ПМЭФ как светская тусовка и кто такой «хороший инвестор»

ПМЭФ как светская тусовка и кто такой «хороший инвестор»

— Несколько высоких персон высказались с сожалением, что управляющий партнёр фонда Baring Vostok Майкл Калви не может приехать на международный экономический форум в Санкт-Петербург. Это была хорошая шутка — но Калви так и не появился на форуме, несмотря на готовность ФСИН «этапировать» его на мероприятие, залогом успеха которого должны бы служить гарантии прав и свободы инвесторов. Генпрокурор Юрий Чайка дежурно объявил, что по делу будет проведена проверка — вот и вся реакция власти на удар по крупнейшему иностранному инвестору в России, пользующемуся непререкаемым авторитетом и безупречной репутацией, в результате которого его руководитель оказался под домашним арестом, а несколько менеджеров — в тюрьме.

Я не эксперт в российской юриспруденции. Более того, экспертов сейчас и не может быть, потому что система плохо управляема, и управляется она не законами, а указаниями сверху (которые все чаще игнорируются) и местными интересами, все больше — коррупционными. Ее части функционируют как бы под «государевым оком», но при этом в своих интересах. Дело Калви — яркий пример. Это не кремлевская история, это атака на локальном уровне: вполне конкретные люди отжимают у него вполне конкретные деньги.
В сложившихся условиях власть рада официально заявить о «независимости» системы правосудия и своем невмешательстве. К сожалению, такое «невмешательство» не делает российскую систему правоохранения объективной и основанной на законе: и в деле Калви, и в других громких делах невооруженным взглядом видны многочисленные грубые нарушения. Уровень доверия к системе правоохранения в России крайне (и вполне заслуженно) низок, «независимость» превращается в очевидную ангажированность и вседозволенность, что, к слову, делает бессмысленной любую попытку ведения «честного» громкого дела — в честность никто не поверит.
Сложно сказать, как на самом деле относятся в Кремле к делу Калви. Судя по всему, оно Кремль мало интересует — иначе реакция могла быть существенно жестче. Возможно, Кремль ничего сделать и не может: вертикаль пробуксовывает, это уже не секрет. Вероятно, в Кремле уже и побаиваются что-то всерьез указывать — режим ведь держится на лояльных силовиках. А силовики лояльны настолько, насколько им позволено делать — за интерес или за деньги — то, что они хотят.

В некотором смысле дело Калви — это «проверка боем»: вот Кремль говорит, что плохо получилось; вот проходит некоторое время, и Кремль говорит, что хотелось бы видеть Калви на форуме; вот еще немного времени — и Путин говорит что-то совершенно нейтральное на тему «воровать плохо». Кремль явно «сдает позиции» — а что еще он сделает-то? Побурчит и перестанет? Пока Калви переведен из СИЗО под домашний арест, но все его коллеги остались в камерах. Что это, результат давления Кремля? Вряд ли — скорее так от Калви удобнее требовать выгодных заказчикам дела действий, шантажируя его судьбой его коллег за решеткой.

Надо заметить, что Кремль традиционно сохраняет свое своеобразное чувство юмора, наиболее ярко проявляющееся по наиболее грустным поводам. Предложение привезти Калви из-под ареста на инвестиционный форум звучит не менее ярко, чем памятное «Она утонула», и наглядно показывает отношение российской власти к иностранным инвесторам, да и вообще — к независимым бизнесменам: власть готова их использовать, когда выгодно, готова обходиться вообще без них, но точно не готова ни защищать их, ни помогать, ни даже — уважать. Хороший инвестор для Кремля — это инвестор, отдавший свои деньги и не возмущающийся результатами; хотеть возврата своих инвестиций — наглость, ждать прибыли — едва ли не преступление.

Что касается самих инвестиций, в последние годы власть в России прекрасно освоила искусство жонглирования словами по разным поводам, в том числе по поводу экономики. Весь разговор на ПМЭФ-2019 о росте инвестиций наполовину состоит из творчества Росстата, которое после истории о том, что у нас выросло строительство, но упало производство цемента, вызывает грустную улыбку, наполовину — из госвложений.

Государство может инвестировать во что угодно, это никак не будет влиять на реальный инвестиционный климат. А прямые негосударственные инвестиции падают, причем достаточно быстро. Все мизерные иностранные инвестиции сейчас фактически делаются из реинвестиционных потоков — то есть из того, что заработано на территории России. Все предыдущие крупные соглашения — и с китайцами, и с Катаром, и с Эмиратами, и приватизация Роснефти — оказались «украшением витрины».

ПМЭФ превратился в светскую тусовку — чиновники отрабатывают номер, немногочисленные иностранцы пьют, едят, развлекаются и кивают головами, организаторы зарабатывают деньги. Ждать иностранных инвестиций во вменяемых объемах не приходится, да Кремлю они и не нужны — проще самим; тем более что нарастающее расслоение в обществе, падение доходов населения и растущая бедность, технологическое отставание страны, кажется, власть не волнуют, пока у узкой элиты есть возможность зарабатывать, а власти ничто не угрожает.

Материал вышел в издании «Собеседник» №21-2019 под заголовком «Калви и Питерский форум».
Ссылка на статью на сайте: https://sobesednik.ru/politika/20190610-andrej-movchan?fbclid=IwAR0z1OC-SnmwyFrepuFkPItG-Svy_3ILw5pXOPq9mRMFZO7yV0rqbmfwXS0

Чего не видели современные инвестиционные менеджеры

Чего не видели современные инвестиционные менеджеры

Опубликовано на Ведомости 21.12.2018

Сегодняшним инвестиционным менеджерам среднего возраста мир кажется до боли знакомым. Ралли и черные дни недели, кризисы долговые, технологических акций и развивающихся рынков, шок от роста нефтяных цен и от их падения, крах банков и гигантов индустрии, вера в новые страны и новые технологии и разочарование в них, пирамиды, безумные трейдеры и мошенники-управляющие, торговые войны и глобализация, хорошие и плохие президенты, угрозы китайской стабильности и американской экономике, проблемы еврозоны, войны в Персидском заливе – все это было, и не раз, за последние 30 лет, опытный менеджер расскажет и как это было, и как это будет снова. И только одного эти опытные менеджеры никогда не видели: устойчивого долгосрочного роста ставок рефинансирования ФРС.

Почти 40 лет назад, в 1981 г., ставка ФРС из-за всплеска инфляции достигала невообразимой сегодня отметки – 20%. Это был конец предыдущего сорокалетнего периода роста ставки (разумеется, с периодами снижения) и начало ее движения вниз – к нулевой отметке. Это скольжение прерывалось ростом ставки и в 1990-е, и в 2000-е. Но тренд на графике очевиден – до 80-х годов прошлого века ставка все выше забиралась вверх, а затем с этого пика устремилась вниз. В 1992 г. она составляет 4%, в 2002 г. – 2%, в 2012 г. – 0% годовых.

С начала 2000-х годов США ведут мягкую денежную политику, поддерживая рост экономики. За 10 лет после кризиса 2007 г. номинальный ВВП США вырос на 34%, инфляция составила 17%, а агрегат М2 (денежная масса) подскочил на 92%. Но с конца 2015 г. ставки снова пошли вверх, и это может оказаться новым долгосрочным трендом. По крайней мере, в его пользу говорят уверенный рост экономики США в условиях минимальной безработицы, рекордной загрузки производственных мощностей и низкой инфляции.

Ставка ФРС является мощнейшим инструментом контроля ликвидности на инвестиционных рынках и в мировой экономике. Федрезерв стремится максимально поднять ее, когда оживление рынков и деловой активности разгоняет скорость обращения денег и сокращение их предложения не так чувствительно для набирающей обороты экономики, но при этом не дает ей перегреваться. По большому счету защита от перегрева не самоцель. Задача ФРС – накопить запас к моменту, когда экономика устанет, рынки выдохнутся и будут грозить без подпитки дешевыми деньгами рухнуть в рецессию и кризис. В этот момент (обязательно с небольшим запаздыванием, чтобы дать умереть самым слабым и больным бизнесам) ФРС снижает ставку, пока рост не восстановится. Так происходило, например, с 2003-го до середины 2006 г., когда ставка постепенно росла и даже пробила уровень в 5%, а потом начала свой путь к нулю в конце 2008 г.

ФРС ведет себя предельно прозрачно, как правило анонсируя планы примерно на год вперед. На 2018 г. ФРС анонсировала четыре повышения по 25 базисных пунктов. И сдержала слово, подняв ставку к концу года до 2,25-2,5%. Тем не менее председатель ФРС Джером Пауэлл и члены совета управляющих стали более сдержанно оценивать перспективы ужесточения денежной политики из-за рисков для экономики и волатильности рынков. В одном из выступлений Пауэлл сравнил ФРС с человеком, который входит в комнату, где неожиданно выключился свет: «Что вы сделаете на его месте? Замедлитесь и будете идти не так быстро, чтобы лучше ориентироваться в пространстве». Осмотреться ФРС планирует в 2019 г. – вместо трех анонсированных ранее повышений федрезерв теперь прогнозирует два.

Экономика США, поддержанная снижением налогов и общим оптимизмом, до сих пор не замечала роста ставки. Да и разгоряченные фондовые рынки проскочили по инерции целых два года, и только к весне 2018 г. началась давно ожидавшаяся коррекция – рынки начали учитывать сокращающиеся источники инвестиционных денег и рост альтернативной доходности. С пиков по итогам дня 2018 г. Dow Jones упал на 14,8%, NASDAQ – на 18,5% (на закрытие 20 декабря). По данным Bloomberg, за последние 12 месяцев из 20 крупнейших классов активов только казначейские облигации и займы закредитованным компаниям (leveraged loans) принесли доход. 2018-й оказался для рынков настоящим Annus Horribilis. Он занял третье место в истории после 1920 и 1994 гг. по доле убыточных классов активов – в минусе, по подсчетам Deutsche Bank, оказалось почти 66% активов.

Впрочем, коррекция рынков, которые росли почти 10 лет без перерыва, будет не слишком болезненной для избирателей (владельцы американских пенсионных счетов изрядно пополнили их балансы), зато очень полезной для самих рынков. К весне 2018 г. премия за риск по акциям в США упала ниже 1% – значение, исторически угрожающее серьезным кризисом при дальнейшем снижении. Сегодня она, впрочем, выше 2% – это значительно спокойнее воспринимается экономистами.

Так или иначе, в ближайшее время нам жить в период роста ставок. Естественно, задача ФРС прежняя – задирать ставку как можно выше, пока есть возможность – тем легче будет помочь экономике потом. Если США не уйдут в рецессию, то подъем может продлиться и до 2021 г., а возможно, и дальше. За последние 50 лет на рост ставок (таких периодов было всего 15) рынок американских акций всегда реагировал с запозданием и всегда – падением. Мировые же рынки сильно зависят от ситуации на американском, и вряд ли стоит ждать от них принципиально другого поведения.

Рынки долговых инструментов реагируют на рост ставок еще более предсказуемо: американский и мировой рынки долга уже отступили от критических значений премии за риск (по США сегодня она существенно больше 2%, значение свойственное спокойному рынку). В период роста ставок сильнее падают цены более длинных бумаг – и в 2018 г. инвесторы в долгосрочные облигации фиксируют существенные (зачастую – двузначные) убытки, а некоторые разумные инвесторы в короткие бумаги умудрились остаться в прибыли.

Что же дальше? Дальше все ждут замедления американской экономики, а некоторые ждут даже рецессии. Правда, ожидания эти скорее основаны на тезисе «так же не бывает, чтобы всё время росло». Есть, однако, и косвенные свидетельства, что конец эйфории близок. В периоды роста ставок спред между 2-летними и 10-летними казначейскими облигациями падает (обратное тоже верно) – и сокращение спреда идет уже с начала 2014 г. С уровня 250 базисных пунктов он упал до 13 (на 20 декабря). А между 2-летними и 5-летними спред уверенно двигался к нулевой черте, в декабре пересек ее и находился преимущественно в отрицательной зоне. Это признак близкой рецессии: когда длинные деньги приносят меньше коротких, экономика смещается от инвестиционного фокуса к спекулятивному. А поскольку загрузка основных фондов в США и так на максимуме, то рост в ближайшие годы ограничен даже не со стороны потребления (которое никак не удается разогнать), а со стороны производства. К тому же драйверов у экономики США осталось немного. В последние годы ее двигали пять основных факторов – восстановительный рост после 2008 г. (закончился), количественное смягчение и снижение ставок (закончились), бурный рост производства и экспорта нефти и газа (продолжается), снижение безработицы (упала до минимума, теперь рост зарплат, который устойчиво превышает инфляцию, начнет тормозить рост ВВП) и, наконец, налоговые стимулы Дональда Трампа (их эффект продержится пару лет, не больше).

Все это означает, что у ФРС осталось совсем немного «запаса ставки», и, возможно, уже в 2020 г. (но скорее, конечно, в 2021–2022 гг.) ставку придется временно снижать.

Конечно, экономика плохо предсказуема и ничего нельзя сказать наверняка, но с большой вероятностью мы еще несколько лет проживем при подъеме ставок и, возможно, увидим даже 4% – уровень выше среднего по предыдущим 30 годам. В течение этого времени мировая экономика и экономика США будут замедляться, волатильность на рынках – сохраняться, акции будут скорее корректироваться, чем показывать бурный рост, длинные долговые бумаги продолжат приносить инвесторам убытки, а короткие – позволять сохранять стоимость даже и с учетом инфляции.

Зато потом наступит передышка: экономика США подойдет к рубежу рецессии, ставка временно пойдет вниз, и, хотя инвесторы в акции продолжат нервничать (теперь уже потому, что падающие прибыли будут тянуть акции на дно), инвесторы в длинные долги смогут законно получать премию на росте цены бумаг. Правда, до этого момента еще не год и не два, и по дороге может встретиться достаточно как «черных лебедей», так и приятных неожиданностей. Что ж, если это будет происходить, экономисты, включая меня, будут подробно объяснять, почему их прогноз не сработал, – это мы умеем хорошо.

Индульгенция с подвохом: чем отличается новая амнистия капиталов

Индульгенция с подвохом: чем отличается новая амнистия капиталов

«Никогда такого не было, и вот опять» — эти слова Виктора Черномырдина вспоминаются первыми, когда читаешь пакет законов о продлении амнистии капиталов, подписанный президентом 19 февраля. Изменения в 140-ФЗ «О добровольном декларировании…» и в Налоговый кодекс РФ призваны продлить амнистию, предлагавшуюся владельцам активов, полученных с нарушением налогового законодательства, а также владельцам счетов в иностранных банках и зарубежных юрлиц, не выполнявшим требования закона о валютном регулировании и валютном контроле.

Первая волна послаблений прошла в 2015–2016 годах и задержалась в части ликвидации иностранных компаний до января 2018 года. Амнистия капиталов — как предыдущая, так и новая — предполагает освобождение от уплаты подоходного налога на все ранее не обложенные доходы, в том числе полученные в рамках деятельности подконтрольных иностранных юрлиц.

В этот раз налоговая льгота и амнистия коснулись вообще всех доходов, превратившихся в имущество, которые были получены до 1 января 2018 года, — достаточно заявить о них в специальной декларации. Здесь есть небольшой казус: из-под льготы выпадают доходы, потраченные получателем без формирования имущества, но, видимо, власти справедливо полагают, что налогов на этом поле все равно уже не собрать.

В рамках амнистии «чистыми» с точки зрения валютного регулирования будут признаны средства, зачисленные до 1 января 2018 года на счета в зарубежных банках, если их владельцы до 28 февраля 2019 года подадут соответствующую декларацию и заявление об открытии и закрытии таких счетов по форме. Под амнистию попадают также и ранее закрытые счета.

Новые дополнения и изменения во второй части Налогового кодекса практически полностью повторяют налоговую льготу, предусмотренную в 217-й и 220-й статьях НК. Она позволяет владельцу контролируемой иностранной компании (КИК) ликвидировать бизнес в зарубежной юрисдикции до 1 января 2018 года (в ряде случаев и позже) и вывести из него все имущество без уплаты налога. Таким образом, разница между старой и новой версиями льготы состоит в основном в сроках — теперь ликвидация должна произойти до 28 февраля 2019 года. Кроме того, отменена бессмысленная норма, которая отказывала владельцу ликвидируемой КИК в получении имущества в денежной форме. До этого владельцы КИК были вынуждены исхитряться, покупая имущество «на один день», и заваливали Минфин письмами с вопросами вроде «а что такое имущество и являются ли таковым права требования?».

Надо учесть, что амнистия касается только налоговых и таможенных «преступлений». То есть имущество, полученное в результате преступной (незаконной) деятельности, не станет легальным. Вероятно, у налоговых органов, которые будут получать декларации и исследовать указанные в них источники приобретения имущества, будет большой соблазн доказать, что в процессе создания капитала декларанты нарушили не только те пять статей УК, которые прописаны в законах об амнистии.

Остается неясным вопрос и о праве налоговых органов отказывать в приеме деклараций. В первую волну амнистии такие случаи имели место, но, судя по всему, это не было инспирировано сверху. Теперь данные предоставляются по выбору в районный орган ФНС или в центральный аппарат. Похоже, районные налоговые службы во время первой волны оказались не готовы к такой сложной процедуре.

Амнистия не имеет никакого отношения к репатриации капитала. Она касается всего имущества, вне зависимости от его нахождения. Требований по возврату средств в Россию или по управлению ими из России нет. Видимо, власть признает факт тотальной неуплаты налогов экономическими агентами в предыдущие периоды и хочет подвести черту самым миролюбивым способом: согласием забыть и простить все, а заодно «поставить на учет» активы, чтобы потом следить за уплатой налогов.

Государство, однако, забывает, что хранение активов в тени в нашей стране в большей мере продиктовано вопросами безопасности — как собственной, так и имущества. Кто-то боится бандитов, кто-то — силовиков и региональных властей. Возможно, по этой причине декларации в первую волну сдали только 7500 человек из примерно 135 000 российских миллионеров (менее 5,5%). И это несмотря на то, что тем, кто исправно платил налоги, подача декларации сулила индульгенцию и 100-процентную гарантию отсутствия претензий. За последние годы Россию покинуло больше состоятельных россиян, чем тех, кто задекларировал имущество.

На этот раз власти ожидают большего числа деклараций, ссылаясь на начало автоматического обмена финансовой информацией между странами: на этом фоне многие россияне ликвидируют КИК и готовятся подавать декларации. Однако не меньше и тех, кто готовится сменить резидентство или отправляют за границу родственников и передают им имущество. Многие находят номинальных владельцев, кто-то вкладывает средства с брокерских счетов (не подлежат декларированию) в фонды, где их доля будет ниже 10% (не подлежит декларированию).

Многие справедливо замечают, что законы об амнистии поставили в невыгодное положение законопослушных граждан — им никто не вернет честно уплаченные налоги. Вторая амнистия выглядит как насмешка не только над ними, но и над теми, кто спешил ликвидировать иностранные компании к 1 января, производя множество действий, которые не требуются по новому закону, или подавал декларации в 2016 году.

В российском правовом поле давно уже не все в порядке, и нарушать базовый принцип всеобщего равенства перед законом нам не впервой. Но каждое новое нарушение лишь усиливает правовой нигилизм. Да и соблазн еще подождать велик — вдруг не за горами третья амнистия?

Оригинал статьи читайте на Forbes.

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый: Фонды и доверительное управление

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый: Фонды и доверительное управление

«Доверяйте профессионалам» — лозунг, который часто приходится слышать на финансовых рынках. Но, как часто бывает с подобными выражениями, этот лозунг — лишь первая часть более длинного, но вполне корректного утверждения «Доверяйте профессионалам больше, чем себе, если вы проверили, что это действительно профессионалы и если им действительно можно доверять». Это утверждение, конечно, требует пояснений.

На рынке услуг по управлению инвестициями, как и на любом рынке, где результаты заранее не известны, а клиент не искушен, присутствуют не только и не столько настоящие специалисты-профессионалы, но и самоуверенные молодые люди — жертвы синдрома Даннинга — Крюгера, и те, кого случайно вынесло на рынок (получил отцовские деньги поупражняться, друг доверил свой капитал, попал на работу в управляющую компанию и удачно вошел в «тренд» рынка и прочее), и откровенные мошенники. В выборе управляющего или фонда стоит пользоваться следующими правилами:

1. Нельзя передавать деньги управляющему (в фонд), если вы не знаете в деталях трех вещей:

  • что за люди управляют портфелем — их биографии, личностные качества, историю их  взаимодействия с другими инвесторами, их предыдущие продукты и бизнесы. Если команда не имеет опыта, если вы не видите, что в основе команды цельные, профессиональные люди, в чьей истории нет темных пятен и/или странных страниц — лучше не связываться;
  • какова их стратегия управления в отрыве от результатов — в чем идеи, на которые они опираются? Каковы их конкурентные преимущества по сравнению с другими управляющими? Адекватно ли они оценивают риски, понимают ли ограничения своего продукта? Рассказ управляющего о стратегии должен начинаться с того, почему они используют именно эту стратегию и в чем ее преимущества. При этом аргумент «вы же видите результаты» является ложным: результаты могут быть случайностью, а могут быть и подделаны;
  • какова инфраструктура их продукта — каковы ее риски и преимущества? Надо быть уверенным, что ваши средства не могут быть украдены (например, при сторонней атаке на управляющих), провайдеры (банк, брокер) не могут обанкротиться или средства — быть арестованными, например, американской комиссией по ценным бумагам, и прочее.

    2. Нельзя передавать все свои средства в одни руки — за исключением случая, когда диверсификацию за вас сделает управляющий. Если вы думаете инвестировать в конкретный фонд — делайте это в два этапа: сначала передайте немного средств и посмотрите, как будет идти взаимодействие с управляющими; через несколько месяцев, если все хорошо, передавайте остальное.

    3. Нужно понимать преимущества и недостатки разных стратегий. В мире существует достаточно обширная статистика по тому, какие типы стратегий управления могут быть относительно стабильно успешными, какие бывают успешными крайне редко, а какие — вообще токсичны и приносят хороший результат исключительно в случае редкой удачи.

    К первой группе относятся все стратегии, менеджеры которых обладают преимуществом по сравнению с рынком в среднем. Как правило это два типа стратегий:

    • основанные на bottom-up анализе инвестиций и включающие значительные элементы стратегии «специальных ситуаций». Собственно, боттом-ап ничего не стоит, если делается на базе общедоступной информации на рынке, на котором основные инвесторы ничем не ограничены. Но если речь идет о локальном рынке, сложных стратегиях, рынках, на которых основные игроки ведут себя нерационально — такие стратегии дают неплохой результат. Инвестиции в короткие облигации небольших эмитентов, часто из сравнительно экзотических стран, приносят доход тогда, когда менеджеры проверяют их кредитоспособность, понимают бизнес эмитентов и держат «руку на пульсе», контролируя ситуацию через локальных аналитиков, регулирующие органы, контакты с поставщиками и подрядчиками, банкирами и пр. Управляющие, инвестирующие в distressed debt (плохие долги), должны понимать не только бизнес должников, но и механику взыскания, обладать компетенциями, позволяющими эффективно работать в советах кредиторов, предъявлять иски и выигрывать суды, реализовывать полученное имущество и прочее. Каждая стратегия такого рода требует своего комплекса умений и преимуществ;
    • стратегии, основанные на техническом преимуществе и тех же «специальных ситуациях». В рамках таких стратегий управляющие технически осуществляют то, что большинство рыночных игроков не делает или не может: например, они могут создать систему, которая отслеживает арбитражные возможности на нишевом периферийном рынке, на котором нет больших игроков и потому такие возможности еще существуют.

    Редко, но все же бывают успешными также стратегии двух типов:

    • основанные на value investing — но только если их делают крайне опытные управляющие, обладающие существенными активами и контактами, имеющие доступ к действительно хорошим сделкам;
    • основанные на сложных деривативных сделках — для таких стратегий нужны талантливые математики и, опять же, рынок, на котором относительно «пусто».

    Наконец, существует целый набор стратегий, которые либо практически не способны приносить доходы на единицу риска выше безрисковых ставок/соответствующих индексов (в долгосрочной перспективе), либо вообще являются формой реализации суеверия и уносят деньги инвесторов. К таким стратегиям (в порядке увеличения компонента суеверия) относятся глобальные макростратегии, лонг-онли инвестиции в акции, спекулятивные стратегии на рынках акций, биржевых товаров и валют, стратегии, основанные на market-timing (попытке купить, когда «дешево», и продать, когда «дорого»), алгоритмические стратегии, основанные на выявлении закономерностей в поведении рынка.

    4. Всегда полезно задать себе вопрос: «Почему управляющие хотят привлечь именно мои деньги?» В мире сегодня достаточно много денег, особенно на развитых рынках. Качественный управляющий с эксклюзивным продуктом на рынке США или Европы должен привлекать средства «одной левой» — зачем ему русскоязычный инвестор с не слишком большим объемом инвестиций? Разумными будут несколько объяснений:

    • продукт относительно молодой, и большие инвесторы в него пока не идут (но тогда вы должны тоже понимать — продукт молодой);
    • команда управляющих нишевая, у них нет выхода на глобальные денежные рынки или они его не строят по какой-то разумной причине;
    • рынок очень большой, и все деньги пригодятся (но тогда вы должны видеть, что продукт уже имеет очень большой размер);
    • управляющие не слишком заботятся об увеличении объемов продукта, не нанимают сейлз и не продают активно (считайте, что вам повезло таких встретить, если у них хороший продукт).

    5. Наконец, крайне важен вопрос — какая у управляющих мотивация? Если управляющий не вкладывает в фонд свои средства, то в случае прибыли он получает хорошие комиссии, а в случае убытков фонда он получает комиссии похуже — его интересы явно не идентичны интересам клиента, ему будет хотеться неоправданно рисковать — ведь при неудаче он ничего не теряет. Стоит выбирать управляющих, которые вложили существенные средства в предлагаемый продукт, — и мотивация у них будет правильной, и факт наличия у них существенных собственных средств будет косвенным подтверждением их способности зарабатывать.

    Наиболее частые ошибки, которые мы видим у клиентов, при их инвестировании в фонды или передаче в доверительное управление:

    1. Клиенты обращают внимание только на показанную им менеджерами высокую доходность фонда, не понимая стратегии управляющих и ее рисков.
    2. Инвесторы покупают фонды, попавшие в топ рейтингов по доходности за последний год, воспринимая это случайное событие как закономерность и ожидая продолжения.  Но часто после нетипично прибыльного периода следует «возврат к средней» в виде просадки. И клиенты уходят в минус на долгое время, иногда навсегда.
    3. Клиенты не предупреждены или не осознают глубину возможных просадок фонда и потенциальных убытков.
    4. Клиенты не проводят должный due diligence фонда перед покупкой, рискуя получить проблемы самого разного рода, от налоговых до чисто структурных, нарваться на мошенников.
    5. Клиенты не учитывают всех комиссий, которые они будут платить и которые снизят конечный результат: комиссий посредников, комиссий за вход, за выход, комиссии брокера, налогов на приобретение, держание и продажу фонда, и так далее.
    6. Клиенты не осознают ограничений по капиталоемкости для стратегии фонда и риска снижения доходности в результате достижения и превышения уровня капиталоемкости.
    7. Зачастую клиенты не проверяют фонды и стратегии управления на наличие high-water mark (запрета на взимание комиссии за доход, пока портфель не вышел за пределы предыдущей максимальной стоимости). В одной крупной и многоуважаемой российской управляющей компании high-water mark действовал только внутри одного года. Когда в конце 2014 года рухнул рынок российских облигаций, а в первом квартале 2015-го он отрос, то, из-за того, что 2015 год начал считаться «с чистого листа», в конце первого квартала управляющая компания взяла с клиентов существенную комиссию за доход, хотя по факту клиенты были по-прежнему в минусе.
    8. Клиенты не понимают налоговых последствий инвестирования: по российскому законодательству со средств, переданных в доверительное управление, надо уплачивать налоги, как если бы клиент сам управлял своим счетом; с инвестиций в фонды налог на доход уплачивается по факту продажи акций фонда — но только если фонд не становится для инвестора контролируемой иностранной компанией. Зачастую инвесторы в небольшие фонды, сами того не зная, приобретают больше 10 процентов акций и, если большинство инвесторов фонда — резиденты России, оказываются нарушителями налогового законодательства: они должны были бы подать уведомление об участии и уплачивать ежегодно налог с реализованного дохода фонда. Редкие управляющие сообщают инвестору о факте превышения порога.

    Инвестирование в фонд или доверительное управление требует анализа не меньшего, чем инвестирование в ценные бумаги; зато результаты инвестирования с действительно профессиональными управляющими будут лучше, чем при самостоятельных вложениях.

    В следующем, заключительном уроке речь пойдет про товарные рынки.

    Все тексты серии читайте здесь.

    Иллюстрация: Рита Морозова

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок четвертый: Акции

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок четвертый: Акции

Частные банкиры и инвестиционные советники любят акции; управляющие активами тоже любят акции. Почему? Очень просто: акции исторически имеют высокую волатильность — могут сильно вырасти, могут сильно упасть. Это значит, что за управление портфелями акций можно брать более высокие комиссии — особенно performance fee (процент от прироста портфеля) в момент, когда акции сильно выросли; когда они упадут, возвращать комиссии не придется. Более того, за последние 30 лет рынок акций пережил три длинных периода бурного роста индексов. Правда, между ними было два кризиса и жестких падения, а сейчас намечается значительная коррекция, но для брокеров, банкиров и управляющих не так важно, что клиенты в обоих кризисах теряли большие деньги, выводили оставшееся, когда цены на бумаги были минимальными и, как правило, на рынок акций возвращались лишь к следующему кризису — и следующей потере. Им важно, что в течение каждого периода роста они хорошо зарабатывали на клиентах, а после каждого кризиса они просто меняли клиентскую базу.

Тем не менее никто не говорит, что акции не могут расти и приносить доход. Значительно сложнее вопрос, может ли кто-то генерировать на акциях доход выше индекса или даже абсолютный доход? Есть несколько соображений, основанных на том, что мы видели в портфелях наших клиентов:

  1. Есть простая статистика: акции индекса NASDAQ (в основном высокие технологии) волатильнее акций индекса Dow Jones (старая экономика), но при этом NASDAQ растет быстрее. Так было, но неизвестно, будет ли. Поэтому покупать, скажем, Apple и тем более каких-нибудь самопровозглашенных единорогов только на этом основании рискованно. Последняя коррекция показала, что падают все одинаково.
  2. Если ваш банкир точно знает, что именно эта акция малознакомого эмитента несправедливо оценена рынком, ваш главный вопрос должен быть: «А почему этого не знают все остальные?» Если только ваш банкир — не Баффет, то вряд ли ему известно то, что не является сто раз проанализированным ста командами на Wall Street и не только и уже отражено в цене акции. То же самое может относиться и к ситуации, когда вы сами нашли такую «недооцененную» акцию.
  3. Есть очень много вещей, которые ничего не значат. Если рынок растет целых десять лет, это не значит, что он будет падать, и не значит, что будет расти; если у акции P/E (коэффициент цена/прибыль) маленькое, это не значит, что она недооценена, если большое — тоже ничего не значит. Да, портфели акций с маленьким P/E исторически показывают лучший результат, чем индекс. Но если зашортить индекс и купить портфель акций с маленьким P/E, с учетом всех расходов результат будет не выше безрисковой ставки.
  4. Часто клиентам продают «дивидендные» акции — те, по которым платятся высокие дивиденды. Это аналог облигаций с высокой доходностью — вы бы стали их покупать только потому, что у них высокая доходность? Большая доходность, потому что большие риски? А с дивидендами не так? Именно так, иначе рынок переоценил бы их «вверх».
  5. Традиционная логика в покупке tech-акций — «это новый рынок, он будет расти в 100500 раз, они лидеры». Если бы в 2000 году вы покупали акции лидеров рынка сотовых телефонов («Филипс», «Эрикссон», «Нокиа») — много бы вы заработали к сегодняшнему дню? 20 лет назад GE была лидером рынка машиностроения, GM — рынка автомобилестроения, ЮКОС — флагманом российского нефтяного рынка. Покупая сегодня «Эппл» или «Амазон», не забывайте об опыте предыдущих лет — звездам свойственно падать.
  6. Риск-премия на акциях сегодня немного выше 2 процентов. Это не кризисный уровень, но далеко и не «привлекательный». P/E S&P 500 — около 22. Столько же было в 1998 году, в начале 12-летнего периода, за который S&P не вырос ни на единицу, но был очень волатилен. А вот в 1989 году, в начале периода бурного роста, P/E было равно 9,5. Ждать продолжения бурного роста в условиях, когда США заглядывают одним глазом в рецессию, ставки все еще растут, инфляция опять снижается и компании одна за другой переоценивают свои прибыли вниз, я бы не стал. Я бы вообще был подальше от рынков акций, пока риск-премии не выйдут за уровень в 4 процента, ставки не устаканятся и инфляция не начнет расти. Это, конечно, не инвестиционная рекомендация — так, наблюдение.

Акции — это инвестиция с непредсказуемой доходностью и риском. Не вкладывайте в них ту часть инвестиционного капитала, которую не можете себе позволить потерять, частично или полностью.

В следующем уроке мы расскажем об инвестиционных фондах и доверительном управлении.

Все тексты серии читайте здесь.

Иллюстрация: Рита Морозова

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок третий: структурные ноты

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок третий: структурные ноты

Ноты — любимый продукт банкиров. И любимый заслуженно, поскольку является одним из самых маржинальных продуктов в линейке прайвет банков и управляющих компаний. И его легко продавать — для неискушенного инвестора он выглядит, как Святой Грааль.

Основной вид нот — это продукт с фиксированным купоном и барьером: если цена актива (или его части), на который выпущена нота, падает ниже барьера, то нота гасится с выплатой клиенту стоимости упавшего актива; если не падает — нота платит купоны и гасится под 100 процентов через какое-то время. Бывает, что барьеров несколько: для выплаты купонов — один, для отзыва — другой, для погашения по низкой цене — третий. Сегодня у таких нот купон 6-10 процентов годовых (с учетом дополнительных ограничений обычно получается 5-8 процентов). Типичный барьер — 60-65 процентов от текущей цены. Даже если барьер у покупателя нот сработает первый раз через 10 лет (эквивалент срабатывания в среднем раз в 20 лет), а средний купон покупаемых нот — 8 процентов, то с учетом потерь из-за «срабатывания» барьера доход клиента за 10 лет составит 5,7 процента годовых — не так уж много, и это при условии, что все купоны будут выплачены; при выплате лишь половины купонов (как правило в ноте есть условие, что купон не платится, если актив стоит дешевле начальной цены), доход инвестора составит уже около 2 процентов годовых. А если барьер впервые сработает через пять лет (эквивалент срабатывания в среднем раз в 10 лет), то доход клиента составит 1,3 процента годовых — и это если 100 процентов купонов будут выплачены, что конечно будет не так, если барьер сработал. На практике портфели активов в нотах подбираются таким образом, чтобы статистически ожидаемый доход клиентов был ниже нуля — собственно в этом для эмитентов единственный смысл выпуска нот. То есть если вы как-то раз купили ноту, очень может быть, что она принесет вам хороший доход. Но если вы делаете это системно — почти 100 процентов за то, что в итоге вы будете либо в очень маленьком плюсе, либо в минусе.

Вот что еще инвесторы должны понимать, влезая на три-пять лет в структурную ноту:

  1. Ноты — это комбинации разных деривативов. Они структурированы настолько сложно, описание их в договоре настолько длинно, а в рекламной брошюре настолько коротко, что понять, как они работают, и осознать все риски для обычного инвестора крайне проблематично. Очень часто инвесторы «попадают», а их советники-банкиры с невозмутимым лицом указывают им на фразу мелким шрифтом в середине договора, который инвестор даже не читал и справедливо утверждают, что риски были описаны, инвестор сам виноват.
  2. Ноты очень прибыльны для тех, кто их продает. 5-10 процентов от вложенной суммы продавец и андеррайтер ноты сразу кладут в карман. Причем клиент этой комиссии как правило не видит («зашита в тело»), так что с него можно взять еще и комиссию за сделку. Соответственно возникает сильная мотивация к их продаже у финансовых консультантов и, как следствие, соблазн приукрасить достоинства и не концентрировать внимание на недостатках. А покупатель уже на входе оказывается в минусе, который рынок для него должен отработать, прежде чем покупатель ноты хотя бы выйдет в ноль.
  3. Покупатель несет кредитный риск компании или банка, выпустившего ноту. Если компания/банк разорится, покупатель потеряет все свои деньги, даже если нота была привязана к самому надежному активу.
  4. Ноты неликвидны. Теоретически нота является рыночным инструментом, имеет «рыночную» котировку, которая отражается у вас в портфеле, и покупатель может ее продать, не дожидаясь погашения. На практике единственным возможным покупателем окажется банк, который вам ее продавал. И предложение на покупку будет сильно отличаться в худшую сторону от «рыночной» стоимости.
  5. Ноты, привязанные к акциям или индексам акций, как правило, не учитывают дивидендный доход от этих акций — они же основаны на деривативах.

В мире финансов риск и доходность — это две стороны одной медали. И если вам кажется, что ноты — исключение, имейте в виду, что это только кажется.

В следующей статье речь пойдет о самом популярном инструменте развитого капитализма — акции.

Оригинал статьи был опубликова на Сноб

Иллюстрация: Рита Морозова