие, инвестирующие в distressed debt (плохие долги), должны понимать не только бизнес должников, но и механику взыскания, обладать компетенциями, позволяющими эффективно работать в советах кредиторов, предъявлять иски и выигрывать суды, реализовывать полученное имущество и прочее. Каждая стратегия такого рода требует своего комплекса умений и преимуществ;
стратегии, основанные на техническом преимуществе и тех же «специальных ситуациях». В рамках таких стратегий управляющие технически осуществляют то, что большинство рыночных игроков не делает или не может: например, они могут создать систему, которая отслеживает арбитражные возможности на нишевом периферийном рынке, на котором нет больших игроков и потому такие возможности еще существуют.
Редко, но все же бывают успешными также стратегии двух типов:

основанные на value investing — но только если их делают крайне опытные управляющие, обладающие существенными активами и контактами, имеющие доступ к действительно хорошим сделкам;
основанные на сложных деривативных сделках — для таких стратегий нужны талантливые математики и, опять же, рынок, на котором относительно «пусто».
Наконец, существует целый набор стратегий, которые либо практически не способны приносить доходы на единицу риска выше безрисковых ставок/соответствующих индексов (в долгосрочной перспективе), либо вообще являются формой реализации суеверия и уносят деньги инвесторов. К таким стратегиям (в порядке увеличения компонента суеверия) относятся глобальные макростратегии, лонг-онли инвестиции в акции, спекулятивные стратегии на рынках акций, биржевых товаров и валют, стратегии, основанные на market-timing (попытке купить, когда «дешево», и продать, когда «дорого»), алгоритмические стратегии, основанные на выявлении закономерностей в поведении рынка.

4. Всегда полезно задать себе вопрос: «Почему управляющие хотят привлечь именно мои деньги?» В мире сегодня достаточно много денег, особенно на развитых рынках. Качественный управляющий с эксклюзивным продуктом на рынке США или Европы должен привлекать средства «одной левой» — зачем ему русскоязычный инвестор с не слишком большим объемом инвестиций? Разумными будут несколько объяснений:

продукт относительно молодой, и большие инвесторы в него пока не идут (но тогда вы должны тоже понимать — продукт молодой);
команда управляющих нишевая, у них нет выхода на глобальные денежные рынки или они его не строят по какой-то разумной причине;
рынок очень большой, и все деньги пригодятся (но тогда вы должны видеть, что продукт уже имеет очень большой размер);
управляющие не слишком заботятся об увеличении объемов продукта, не нанимают сейлз и не продают активно (считайте, что вам повезло таких встретить, если у них хороший продукт).
5. Наконец, крайне важен вопрос — какая у управляющих мотивация? Если управляющий не вкладывает в фонд свои средства, то в случае прибыли он получает хорошие комиссии, а в случае убытков фонда он получает комиссии похуже — его интересы явно не идентичны интересам клиента, ему будет хотеться неоправданно рисковать — ведь при неудаче он ничего не теряет. Стоит выбирать управляющих, которые вложили существенные средства в предлагаемый продукт, — и мотивация у них будет правильной, и факт наличия у них существенных собственных средств будет косвенным подтверждением их способности зарабатывать.

Наиболее частые ошибки, которые мы видим у клиентов, при их инвестировании в фонды или передаче в доверительное управление:

Клиенты обращают внимание только на показанную им менеджерами высокую доходность фонда, не понимая стратегии управляющих и ее рисков.
Инвесторы покупают фонды, попавшие в топ рейтингов по доходности за последний год, воспринимая это случайное событие как закономерность и ожидая продолжения. Но часто после нетипично прибыльного периода следует «возврат к средней» в виде просадки. И клиенты уходят в минус на долгое время, иногда навсегда.
Клиенты не предупреждены или не осознают глубину возможных просадок фонда и потенциальных убытков.
Клиенты не проводят должный due diligence фонда перед покупкой, рискуя получить проблемы самого разного рода, от налоговых до чисто структурных, нарваться на мошенников.
Клиенты не учитывают всех комиссий, которые они будут платить и которые снизят конечный результат: комиссий посредников, комиссий за вход, за выход, комиссии брокера, налогов на приобретение, держание и продажу фонда, и так далее.
Клиенты не осознают ограничений по капиталоемкости для стратегии фонда и риска снижения доходности в результате достижения и превышения уровня капиталоемкости.
Зачастую клиенты не проверяют фонды и стратегии управления на наличие high-water mark (запрета на взимание комиссии за доход, пока портфель не вышел за пределы предыдущей максимальной стоимости). В одной крупной и многоуважаемой российской управляющей компании high-water mark действовал только внутри одного года. Когда в конце 2014 года рухнул рынок российских облигаций, а в первом квартале 2015-го он отрос, то, из-за того, что 2015 год начал считаться «с чистого листа», в конце первого квартала управляющая компания взяла с клиентов существенную комиссию за доход, хотя по факту клиенты были по-прежнему в минусе.
Клиенты не понимают налоговых последствий инвестирования: по российскому законодательству со средств, переданных в доверительное управление, надо уплачивать налоги, как если бы клиент сам управлял своим счетом; с инвестиций в фонды налог на доход уплачивается по факту продажи акций фонда — но только если фонд не становится для инвестора контролируемой иностранной компанией. Зачастую инвесторы в небольшие фонды, сами того не зная, приобретают больше 10 процентов акций и, если большинство инвесторов фонда — резиденты России, оказываются нарушителями налогового законодательства: они должны были бы подать уведомление об участии и уплачивать ежегодно налог с реализованного дохода фонда. Редкие управляющие сообщают инвестору о факте превышения порога.
Инвестирование в фонд или доверительное управление требует анализа не меньшего, чем инвестирование в ценные бумаги; зато результаты инвестирования с действительно профессиональными управляющими будут лучше, чем при самостоятельных вложениях.

Иллюстрация – Рита Морозова
Текст был опубликован на Сноб 25 марта 2019
https://snob.ru/entry/174441/

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок четвертый: Акции

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок четвертый: Акции

Частные банкиры и инвестиционные советники любят акции; управляющие активами тоже любят акции. Почему? Очень просто: акции исторически имеют высокую волатильность — могут сильно вырасти, могут сильно упасть. Это значит, что за управление портфелями акций можно брать более высокие комиссии — особенно performance fee (процент от прироста портфеля) в момент, когда акции сильно выросли; когда они упадут, возвращать комиссии не придется. Более того, за последние 30 лет рынок акций пережил три длинных периода бурного роста индексов. Правда, между ними было два кризиса и жестких падения, а сейчас намечается значительная коррекция, но для брокеров, банкиров и управляющих не так важно, что клиенты в обоих кризисах теряли большие деньги, выводили оставшееся, когда цены на бумаги были минимальными и, как правило, на рынок акций возвращались лишь к следующему кризису — и следующей потере. Им важно, что в течение каждого периода роста они хорошо зарабатывали на клиентах, а после каждого кризиса они просто меняли клиентскую базу.

Тем не менее никто не говорит, что акции не могут расти и приносить доход. Значительно сложнее вопрос, может ли кто-то генерировать на акциях доход выше индекса или даже абсолютный доход? Есть несколько соображений, основанных на том, что мы видели в портфелях наших клиентов:

  1. Есть простая статистика: акции индекса NASDAQ (в основном высокие технологии) волатильнее акций индекса Dow Jones (старая экономика), но при этом NASDAQ растет быстрее. Так было, но неизвестно, будет ли. Поэтому покупать, скажем, Apple и тем более каких-нибудь самопровозглашенных единорогов только на этом основании рискованно. Последняя коррекция показала, что падают все одинаково.
  2. Если ваш банкир точно знает, что именно эта акция малознакомого эмитента несправедливо оценена рынком, ваш главный вопрос должен быть: «А почему этого не знают все остальные?» Если только ваш банкир — не Баффет, то вряд ли ему известно то, что не является сто раз проанализированным ста командами на Wall Street и не только и уже отражено в цене акции. То же самое может относиться и к ситуации, когда вы сами нашли такую «недооцененную» акцию.
  3. Есть очень много вещей, которые ничего не значат. Если рынок растет целых десять лет, это не значит, что он будет падать, и не значит, что будет расти; если у акции P/E (коэффициент цена/прибыль) маленькое, это не значит, что она недооценена, если большое — тоже ничего не значит. Да, портфели акций с маленьким P/E исторически показывают лучший результат, чем индекс. Но если зашортить индекс и купить портфель акций с маленьким P/E, с учетом всех расходов результат будет не выше безрисковой ставки.
  4. Часто клиентам продают «дивидендные» акции — те, по которым платятся высокие дивиденды. Это аналог облигаций с высокой доходностью — вы бы стали их покупать только потому, что у них высокая доходность? Большая доходность, потому что большие риски? А с дивидендами не так? Именно так, иначе рынок переоценил бы их «вверх».
  5. Традиционная логика в покупке tech-акций — «это новый рынок, он будет расти в 100500 раз, они лидеры». Если бы в 2000 году вы покупали акции лидеров рынка сотовых телефонов («Филипс», «Эрикссон», «Нокиа») — много бы вы заработали к сегодняшнему дню? 20 лет назад GE была лидером рынка машиностроения, GM — рынка автомобилестроения, ЮКОС — флагманом российского нефтяного рынка. Покупая сегодня «Эппл» или «Амазон», не забывайте об опыте предыдущих лет — звездам свойственно падать.
  6. Риск-премия на акциях сегодня немного выше 2 процентов. Это не кризисный уровень, но далеко и не «привлекательный». P/E S&P 500 — около 22. Столько же было в 1998 году, в начале 12-летнего периода, за который S&P не вырос ни на единицу, но был очень волатилен. А вот в 1989 году, в начале периода бурного роста, P/E было равно 9,5. Ждать продолжения бурного роста в условиях, когда США заглядывают одним глазом в рецессию, ставки все еще растут, инфляция опять снижается и компании одна за другой переоценивают свои прибыли вниз, я бы не стал. Я бы вообще был подальше от рынков акций, пока риск-премии не выйдут за уровень в 4 процента, ставки не устаканятся и инфляция не начнет расти. Это, конечно, не инвестиционная рекомендация — так, наблюдение.

Акции — это инвестиция с непредсказуемой доходностью и риском. Не вкладывайте в них ту часть инвестиционного капитала, которую не можете себе позволить потерять, частично или полностью.

В следующем уроке мы расскажем об инвестиционных фондах и доверительном управлении.

Все тексты серии читайте здесь.

Иллюстрация: Рита Морозова

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок третий: структурные ноты

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок третий: структурные ноты

Ноты — любимый продукт банкиров. И любимый заслуженно, поскольку является одним из самых маржинальных продуктов в линейке прайвет банков и управляющих компаний. И его легко продавать — для неискушенного инвестора он выглядит, как Святой Грааль.

Основной вид нот — это продукт с фиксированным купоном и барьером: если цена актива (или его части), на который выпущена нота, падает ниже барьера, то нота гасится с выплатой клиенту стоимости упавшего актива; если не падает — нота платит купоны и гасится под 100 процентов через какое-то время. Бывает, что барьеров несколько: для выплаты купонов — один, для отзыва — другой, для погашения по низкой цене — третий. Сегодня у таких нот купон 6-10 процентов годовых (с учетом дополнительных ограничений обычно получается 5-8 процентов). Типичный барьер — 60-65 процентов от текущей цены. Даже если барьер у покупателя нот сработает первый раз через 10 лет (эквивалент срабатывания в среднем раз в 20 лет), а средний купон покупаемых нот — 8 процентов, то с учетом потерь из-за «срабатывания» барьера доход клиента за 10 лет составит 5,7 процента годовых — не так уж много, и это при условии, что все купоны будут выплачены; при выплате лишь половины купонов (как правило в ноте есть условие, что купон не платится, если актив стоит дешевле начальной цены), доход инвестора составит уже около 2 процентов годовых. А если барьер впервые сработает через пять лет (эквивалент срабатывания в среднем раз в 10 лет), то доход клиента составит 1,3 процента годовых — и это если 100 процентов купонов будут выплачены, что конечно будет не так, если барьер сработал. На практике портфели активов в нотах подбираются таким образом, чтобы статистически ожидаемый доход клиентов был ниже нуля — собственно в этом для эмитентов единственный смысл выпуска нот. То есть если вы как-то раз купили ноту, очень может быть, что она принесет вам хороший доход. Но если вы делаете это системно — почти 100 процентов за то, что в итоге вы будете либо в очень маленьком плюсе, либо в минусе.

Вот что еще инвесторы должны понимать, влезая на три-пять лет в структурную ноту:

  1. Ноты — это комбинации разных деривативов. Они структурированы настолько сложно, описание их в договоре настолько длинно, а в рекламной брошюре настолько коротко, что понять, как они работают, и осознать все риски для обычного инвестора крайне проблематично. Очень часто инвесторы «попадают», а их советники-банкиры с невозмутимым лицом указывают им на фразу мелким шрифтом в середине договора, который инвестор даже не читал и справедливо утверждают, что риски были описаны, инвестор сам виноват.
  2. Ноты очень прибыльны для тех, кто их продает. 5-10 процентов от вложенной суммы продавец и андеррайтер ноты сразу кладут в карман. Причем клиент этой комиссии как правило не видит («зашита в тело»), так что с него можно взять еще и комиссию за сделку. Соответственно возникает сильная мотивация к их продаже у финансовых консультантов и, как следствие, соблазн приукрасить достоинства и не концентрировать внимание на недостатках. А покупатель уже на входе оказывается в минусе, который рынок для него должен отработать, прежде чем покупатель ноты хотя бы выйдет в ноль.
  3. Покупатель несет кредитный риск компании или банка, выпустившего ноту. Если компания/банк разорится, покупатель потеряет все свои деньги, даже если нота была привязана к самому надежному активу.
  4. Ноты неликвидны. Теоретически нота является рыночным инструментом, имеет «рыночную» котировку, которая отражается у вас в портфеле, и покупатель может ее продать, не дожидаясь погашения. На практике единственным возможным покупателем окажется банк, который вам ее продавал. И предложение на покупку будет сильно отличаться в худшую сторону от «рыночной» стоимости.
  5. Ноты, привязанные к акциям или индексам акций, как правило, не учитывают дивидендный доход от этих акций — они же основаны на деривативах.

В мире финансов риск и доходность — это две стороны одной медали. И если вам кажется, что ноты — исключение, имейте в виду, что это только кажется.

В следующей статье речь пойдет о самом популярном инструменте развитого капитализма — акции.

Оригинал статьи был опубликова на Сноб

Иллюстрация: Рита Морозова

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок второй: Облигации

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок второй: Облигации

Облигации — консервативный инструмент инвестирования. Как правило. Брокеры, частные банкиры и управляющие обожают это правило нарушать, потому что рискуют они чужими деньгами, и знаний у них иногда не так много, а имеющиеся почерпнуты из популярных, формальных и устаревших книжек. Чтобы, как многие приходящие к нам клиенты, не удивляться, видя в своем портфеле облигаций, созданном уважаемым частным банком, минус 25 процентов, надо помнить следующие правила:

  1. Срок до погашения: чем он длиннее, тем выше волатильность облигации. Чем выше волатильность, тем сильнее может упасть стоимость вашего портфеля, если меняется рыночная конъюнктура. И наоборот: чем короче срок до погашения, тем стабильней ведет себя бумага. Мы, будучи консервативными инвесторами, желающими по ночам спать крепко, предпочитаем сегодня, в период роста ставок на рынке, облигации со сроком до погашения не больше двух-трех лет. Во многом благодаря короткой дюрации мы за 15 лет в нашей флагманской инвестиционной стратегии имели всего лишь один отрицательный год — печально известный 2008-й. И даже тогда, на фоне всеобщего мирового кризиса и летящих в бездну рынков, наш минус был всего лишь 5,5 процента. По той же причине наш любимый фонд ARGO, инвестирующий исключительно в короткие облигации, сумел в прошлом году показать положительный результат, несмотря на отрицательную динамику рынка облигаций в целом.
  2. Облигации могут объявлять дефолт. И, что еще хуже, могут создавать у рынка впечатление, что они объявят дефолт. И естественно, чем длиннее дюрация, тем выше риск дефолта. Купили двухлетнюю облигацию хорошего эмитента — и, скорее всего, всё будет хорошо. Купили десятилетку — и никто не знает, чем это закончится. При этом через три года после покупки какой-нибудь Moody’s (международное рейтинговое агентство) снизит рейтинг бумаги на единицу, рынок потребует от нее большей доходности, доходность вырастет на процент, и в итоге рыночная стоимость вашей облигации упадет на 7 процентов. Да и Moody’s даже не надо. Инфляция подрастет, ставки подрастут — вот вам и рост доходности, и, как результат, снижение рыночной стоимости облигации. Конечно, можно держать бумагу до погашения. Но тогда (а) у вас на руках неликвид, вы сами так решили; (б) по дороге ставки вырастут (или инфляция вырастет, или качество эмитента снизится) и цена бумаги просядет (да и весь рынок просядет) — и что толку с того, что вы получали по этой бумаге на 2–3 процента больше, чем по коротким, если вы могли бы купить ее же на 10–12 процентов дешевле через три-четыре года?
  3. Облигации сильно подвержены макроэкономическим изменениям в стране эмитента. Соответственно, там, где макроизменения случаются чаще, облигации более волатильны. Аргентина ли, Турция ли, Россия ли — макропроблемы всегда начинаются и формируются как снежный ком, летящий с горы. На фоне макропроблем будут падать все облигации, и плохие, и хорошие. И отследить признаки надвигающегося ненастья способны, как правило, только профессиональные инвесторы. Для обычного инвестора ситуация становится очевидной, когда о ней уже трубят во всех газетах, и плохие новости давно в цене.
  4. Когда возникают проблемы на рынке и облигации снижаются в цене, кажется, что самое время их покупать. Попробуйте — для непрофессионала это окажется не так уж просто. На практике для вас цена продажи падает гораздо сильнее, чем цена покупки. Спред разъезжается порою до 10 процентов с обычных 0,5–1 процента.  И если вы захотите купить, цена, которую вам предложит банк или брокер, вас не впечатлит. А вот для профессиональных участников, тех же фондов, гораздо проще будет в такой ситуации купить бумагу с дисконтом. Потому что они крупные, опытные, находятся в привилегированном положении у облигационных брокеров и могут напрямую выставлять заявки на рынок по интересующей их цене. Это одна из причин, почему инвестировать в облигации через фонды зачастую выгоднее, чем напрямую.
  5. Облигации, даже короткие, иногда уходят в дефолт на самом деле. Особенно это «любят» делать бумаги из нижней части рейтинговой шкалы. Поэтому если вы покупаете бумаги с рейтингом ССС, не надо удивляться, что они могут и не вернуть вам деньги и что индекс бумаг с рейтингом ССС крайне волатилен. Бывают дефолты и в В-группе, и даже в А-группе. Выход — следить за эмитентами ежедневно и очень внимательно, а на это нужны время и навыки. Очень часто мы видим, как клиентам продается идея «хорошая бумага, но сильно упала в цене, берите». Сомнительное предложение: с чего бы хорошая бумага упала в цене?
  6. Другая часто продаваемая идея — «бумага формально рискованная (debt/ebitda = 10), но все будет хорошо, у них классный бизнес». Десять раз будет — и вы заработаете на 5 процентов годовых больше, чем в надежной бумаге. А в одиннадцатый раз не будет, и вы получите минус 65 процентов. По итогу — минус 30 процентов. Оно вам надо?
  7. Банковские субординированные облигации и облигации CoCo (Contingent Convertible Bonds) дают повышенную доходность. Но не стоит соблазняться, если только вы не настоящий ковбой. При возникновении финансовых проблем у банка владельцы субординированных облигаций получают выплаты практически в последнюю очередь. Например, при банкротстве банка средства выплачиваются сначала вкладчикам, потом держателям обычных облигаций, и только потом дело доходит до субордов. Получается, что шансов на их погашение у инвесторов практически нет. А за легкомысленной аббревиатурой СоСо скрывается определение «конвертируемые в особом случае». Если резервный капитал банка-эмитента падает ниже определенного уровня, облигации CoCo превращаются в акции.
  8. Зоны риска — это не там, где все плохо. Зоны риска — это там, где все хорошо, но может стать плохо в любой момент. Облигации «Агрокора», рублевые облигации в начале 2018 года, да и облигации «Русала» отлично показали, что такое зона риска. Остерегайтесь зон риска.

А еще остерегайтесь неквалифицированных или недобросовестных консультантов, формирующих для вас портфели облигаций. Как правило, ошибки в формировании портфеля вызваны сильным желанием консультанта привлечь нового клиента или порадовать старого высокой доходностью предлагаемого бонда или портфеля бондов. И зачастую это происходит в ущерб другим важным факторам.

Вот проблемы, которые нам чаще всего попадаются при анализе клиентских портфелей:

  1. Неправильно подобранная дюрация. Зачастую консультант не уточняет, когда клиенту может понадобиться вложенная сумма. И не объясняет, что если дюрация бонда или портфеля будет больше, чем горизонт инвестирования, или покупка происходит выше номинала, то при продаже доходность инвестиции может быть ниже, чем доходность к погашению, на которую ориентировались при покупке. Возможен даже убыток, если бонд будет торговаться ниже цены покупки.
  2. Неправильно подобранная валюта бонда. Консультант не уточняет, в какой валюте клиент предпочитает держать свои средства и в какой валюте он планирует тратить купонный доход, и покупает клиенту облигации не в той валюте, например, в долларах вместо евро. И клиент, сам того не зная, несет валютный риск и дополнительные расходы по конвертации.
  3. Покупка субординированного долга и банковских CoCoклиенту, который не понимает или не информирован о специфических рисках данных инструментов, либо риск-профиль этого клиента не предполагает покупки младшего долга.
  4. Неуместное или неграмотное использование «плеча».Консультанты часто, для увеличения доходности, покупают клиентам облигации «с плечом», неправильно оценивая вероятность маржин-колла или не заостряя внимание клиента на процедуре его исполнения. В итоге происходят ситуации, как в конце 2014 года, когда обвал на рынке бондов вызвал лавину маржин-коллов. И те клиенты, которые не смогли вовремя завести деньги на свои счета, были принудительно закрыты и понесли существенные убытки, которых явно не ожидали, когда им продавались эти бонды.

Если вы доверяете кому-то выбор облигаций — убедитесь, что этот человек или компания обладает достаточной экспертизой, а не только желанием на вас заработать. Если сами выбираете облигацию — убедитесь в том, что эмитент захочет и сможет ее гасить. И последнее: в любом случае диверсифицируйтесь. Мы в нашем фонде, например, не вкладываем больше 5 процентов портфеля в одну облигацию, больше 10 процентов — в одну страну, больше 10 процентов — в одну отрасль. В итоге имеем в портфеле порядка 30 облигаций и чувствуем себя вполне комфортно. Но это мы, консервативные инвесторы.

В следующей части — о любимом продукте финансовых консультантов — структурных нотах. А любимый он, потому что самый маржинальный.

Оригинал статьи был опубликован на Сноб

Иллюстрация: Рита Морозова

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок первый: Комиссии

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок первый: Комиссии

 

У нас в Movchan’s Group сам собой образовался новый бизнес. Начинался он с невинного «А что вы думаете про бумаги XYZ…?» Когда рынок облигаций в начале 2018 года начал снижаться, запрос поменялся на: «Вы знаете, мне тут в банке накупили всякого, и что мне сейчас с этим делать?» Вскоре мы часто стали слышать: «А в целом можете посмотреть на портфель?» Можем, конечно, мы не ленивые. «А можно, вы на платной основе — а то бесплатно хорошо не бывает?» Мы решили — можно, и даже нужно: разумный взгляд требует времени, время стоит денег. Поэтому так получилось, что мы стали давать «независимое мнение по портфелю» по цене дорогой юридической консультации: говорим клиентам, что нам в портфеле нравится, что не нравится, почему, и что мы бы с этим сделали. И что вообще сделали бы с портфелем, исходя из запроса клиента по доходности, риску и горизонтам инвестирования. Пока ЦБ РФ изобретает кривую схему лицензирования инвестиционных советников (об этом будет отдельный пост — невозможно без стона смотреть на эту вечную скрюченность нашего регулирования), мы делаем это в нашем офисе на Кипре; если ЦБ все же сделает что-то приемлемое, можем и в Москву частично перенести. Но речь не об этом.

Накопив опыт анализа клиентских портфелей, мы решили сделать серию материалов о том, какие ошибки, а зачастую и злоупотребления, нам в этих портфелях попадаются. Затронем основные типы рыночных активов и инвестиционных продуктов, встречающиеся в клиентских портфелях: акции, облигации, структурные ноты, фонды, сырьевые товары и валюты.

Начнем мы с темы банковских и брокерских комиссий, которые зачастую съедают у несведущего инвестора неоправданно высокую долю доходности его портфеля.

Нам часто приносят отчеты, содержащие комиссии банка/брокера, и мы их тоже анализируем. И зачастую мы видим, что банки обдирают клиентов так, как стыдно даже мошенникам. Поэтому я просто приведу здесь «нормальные» комиссии, которые являются плюс-минус рыночными.

Нормальная комиссия за сделку по ликвидному и относительно ликвидному активу у небанковского брокера — до 0,05–0,1 процента от суммы сделки. У швейцарского банка — до 0,15 процента; если у вас счет больше 5 миллионов долларов — то не более 0,1 процента. Бывает, что устанавливаются минимумы; любой минимум для брокера больше 50 долларов, а для банка более 150 долларов — это грабеж. Любимые некоторыми брокерами с российскими корнями 0,5 процента за сделку — грабеж. Любимые некоторыми банками со швейцарскими корнями 0,3 процента — грабеж.

Нормальная депозитарная комиссия даже для швейцарского банка: 0,10–0,15 процента в год. Часто банки заменяют две комиссии (за сделки и депозитарную) одной «все включено» — ее размер в норме составляет 0,2–0,3 процента в год. В паре отчетов, которые мы видели, доходило и до 0,7 процента — полный грабеж.

«Нормальная» стоимость денег, если вы берете финансовый рычаг (leverage), на глобальных портфелях сегодня около 2,5–3 процента годовых. Вообще ставка LIBOR плюс 1 процент — это то, за сколько нормальный банк дает деньги на увеличение портфеля. Да-да, и под облигации, и под акции — но конечно не под margin trading, там ставки повыше. Но все равно не 8 процентов годовых и не 12, как мы уже обнаруживали в отчетах.

Отдельная тема — комиссии за покупки фондов. Даже злобный швейцарский банк не должен просить с вас больше 0,5 процента от суммы сделки за покупку неторгуемого фонда или ноты, больше 0,25 процента за торгуемый фонд и 0,15 процента за покупку ETF. Хотя бы потому, что за такую комиссию вы легко купите это через брокера.

Кстати, если вам предлагают платить еще комиссии «за ведение счета», как минимум сопротивляйтесь. Приличные банки и брокеры ограничиваются вышеупомянутыми комиссиями.

Внимательно изучайте все комиссии, которые с вас может брать ваш банк или брокер. И жестко торгуйтесь, если они выше рыночных. Именно так поступаем мы, когда управляем своими деньгами. Именно так поступают управляющие фонда ARGO, в котором размещаются и наши средства, и средства наших клиентов.

В следующей части — об ошибках и «подводных камнях» в портфелях облигаций.

Оригинал статьи был опубликован на Сноб

Иллюстрация: Рита Морозова