fbpx

Обзор макроэкономики и долговых рынков в июне-июле

Обзор макроэкономики и долговых рынков в июне-июле

В мае рынки росли, испытывая беспрецедентный уровень поддержки со стороны ФРС, в то время как корректировка ее политики в июне заставила инвесторов стать более сдержанными и перейти в режим ожидания. Стремительно увеличивая объем активов на балансе в марте и апреле– на $1,1 трлн и на $1,4 трлн соответсвенно– ФРС снизила темпы выкупа активов до $0,4 трлн в мае, доведя баланс к 10 июня до $7,17 трлн. В течение трех недель он устойчиво продолжал снижение, достигнув 1 июля $7,01 трлн. Осторожная позиция ФРС также объяснима: восстановление активности в экономике сопровождалось ускорением темпа роста денежной массы до 23,1% в мае (а по последним оценкам достигла уже 25%).

Учитывая пока кризисное состояние рынка труда в США, слабый спрос и минимальные темпы роста потребительских цен, можно констатировать, что предпринятые ФРС меры в очередной раз стали источником инфляции цен активов. Это значит, что в случае устойчивого восстановления экономики (пусть даже медленного), ФРС может продолжить снижать объем активов на балансе и достигнутый к настоящему времени уровень цен активов может оказаться не столь надежным и устойчивым.

С другой стороны, неопределенность сохраняется и вероятность второй волны остается фактором, способным замедлить сроки и темпы восстановления экономики. Внезапный рост числа заболеваний в Китае, Израиле, Европе, США дает повод усомниться в быстром V-образном восстановлении, подкрепленном налогово-бюджетными и монетарными стимулами. В этом случае ФРС возможно вновь придется увеличивать объем выкупа активов. Это уже другой сценарий, при котором ФРС, возможно, все-таки придется воспользоваться таким инструментом, как «контроль кривой» (речь идет о контроле уровня средне- и/или долгосрочных ставок на определенном уровне – инструмент, который использует Банк Японии и стал применять Банк Австралии). ФРС пока воздерживается от контроля кривой, как и от введения отрицательных ставок.
Таким образом, сложившиеся на сегодня условия предопределяют хрупкое равновесие на рынках и неуверенность инвесторов, которые предпочли в июне несколько разгрузить свои портфели и ожидать прихода «второй волны» с достаточным запасом ликвидности. На фоне сохраняющейся слабости доллара (который потерял по итогам квартала 1,7%) фондовый рынок США показал почти нулевой прирост в июне, а доходность казначейских облигаций вдоль кривой не изменилась по сравнению с уровнями на конец мая. Опасения инвесторов в отношении фиатных валют на фоне ожиданий новых налогово-бюджетных и монетарных стимулов поддерживают рост цен на золото, которые приблизились к своим восьмилетним максимумам.

Ситуация с пандемией, новые волны заражений в различных регионах мира и неясные сроки появления вакцины оставляют центральные банки и инвесторов в условиях крайней неопределенности. Начиная с того, что спреды между ценами спроса и предложения по многим активам по-прежнему широки, рыночные ожидания инвесторов крайне неустойчивы, а политика центральных банков остается ситуативной и быстро подстраиваемой. Предпочтения крупных инвесторов (пенсионные фонды и страховые компании), чувствительные к ценам облигаций UST, могут заметно сместиться в область коротких или среднесрочных ставок на фоне высокого объема предложения со стороны Казначейства США (объем заимствований порядка 3 трлн до конца 2020 г.) и характерного для любого пост-кризисного периода, наблюдаемого с 1971 г., процесса увеличения угла наклона кривой. И если сегодня под влиянием того, что ФРС в любой момент может объявить о «контроле кривой» в участке до 2-х или даже до 5-ти лет, 2у5у- спрэд остается узким (порядка 16 бп), то расхождение между кратко-среднесрочными и долгосрочными ставками продолжает расширяться (5у30у-спрэд расширился до 115-120 бп).

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP

«Закат китайского чуда»: приведут ли политические ошибки к краху экономики? ӏ Габуев и Мовчан

«Закат китайского чуда»: приведут ли политические ошибки к краху экономики? ӏ Габуев и Мовчан

В этом выпуске:
– Американско-китайские отношения до коронакризиса и сейчас: что изменилось?
– Как могут развиваться региональные экономические блоки (объединения)?
– О политическом контексте в Китае
– О контроле частных компаний правительством
– О влиянии закона о национальной безопасности на инвестиционный климат
– Россия, Китай, Казахстан: форматы сотрудничества

О важных макроэкономических событиях текущей недели

О важных макроэкономических событиях текущей недели

Итак, по итогам совещания ФРС не ожидается заметных решений – скорее всего, это плановое совещание, целью которого будет уверить всех, что регулятор все еще обладает набором инструментов для влияния на ситуацию, при этом понимая, что экономику ожидает более серьезный спад, чем в 2008–09 гг. Всем понятно, и мы об этом писали, что западные экономики вступили в борьбу с коронавирусом существенно позже Китая и первые два месяца квартала для них прошли в штатном режиме. Март все изменил, но не настолько. Ключевые опасения касаются именно 2К20, когда происходил массовый lockdown, закрытие бизнеса, городов, регионов и стран, когда авиасообщение было прервано, а спрос потребителя упал почти до нуля. Возможно, и 3К окажется негативным, однако сказать это сейчас наверняка невозможно, так как ряд стран уже заявляет о постепенном снижении карантинных мер. Поэтому, заранее опасаясь худшего периода в экономике и на рынке труда (в 2К20), глава ФРС Сент-Луиса Д. Буллард предложил просто “списать” его итоги.

Инвесторы мало чего ожидают и от совещания ЕЦБ в этот четверг. Мы знаем о сложностях внутри самого блока – программа выпуска коронабондов с солидарной ответственностью всех членов монетарного союза, предложенная южными странами блока, пока категорически не находит поддержки со стороны северных партнеров. Это очередная попытка реанимировать предложения периода кризиса 2011-21 гг., которые касались углубления интеграции и введения единой бюджетной, долговой и налоговой политики. Приняв в конце прошлого года бразды правления, президент ЕЦБ Кристин Лагард проводит сегодня большую работу в отношении предоставления странами мер бюджетной и фискальной поддержки. По прогнозам ЕЦБ экономика блока в базовом случае может сократиться в 2020 г. на 9%, а в худшем – потерять до 15%. Это заметно хуже сценария МВФ, озвученного Фондом в середине апреля. Однако возможно, что это послание ЕЦБ намеренно преувеличено с тем, чтобы привлечь максимум внимания стран к происходящему и получить от них лучшую реакцию. Тем не менее, глубокое падение опережающих индикаторов промсектора и сектора услуг стран монетарного блока по итогам апреля говорит о реалистичности взгляда ЕЦБ. Ожидается, что по итогам совещания ЕЦБ заявит о некотором увеличении объема активов. Однако его усилия в любом случае отстают от размера действий ФРС, чей баланс активов расширился до 6,6 трлн долларов по сравнению с 4,2 трлн на конец февраля. Объем активов на балансе ЕЦБ вырос за этот же период времени на 0,6 трлн евро до 5,3 трлн евро.

Последствия такой политики ФРС настораживают инвесторов, ожидающих, что в среднесрочной перспективе эта накачка ликвидности (темпы роста М2 достигли 11,4%) может привести к резкому росту инфляции. Однако и ФРС понимает это. С другой стороны, это не тема сегодняшнего дня, когда спрос упал до нуля; мы можем опасаться дефляции в ближайшие месяцы. Хотя в марте темпы роста потребительских цен уже снизились: в США до 1,5%, в Еврозоне – до 0,7, до 0,4% в Японии и до 4,3% в Китае.

В краткосрочной перспективе неопределенность «правит балом». Неопределенность в отношении того, как быстро удастся запустить малый и средний бизнес, экономику в целом, в каком состоянии она выйдет из состояния полного lockdown.Как только мы сможем ответить себе на эти вопросы, мы достаточно быстро сможем ответить и на вопрос, где новый равновесный уровень базовых процентных ставок. Вслед за этим кредитные спрэды дадут нам правильный ответ на вопрос о том, где находится справедливая оценка активов; цены активов начнут хоть что-то значить, а спрэды между ценами спроса и предложения сузятся.

МВФ опубликовал прогнозы замедления и последующего восстановления экономики в 2020 и 2021

МВФ опубликовал прогнозы замедления и последующего восстановления экономики в 2020 и 2021

Ожидается, что темпы роста экономики США (доля в мировой экономике 23,9%) упадут на 5,9% по итогам 2020 г., восстановившись в 2021 г. на 4,7%; темпы роста в еврозоне (15,9% мирового ВВП) сократятся на 7,5% с восстановлением на 4,7% в 2021 г. Темпы роста экономики Китая (15,8% мирового ВВП) замедлятся до 1,2% в 2020 г. и резко восстановятся в 2021 г. до 9,2%. Экономика Японии (5,8% мирового ВВП) сократится в 2020 г. на 5,2% и может восстановиться на 3,0% в 2021 г. Экономика Великобритании (3,3% мирового ВВП) пострадает сильнее – темпы ее роста упадут на 6,5% и вырастут на 4% в 2021 г. Развивающиеся экономики: Индия (3,2% в мировом ВВП) – замедление с 4,9% в 2019-м до 1,9% в 2020 г. и рост на 7,4% в 2021 г., Бразилия (2,2%) – падение на 5,3% с ростом на 2,9% в 2021-м, Россия (1,9% мирового ВВП) – падение на 5,5% в 2020 г. и рост на 3,5% в 2021 г., Индонезия (1,2% мирового ВВП) – замедление до +0,5% и рост на 8,2% в 2021 г.

Подтверждая негативные прогнозы МВФ, Китай опубликовал отчет, согласно которому темпы роста ВВП сократились в 1К20 на 6,8%, что хуже ожиданий падения на 6,0%. В конце месяца опубликуют свои оценки динамики ВВП США и еврозона.
Учитывая тот факт, что Китай ушел на карантин существенно раньше, организованно его пережил и уже в марте продемонстрировал резкое возвращение опережающих индикаторов в зону роста как по промсектору, так и сектору услуг, можно было бы ожидать, что показатели 2К и 3К будут заметно лучше. Однако даже если экспортно ориентированная экономика Китая будет работать сегодня на все парах, а остальной мир – потребитель этой продукции – будет оставаться в глухом карантине, то полноценный спрос на товары, произведенные в Китае, возникнет не скоро.

Сегодня часто задают вопрос: чем этот кризис отличается от предыдущих? Ведь даже усилия центральных банков по накачке банковской системы ликвидностью приносят свои результаты не сразу и не в полной мере. И если в банковском секторе шок постепенно проходит, то ситуация в экономике не только далека от этого, но, возможно, еще далеко не достигла точки разворота .Качественное отличие текущей ситуации от кризисов 1997–98, 2008–09, 2011–12 годов, а также мини- (или локальных) кризисов, возникавших между этими датами в различных регионах или даже секторах экономики, заключается в том, что нынешний кризис – экономический, т.е. кризис реального сектора.

Ранее мы были свидетелями долговых кризисов, неверных оценок в бюджетах целых стран, злоупотреблений на кредитном рынке, потери странами и системообразующими институтами рынка финансовой стабильности. С большинством из этих проблем современная система регулирования и риск-менеджмента научилась бороться: что-то решается путем дефолта или реструктуризации долга (корпоративных или суверенных эмитентов); что-то лечится повышением финансовой и фискальной дисциплины, девальвацией валют; где-то на помощь приходят наднациональные институты, такие как МВФ; где-то центральные банки и расчетные центры бросаются на помощь финансовому сектору, вручную распутывая клубок сделок на рынках РЕПО для того, чтобы не допустить кризис неплатежей и доверия в системе, перезапуская нормальную работу банковского сектора – кровеносной системы «организма».

Однако с проблемой полной остановки экономики – системно по всему миру – с этим человечество встречается впервые в современной истории. Это даже не кризис перепроизводства, разрыв в спросе и предложении. В отличие от периода Великой депрессии страны давно отказались от золотого стандарта и большинство из них использует режим плавающих валютных курсов, а центральные банки обладают широким арсеналом инструментов. Поэтому аналогии с периодом 20–30-х годов ХХ века не совсем уместны.

Как ни странно, объявленные странами бюджетные и фискальные меры могут смягчить потери бизнеса и домохозяйств, однако личная ответственность населения играет даже бóльшую роль. Почему? Опыт Китая говорит о высокой сознательности людей, которая позволила ограничить сроки карантина 1,5 месяцами. Сейчас бóльшая часть бизнеса и производств страны уже работает, а сфера услуг открывает двери. Однако даже способность Китая быстро перезапустить экономику и вернуть ее «на рельсы» не поможет, если другие страны не будут придерживаться такой же организации и глубины понимания происходящего.

Таким образом, ключевая угроза для мировой экономики сегодня – безответственность людей. Они откладывают момент открытия экономики. Если же процесс затянется или, наоборот, добившись первых признаков стабилизации, страны снимут карантин внутри и, что еще более важно, внешнее авиасообщение, экономика может лечь второй раз осенью-зимой. И в этом случае ущерб может быть существенно тяжелее или вовсе оказаться невосполнимым.
Именно сегодня, когда ключевые проблемы межбанковского рынка удалось решить, меры бюджетной и фискальной поддержки, что называется, в пути, решающими для оценки вероятности стабилизации финансовых рынков могут оказаться ближайшие два-три месяца. Этот период даст инвесторам понимание, насколько экономика и рынки будут готовы к сезонным факторам конца 2020 г.

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Три с половиной недели марафона нескончаемого падения цен даже самых надежных и коротких активов. Похоже, у многих начинают сдавать нервы, и люди готовы продать уже все и по любым ценам, лишь бы прекратить этот ночной кошмар.

Индексы JPMorgan Chase EMBIG или Bloomberg Barclays Aggregated EM USD Bonds являются общепринятыми ориентирами для рынка облигаций. С начала месяца индексы рухнули на 15–18%. Но интересно другое: падение подындексов для бумаг с низким кредитным рейтингом – не новость в период турбулентности и кризиса. Однако облигации с рейтингом в категории «BBB», «A» и даже «AA» упали на 14–7%. Но что самое интересное – облигации с рейтингом «AA» потеряли более 8%, в то время как бумаги с рейтингом «A» – немногим выше 7%.

Ситуация на кредитном и межбанковском рынке США такова, что банки склонны повышать риск-премии для заемщиков, обосновывая это как общими условиями паники из-за распространения вируса («Ваш бизнес, возможно, будет вынужден приостановить свою активную деятельность, и вы не сможете обслуживать предоставляемый вам кредит». «Страны вводят карантин – о чем вы говорите, какой кредит? В лучшем случае мы сможем предоставить вам фондирование по повышенной ставке».), а также общими ожиданиями по локальной и мировой экономике. Посмотрите, как высоко поднялся LIBOR USD 3М!

Да, предварительные данные за 1К20 могут оказаться «еще ничего», потому что бóльшую часть квартала экономика и бизнес функционировали в обычном режиме и серьёзному пересмотру подверглись лишь в марте. Таким образом, самым негативным периодом – как по страновому ВВП, так и по мировой экономике – могут оказаться 2-й и 3-й кварталы (учитывая степень влияния на экономику Италии, большинство европейских стран и страны Северной и Южной Америки, так как вирус добрался туда в последнюю очередь). Значит, не совсем понятно, на что рассчитывают инвесторы, готовые сейчас открывать агрессивные спекулятивные позиции на рынке акций. Акции – лучший барометр состояния экономики, а она будет явно не в лучшем состоянии некоторый период времени. И даже с учетом стимулирующих бюджетных мер и мягкой монетарной политики ключевых ЦБ остается как минимум высокая волатильность фондового рынка, способная «вытрясти» любого инвестора из его позиций рано или поздно.

Нелишним в этой связи будет вспомнить, что происходило с экономикой 12 лет назад, во время лопнувшего пузыря на рынке sub-prime США. Падение темпов роста ВВП США в 1К09 оценивается в размере 2,8%, Еврозоны – в 2,1%. Экономика Китая растет (конечно, сниженными по отношению к данным 2007–08 гг. темпами, но все же) на 7,1%. Падение темпов роста ВВП США по итогам 2К09 составляет 3,9%, еврозоны – 5,7%., когда как в Китае экономика ускоряется на 8,2%. В конце 2009 г. ВВП США вырос на 0,2%, в еврозоне снизился на 2,3%, а в Китае вырос на 11,9%. Вполне возможно, что сейчас, после того как эпидемия в Китае пошла на убыль, а страна опять задействовала все свои ресурсы (это, кстати, заметно по поведению ее фондовых индексов и спросу на железную руду, цены на которую только выросли в феврале-марте), темпы роста экономики удастся не уронить сильно, но они точно не будут двухзначными и вряд ли смогут вытащить мировую экономику в этот раз. Это значит, что восстановление финансовых рынков будет не всеобъемлющим, а точечным (например, акции или долги австралийских майнеров железной руды). Хорошо еще, что никто сейчас не вспоминает о принципах в развязанной ранее торговой войне между США и Китаем, хотя ее отголоски до сих пор заметны и, очевидно, будут еще влиять на рынки.

Если сегодня банки готовы продавать казначейские облигации и золото даже как защитный актив в «период турбулентности и кризиса», повышать премии по кредиту и пересматривать вновь лимиты на заемщиков и контрагентов, продавать акции и облигации системно значимых, высококачественных и даже суверенных заемщиков, провоцируя остальных участников рынка к продажам и выводя ситуацию к уровню глобального маржин-call, означает ли это потери качественными заемщиками способности поддерживать свой бизнес и обслуживать долг? В первом случае – с бизнесом – да, будет сложно. Ситуация в мире пока больше похожа на военную операцию по борьбе с зомби-апокалипсисом. Во втором случае – вряд ли, так как ресурсы многими качественными заемщиками были накоплены значительные, а снижение ставок до нуля по долларам позволит им лучше рефинансировать свой долг.

Все дни прошедшей недели ключевые ЦБ заявляли о новых мерах поддержки банковской системы, возобновлении программ выкупа коммерческого долга, с тем чтобы поддержать компании на плаву, а инвесторов защитить от дефолтов. Что еще требуется рынкам, для того чтобы избежать больших потерь? Сегодня, когда состояние рынков близко к капитуляции, особенно важно решить, стоит ли отнестись к происходящему рационально и выкупать качественные и перепроданные активы (очевидно, теперь уже с учетом нового уровня базовых процентных ставок в мире) или продать все и забыть, как ночной кошмар? Сколько терпеть и когда это закончится?

Вопросы, как обычно, стары как мир – новый период для рынков только начинается. Уйти с рынка сейчас и зафиксировать убыток на снижении центральными банками? После этого точно не стоит возвращаться на финансовые рынки и открывать новую страницу.

В конце 2008 г. ЦБ РФ, Московская биржа сделали максимум усилий для расшивки неплатежей на рынке РЕПО и срочном рынке. Так и сейчас ФРС и ЕЦБ требуется определенное время для того, чтобы устранить проблему. Средства для поддержки банковской системы – кровеносной системы экономики и финансовых рынков – уже обещаны и отмерены, а своп-линии с иностранными ЦБ для исключения нехватки долларов подтверждены. Объем активов на балансе ключевых четырех ЦБ мира будет достаточно заметно увеличиваться в ближайшие месяцы и может быстро достигнуть $20 трлн. Это продолжение «новой нормальности» мировой экономики и рынков. Это основа для будущих решений или будущих кризисов.
Падение спредов на межбанке США, падение доходности казначейских облигаций, рост цен на золото и курса евро будут подтверждением того, что стресс устранен. После этого можно будет говорить о пути к восстановлению. Точечно начнут выкупаться акции и облигации наиболее качественных эмитентов (прочие подтянутся за ними через некоторое время). Однако вернется ли рынок к прежним уровням быстро? А, кстати, что такое «прежние уровни»? Прежние ориентиры, по отношению к которым мерить активы на глобальных рынках (те же DCM-модели), пока не работают – базовые активы еще не нашли свой новый равновесный уровень. Соответственно, пока и оценивать облигации в терминах спредов смысла нет – работают лишь характеристики оценки стабильности компании-эмитента в периоды шока к уровню максимального падения цен ее активов.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и парртнер Movchan’s Group

Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта

Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта

События последних дней настолько быстро сменяют друг друга, что, делая акцент на одном, понимаешь, как быстро тексты и данные устаревают, и заострять внимание надо на уже другом. Естественно, фоном остается информация о распространении вируса, новых данных о количестве инфицированных, очередных мерах стран по ограничению контактов на личном и международном уровнях, снижающих активность в сфере услуг и промсекторе. Надежды инвесторов на активные шаги центральных банков «осыпаются прахом» – совещания Банка Англии (снизившего ставку на 50 б.п.) и ЕЦБ прошли, как будто их и не было. Надежды на то, что ФРС США поставит точку, объявив о супермерах, также не оправдались – с начала марта ФРС уже дважды снижала ставку (суммарно на 150 б.п.), доведя ее до 0,00–0,25%, т.е. до уровня конца 2015 г. В реальном секторе закрываются кафе, рестораны, моллы, и даже приостанавливается авиасообщение – потери экономики требуют мер бюджетной и фискальной поддержки, и они уже следуют. Однако они не способны в одночасье найти решение, как удержать экономику закрытых дверей на плаву, и тем более развернуть финансовые рынки.

Цены казначейских облигаций – признанной тихой гавани для инвесторов в трудные времена, цены на золото, палладий, другие драгметаллы, считающиеся альтернативой доллару во время кризисов, рухнули. Доходность 10Y UST, достигнув 9 марта минимума в 0,31%, поднялась до 1,19% (т.е. цена упала). Цены на золото упали с $1680 до $1467 за унцию (нефть уже даже не в счет – там своя игра, осложняемая общими ожиданиями в отношении темпов роста экономики).

Причина – происходящее на денежном рынке и рынке РЕПО США. После того как в сентябре прошлого года банковская система США пережила шок в результате резкого падения ликвидности (ставки межбанка достигали 10%), ФРС заметно увеличила размер собственных операций на рынке РЕПО, заявив об увеличении объема операций на $60 млрд ежемесячно (тогда некоторые поспешили назвать данное решение началом нового количественного смягчения – QE; однако ФРС парировала данные высказывания тем, что намерена выкупать лишь короткие активы). После этого ставки на межбанке снизились с 2,2–2,5 до 1,6%. Сейчас эта ставка упала до 0,26%. В марте ФРС заявила о расширении операций РЕПО на $1,5 трлн, однако, как ни странно, банковской системе это не помогло: первичные дилеры, выкупая казначейские облигации, формируют на балансе высококачественное обеспечение, однако ФРС, выкупая залог в увеличенном объеме, лишает банки достаточного объема закладных, а значит, ликвидности.

В итоге банки оказались вынуждены продавать финансовые активы – казначейские облигации, золото, акции, облигации на развивающихся рынках. Обеспеченные и необеспеченные инструменты, валютные свопы – все сегменты рынка демонстрируют признаки высокого стресса. Распродажи на фондовых рынках привели к глобальному маржин-call. Отражая уровень стресса в банковской системе, LIBOR-OIS спред является одним из лучших индикаторов этого состояния. Находясь в среднем около 25 б.п. с 2009 г., он взлетел сейчас до 78 б.п. Спред расширялся периодически – в 2011 г. на волне бюджетного и долгового кризиса в ряде стран еврозоны, в 2017–18 гг. в связи с репатриацией капиталов в США после налоговых инициатив президента Трампа и ужесточения политики ФРС. Однако сейчас он достиг максимальных значений с мая 2009 г.

Поэтому логично ожидать, что, приняв уже ряд мер для поддержки кредитного и межбанковского рынка, ФРС придется пойти на большее. Возможно, уже сегодня вечером по итогам планового совещания ФРС заявит о запуске программ TARP для прямых вливаний ликвидности в компании нефинансового сектора – о том, что инвесторы и экономисты называли в период кризиса 2008 г. «деньгами, разбрасываемыми с вертолета». Падение таких спредов как LIBOR-OIS и снижение доходности казначейских облигаций будет лучшим показателем стабилизации рынков.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и партнер Movchan’s Group

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

Причина такого обрушения рынков кроется в их значительном росте в течение последних лет – росте, не оправданном ни скоростью роста мировой или страновой экономики, ни увеличением мирового богатства, ни даже снижением аппетитов инвесторов в связи с падением стоимости денег; рынки росли на фоне больших объемов ликвидности, которые не могли пролиферировать в реальную экономику из-за отсутствия спроса на деньги в реальном секторе (рост экономик замедлялся, а скорость движения денег росла); повинуясь обычной для современных рынков позитивной обратной связи, рост вызывал желание увеличить инвестиции, увеличение инвестиций вызывало рост.

Однако триггером для начала падения явились новости относительно глобализации эпидемии коронавируса – теперь уже очевидно самой опасной для здоровья вирусной эпидемии за последние 100 лет и несомненно самой существенной эпидемии для мировой экономики за последние столетия – в силу того, что реакция на неё со стороны ведущих государств сегодня является крайне жесткой, а мировые экономические связи – крайне плотными. Правительства многих стран заявили о средствах, выделяемых на борьбу с негативными последствиями для экономики. В начале этой недели Банк Англии снизил ставку на 50 б.п., а правительство Индонезии заявило о снижении налогов для поддержки национальных производителей. Снизив ставку в начале месяца на 50 б.п., ФРС заявила в эту среду о намерении поддержать банковскую систему и увеличить ее ликвидность, влив дополнительно $500 млрд в ближайшее время. Краткосрочные ставки межбанковского рынка США упали вдвое, а кривая ставок в долларах приобрела идеальную форму (наверное, единственный позитивный факт во всей истории последних дней). Европейские акции рухнули на 10% после того как ЕЦБ по итогам прошедшего совещания в четверг сохранил ставки без изменений, заявив лишь о расширении программы выкупа активов на €120 млрд до конца 2020 года и запуске дополнительной программы долгосрочных операций рефинансирования (LTRO). Главе ЕЦБ Кристин Лагард осталось лишь констатировать, что пересмотр стратегии ЕЦБ на данный момент откладывается.

Картину дополняет еще и ситуация на рынке энергоносителей, где цены на нефть продолжили лететь вниз после того, как соглашение между ОПЕК и Россией не состоялось и началась полноценная ценовая война. В спокойное время рынки оценили бы падение стоимости углеводородов по достоинству: такой подарок экономикам Европы и Китая (крупным импортерам нефти и газа) и США (у которых поставки сланцевой нефти захеджированы на год вперед, а остальные отрасли экономики являются крупными потребителями топлива) должен был бы вызвать рост рынков. Но в нынешней ситуации все инвесторы смотрят не на то, как дорого будет обходиться топливо экономикам, а на то, будут ли эти экономики вообще работать в ближайшее время.

Плановое совещание ФРС США состоится в следующую среду. Однако станет ли более спокойным мир после того, как ФРС снизит ставку еще на 50 пунктов или даже опустит ее до нуля? Вряд ли. Стоит повторить: вопрос уже не в том, есть ли на рынке средства, вопрос состоит в том, какая часть мировой экономики выдержит шатдаун на несколько недель или даже месяцев.

Со стороны (и из новостей) может показаться, что на рынках наступает коллапс. Однако одного взгляда на графики основных индексов достаточно, чтобы увидеть: это (пока еще) далеко не так. Падение индексов американских акций «всего лишь» возвращает их на уровни конца 2018 года (или второй половины 2017 года). S&P500 упал на 28%, но за последние 3 года он вырос на 69%. И это после роста на 125% за 7 лет! Для сравнения: в двух последних масштабных коррекциях на кризисах 2002 и 2008 годов S&P500 терял около 50%. Если бы не эпидемия (на которую теперь можно свалить все грехи) и крайне высокая скорость падения мы могли бы просто заключить, что рынки корректируются в рамках долгосрочной перекупленности.

Тем временем Китай не намерен отказываться от своих стратегических планов. Ухань, город в центре глобальной пандемии, возвращается к жизни после карантина, а Шанхай и Пекин опять начинает застилать смогом промышленных предприятий. Школы открывают двери, а рестораны наполняются людьми. КПК заявляет, что после двухмесячного перерыва жизнь вернется к нормальным условиям уже в апреле – а значит 2-ой квартал китайская экономика смогла бы проработать на полную мощность, если мир, конечно, будет в состоянии потребить те $700 млрд экспорта, которые страна готова ему предлагать ежеквартально.

С последним, однако, могут возникнуть проблемы. Вспышки эпидемии в Италии, Иране и Южной Корее были только первыми ласточками – инфекция распространяется с большой скоростью по миру и в первую очередь по Европе и США. Официальные цифры отражают, разумеется, информацию на несколько (возможно, 10) дней назад: заболевшие не сразу обращаются к врачам. Поэтому официальные цифры зарегистрированных случаев (сегодня это почти 130 000 человек во всем мире, из них более 40 000 вне Китая) существенно занижены. На карантин закрыта Италия, в Париже и Нью Йорке прекращена работа учебных заведений. По всему миру останавливается туристический бизнес (продажи AVIS упали на 40%), организаторы массовых мероприятий вынуждены возвращать деньги клиентам. Меры социальной изоляции, несомненно, сильно повлияют на весь непродуктовый ретейл – кто захочет рисковать здоровьем ради покупки очередного гаджета или предмета одежды? Уже нет сомнений, что глобальная рецессия состоялась – 1-й и 2-й кварталы 2020 года экономик всего мира будет сокращаться.

Основной проблемой мировой экономики в конечном итоге станет не пандемия – она пройдет за пару месяцев или за пару кварталов, не так важно. Большое значение будет иметь насколько жизнеспособными окажутся бизнесы по всему миру в условиях вынужденной остановки или существенного сокращения активности. Idle power cost для многих из них очень высок, в первую очередь для закредитованных бизнесов и бизнесов, которые имеют много фиксированных расходов (например, арендных). Нет сомнений, что правительства в развитых экономиках окажут максимальную поддержку бизнесу, но у любой поддержки есть границы. В любом случае это будет означать существенный рост дефолтов, масштабные реструктуризации, рост ликвидности, предоставленной системе, более низкие ставки по всему миру. В перспективе мир будет выходить из пандемии с еще большим объемом денег в обращении и низкими ставками – а значит будут созданы все условия для восстановления рынков. Когда это будет, никто не знает, но ждать этого не так долго – пандемии не длятся более года.

Что в этой связи намерен делать фонд ARGO? Сегодня облигации качественных эмитентов оказались оценены рынком несправедливо – облигации с погашением в 2021–22 гг. торгуются с доходностью 6 и даже 6,5%. Не будет сюрпризом найти суперкороткие суверенные облигации с доходностью на 150–250 б.п. выше их обычного уровня. Фонд не закрыл ни одной позиции в своем портфеле за последние несколько недель – все активы в нем качественные, состояние эмитентов, их подверженность влиянию пандемии и падению цен на биржевые товары неоднократно проверена, их кредитоспособность подтверждена. Сформированный запас ликвидности (около 20%) сохранен. Отрицательная переоценка портфеля невелика, доходность портфеля к погашению составляет около 7%. Управляющие намерены придерживаться той же аккуратной стратегии до появления первых признаков исправления ситуации с эпидемией – они могут появиться уже в ближайшие недели. Тогда главной задачей будет поиск и приобретение коротких качественных и недооцененных бумаг.

Для потенциальных инвесторов в фонд сейчас наступило отличное время: можно, приобретая акции ARGO, присоединяться к портфелю качественных бумаг по текущим ценам и успеть к моменту слома тенденции. Барон Ротшильд, говорил: «Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Эпидемия в мире закончится, как она заканчивается в Китае, паника на рынках тоже закончится, а значит сейчас самое время готовиться к тому, чтобы «собирать камни».

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
Андрей Мовчан, CEO Movchan’s Group

Облигации индонезийского текстильного производителя Sri Rejeki Isman TBK PT

Облигации индонезийского текстильного производителя Sri Rejeki Isman TBK PT

Индонезия. Страна всегда отличалась качеством своей текстильной продукции. И это позволяло немногочисленным компаниям удовлетворять растущий спрос не только внутри страны, но и поставлять продукцию по всему миру. Сегодня глобальные компании ввиду роста напряженности в отношениях двух крупнейших торговых партнеров и возведения барьеров вынуждены диверсифицировать поставки или выводить свои производственные мощности из Китая, который на протяжении десятилетий оставался крупнейшим поставщиком текстиля. Пока Индонезии сложно соревноваться с Китаем и быстро компенсировать даже часть поставок — доля китайского экспорта на мировом рынке оценивается сегодня около 30%, в то время как доля Индонезии — всего 2%. Тем не менее, спрос рождает предложение, и число запросов к текстильным компаниям Индонезии растет.
Однако, проблема еще в том, что в Индонезии, несмотря на низкую стоимость рабочей силы и наличие мест для расширения производства, местное законодательство и бюрократия являются основным тормозом. Чтобы исправить положение и воспользоваться появившимся шансом, Ассоциация производителей текстиля страны добивается решения административных и технических проблем, ставя задачу добиться увеличения экспорта страны до $14,6 млрд в 2020 г. по сравнению с $12,5 млрд в 2017 г. Президент Joko Widodo, получивший мандат на второй срок до 2024 г., также намерен ответить на растущие запросы, стимулируя правительство к проведению реформ в отрасли. Возможно, что ситуация в сфере мировой торговли создаст условия и приведет к еще большему росту экспорта Индонезии, чем ожидается сегодня. Однако если страна не воспользуется представившейся ей возможностью, она может упустить эту возможность на многие годы вперед, что было бы крайне нерационально.
На индонезийском рынке производителей текстиля заметно выделяется компания Sri Rejeki Isman TBK PT, созданная в конце 60-х. В 1994 г. она стала поставщиком военной формы для армии Индонезии и сил НАТО. Компания выжила в кризис 1997-98 гг. и увеличила свой рост в 8 раз по сравнению с объемом производства 1992 г. В 2013 г. компания стала публичной, разместив акции на Indonesia Stock Exchange (SRIL IJ Equity). Сегодня доля экспорта продукции в США достигла почти 14%, на 3% больше, чем год назад. Sri Rejeki Isman TBK PT является партнером и поставщиком продукции для H&M и Walmart.
Компания оказалась, что называется, в «эпицентре»: на фоне противостояния США и Китая темпы роста доходов компании ускорились – в 2018 г. они возросли на 45% (по сравнению с 12% по итогам 2017 г.), в то время как Net Income вырос по итогам 2018 г. на треть (+15% в 2017 г.). По итогам 2К19 компания отчиталась о росте Revenue на 16,4% и Net Income – сразу на 140%. И при том что Cash & Equivalents вырос на 50%, чистый долг вырос лишь на 19%. Компания опубликовала уже финансовый отчет за 3К19: по итогам 9м 2019 Revenue достиг $895 млн, т.е. рост составил 16% к/к. За 9м 2019 Net Income достиг $72,2 млн (+2,4% в годовом выражении). Cash & Equivalents возрос на 32%. При Debt / EBITDA на уровне 3,4, Net debt / EBITDA также остается на уровне 2,8.
Компания продолжает снижать свою долговую нагрузку – в начале октября она разместила новые еврооблигации на $225 млн с погашением в 2025 г. под ставку 7,25%, в том числе для того, чтобы погасить оставшийся в обращении объем старых облигаций, размещенных от лица дочерней компании Golden Legacy PT на $175 млн (8,25%, июнь 2021 г.), а также увеличить дюрацию долга. Агентство Fitch присвоило новым облигациям с погашением в 2025 г. рейтинг на уровне компании «BB-», прогноз стабильный.

Агентство Moody’s пока сохраняет рейтинг компании на уровне «Ba3», однако прогноз позитивный.
После выкупа облигаций 2021 года (компания уже объявила о выкупе бумаг 18 ноября) короткими на кривой останутся только бумаги с погашением в марте 2024 г. (ставка 6,875%). Но что интересно: как старые облигации SRIRJK’24, так и новые SRIRIJ’25 пока оцениваются рынком не как «BB-»-активы, а как бумаги с рейтингом «B+». То есть они недооценены и торгуются с премией на кривой. Погашение коротких облигаций SRIRJK’21 в ноябре заметно укрепит и без того благоприятное отношение инвесторов к эмитенту и долгу компании.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP

Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны

Отрицательные ставки по депозитам вполне естественны

Среди партнеров возникла макродискуссия относительно того, что происходит в европейской монетарной системе. Как пишет один из наших старших управляющих (и вообще один из лучших специалистов в России) Елена Чиркова: «Во многих европейских странах ставка по депозитам в евро отрицательная. В России некоторые банки стали взимать плату за обслуживание евровых счетов, не начисляя при этом процентов. Ничего хорошего в отрицательных ставках нет… Времена, когда ростовщик не берет процентов, — последние».

Действительно, на поверхности (то есть в упрощенной теории) проценты не могут быть отрицательными. Процентная ставка по кредиту является естественной частью экономических отношений и отражает сущность человеческой психологии. Дающий деньги хочет сохранить их стоимость и получить выгоду — без этого он не стал бы тратить время и энергию на организацию передачи денег. Грубо говоря, ставка состоит из инфляционного компонента, компенсации за риск (кредитор рискует многим: инфляция может измениться, заемщик может обанкротиться или украсть деньги, сумма кредита и проценты могут быть обложены налогами и пр.) и премии, которую кредитор хочет получить.

Инфляция — это естественный процесс, связанный с тем, что человеку свойственно ценить выше то, что есть сегодня, чем то же самое, но завтра. Инфляция идет даже там, где есть финитные деньги; тем более сегодня, в условиях эмиссионного бума инфляция должна быть положительной. Она и является положительной, хотя и невысокой (в прошлом году 1,7%).

Риски положительны всегда (надо ли это объяснять?). Таким образом, естественная ставка в некоей идеальной модели мира должна быть всегда положительной.

Но загвоздка в том, что мир устроен намного сложнее. Начнем с того, что рынки, которые теория считает идеальными (все могут всё и все всё знают), на практике крайне неэффективны. Если у вас есть средства и вы хотите их куда-то вложить (но вы — не крупный инвестиционный банк), то набор возможностей крайне ограничен: несколько известных вам коммерческих банков, в которых ваши средства до 100 000 евро защищены государством, а свыше – глобальностью банка и тем, что Евросоюз их последовательно спасает; несколько инвестиционных фондов и управляющих, риски передачи денег которым вам точно не известны, а ликвидность у них ниже, чем в банках; пара знакомых — предпринимателей, но дать им деньги очень рискованно и, возможно, они в них не нуждаются; кредитная платформа, но там риски вообще непонятны и высоки.

Казалось бы, вы можете никуда не вкладывать деньги. Но вот загвоздка — а где они тогда у вас будут храниться? В наличном виде? За снятие наличных вы заплатите комиссию; расплатиться наличными теперь нигде невозможно, а за внесение их снова на счет вы заплатите еще комиссию. Хранить дома? Опасно. В ячейке? Стоит денег. Вы можете попробовать хранить их просто на счету в банке. Но банки — price makers, поскольку у них очевидный картель, сформированный благодаря системе защиты вкладчиков. Они вводят плату за хранение денег.

Вот и всё. У клиента банка нет second best alternative — ему некуда нести свои деньги, кроме банка, для безрискового вложения (вернее, конечно, есть — вложить в облигации крупной евровой страны, но там, с учетом комиссий, ставка будет еще хуже). Так что теорию надо забыть — отрицательные ставки вполне возможны и естественны, в том виде, в котором они сейчас существуют.

Отдельный вопрос, конечно, — почему находятся инвесторы, которые вкладывают свои средства в облигации крупных европейских стран под отрицательный процент. Ответов три: во-первых, средства вкладывают связанные с государствами институты, и это — форма субсидирования перекредитованных государств еврозоны через эмиссию (хорошо это или плохо — другой вопрос). Во-вторых, их покупают банки.

Современные правила учета чистого капитала предполагают существенное резервирование под практически любые банковские вложения, кроме вложений в европейские гособлигации. Банки жестко зажаты нормативами, их буквально заставляют покупать эти облигации. Делают ли они это себе в убыток? Нет, потому что они используют деньги с депозитов и счетов клиентов, за которые клиенты им платят. Могли бы они зарабатывать больше? Могли бы, если бы не система резервирования. Наконец, эти облигации покупают и спекулятивные инвесторы. Как так? Очень просто: возьмем, например облигацию с дюрацией в 25 лет и доходностью –1%. А теперь предположим, что в связи со спросом на эту облигацию со стороны банков и государства ее доходность упадет еще на 1%. Ее стоимость тогда вырастет на 25% — неплохой доход. Насколько мы видим, сегодня в мире находится достаточно инвесторов, которые верят, что доходность этих бумаг будет падать и дальше.

Ну и в-третьих, за рамками «отрицательной экономики» существует экономика вполне положительная. Кредиты банки дают под вполне положительный процент, облигации эмитентов, ведущих реальную деятельность, дают положительную доходность. Ну а то, что эта доходность мала, так это потому, что денег много, а бизнеса, генерирующего прибыль, мало. И не забывайте, что форвард доллар/евро приносит почти 3% годовых, так что вложение в евро даже под ноль процентов дает в долларах доход выше инфляции.

Андрей Мовчан, CEO Movchan’s Group

Министр финансов Аргентины обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом

Министр финансов Аргентины обратился к МВФ с просьбой о реструктуризации платежного графика страны по долгу перед Фондом

Напомню, что в июне прошлого года Аргентине удалось увеличить размер финансовой поддержки в рамках Программы МВФ с $50 млрд до $56,6 млрд. К этому моменту президент Макри уже добился больших успехов на пути восстановления доверия со стороны международных инвесторов: стране удалось привлечь более $34 млрд в результате открытой подписки на новые Глобальные облигации со сроками погашения от 4 до 30 лет и даже на 100-летние бонды. Однако, проводимые президентом Макри реформы, с пониманием воспринимаемые на международной арене, со временем все более и более негативно принимаются внутри страны. В частности, речь идет о новых договоренностях с МВФ, которые воспринимаются населением негативно еще со времен проведения левопопулистской политики Кристины Киршнер.

Ситуация в Аргентине обострилась в 2018 г. в результате экспоненциального роста рисков на фоне угроз для мировой экономики. К угрозам можно отнести противостояние США и Китая по вопросам торговли и переход ФРС США к ужесточению монетарной политики. Совокупность этих факторов означала и рост стоимости рефинансирования, и укрепление доллара, что является проблемой для наиболее слабых экономик мира. В результате валютные рынки ряда стран, таких как Аргентина и Турция, заметно пострадали. Аргентине с большим трудом удалось стабилизировать (да и то частично) курс песо, который, потеряв в 2017 г. около 15%, рухнул на 51% по итогам 2018 г. Инфляция достигла 47,65%, а дефицит бюджета и счета текущих операций превысили 5%. К маю 2019 г. она достигла 57,3%.

Попытки президента Макри выиграть время и убедить сограждан в необходимости проведения реформ не увенчались успехом. Проведение жесткой бюджетной и налоговой политики на фоне роста инфляции и обесценивания курса песо привело к росту недовольства и социальным протестам, подогреваемым популистской риторикой левых оппонентов, обещающих восстановить справедливость (видимо, опыт соседней Венесуэлы и свой собственный ничему не учат). Время бежит быстро, и ключевым риском для страны и новых кредиторов, включая МВФ, стало приближение даты следующих президентских выборов. В начале августа на ключевых праймериз нынешний президент Макри проигрывает Альберто Фернандесу, идущему в паре с Кристиной Киршнер в качестве вице-президента. Причем проигрывает с большим отрывом – 32 против 47%. Официально предвыборная кампания стартует 22 сентября, а первый раунд выборов назначен на 27 октября.

После объявления итогов праймериз в отставку подает министр экономики Николас Духовны; агентства Fitch и S&P снижают рейтинг страны до «CCC» и «B» соответственно. Стоимость внешних обязательств страны на международном рынке падает на 33–41 процентных пункта и оценивается в настоящее время на преддефолтном уровне.

Прозвучавшие в среду новости о предложении министра финансов Аргентины Международному валютному фонду не выглядят как заявление о капитуляции, но крайне настораживают. Дело в том, что в рамках расширенного до $56,6 млрд в июне 2018 г. пакета финансовой помощи Аргентина получила их большую часть и 15 сентября ожидает получить последний значимый транш в размере 3 900 тыс. SDR или $5,4 млрд. Если это произойдет, Аргентина получит таким образом $49,93 млрд. В последующем каждые три месяца вплоть до июня 2021 г. Программой (в случае ее выполнения другой стороной) предполагаются равномерные отчисления МВФ по 700 тыс. SDR (чуть более $1 млрд), что не столь уже значимо. В то же время график погашения долга перед Фондом предусматривает постепенное увеличение объема платежей – от 1,2 млрд в 2019 г. до 6,1 млрд в 2021 г.

По словам министра Эрнана Лакунса, предложения Фонду сделаны для того, чтобы следующему правительству можно было спокойно развернуть свою работу без финансовых ограничений (читайте: срочных обязательств). Тем не менее начавшиеся до президентских выборов в октябре переговоры с Фондом вряд ли завершатся до 10 декабря 2020 г., когда новое правительство Аргентины будет уже сформировано. Министр также озвучил инициативы по отсрочке платежей по облигациям институциональных инвесторов с целью ослабить давление на международные резервы страны и «использовать средства для стабилизации национальной валюты», курс которой с начала года упал на 35%, откатившись до 58 песо за доллар.

По итогам визита в страну МВФ смог только заявить, что «продолжит поддерживать Аргентину в эти трудные дни», а также что «находится в процессе анализа сделанных предложений и оценки их воздействия». В переводе это может означать: держитесь, ребята, мы искренне с вами, если вы, конечно, останетесь после выборов, а пока мы попытаемся оценить масштаб собственного ущерба в случае негативного сценария.
Со своей стороны, команда претендента на пост президента Альберто Фернандеса, с которой также встречалась миссия МВФ, сделала заявление в следующем ключе: «полученный страной заём МВФ и набор связанных с ним условий не дали желаемых результатов».

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP