fbpx

«Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны»

«Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны»

Среди партнеров возникла макро-дискуссия относительно того, что происходит в европейской монетарной системе. Как пишет один из наших старших управляющих (и вообще один из лучших специалистов в России) Елена Чиркова, «Во многих европейских странах ставка по депозитам в евро отрицательная. В России некоторые банки стали взимать плату за обслуживание евровых счетов, не начисляя при этом процентов. Ничего хорошего в отрицательных ставках нет…Времена, когда ростовщик не берет процентов – последние».

Действительно, на поверхности (то есть в упрощенной теории) проценты не могут быть отрицательными. Процентная ставка по кредиту является естественной частью экономических отношений и отражает сущность человеческой психологии. Дающий деньги хочет сохранить их стоимость и получить выгоду – без этого он не стал бы тратить время и энергию на организацию передачи денег. Грубо говоря, ставка состоит из инфляционного компонента, компенсации за риск (кредитор рискует многим – инфляция может измениться, заемщик может обанкротиться или украсть деньги, сумма кредита и проценты могут быть обложены налогами и пр.) и премии, которую кредитор хочет получить.

Инфляция – это естественный процесс, связанный с тем, что человеку свойственно ценить выше то, что есть сегодня, чем то же самое, но завтра. Инфляция идет даже там, где есть финитные деньги; тем более сегодня, в условиях эмиссионного бума инфляция должна быть положительной. Она и является положительной, хотя и невысокой (в прошлом году 1,7%).

Риски положительны всегда (надо ли это объяснять?). Таким образом естественная ставка в некоей идеальной модели мира должна быть всегда положительной.

Но загвоздка в том, что мир устроен намного сложнее. Начнем с того, что рынки, которые теория считает идеальными (все могут всё и все всё знают) на практике крайне неэффективны. Если у вас есть средства и вы хотите их куда-то вложить (но вы – не крупный инвестиционный банк), то набор возможностей крайне ограничен: несколько известных вам коммерческих банков, в которых ваши средства до 100 000 евро защищены государством, а свыше – глобальностью банка и тем, что Евросоюз их последовательно спасает; несколько инвестиционных фондов и управляющих, риски передачи денег которым вам точно не известны, а ликвидность у них ниже, чем в банках; пара знакомых – предпринимателей, но дать им деньги очень рискованно и возможно они в них не нуждаются; кредитная платформа – но там риски вообще непонятны и высоки.

Казалось бы, вы можете никуда не вкладывать деньги. Но вот загвоздка – а где они тогда у вас будут храниться? В наличном виде? За снятие наличных вы заплатите комиссию; расплатиться наличными теперь нигде невозможно, а за внесение их снова на счет вы заплатите еще комиссию. Хранить дома? Опасно. В ячейке? Стоит денег. Вы можете попробовать хранить их просто на счету в банке. Но банки – price makers, поскольку у них очевидный картель, сформированный благодаря системе защиты вкладчиков. Они вводят плату за хранение денег.

Вот и всё. У клиента банка нет second best alternative – ему некуда нести свои деньги, кроме банка, для безрискового вложения (вернее, конечно, есть – вложить в облигации крупной евровой страны, но там, с учетом комиссий, ставка будет еще хуже). Так что теорию надо забыть – отрицательные ставки вполне возможны и естественны – в том виде, в котором они сейчас существуют.

Отдельный вопрос конечно – почему находятся инвесторы, которые вкладывают свои средства в облигации крупных европейских стран под отрицательный процент. Ответов три: во-первых, средства вкладывают связанные с государствами институты и это – форма субсидирования перекредитованных государств Еврозоны через эмиссию (хорошо это или плохо, другой вопрос). Во-вторых, их покупают банки.

Современные правила учета чистого капитала предполагают существенное резервирование под практически любые банковские вложения, кроме вложений в европейские гособлигации. Банки жестко зажаты нормативами, их буквально заставляют покупать эти облигации. Делают ли они это себе в убыток? Нет, потому что они используют деньги с депозитов и счетов клиентов, за которые клиенты им платят. Могли бы они зарабатывать больше? Могли бы – если бы не система резервирования. Наконец – эти облигации покупают и спекулятивные инвесторы. Как так? Очень просто: возьмем, например облигацию с дюрацией в 25 лет и доходностью -1%. А теперь предположим, что в связи со спросом на эту облигацию со стороны банков и государства ее доходность упадет еще на 1%. Ее стоимость тогда вырастет на 25% – неплохой доход. Насколько мы видим, сегодня в мире находится достаточно инвесторов, которые верят, что доходность этих бумаг будет падать и дальше.

Ну и, конечно, за рамками «отрицательной экономики» существует экономика вполне положительная. Кредиты банки дают под вполне положительный процент, облигации эмитентов, ведущих реальную деятельность, дают положительную доходность. Ну а то, что эта доходность мала, так это потому, что денег много, а бизнеса, генерирующего прибыль – мало. И не забывайте, что форвард доллар/евро приносит почти 3% годовых, так что вложение в евро даже под ноль процентов дает в долларах доход выше инфляции.

«Бумаги с рейтингом BB принесут инвесторам умеренный доход»

«Бумаги с рейтингом BB принесут инвесторам умеренный доход»

Вчера прошло одно из двух ключевых совещаний сентября — Европейского ЦБ. Вместо большой «базуки» Банк представил рынку игрушечный водяной пистолетик. Как мы и ожидали, негативное отношение к серьезным шагам по стимулированию экономики со стороны глав ЦБ ключевых стран в Еврозоне (Германии, Франции, Австрии, Нидерландов, Дании, Эстонии) сыграло свою роль в принятии ограниченного по объему мер решения. Однако, и мы сомневались в большой результативности и необходимости введения обширных мер экономического стимулирования. Возобновление QE или снижение депозитных ставок вряд ли даст серьезный запал экономике региона. За последние 15 лет экономика накопила множество проблем, но пока не пришла к созданию нового мощного «двигателя». Монетарные стимулы не дадут большого эффекта, необходимы, как минимум, фискальные стимулы. Возможно, что постепенная смена политиков обновит кровь и ускорит движение вперед.

Следующий шаг. Рынки ожидают, что ФРС еще два раза снизит ставку до конца года, а длинные ставки в реальном выражении снижаются до нуля (в августе ставки уже опускались в негативную область впервые с июня 2018г). Возможно. Однако, в реальности все может ограничится лишь одним шагом вниз на 25 б.п. — в следующую среду. Особенно, в том случае, если далее президент Трамп будет удовлетворен реально достижимыми, а не мнимыми заоблачными, результатами на переговорах с Китаем, который вряд ли ему выпишет максимальный чек. Это означает что, если ФРС снижает ставку до 1.75%, то доходность 10Y UST будет (в условиях продуктивных переговоров с Китаем и отсутствия других экзальтаций и рисков, например, в виде Brexit без сделки) колебаться где-то около 1.7-1.8%.

В свою очередь, для активов на глобальных рынках это означает следующее:

Во-первых, высококачественные и низкодоходные бумаги с рейтингом «А» ~ «BBB» уже не будут привлекательны, как защитные активы в период обострения геополитических и экономических рисков – их спрэды уже достигли минимальных, околонулевых или вовсе отрицательных уровней, и со второй половины августа начали снижаться.

Второе. Учитывая тот факт, что бумаги с умеренным качеством (в категории «ВВ») уже достигли своих минимальных спрэдов к базовым активам, а доходность UST выросла за первые 10 дней сентября на 40 б.п. (с 1.427 до 1.83%) и, вряд ли вновь уйдет существенно ниже (если только не очередной виток эскалации на переговорах с Китаем или non-deal Brexit), то здесь доход может быть умеренным, но не негативным.

Скорее всего, инвесторам на свой страх и риск останется «обгладывать» низкокачественные бумаги категории «В» и ниже. И тут уже не долго остается до выборов в Аргентине, которые состоятся 27-го октября. Если случится чудо и М. Макри выиграет их, представьте, какой будет взрыв спроса на аргентинские бумаги и прочие активы с рейтингом «В». Можно предположить, что будет расширенный спрос и на облигации Монголии, за которой стоит МВФ и, которая исправно соблюдает пункты договора, и на бумаги Грузии, Армении, Молдавии, Латвии, Турции.

Если же этого не произойдет, то спрос на бумаги в Латиноамериканском регионе заметно снизится, перейдя, возможно, на бумаги Индонезии, Сингапура и Австралии, где еще сохраняется хорошее качество и позитивная реальная доходность. При этом я по-прежнему не исключаю, что бумаги Монголии (опять же ввиду программы с МВФ и, вообще, хорошего поведения эмитента), а также ряд бумаг эмитентов Ближнего Востока и юга Европы будут пользоваться спросом.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP