fbpx

Оценка акций публичных и непубличных компаний

Оценка акций публичных и непубличных компаний

В том, что Martin Whitman блестящий знаток инвестирования, я не сомневалась никогда. Оказалось, что он еще и прекрасный автор ( далее — о книге Modern Security Analysis), написавший длинный и полезный текст о стоимостном инвестировании, который станет познавательным даже для специалистов. И как же радостно читать, когда он высказывает твои мысли, которые идут в разрез с мантрами классических учебников по оценке инвестиций.

Вот, например, в учебнике (Pratt, 2010) — самом известном талмуде о применении премий и скидок при оценке акций — говорится о том, что при оценке акций непубличной компании по сравнению с публичной нужно применять скидку за неликвидность. Это да. Проблема в том, что Пратт выделяет два источника этой скидки — худший доступ к информации и, собственно, неликвидность. Я, рассказывая это своим слушателям и студентам, всегда говорю, что первый источник очень сомнительный. Ведь акции закрытой компании просто так не купить, это должна быть договорная сделка, а если такая сделка делается, то и доступ ко всей информации покупателю предоставляется — такой доступ, что он может знать даже больше, чем инвестор в котируемые бумаги.

И вот наконец-то у Уитмана я вижу ту же мысль — что при покупке закрытых компаний доступ инвесторов к информации лучше. А что это значит? Это значит, что скидка за неликвидность — это просто скидка за неликвидность и ничего больше. Да, она очень большая, что свидетельствует о том, что инвесторы ликвидность очень любят. Никаких других дисконтов там не заложено!

Стоимостное инвестирование по Темплтону

Стоимостное инвестирование по Темплтону

Безусловная великая фигура в стоимостном инвестировании – Джон Темплтон. Одна из самых важных цитат Темплтона: «Never liked a company, only shares». Тянет на афоризм. На мой взгляд, если переводить на язык стоимостного инвестирования, Темплтон говорит о том, что цена покупки акций очень важна. Что здесь акция – это компания (у акции есть все характеристики компании, как у права требования на ее долю) плюс цена ее акций. Иными словами, ничего не покупайте дорого, говорит Темплтон.

Обычно сторонники стоимостного подхода отдают предпочтение какому-то одному индикатору стоимости, и основной выбор – между P/E (цена/прибыль) и P/BV (цена/чистая стоимость активов). Как я заметила, большинство все же предпочитает P/BV, объясняя это в том числе меньшей цикличностью стоимости активов по сравнению с прибылью. Темплтон – за модификацию P/E, где в знаменателе стоит прибыль через пять лет. Иными словами, он старается учитывать в оценке будущий рост. С этим проблем не вижу. Вопрос только в корректности прогнозов.

Кроме того, он сторонник применения «сотни индикаторов» завышенности/заниженности цен на фондовом рынке в целом. И здесь возникают вопросы. Он предлагает такие индикаторы как масштабы выкупа акций и сделок по слияниям и поглощениям. По его мнению, компании выкупают свои акции в периоды, когда цены на них, по их инсайдерскому мнению, занижены, и покупают другие компании по тем же причинам – наблюдают на фондовом рынке низкую капитализацию по сравнению с полной стоимостью компаний. Поэтому чем больше выкупов и поглощений, тем более занижены цены по сравнению со справедливыми.

Что касается выкупов акций, то во времена, когда Темплтон был активен (он продал свой бизнес в 1994 году), так и было. В 1970-е выкуп акций был экзотическим инструментом. Он применялся мало, потому что американское законодательство того времени позволяло трактовать выкуп как манипуляцию рынком, а это еще с 1930-х запрещенный прием. Когда в начале 1980-х законы поменяли, выкупы получили большое распространение. И сначала их действительно осуществляли исходя из добрых мотивов – заниженная цена акций или изменение структуры капитала в сторону большей доли долга для компаний со слишком маленьким долгом. Однако в 1990-е набирает обороты выкуп акций с целью поддержания их цены, при этом под выкуп могут браться кредиты и залевередженность достигать критического уровня. Сейчас все больше выкупов осуществляется исходя из не самых благородных побуждений, и такие выкупы не являются индикатором заниженности цен. Несмотря на то, что Темплтон уверял, что самая опасная фраза в финансах this time is different, в данном случае на самом деле this time is different.

В отношении слияний и поглощений то же самое. Волна слияний и поглощений может быть как признаком заниженных цен, так и признаком горячего рынка. И горячие рынки были уже при Темплтоне. Так, в 1960-е США пережили волну конгломератных слияний. Конгломераты вошли в моду и котировались очень высоко – с премией к стоимости сфокусированных компаний. Потом, как это всегда бывает, наступило разочарование и конгромераты начали котироваться со скидкой к сумме стоимостей своих активов как отдельных бизнесов.
Анализ подхода Темплтона к выявлению перспективных недооцененных акций показывает важность критического отношению к подходам даже великих инвесторов. Нельзя забывать, что в этот раз все действительно может быть по-другому. Это правило не работает, когда им вы пытаетесь обосновать слишком высокую цену акций, но оно его хорошо применять, если вы сомневаетесь в корректности того или иного индикатора заниженности цены.
Елена Чиркова, управляющая портфелем CREDO FGR

Forbes Capital. Кирилл Тремасов: «То, что написано в учебниках, действительно работает»

Forbes Capital. Кирилл Тремасов: «То, что написано в учебниках, действительно работает»

Смотреть видео на сайте Forbes

Forbes представляет новый видеопроект «Forbes Capital с Андреем Мовчаном». Второй гость — директор по инвестициям «Локо-Инвеста» и ведущий популярного финансового Telegram-канала MMI Кирилл Тремасов.

Я даже не знаю, с чего начать наш разговор, поскольку вы знаете об инвестициях столько, что нам потребовалось бы много часов, чтобы это обсудить. Давайте говорить о вас, а не о ваших клиентах. Вы сами инвестируете во что-нибудь?

У меня традиционный портфель. Исторически — акции преимущественно российских компаний, облигации в форме инвестиций в паевые инвестиционные фонды и немного депозитов.
Сколько лет вы занимаетесь инвестированием — и для клиентов, и для себя?

Я работаю на рынке с 1997 года, и моя работа всегда была на стыке аналитики и управления активами. Наверное, все-таки я бы свой бэкграунд охарактеризовал как именно аналитическая, исследовательская работа. Но был двухлетний перерыв в этой деятельности, когда я работал в Министерстве экономики.

Мне немного резанула слух фраза о том, что «у меня стандартный выбор». Стоит ли быть известным экономистом и хорошо разбираться в макроэкономике, чтобы в итоге сделать стандартный выбор в инвестициях? Чем он обусловлен?

Знаете, я заметил, что то, что написано в учебниках, действительно работает. И я заметил, что с возрастом действительно меняется структура инвестиционного портфеля, меняется в силу изменения склонности к риску. Да, в нулевых мне, наверное, ничего, кроме акций российских компаний, и не надо было. Помните, как было: любая палка, брошенная в эту землю, приносит плоды. Также был бурный рост недвижимости. Сейчас очевидно снизилась склонность к риску, очевидно выросли обязательства — семья, дети. И большого риска уже брать не хочется. Если в нулевых я всегда искал истории роста — отдавал предпочтение тем компаниям, в которых есть какой-то потенциал, идея развития, то сейчас, наверное, это преимущественно такие зрелые уже компании, которые генерят стабильный денежный поток и предсказуемо делятся этим потоком с акционерами. Это соответствует сейчас и изменениям в российской экономике, ведь российский фондовый рынок изменился вслед за изменением ситуации в экономике. Сейчас истории роста вы не найдете, по большому счету, на нашем рынке.

Насколько ваши инвестиции глобальны, насколько локальны географически?

Фонд облигаций, в который я инвестирую, работает на различных зарубежных рынках, и с этой точки зрения диверсификация есть. Акций иностранных компаний в моем портфеле нет, это исключительно акции российских компаний. Наверное, в силу того, что всю жизнь занимался аналитикой, я понимаю, что возможности ограничены. И если я, как мне кажется, более-менее хорошо разбираюсь в каких-то российских именах, то для того чтобы инвестировать в акции, скажем, американских компаний, это требует серьезного погружения, серьезной работы. Вот так просто вслед за толпой мне это делать не хочется.

Мне вообще инвестиции доставляют удовольствие. Я в детстве всю школьную жизнь посвятил шахматам: играл, доигрался до кандидата в мастера. И, как сейчас помню, мне всегда наибольшее удовольствие доставляла длинная партия — четыре, шесть часов даже, и удовольствие доставляла именно логика игры, когда ты приходишь к победе, логически выстраивая всю эту игру. Короткие партии, на зевке соперника когда выигрываешь или атаку проводишь внезапную, доставляли меньше удовольствия. Такое же отношение у меня к инвестициям. Безусловно, цель инвестиций — это зарабатывать прибыль, получать высокую доходность. Но наибольшее удовольствие приносит не какое-то мгновенное, быстрое обогащение, а вот именно проработанная инвестиционная идея, когда ты глубоко разобрался в компании, осознанно понял, зачем эта компания тебе в портфеле, и через какое-то время эта идея сработала.

Мне ближе всего именно понимание взаимосвязей между финансовыми рынками и экономикой. Принимая решение об инвестициях, я в первую очередь задаюсь вопросом: а где находится экономика, в какой фазе экономического цикла мы сейчас находимся? И уже исходя из этих гипотез относительно экономической динамики, фазы цикла, принимаются решения об инвестициях в те или иные отрасли, в те или иные компании.

А мы, кстати, в какой фазе сейчас?

Российская экономика находится в фазе болота.

Как же тогда инвестировать?

Российская экономика — это длительная стагнация. Другое дело, что в этих экономических условиях, в этой экономической модели, которая у нас сложилась за последние несколько лет, есть очень явные бенефициары этого процесса. Это в первую очередь компании-экспортеры. Поэтому у тех, кто выбирает инвестиции в российские акции, мне кажется, другого выбора нет. Бессмысленно пытаться что-то ловить — какие-то истории роста, что-то искать в компаниях, которые ориентированы на внутренний рынок, на потребительский спрос. Когда мы в видим, что на экспортеров льется просто гигантский поток нефтедолларов. И большинство этих компаний очень щедро делятся этими дивидендами с миноритарными акционерами. Поэтому Россию — что экономику, что фондовый рынок — обсуждать совершенно неинтересно. Я думаю, вы сами тоже по своим клиентам прекрасно видите, что основной спрос сейчас смещается в сторону развивающихся рынков, в сторону инвестиций на западных рынках. Поэтому в «Локо-Инвесте», где я сейчас тружусь директором по инвестициям, мы где-то там еще с 2014 года начали постепенно развивать экспертизу, погружаться в эту тему. А вот с прошлого года, после истории с «Русалом», этот тренд стал совершенно явным, и мы увидели такой мощный всплеск интереса именно к инвестициям на emergingmarkets. Поэтому основное, чем я сейчас занимаюсь в «Локо-Инвесте», — это управление портфелями fixedincome на развивающихся рынках. Бразилия, Мексика, Индонезия, ЮАР, Турция — это те страны, где есть жизнь, где интересно инвестировать, где масса новых идей.

В Турции особенно сейчас жизнь fixedincome. Я даже не знаю, как ее охарактеризовать другим словом. Очень все живо, только пока не очень хорошо. Если говорить про ваш портфель акций, я правильно понимаю, что это некоторый диверсифицированный портфель российских экспортеров, при этом вы считаете, что тот cashflow, который они получают, настолько хорош, что он перевешивает в вашем понимании риски дополнительных санкций, политические риски, риски внутренней атаки какой-то, как было уже с целым рядом наших экспортеров и так далее.

Риски, которые вы перечислили, я оцениваю как не очень высокие. Главный риск при инвестициях в акции российских компаний-экспортеров — это в первую очередь риски, связанные с глобальной экономикой, глобальной рецессией. Циклический спад, безусловно, приведет к серьезному падению стоимости этих инвестиций. Поэтому я и говорил, что в своей работе уделяю большое внимание именно макроанализу. И неинтересно, в какой фазе находится российская экономика — интересно, где мир, интересно, где экономика США. И если говорить о моих научных интересах, это, наверное, наиболее важный вопрос.

Вы же понимаете, что я под видом интервью буду получать у вас полезную информацию. А экономика США находится в какой фазе?

Несколько месяцев после ухода из министерства занимался исследованиями на эту тему. И в октябре прошлого года начал курс семинаров, которые так и назывались «Прогнозные индикаторы бизнес-циклов» и «Поведение финансовых рынков в тех или иных фазах цикла». В первом семинаре, который я провел в октябре, вывод был однозначный: экономика США очень близка к пику, но разворот, скорее всего, еще не произошел. Готовясь к семинару, я изучил достаточно большую историю, около ста лет различных рядов, характеризующих и бизнес-циклы, и поведение рынков. Рынок акций обычно встречает начало рецессии близко к «хаям». Да, за определенное время до начала циклического спада в экономике резко возрастает волатильность. Но все провалы до начала вот явной рецессии, как правило, всегда выкупаются. Поэтому в октябре у меня была однозначная рекомендация: от того падения, которое мы видим в Штатах, скорее всего рынок все-таки восстановится. Я не думал, что «хаи» переставят, как произошло этой весной. Но не было ощущения, что история закончилась. Сейчас, исходя из набора основных индикаторов, я думаю, что экономика США все-таки вошла в стадию замедления. Пик цикла пройден, и сейчас экономика США движется в сторону замедления.

А почему вы используете фонд, а не инвестируете напрямую в какие-то бумаги?

У меня просто очень широкий круг интересов. На все не хватает рук. Доверительное управление от слова «доверять». Если у вас есть управляющий, которому вы доверяете, четко знаете, что и как он делает, то, мне кажется, это хороший инструмент для инвестиций через фонд.

А вы часто доверяете управляющим?

Нет, редко. Доверяю единицам.

Вот очень сложно говорить об этом с непрофессиональными инвесторами, потому что они используют какие-то свои субъективные критерии. Но это как раз тот случай, когда можно поговорить об объективных. Как вам кажется, какие объективные критерии выбора управляющего? Вот вам нужен некий продукт, у вас не хватает времени. Как вы будете выбирать управляющего?

Могут быть разные подходы. Можно просто диверсифицировать: раскидать по нескольким управляющим компаниям, по нескольким фондам, собрать по ним статистику, посмотреть, у кого лучше коэффициенты. Например, соотношение риска и доходности, условно говоря, коэффициент Шарпа. Посмотреть, насколько устойчивую доходность показывает фонд.

Какой период вы бы использовали для этого?

Я думаю, правильнее смотреть где-то последние пять лет.

То есть все-таки желательно, чтобы управляющий все-таки пять лет проработал.

Ну, желательно, чтоб он имел намного более серьезный опыт работы, просто не у всех есть такой публичный опыт. И все-таки я бы никогда свои деньги не отнес обезличенному управляющему в крупную управляющую компанию, не зная, кто лично будет управлять моими деньгами и принимать инвестиционные решения.

А как вы проверяете дальше? Вот вы отдали деньги управляющему. Как часто вы смотрите на результат?

Я сам деньги, в общем-то, не отдаю управляющим. Как я сказал, часть денег размещена в ПИФ, управляет мой хороший знакомый, и я понимаю логику его инвестиционных решений. Я понимаю, что с этой стороны рисков не будет, его не занесет. Ведь при управлении активами, насколько бы вы правильно все ни проанализировали, насколько бы вы правильно ни понимали процесс, очень важен момент психологической устойчивости управляющего. Все — люди, и в какой-то момент человек может снизить требования к рискам. Поэтому очень хорошо, когда выстроена система, есть инвестиционный комитет, который контролирует как раз человеческий фактор, но полностью от него все равно не уйти, потому что, если вы управляющего ограничите, обложите флажками со всех сторон, он не сможет качественно управлять. И все равно элемент субъективности, элемент человеческого риска присутствует всегда. Поэтому и нужно понимать, насколько тот человек, которому вы отдаете деньги в управление, он вот системный, насколько он подвержен флуктуациям настроения.

Если отвлечься от конкретных продуктов, конкретных рынков, конкретного года даже. Для себя какой уровень годовой доходности вы считаете хорошим в общем макропространстве сегодняшнего мира?

Если это валюта, то я лично и, наверное, большинство тех, с кем я общаюсь, ориентированы на доходность в 5%. Если у вас есть по году в долларах 5%, это уже замечательно.

А что было бы очень плохим годом?

Любая отрицательная доходность.

В прошлом году у вас положительная была доходность fixedincome?

По каким-то вещам отрицательная, но российские акции и в прошлом году вытянули.
То есть это фактически еще и диверсификация с точки зрения классов активов, получается.

Конечно.

Логично. А кроме вот этих совершенно конвенциональных портфелей, у вас есть или были какие-то инвестиции, не очевидные для вас, что-то, что бы вы сейчас, например, не сделали, что-то интересное, разовое?

Наверное, покупка недвижимости в нулевых.

Вы считали это инвестицией тогда?

Нет, я скорее покупал для себя — на стадии котлована, а потом это оказалось инвестицией, потому что я переехал в другую квартиру — не стал в этой. Но доходность, которую обеспечила эта покупка, я думаю, в ближайшее десятилетие вряд ли повторится.

Вы инвестируете в стартапы, в какие-то альтернативные направления, альтернативные классы?

Очень бы хотелось этим заняться, но пока еще не дошли руки.

И ваша компания тоже?

Нет, «Локо-Инвест» сфокусирован только на рынке облигаций — российском и зарубежном.

А почему? Вроде, когда есть клиенты, надо увеличивать продуктовую линейку — по законам маркетинга.

Сейчас все усилия брошены на развитие экспертизы именно на западных рынках. Наверное, пройдем этот этап, приступим к следующему. Нельзя сразу объять необъятное. Ведь на самом-то деле еще буквально несколько лет назад интерес российских клиентов к инвестициям на западных рынках был очень ограниченный. И большинство наших клиентов говорили: «Вот эти российские компании я знаю, я акционеров многих знаю, с кем-то даже близко общаюсь, я здесь понимаю риски, а вы мне советуете какие-то иностранные компании. Кто это такие, зачем мне эти риски — непонятно». Сейчас ситуация изменилась в корне. Многие вообще не хотят видеть российский риск в своих портфелях. И логика уже такая: «У меня и так на Россию большой exposure. У меня здесь и бизнес, и дети, семья, и денежные потоки здесь зарабатываю. Давайте я буду инвестировать там». Мне кажется, вообще сейчас на российском рынке даже у самых крупных домов очень серьезный дефицит в плане экспертизы. Мы в «Локо-Инвесте» и занялись сейчас так плотно аналитической частью этой работы, потому что мы видим дефицит идей, видим дефицит экспертизы. И преуспеют здесь, мне кажется, именно те, кто сможет выстроить наиболее качественную экспертизу. Сейчас ее в достаточном объеме, по моим ощущениям, нет.
В области акций на мировых рынках вы не планируете работать?

В настоящий момент нет, но рынки меняются. Еще несколько лет назад особого спроса на евробонды на emergingmarkets не было. Сейчас это базовый тренд.

У вас же, как у макроэкономиста, наверняка есть мнение о других активах. Вот криптовалюта, например. Что вы думаете про то, что происходит там?

Я не так глубоко погружен в эту тему. Мне кажется, главная проблема развития этого рынка — это все-таки регуляторные ограничения. Сложно представить, чтобы криптовалюты стали распространенным средством платежа в большинстве стран. Пока регуляторы скорее останавливают этот процесс. И пока здесь не произойдет какого-то перелома… Я не понимаю еще, как оценивать криптовалюту и где value. Да, можно оценивать по костам стоимость майнинга, но какой value этих валют, совершенно непонятно.

А как вам кажется, они приобретут характер резерва или они будут скоррелированы с основными рыночными классами активов, если будет большая коррекция, что будет происходить на рынке того же биткоина?

Самые простые статистические исследования показывают, что биткоин ведет себя последние несколько лет скорее как индикатор рисков. У него наиболее высокая корреляция с наиболее рискованными классами активов. Поэтому, кстати, тот скачок биткоина, который произошел за последние несколько недель, признаюсь, во многом удержал меня от закрытия позиций в high-yield и от выхода из рисков. На мой взгляд, этот скачок — индикатор того, что глобальный аппетит к рискам остается очень-очень высоким. Для меня биткоин — это пока как индекс PIX или японская иена, то есть очень хорошие индикаторы, показывающие глобальный аппетит к риску.

То есть в данном случае нельзя говорить о сохранении денег в криптовалютах. Когда будет коррекция, скорее всего они будут корректироваться так же, как наиболее волатильные активы?

Я думаю, намного сильнее.

А золото?

Ну есть историческая закономерность, что стоимость золота обратно пропорциональна реальным процентным ставкам. Поэтому золото, в моем понимании, — это высокорискованный актив, который ведет себя как традиционные commodities, поэтому если в момент следующей рецессии ставки в Штатах уйдут к нулю, а то и ниже нуля, что тоже исключать нельзя, то скорее всего будет скачок на золото.

А если ставки, наоборот, начнут расти в какой-то момент, то…

Надо смотреть за инфляцией. Золото обратно пропорционально реальным ставкам. Если ставки будут существенно расти при контролируемой инфляции, золото будет терять свою инвестиционную привлекательность, и динамика скорее будет вниз.

Вы экономист и часть некой экономической школы. Есть у вас какие-то люди, у которых вы учились, которые кажутся вам если не кумирами, то по крайней мере лидерами мнения? Чье мнение вы используете или на чьих методах или идеях вы базируете свои инвестиционные действия.

Экономисты, к которым я прислушиваюсь и чье мнение для меня весомо, — это всем известные люди, имеющие мировое признание: Сергей Гуриев, Константин Сонин. Тот же Гуриев создал отличную РЭШ — качественное, великолепное образование. Я, наверное, сто аналитиков прособеседовал и несколько десятков взял на работу. Для меня РЭШ всегда была планкой качества, и это действительно подтверждалось потом. Но вот последние годы экономическая наука, мне кажется, деградирует.

Ну это вы говорите про Россию. А какие-то западные имена? Ориентируетесь ли вы на кого-то?

Для меня явилась откровением работа [американского экономиста Дарона] Асемоглу, которая многим просто взорвала мозг. Это одна из самых важных научно-популярных экономических работ в последнее десятилетие. «Почему одни страны богатые, а другие бедные» — важнейший труд. Все нобелевские лауреаты последних лет, все их исследования достойны интереса. И в условиях дефицита экономической мысли внутри страны, обращение к западным именам, к западной экономической мысли — это сейчас основное.

А чью аналитику вы читаете? То, что вы используете в своей работе по конкретному поиску инвестиций?

Я просматриваю аналитику глобальных инвестдомов. К сожалению, в России этот рынок существенно сжался, и сейчас у нас серьезных аналитических команд, которые занимаются исследованиями, осталось не так много. И вообще, мне кажется, инвестбанковская аналитика мигрирует в сторону такого классического sales point. Если вы помните, в начале нулевых вы работали в «Тройке Диалог», это же было просто наслаждение: стостраничный обзор по российской нефтяной отрасли, который открывал глаза инвесторам на что-то новое. Это было приятно читать, изучать. Сейчас аналитика — это в основном некие идеи, «тупейджеры»: беги покупай или продавай. Мне кажется, это характерно не только для российской аналитической мысли. Потому что в той западной аналитике, которую я регулярно просматриваю западную — GoldmanSachs, CBS, — чего-то нового, оригинального тоже встречается мало и крайне редко. В основном это модели, уже которые аналитики используют много лет, мониторинг, всем известные имена. Не скажу, что эта аналитика вызывает у меня большой интерес, как это было еще 10 лет назад. Поэтому не читаю аналитические исследования, я больше сам пытаюсь этими исследованиями заниматься. Источники — Bloomberg, Reuters, базы данных. Мне вообще кажется, что сейчас те же Reuters и Bloomberg по сути вытесняют профессию аналитика, потому что хорошему аналитику становится достаточным в совершенстве овладеть тем функционалом, который заложен в этих системах. Там сейчас заложены мощнейшие аналитические инструменты, много считать уже самому не надо — нужно уметь просто качественно этим пользоваться.

Ну тут я уже не соглашусь. Поскольку мы очень много занимаемся аналитикой в нашем инвестиционном процессе. Очень много, чего нет в Reuters и Bloomberg.

Да, очень много чего нет.

Контакт напрямую с компанией крайне необходим.

Сравните то, что было десять лет назад, и то, что есть сейчас.

Это другой вопрос. Меня достаточно сильно волнует всерьез вопрос о соотношении важности фундаментальных оценок и бихевиористских. Очень многое мне подсказывает, что мы покупаем и должны покупать не ту инвестицию, которая должна стать дороже, а ту, которую купят дороже. И это вопрос психологии, а не цифр. Насколько вы пытаетесь выйти за пределы стандартного фундаментального анализа?

Этот подход я считаю глубоко порочным и стараюсь его все-таки избегать. Да, я знаю, что рынок так работает. Я знаю, что есть понятие модных тем, которые, как правило, очень перегретые и заманивают инвесторов в ловушку. Что называется, проходили. Мне это неинтересно. Мой подход — это все-таки фундаментальный взгляд и понимание value. Я, наверное, не спекулянт в душе — я больше исследователь.

Одни инвесторы говорят, что в рынке заложена информация о его будущем, другие говорят, что это не так, что вы не можете по историческим данным определить, как рынок будет себя вести в следующий момент времени. Как вы думаете, кто прав?

Истина, как всегда, находится посередине. Но значительная часть — намного более 50% — будущего все-таки скрыта и вряд ли отражена в прошлых котировках.

Напоследок, если можно, задам личный вопрос. Как бы вы отнеслись к тому, что ваш ребенок захотел бы заниматься тем же, чем занимаетесь вы?

Я бы только это приветствовал. Мне кажется, очень интересно, это интеллектуально. Поэтому я б такой выбор ребенка только приветствовал.

И в том числе у этой работы есть будущее на десятилетия вперед?

Я думаю, да. Управление активами, мне кажется, — вечная тема.

Forbes Capital — совместный видеопроект Forbes и Андрея Мовчана, финансиста, основателя Movchan’s Group. Гостями программы станут успешные состоятельные бизнесмены, которые расскажут о своей инвестиционной философии. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь?

Интервью в рамках проекта Forbes Capital снято в часовом бутике Tourbillon.

Forbes Capital с Андреем Мовчаном. Интервью с Романом Троценко

Forbes Capital с Андреем Мовчаном. Интервью с Романом Троценко

Видео на сайте Forbes:
https://www.forbes.ru/finansy-i-investicii/377585-milliarder-roman-trocenko-stoimost-bitkoinov-budet-ravna-nulyu

«Индустриальный инвестор». А как еще вы могли бы описать свое кредо как предпринимателя, инвестора, человека в бизнесе?

Мы ищем крупные предприятия, которые в силу разных обстоятельств оказались в тяжелой ситуации и требуют изменения концепции бизнеса или продаж, или инвестиций. Мы становимся инвесторами в таких предприятиях, в дальнейшем осуществляем их трансформацию. Там, где есть возможность, ведем секторальную или отраслевую консолидацию, собирая крупную компанию. Нам интересны сектора и компании, которые имеют возможность стать одним из лидеров отрасли. Если мы видим, что компания может войти в топ-3 в своем сегменте, стать крупным национальным игроком, мы беремся за это. Если нет, мы не беремся.

Для вас это спорт? Вы хотите делать национальных, мировых чемпионов? Вы оцениваете свою деятельность по тому, что произошло с компанией? Или это деньги, то есть вы считаете, сколько вы на этом зарабатываете? Что первично?

Первичен, конечно, спорт, но это тот спорт, где результат измеряется деньгами и где деньги являются ресурсом, необходимым для осуществления всех изменений и трансформаций. Если вы говорите, что деньги вам безразличны, то вы безответственно относитесь к подсчетам ресурсов, в этом случае никакая трансформация невозможна.

Корпорация инвестирует в разные индустрии. Что общего между удобрениями и управлением аэропортами? Вы инвестируете в недвижимость, и это понятно — крупные корпорации в нее обычно заходят. Но в остальном… Насколько, вы считаете, нужно быть профессионалом индустрии? Или у вас очень широкий подход: вы думаете, что управление везде одинаково и вы можете прилагать свои усилия везде, где складывается ситуация?

Вы знаете, мы не можем быть хороши везде, у нас есть своя специализация. Мы группа, которая осуществляет тяжелые инфраструктурные проекты, те, которые имеют окупаемость 7-12 лет, с высоким порогом входа. Почему? Потому что мы считаем себя специалистами в capex delivery, то есть понимаем, как правильно посчитать вложения в основные фонды и как сделать так, чтобы проект, который через 5-7-8 лет начнет генерить положительный денежный поток, окупился. У нас нет же задачи сделать проект и потерять на нем капитал. У нас есть задача делать каждый раз более масштабные и сложные проекты, но в конце концов успешные. Это, знаете, вариант задачи запуска ракеты на Луну. Вы должны хорошо подготовиться и рассчитать ресурсы, вы должны иметь проект, и в конце концов вы делаете этот запуск. Но в момент, когда вы нажали кнопку и она уже полетела, вы не можете уже ничего поменять. И если вы ошиблись даже на несколько градусов или процентов — или на несколько месяцев с вводом индустриальных активов в эксплуатацию — это может привести к тому, что ракета просто пролетит мимо Луны или разобьется. То есть мы специалисты вот в этом, в сложном бизнес-проектировании.

При этом не так важно, это транспорт, химия или машиностроение?

Это важно, потому что каждый раз требуется набрать индустриальную экспертизу в какой-то конкретной отрасли, и мы идем в отрасль только в том случае, если у нас есть уверенность, что команда профессионалов, которая рядом с нами, высокого уровня и может такой проект потянуть. И наоборот, если мы видим, что у нас успешный проект в отрасли, нам удалось сформировать сильную команду профессионалов, то мы можем искать другие проекты в этой отрасли. Так было в случае с химией: удалось собрать очень профессиональную и деятельную команду на кемеровском «Азоте», это хорошая инженерная школа, очень трудолюбивые и аккуратные люди, которые любое инженерное предположение детально просчитывают заранее. На такие человеческие возможности можно в дальнейшем нанизывать любые другие проекты в химии, что сейчас и происходит. То есть мы, наверное, сперва идем от общей концепции, потом формируем команду людей и потом уже под команду людей подбираем какие-то конкретные проекты.

Насколько вы вовлечены в проекты и когда готовы передать контроль за управлением в руки профессионалов?

Если идет разговор о крупном проекте, требующем крупных инвестиций, я лично сильно погружаюсь в это. Это десятки рабочих часов, которые требуется потратить на то, чтобы кропотливо изучить проект. Мы не верим в чудеса, мы считаем, что их нет. Мы считаем, что любой успех — это правильный расчет ресурсов, времени, подбор команды, которая может сделать проект. Мы приветствуем, когда кто-то приносит проекты, так сказать, снизу, с предприятий, которыми мы занимаемся. Много раз мы видели, что идея, которая возникла на исполнительском уровне, оказалась очень продуктивной и перспективной для нас. И мы ее потом осуществили.

Тем не менее вы оставляете за собой решения, контроль, вы следите за бизнесом? В каком-то смысле количество бизнесов у вас ограничено?

Это так, конечно, время же ограничено. Моя работа достаточно простая, я делаю всего лишь две вещи: рассчитываю вероятность наступления того или иного события по бизнес-плану и подбираю подходящих людей для исполнения проекта. Вот у меня две задачи, но я должен не лениться, я должен быть как раковина, которая через себя фильтрует тонны воды, чтобы то, что нужно, оставить внутри и сформировать жемчужину — решение. Я должен отфильтровать кучу бизнес-проектов, прочитать большое количество технической литературы, пересмотреть массу людей, чтобы понять, кто из них подходит.

Вы как-то ограничиваете себя географически?

Мы работаем в СНГ и считаем, что наши конкурентные преимущества особенно ярко могут проявиться именно на этой территории, потому что ощущается недостаток капитала, сложно сделать крупные масштабные проекты и мы не видим большой конкуренции. Когда начинаем крупный проект, мы видим, что еще десять человек вокруг толкаются и пытаются его сделать, потому что просто не хватает денег, не хватает капитала на территории. Многое еще можно сделать и инвестировать.

Бизнес — это хобби
В России вообще очень мало бизнеса и ВВП не растет. Западные, восточные и российские экономисты, профессионалы говорят, что в России очень плохие условия для создания бизнеса, в России сложно его развивать, в России плохо с законодательством, плохо с рисками. У вас есть какой-то секрет?

Мы с вами же серьезно разговариваем, ваше издание профессионально, у нас нет задачи увидеть публику или обывателя. Во-первых, экономика в России растет очень небольшими темпами, в районе 1-1,5%. Мы с вами можем устроить дискуссию, правильно ли считается статистика с учетом расчета амортизации, ну и так далее. Первое: мы видим какой-то рост. Второе: в России не очень сложно сделать бизнес, на сегодняшний день легко зарегистрировать предприятие, достаточно легко начать этот бизнес, и, думаю, в большинстве мест вы не столкнетесь на этом этапе с проблемами. А вот с чем возникает проблема — это недостаток капитала, недостаток компетенций, профессионалов, людей, которых вы не можете ни найти на аутсорсинге, ни привлечь in house. И вот в этом проблема. Проблема вся в том, что многим видам бизнеса просто не хватает денег. Потому что пенсионные фонды до сих пор не сформированы — раз. Те штук пять крупных банков, которые остались, имеют ограниченные пассивы, которые они могут потратить на крупные проекты, — два. Ставка заимствования очень высокая, а тяжелые инфраструктурные проекты имеют низкую доходность, поэтому они просто не летают с точки зрения стоимости заимствования — три.

Предположим, вы придумали построить горно-обогатительную фабрику. Это здорово, но в том районе, где вы должны ее построить, нет электричества или транспортной инфраструктуры, значит, вы должны уже построить электростанцию, обеспечить ее топливом, построить транспортный хаб. В результате из вашего простого проекта строительства горно-обогатительной фабрики вырастает огромный проект комплексного развития территории. Поэтому сложности немного другого характера. Знаете, это такие сложности, которые невозможно решить за один день административно-законодательным путем. Рассуждения о том, что надо, чтобы с инвестициями было полегче в России, мне напоминают старый анекдот: «Товарищ прапорщик, товарищ прапорщик, наш поезд сходит с рельс, сделайте что-нибудь!» — «Поезд, стой! Раз-два». Невозможно найти легкое решение такой тяжелой задачи. Страна живет при рыночных отношениях 25-27 лет. Это очень мало. В стране мало национального капитала, мало профессионалов, мало консультантов, специализированных по различным отраслям. Очень много нужно сделать для инфраструктуры. Это основные проблемы, а не то, что вас там кто-то обижает или что-то отнимает. Наверное, и это тоже есть, но не это главное.

Судя по тому, как вы строите свой бизнес, вы и через 10-15 лет будете продолжать работать. Что должно измениться, какие у вас ожидания?

Я считаю, что еще 10, 15 или 20 лет устойчивого спокойного развития России приведут к тому, что мы будем иметь с вами другую страну — другую по уровню жизни, по объему ВВП на душу населения, по развитости инфраструктуры, по качеству жизни. Просто другую страну. Задача в том, чтобы были эти 15-20 лет спокойного развития. Здесь мало что поменялось со времен Столыпина, который сказал: «Дайте нам 20 лет мира и спокойного развития, и вы Россию не узнаете». Конечно, нам бы всем хотелось, чтобы что-то происходило быстрее. Но если вы вспомните Россию 20 лет назад, то это была другая страна. Вот если будет еще одно такое же изменение, еще один такой же рывок на следующие 20 лет, то мы будем иметь серьезнейшего мирового игрока в массе секторов. Устойчиво развивающуюся крупную экономику (146 млн человек — это много), входящую в восьмерку экономик мира. Вот чего хотелось бы. И хотелось бы стать частью этого большого замысла и очень масштабных изменений.

А можете вспомнить что-то, что вы бы назвали самой удачной инвестицией?

Вы знаете, наверное, нет. Такого, что инвестировал, а потом поразился, что оказалось в 10 раз лучше, чем ты предполагал, я что-то не вспомню. Обычно все новости, которые вы получаете после принятия инвестиционного решения, плохие. Вы всегда потом увидите ухудшения собственных ожиданий. Я не помню такого, чтобы, знаете, оказалось, что где-то сундук с золотом.

Тогда, наоборот, можно, наверное, вспомнить самую плохую инвестицию?

Да, такое было. Это был один из наших немногочисленных опытов по консолидации индустриальных активов в Европе, мы занимались в северной Германии инвестиционным проектом. Он оказался крайне неудачным. Хотя нам казалось, что мы все учли, выяснилось, что есть целый ряд экономических реалий и материй, о существовании которых мы даже не подозревали. Для нас это стало уроком, что нужно каждый раз заниматься тем, что ты досконально хорошо знаешь, и не заниматься экстраполяциями своего бизнес-опыта с одной территории на другую.

У вас было очень много инвестиций, и достаточно разных. Подходы менялись, и игроки, с которыми вы работали, менялись, и условия менялись. Есть что-то человеческое внутри этого мира? Какие-то истории, связанные с дружбой или враждой, с предательством или, наоборот, с благородством? Я сам инвестор, я знаю, насколько тема инвестиций сухая.

Андрей, я должен сразу сделать дисклеймер: я индустриальный предприниматель. Наверное, для классических инвесторов с портфелями ценных бумаг это все очень сухо, не знаю. Но если мы говорим об инвестиционных проектах и какой-то индустриальной логике, то это невероятно не сухо. Каждый раз вы видите реального человека с реальным мобильным телефоном, планами, ошибками, фобиями, какими-то представлениями о справедливости или будущем, и вы вынуждены с этим работать и взаимодействовать. И это интереснейшая, может быть, самая интересная часть этого процесса, поскольку это как road movie: по пути следования вы встречаетесь с разными людьми и имеете возможность посмотреть, кто какие концепции осуществляет. В человеческом плане и в бизнесе чему-то учишься, какие-то люди тебя удивляют положительно, какие-то отрицательно. Это очень интересный бизнес, построенный, по сути, на индивидуальных особенностях предпринимателей.

А может ли для вас дружба быть основана на бизнесе? Говорят, что бизнес, основанный на дружбе, лучше. Но как в вашем случае, в вашей истории?

Вы знаете, у меня есть несколько примеров, когда, начав бизнес или встретившись на каком-то проекте с инвестором, с человеком потом дружил много лет. Но это происходит не по причине успешности проекта или количества вложенных денежных средств. Значит, просто в этом человеке есть что-то, что вызывает положительный резонанс, отклик в тебе. Я могу привести пример Александра Клячина (группа «Азимут»), невероятно тонкого, профессионального, умного человека, с которым у нас было много совместных проектов. Сейчас их нет, но мы дружим, и мне Саша очень симпатичен, я многому у него учусь. Есть еще целый ряд людей, которые меня радуют, я вижу, что они в бизнесе делают, и восхищаюсь этим.

Как позиционируется ваша семья в ваших инвестициях? Она рядом, она отдельно? Вы разделяете эти две вещи: семью и бизнес?

У меня нет никакого существенного хобби, кроме бизнеса. Я не пропадаю на рыбалке, не езжу на охоту, не прыгаю с парашютом. Я путешествую в основном с семьей или с семьей и с друзьями, читаю книжки, хожу в театр и по музеям — и, пожалуй, все. Бизнес для меня — основная форма занятости, и на него я трачу большее количество сил и времени. Для меня это образ жизни, другими словами. Семья во все это интегрирована, поскольку они же видят меня каждый день — чем я занимаюсь, какие решения принимаю. Иногда я спрашиваю совета, иногда жена или дети спрашивают, почему я пришел к какому-то решению, происходит живое обсуждение всего этого. Для меня нет такого, знаете, что семья вот где-то там отдельно, а бизнес отдельно. Это же жизнь, она вся связана.

Вы сказали, что инвестируете для дохода, для того чтобы что-нибудь улучшить в стране в мире, создать что-то новое. А есть у вас инвестиции для себя? Скажем, для удовольствия или наоборот от страха? Как некоторые инвестируют в исследования по продлению жизни, потому что просто хотят жить дольше.

У меня есть инвестиции, кстати, в медицину, они связаны были с семейными обстоятельствами. И я считаю, что это нормально, когда вы, столкнувшись с какой-то ситуацией, допустим, со здоровьем родителей, должны реагировать на это. Есть первый вариант — вы можете сказать, что с этим ничего нельзя сделать. О’кей, это возможный ответ. Но если ваша работа состоит в том, что вы находите решение сложных интегральных уравнений, которые для многих решения не имеют, то почему бы вам не попробовать? Во всяком случае, вы можете попытаться и какую-то часть своих сил, денег и времени потратить на это. Поэтому у меня есть вложения в такую очень сложную биохимическую концепцию межклеточного приказа по формированию нового вида ткани. Если эта концепция получит свое подтверждение, то это некое революционное событие в фармакологии и медицине. Если нет, то я хотя бы попытался, не прошел мимо, сделал все возможное, чтобы в этом отношении жизнь немного улучшить.
У вас есть какие-то отложенные средства, ликвидные инвестиции, что-то консервативное или, наоборот, что-то очень агрессивное, что вы пробуете наудачу там, где ваша роль меньше?

Какая-то часть денежных средств размещена в облигации, имеющие фиксированный доход, но по сравнению с масштабами моего бизнеса это несущественные средства. Большую часть денежных средств я вкладываю в свой собственный бизнес, потому что если ты сам в свой бизнес не веришь, то кто в него должен поверить? Я в него верю, доходность моего бизнеса существенно выше рыночной, я не ожидаю, что кто-то мне предложит высокую доходность в понятном бизнесе, в который я буду так же погружен и так же буду понимать концепции, которые люди осуществляют, как в моем собственном. У меня таких иллюзий нет. Есть периоды, когда свободные денежные средства вкладываются, допустим, в депозиты или в облигации с коротким периодом погашения. Но это не правила, это просто временные решения.
Цифровое будущее
Вы как-то говорили, что у криптовалют большое будущее, даже думали, как в России можно создавать рынок криптовалют и его в каком-то смысле легализовать. Вы занимаетесь этой темой или это просто общая идея?

Это общая идея, мы смотрели проект создания платформы для расчетов в криптовалютах и вообще в криптоинструментах. Центральный банк России эту идею не поддержал, и мы решили дальше не двигаться, потому что мы не можем сделать что-то субстандартное или незаконное. Если бы было решение сделать площадку и попробовать, то это, я считаю, было бы правильным решением. Я считаю, что в будущем почти все ценные бумаги и, возможно, большая часть фиатных денег перейдут в крипту. Я не говорю про биткоины и прочие вещи, которые существуют сейчас, — с моей точки зрения, это очень искусственные образования, которых в конце концов не будет, их стоимость будет близка к нулю.

Я уверен, что в дальнейшем все акции будут иметь блок криптошифрования и вы будете понимать физическую историю акции по каждой транзакции от одного собственника к другому. Это будет очень быстро. Я думаю, что мы увидим это в течение пяти лет. Это значит, что каждая акция и ценная бумага будет существовать в криптоформе. И возникает вопрос: а мы как национальная экономика накопили опыт работы с этими формами? У нас есть клиринговая площадка, которая может осуществлять их учет? А у нас есть судейские составы, которые могут определить, было ли нарушение прав по договору? У нас есть эксперты суда, которые могут выступить от себя и дать квалифицированное заключение по каким-либо обстоятельствам или рискам, возникшим во всем этом? Выясняется, что нет. Ведь свято место пусто не бывает, и если у нас этого нет, значит, есть у кого-то. И все эти вопросы будут в конце концов переадресованы на другую территорию. И возникнет в Японии, в Корее какая-то территория, которая возьмет на себя решение наших российских вопросов с расчетами в криптоинструментах. Поэтому чем раньше мы озаботимся этим и создадим собственную национальную инфраструктуру, тем будет лучше.

Есть ли люди, у которых вы учились, и видите ли вы сейчас вокруг себя людей, с которых стоит брать пример?

На раннем этапе меня вдохновлял пример таких инвестиционных фондов, как KKR, — это была смелость, яркие консолидационные концепции. Потом мне стал по-человечески ближе подход Уоррена Баффета с простой мыслью, что надо вкладывать только в то, что ты реально понимаешь или можешь осознать. Все остальное является просто хаотичным разбрасыванием денежных средств, что, конечно, может закончиться успехом, но, скорее всего, нет. Если говорить о тех концепциях на российском рынке, которые мне были очень симпатичны, то мне очень нравится концепция Владимира Лисина, который последовательно инвестирует в узкое секторальное направление, в этом профессионально разбирается до болтов, создает новую компанию с новыми видами продуктов. Это очень, мне кажется, симпатичный подход. Мне нравится подход Алишера Усманова, он иной, но он внутри какой-то очень мудрый. То, что он делает, конечно, внешнему наблюдателю может показаться удачей, но это удачей не является. Мы же понимаем, что когда есть такой трек-рекорд успешных проектов, значит, это фундаментально верный подход. Это очень интересно, и примеров положительных много.

Мы, собственно, делаем эти интервью, чтобы зрители могли чему-то научиться. Можете ли вы что-то сказать для них? Как инвестировать, какие выводы вы для себя сделали, что могли бы почерпнуть из вашего опыта не такие успешные и богатые люди, а просто инвесторы?

Первое: больше верьте в свою страну, потому что любая паника и апокалипсические настроения, которые периодически у кого-то возникают, они очень неглубокие по своей сути. Мы можем представить, что подойдем завтра к карте, а на ней нет России, вместо нее голубой океан, она ушла под воду? Такого быть не может. Россия — огромная территория, 12% мировой суши, огромный рынок, 146 млн человек, очень интересное местоположение, одно из лидирующих мест в мире по количеству сырья. Это фундаментальные, очень сильные предпосылки для инвестиций. Второе (повторю здесь мысль Баффета о том, что инвестировать надо только в то, что можете понять): потратьте какое-то время, почитайте доступные статьи, съездите на конференции, посвященные этому, посетите выставки. Если какой-то сектор вас заинтересовал, то потратьте немного времени для осознания, что в нем происходит. Вы будете делать уже не слепые шаги и глупые предположения, а начнете уже более или менее в нем ориентироваться. Ну и последнее. Есть очень простой способ в чем-то стать лучше — в инвестициях ли, в индустриальных трансформациях, в чем хотите: выберите что-то и тратьте на это каждый день пять часов времени, всего лишь пять, не надо тратить 15, не надо бросить всех своих детей. Пять часов, и в субботу с воскресеньем не работайте, проведите это время с детьми и друзьями. Если вы будете на какое-то конкретное дело, которое вы осваиваете, тратить пять часов в день, то очень спокойно и незаметно, примерно за 5-7 лет вы станете одним из лучших специалистов в этом направлении. В России очень маленькая конкуренция, и любой человек, который прикладывает системные усилия к чему-то, в конце концов добивается успеха.

Если ваш сын спросит вас, стоить ли ему заниматься тем же, чем занимаетесь вы, или лучше заняться чем-то другим, что вы ему ответите?

У меня два сына, и они меня, собственно говоря, спрашивали, задавали подобные вопросы. Мой ответ звучал следующим образом: вы должны заниматься тем, что вас лично трогает, оставляет неравнодушным, потому что провести жизнь, следуя чужим концепциям и решениям, — это просто глупо. Есть, допустим, есть 80-90 лет жизни, потрать их так, как тебе хотелось бы, найди ответы на те вопросы, которые тебя интересуют. И не думай о том, кто и чего от тебя ожидает, потому что это может привести к неправильным результатам. Пусть дети делают, что им интересно, но дело это будет искреннее, последовательное, трудолюбивое; потратят на это силы, время и попытаются стать лучшими.

Вы наверняка не думаете пока о наследственной передаче дел, вы еще долго и много будете работать, но на будущее, как вы в перспективе 40-50 лет видите, что станет с вашим бизнесом?

Я не верю, что могу поменять специальность, я буду заниматься предпринимательством, осуществляя крупные инвестиционные проекты в отношении крупных предприятий. Я думаю, надеюсь, что это будет моей работой до тех пор, пока позволит здоровье.

Как вы думаете, кто это будет делать, когда вы захотите отойти от дел?

Музыкант играет музыку. Кто будет играть музыку, когда он станет старым? Ответ: ну какие-то другие музыканты будут играть музыку, которая им интересна. Как они будут играть? Ну в меру собственных сил, таланта, интереса. Какую музыку они будут играть? Такую, которая будет интересная публике в тот момент. К этому надо относиться здраво, не через деньги и какие-то внешние вещи, а через время. Просто каждому свое время и свои задачи.

Forbes Capital — совместный видео-проект Forbes и Андрея Мовчана, финансиста, основателя Movchan’s Group. Гостями программы станут успешные состоятельные бизнесмены, которые расскажут о своей инвестиционной философии. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь?

Интервью в рамках проекта Forbes Capital снято в часовом бутике Tourbillon.

ПМЭФ как светская тусовка и кто такой «хороший инвестор»

ПМЭФ как светская тусовка и кто такой «хороший инвестор»

— Несколько высоких персон высказались с сожалением, что управляющий партнёр фонда Baring Vostok Майкл Калви не может приехать на международный экономический форум в Санкт-Петербург. Это была хорошая шутка — но Калви так и не появился на форуме, несмотря на готовность ФСИН «этапировать» его на мероприятие, залогом успеха которого должны бы служить гарантии прав и свободы инвесторов. Генпрокурор Юрий Чайка дежурно объявил, что по делу будет проведена проверка — вот и вся реакция власти на удар по крупнейшему иностранному инвестору в России, пользующемуся непререкаемым авторитетом и безупречной репутацией, в результате которого его руководитель оказался под домашним арестом, а несколько менеджеров — в тюрьме.

Я не эксперт в российской юриспруденции. Более того, экспертов сейчас и не может быть, потому что система плохо управляема, и управляется она не законами, а указаниями сверху (которые все чаще игнорируются) и местными интересами, все больше — коррупционными. Ее части функционируют как бы под «государевым оком», но при этом в своих интересах. Дело Калви — яркий пример. Это не кремлевская история, это атака на локальном уровне: вполне конкретные люди отжимают у него вполне конкретные деньги.
В сложившихся условиях власть рада официально заявить о «независимости» системы правосудия и своем невмешательстве. К сожалению, такое «невмешательство» не делает российскую систему правоохранения объективной и основанной на законе: и в деле Калви, и в других громких делах невооруженным взглядом видны многочисленные грубые нарушения. Уровень доверия к системе правоохранения в России крайне (и вполне заслуженно) низок, «независимость» превращается в очевидную ангажированность и вседозволенность, что, к слову, делает бессмысленной любую попытку ведения «честного» громкого дела — в честность никто не поверит.
Сложно сказать, как на самом деле относятся в Кремле к делу Калви. Судя по всему, оно Кремль мало интересует — иначе реакция могла быть существенно жестче. Возможно, Кремль ничего сделать и не может: вертикаль пробуксовывает, это уже не секрет. Вероятно, в Кремле уже и побаиваются что-то всерьез указывать — режим ведь держится на лояльных силовиках. А силовики лояльны настолько, насколько им позволено делать — за интерес или за деньги — то, что они хотят.

В некотором смысле дело Калви — это «проверка боем»: вот Кремль говорит, что плохо получилось; вот проходит некоторое время, и Кремль говорит, что хотелось бы видеть Калви на форуме; вот еще немного времени — и Путин говорит что-то совершенно нейтральное на тему «воровать плохо». Кремль явно «сдает позиции» — а что еще он сделает-то? Побурчит и перестанет? Пока Калви переведен из СИЗО под домашний арест, но все его коллеги остались в камерах. Что это, результат давления Кремля? Вряд ли — скорее так от Калви удобнее требовать выгодных заказчикам дела действий, шантажируя его судьбой его коллег за решеткой.

Надо заметить, что Кремль традиционно сохраняет свое своеобразное чувство юмора, наиболее ярко проявляющееся по наиболее грустным поводам. Предложение привезти Калви из-под ареста на инвестиционный форум звучит не менее ярко, чем памятное «Она утонула», и наглядно показывает отношение российской власти к иностранным инвесторам, да и вообще — к независимым бизнесменам: власть готова их использовать, когда выгодно, готова обходиться вообще без них, но точно не готова ни защищать их, ни помогать, ни даже — уважать. Хороший инвестор для Кремля — это инвестор, отдавший свои деньги и не возмущающийся результатами; хотеть возврата своих инвестиций — наглость, ждать прибыли — едва ли не преступление.

Что касается самих инвестиций, в последние годы власть в России прекрасно освоила искусство жонглирования словами по разным поводам, в том числе по поводу экономики. Весь разговор на ПМЭФ-2019 о росте инвестиций наполовину состоит из творчества Росстата, которое после истории о том, что у нас выросло строительство, но упало производство цемента, вызывает грустную улыбку, наполовину — из госвложений.

Государство может инвестировать во что угодно, это никак не будет влиять на реальный инвестиционный климат. А прямые негосударственные инвестиции падают, причем достаточно быстро. Все мизерные иностранные инвестиции сейчас фактически делаются из реинвестиционных потоков — то есть из того, что заработано на территории России. Все предыдущие крупные соглашения — и с китайцами, и с Катаром, и с Эмиратами, и приватизация Роснефти — оказались «украшением витрины».

ПМЭФ превратился в светскую тусовку — чиновники отрабатывают номер, немногочисленные иностранцы пьют, едят, развлекаются и кивают головами, организаторы зарабатывают деньги. Ждать иностранных инвестиций во вменяемых объемах не приходится, да Кремлю они и не нужны — проще самим; тем более что нарастающее расслоение в обществе, падение доходов населения и растущая бедность, технологическое отставание страны, кажется, власть не волнуют, пока у узкой элиты есть возможность зарабатывать, а власти ничто не угрожает.

Материал вышел в издании «Собеседник» №21-2019 под заголовком «Калви и Питерский форум».
Ссылка на статью на сайте: https://sobesednik.ru/politika/20190610-andrej-movchan?fbclid=IwAR0z1OC-SnmwyFrepuFkPItG-Svy_3ILw5pXOPq9mRMFZO7yV0rqbmfwXS0

Чего не видели современные инвестиционные менеджеры

Чего не видели современные инвестиционные менеджеры

Опубликовано на Ведомости 21.12.2018

Сегодняшним инвестиционным менеджерам среднего возраста мир кажется до боли знакомым. Ралли и черные дни недели, кризисы долговые, технологических акций и развивающихся рынков, шок от роста нефтяных цен и от их падения, крах банков и гигантов индустрии, вера в новые страны и новые технологии и разочарование в них, пирамиды, безумные трейдеры и мошенники-управляющие, торговые войны и глобализация, хорошие и плохие президенты, угрозы китайской стабильности и американской экономике, проблемы еврозоны, войны в Персидском заливе – все это было, и не раз, за последние 30 лет, опытный менеджер расскажет и как это было, и как это будет снова. И только одного эти опытные менеджеры никогда не видели: устойчивого долгосрочного роста ставок рефинансирования ФРС.

Почти 40 лет назад, в 1981 г., ставка ФРС из-за всплеска инфляции достигала невообразимой сегодня отметки – 20%. Это был конец предыдущего сорокалетнего периода роста ставки (разумеется, с периодами снижения) и начало ее движения вниз – к нулевой отметке. Это скольжение прерывалось ростом ставки и в 1990-е, и в 2000-е. Но тренд на графике очевиден – до 80-х годов прошлого века ставка все выше забиралась вверх, а затем с этого пика устремилась вниз. В 1992 г. она составляет 4%, в 2002 г. – 2%, в 2012 г. – 0% годовых.

С начала 2000-х годов США ведут мягкую денежную политику, поддерживая рост экономики. За 10 лет после кризиса 2007 г. номинальный ВВП США вырос на 34%, инфляция составила 17%, а агрегат М2 (денежная масса) подскочил на 92%. Но с конца 2015 г. ставки снова пошли вверх, и это может оказаться новым долгосрочным трендом. По крайней мере, в его пользу говорят уверенный рост экономики США в условиях минимальной безработицы, рекордной загрузки производственных мощностей и низкой инфляции.

Ставка ФРС является мощнейшим инструментом контроля ликвидности на инвестиционных рынках и в мировой экономике. Федрезерв стремится максимально поднять ее, когда оживление рынков и деловой активности разгоняет скорость обращения денег и сокращение их предложения не так чувствительно для набирающей обороты экономики, но при этом не дает ей перегреваться. По большому счету защита от перегрева не самоцель. Задача ФРС – накопить запас к моменту, когда экономика устанет, рынки выдохнутся и будут грозить без подпитки дешевыми деньгами рухнуть в рецессию и кризис. В этот момент (обязательно с небольшим запаздыванием, чтобы дать умереть самым слабым и больным бизнесам) ФРС снижает ставку, пока рост не восстановится. Так происходило, например, с 2003-го до середины 2006 г., когда ставка постепенно росла и даже пробила уровень в 5%, а потом начала свой путь к нулю в конце 2008 г.

ФРС ведет себя предельно прозрачно, как правило анонсируя планы примерно на год вперед. На 2018 г. ФРС анонсировала четыре повышения по 25 базисных пунктов. И сдержала слово, подняв ставку к концу года до 2,25-2,5%. Тем не менее председатель ФРС Джером Пауэлл и члены совета управляющих стали более сдержанно оценивать перспективы ужесточения денежной политики из-за рисков для экономики и волатильности рынков. В одном из выступлений Пауэлл сравнил ФРС с человеком, который входит в комнату, где неожиданно выключился свет: «Что вы сделаете на его месте? Замедлитесь и будете идти не так быстро, чтобы лучше ориентироваться в пространстве». Осмотреться ФРС планирует в 2019 г. – вместо трех анонсированных ранее повышений федрезерв теперь прогнозирует два.

Экономика США, поддержанная снижением налогов и общим оптимизмом, до сих пор не замечала роста ставки. Да и разгоряченные фондовые рынки проскочили по инерции целых два года, и только к весне 2018 г. началась давно ожидавшаяся коррекция – рынки начали учитывать сокращающиеся источники инвестиционных денег и рост альтернативной доходности. С пиков по итогам дня 2018 г. Dow Jones упал на 14,8%, NASDAQ – на 18,5% (на закрытие 20 декабря). По данным Bloomberg, за последние 12 месяцев из 20 крупнейших классов активов только казначейские облигации и займы закредитованным компаниям (leveraged loans) принесли доход. 2018-й оказался для рынков настоящим Annus Horribilis. Он занял третье место в истории после 1920 и 1994 гг. по доле убыточных классов активов – в минусе, по подсчетам Deutsche Bank, оказалось почти 66% активов.

Впрочем, коррекция рынков, которые росли почти 10 лет без перерыва, будет не слишком болезненной для избирателей (владельцы американских пенсионных счетов изрядно пополнили их балансы), зато очень полезной для самих рынков. К весне 2018 г. премия за риск по акциям в США упала ниже 1% – значение, исторически угрожающее серьезным кризисом при дальнейшем снижении. Сегодня она, впрочем, выше 2% – это значительно спокойнее воспринимается экономистами.

Так или иначе, в ближайшее время нам жить в период роста ставок. Естественно, задача ФРС прежняя – задирать ставку как можно выше, пока есть возможность – тем легче будет помочь экономике потом. Если США не уйдут в рецессию, то подъем может продлиться и до 2021 г., а возможно, и дальше. За последние 50 лет на рост ставок (таких периодов было всего 15) рынок американских акций всегда реагировал с запозданием и всегда – падением. Мировые же рынки сильно зависят от ситуации на американском, и вряд ли стоит ждать от них принципиально другого поведения.

Рынки долговых инструментов реагируют на рост ставок еще более предсказуемо: американский и мировой рынки долга уже отступили от критических значений премии за риск (по США сегодня она существенно больше 2%, значение свойственное спокойному рынку). В период роста ставок сильнее падают цены более длинных бумаг – и в 2018 г. инвесторы в долгосрочные облигации фиксируют существенные (зачастую – двузначные) убытки, а некоторые разумные инвесторы в короткие бумаги умудрились остаться в прибыли.

Что же дальше? Дальше все ждут замедления американской экономики, а некоторые ждут даже рецессии. Правда, ожидания эти скорее основаны на тезисе «так же не бывает, чтобы всё время росло». Есть, однако, и косвенные свидетельства, что конец эйфории близок. В периоды роста ставок спред между 2-летними и 10-летними казначейскими облигациями падает (обратное тоже верно) – и сокращение спреда идет уже с начала 2014 г. С уровня 250 базисных пунктов он упал до 13 (на 20 декабря). А между 2-летними и 5-летними спред уверенно двигался к нулевой черте, в декабре пересек ее и находился преимущественно в отрицательной зоне. Это признак близкой рецессии: когда длинные деньги приносят меньше коротких, экономика смещается от инвестиционного фокуса к спекулятивному. А поскольку загрузка основных фондов в США и так на максимуме, то рост в ближайшие годы ограничен даже не со стороны потребления (которое никак не удается разогнать), а со стороны производства. К тому же драйверов у экономики США осталось немного. В последние годы ее двигали пять основных факторов – восстановительный рост после 2008 г. (закончился), количественное смягчение и снижение ставок (закончились), бурный рост производства и экспорта нефти и газа (продолжается), снижение безработицы (упала до минимума, теперь рост зарплат, который устойчиво превышает инфляцию, начнет тормозить рост ВВП) и, наконец, налоговые стимулы Дональда Трампа (их эффект продержится пару лет, не больше).

Все это означает, что у ФРС осталось совсем немного «запаса ставки», и, возможно, уже в 2020 г. (но скорее, конечно, в 2021–2022 гг.) ставку придется временно снижать.

Конечно, экономика плохо предсказуема и ничего нельзя сказать наверняка, но с большой вероятностью мы еще несколько лет проживем при подъеме ставок и, возможно, увидим даже 4% – уровень выше среднего по предыдущим 30 годам. В течение этого времени мировая экономика и экономика США будут замедляться, волатильность на рынках – сохраняться, акции будут скорее корректироваться, чем показывать бурный рост, длинные долговые бумаги продолжат приносить инвесторам убытки, а короткие – позволять сохранять стоимость даже и с учетом инфляции.

Зато потом наступит передышка: экономика США подойдет к рубежу рецессии, ставка временно пойдет вниз, и, хотя инвесторы в акции продолжат нервничать (теперь уже потому, что падающие прибыли будут тянуть акции на дно), инвесторы в длинные долги смогут законно получать премию на росте цены бумаг. Правда, до этого момента еще не год и не два, и по дороге может встретиться достаточно как «черных лебедей», так и приятных неожиданностей. Что ж, если это будет происходить, экономисты, включая меня, будут подробно объяснять, почему их прогноз не сработал, – это мы умеем хорошо.

Индульгенция с подвохом: чем отличается новая амнистия капиталов

Индульгенция с подвохом: чем отличается новая амнистия капиталов

«Никогда такого не было, и вот опять» — эти слова Виктора Черномырдина вспоминаются первыми, когда читаешь пакет законов о продлении амнистии капиталов, подписанный президентом 19 февраля. Изменения в 140-ФЗ «О добровольном декларировании…» и в Налоговый кодекс РФ призваны продлить амнистию, предлагавшуюся владельцам активов, полученных с нарушением налогового законодательства, а также владельцам счетов в иностранных банках и зарубежных юрлиц, не выполнявшим требования закона о валютном регулировании и валютном контроле.

Первая волна послаблений прошла в 2015–2016 годах и задержалась в части ликвидации иностранных компаний до января 2018 года. Амнистия капиталов — как предыдущая, так и новая — предполагает освобождение от уплаты подоходного налога на все ранее не обложенные доходы, в том числе полученные в рамках деятельности подконтрольных иностранных юрлиц.

В этот раз налоговая льгота и амнистия коснулись вообще всех доходов, превратившихся в имущество, которые были получены до 1 января 2018 года, — достаточно заявить о них в специальной декларации. Здесь есть небольшой казус: из-под льготы выпадают доходы, потраченные получателем без формирования имущества, но, видимо, власти справедливо полагают, что налогов на этом поле все равно уже не собрать.

В рамках амнистии «чистыми» с точки зрения валютного регулирования будут признаны средства, зачисленные до 1 января 2018 года на счета в зарубежных банках, если их владельцы до 28 февраля 2019 года подадут соответствующую декларацию и заявление об открытии и закрытии таких счетов по форме. Под амнистию попадают также и ранее закрытые счета.

Новые дополнения и изменения во второй части Налогового кодекса практически полностью повторяют налоговую льготу, предусмотренную в 217-й и 220-й статьях НК. Она позволяет владельцу контролируемой иностранной компании (КИК) ликвидировать бизнес в зарубежной юрисдикции до 1 января 2018 года (в ряде случаев и позже) и вывести из него все имущество без уплаты налога. Таким образом, разница между старой и новой версиями льготы состоит в основном в сроках — теперь ликвидация должна произойти до 28 февраля 2019 года. Кроме того, отменена бессмысленная норма, которая отказывала владельцу ликвидируемой КИК в получении имущества в денежной форме. До этого владельцы КИК были вынуждены исхитряться, покупая имущество «на один день», и заваливали Минфин письмами с вопросами вроде «а что такое имущество и являются ли таковым права требования?».

Надо учесть, что амнистия касается только налоговых и таможенных «преступлений». То есть имущество, полученное в результате преступной (незаконной) деятельности, не станет легальным. Вероятно, у налоговых органов, которые будут получать декларации и исследовать указанные в них источники приобретения имущества, будет большой соблазн доказать, что в процессе создания капитала декларанты нарушили не только те пять статей УК, которые прописаны в законах об амнистии.

Остается неясным вопрос и о праве налоговых органов отказывать в приеме деклараций. В первую волну амнистии такие случаи имели место, но, судя по всему, это не было инспирировано сверху. Теперь данные предоставляются по выбору в районный орган ФНС или в центральный аппарат. Похоже, районные налоговые службы во время первой волны оказались не готовы к такой сложной процедуре.

Амнистия не имеет никакого отношения к репатриации капитала. Она касается всего имущества, вне зависимости от его нахождения. Требований по возврату средств в Россию или по управлению ими из России нет. Видимо, власть признает факт тотальной неуплаты налогов экономическими агентами в предыдущие периоды и хочет подвести черту самым миролюбивым способом: согласием забыть и простить все, а заодно «поставить на учет» активы, чтобы потом следить за уплатой налогов.

Государство, однако, забывает, что хранение активов в тени в нашей стране в большей мере продиктовано вопросами безопасности — как собственной, так и имущества. Кто-то боится бандитов, кто-то — силовиков и региональных властей. Возможно, по этой причине декларации в первую волну сдали только 7500 человек из примерно 135 000 российских миллионеров (менее 5,5%). И это несмотря на то, что тем, кто исправно платил налоги, подача декларации сулила индульгенцию и 100-процентную гарантию отсутствия претензий. За последние годы Россию покинуло больше состоятельных россиян, чем тех, кто задекларировал имущество.

На этот раз власти ожидают большего числа деклараций, ссылаясь на начало автоматического обмена финансовой информацией между странами: на этом фоне многие россияне ликвидируют КИК и готовятся подавать декларации. Однако не меньше и тех, кто готовится сменить резидентство или отправляют за границу родственников и передают им имущество. Многие находят номинальных владельцев, кто-то вкладывает средства с брокерских счетов (не подлежат декларированию) в фонды, где их доля будет ниже 10% (не подлежит декларированию).

Многие справедливо замечают, что законы об амнистии поставили в невыгодное положение законопослушных граждан — им никто не вернет честно уплаченные налоги. Вторая амнистия выглядит как насмешка не только над ними, но и над теми, кто спешил ликвидировать иностранные компании к 1 января, производя множество действий, которые не требуются по новому закону, или подавал декларации в 2016 году.

В российском правовом поле давно уже не все в порядке, и нарушать базовый принцип всеобщего равенства перед законом нам не впервой. Но каждое новое нарушение лишь усиливает правовой нигилизм. Да и соблазн еще подождать велик — вдруг не за горами третья амнистия?

Оригинал статьи читайте на Forbes.

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый: Фонды и доверительное управление

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок пятый: Фонды и доверительное управление

«Доверяйте профессионалам» — лозунг, который часто приходится слышать на финансовых рынках. Но, как часто бывает с подобными выражениями, этот лозунг — лишь первая часть более длинного, но вполне корректного утверждения «Доверяйте профессионалам больше, чем себе, если вы проверили, что это действительно профессионалы и если им действительно можно доверять». Это утверждение, конечно, требует пояснений.

На рынке услуг по управлению инвестициями, как и на любом рынке, где результаты заранее не известны, а клиент не искушен, присутствуют не только и не столько настоящие специалисты-профессионалы, но и самоуверенные молодые люди — жертвы, и те, кого случайно вынесло на рынок (получил отцовские деньги поупражняться, друг доверил свой капитал, попал на работу в управляющую компанию и удачно вошел в «тренд» рынка и прочее), и откровенные мошенники. В выборе управляющего или фонда стоит пользоваться следующими правилами:

1. Нельзя передавать деньги управляющему (в фонд), если вы не знаете в деталях трех вещей:

  • что за люди управляют портфелем — их биографии, личностные качества, историю их  взаимодействия с другими инвесторами, их предыдущие продукты и бизнесы. Если команда не имеет опыта, если вы не видите, что в основе команды цельные, профессиональные люди, в чьей истории нет темных пятен и/или странных страниц — лучше не связываться;
  • какова их стратегия управления в отрыве от результатов — в чем идеи, на которые они опираются? Каковы их конкурентные преимущества по сравнению с другими управляющими? Адекватно ли они оценивают риски, понимают ли ограничения своего продукта? Рассказ управляющего о стратегии должен начинаться с того, почему они используют именно эту стратегию и в чем ее преимущества. При этом аргумент «вы же видите результаты» является ложным: результаты могут быть случайностью, а могут быть и подделаны;
  • какова инфраструктура их продукта — каковы ее риски и преимущества? Надо быть уверенным, что ваши средства не могут быть украдены (например, при сторонней атаке на управляющих), провайдеры (банк, брокер) не могут обанкротиться или средства — быть арестованными, например, американской комиссией по ценным бумагам, и прочее.

    2. Нельзя передавать все свои средства в одни руки — за исключением случая, когда диверсификацию за вас сделает управляющий. Если вы думаете инвестировать в конкретный фонд — делайте это в два этапа: сначала передайте немного средств и посмотрите, как будет идти взаимодействие с управляющими; через несколько месяцев, если все хорошо, передавайте остальное.

    3. Нужно понимать преимущества и недостатки разных стратегий. В мире существует достаточно обширная статистика по тому, какие типы стратегий управления могут быть относительно стабильно успешными, какие бывают успешными крайне редко, а какие — вообще токсичны и приносят хороший результат исключительно в случае редкой удачи.

    К первой группе относятся все стратегии, менеджеры которых обладают преимуществом по сравнению с рынком в среднем. Как правило это два типа стратегий:

    • основанные на bottom-up анализе инвестиций и включающие значительные элементы стратегии «специальных ситуаций». Собственно, боттом-ап ничего не стоит, если делается на базе общедоступной информации на рынке, на котором основные инвесторы ничем не ограничены. Но если речь идет о локальном рынке, сложных стратегиях, рынках, на которых основные игроки ведут себя нерационально — такие стратегии дают неплохой результат. Инвестиции в короткие облигации небольших эмитентов, часто из сравнительно экзотических стран, приносят доход тогда, когда менеджеры проверяют их кредитоспособность, понимают бизнес эмитентов и держат «руку на пульсе», контролируя ситуацию через локальных аналитиков, регулирующие органы, контакты с поставщиками и подрядчиками, банкирами и пр. Управляющие, инвестирующие в distressed debt (плохие долги), должны понимать не только бизнес должников, но и механику взыскания, обладать компетенциями, позволяющими эффективно работать в советах кредиторов, предъявлять иски и выигрывать суды, реализовывать полученное имущество и прочее. Каждая стратегия такого рода требует своего комплекса умений и преимуществ;
    • стратегии, основанные на техническом преимуществе и тех же «специальных ситуациях». В рамках таких стратегий управляющие технически осуществляют то, что большинство рыночных игроков не делает или не может: например, они могут создать систему, которая отслеживает арбитражные возможности на нишевом периферийном рынке, на котором нет больших игроков и потому такие возможности еще существуют.

    Редко, но все же бывают успешными также стратегии двух типов:

    • основанные на value investing — но только если их делают крайне опытные управляющие, обладающие существенными активами и контактами, имеющие доступ к действительно хорошим сделкам;
    • основанные на сложных деривативных сделках — для таких стратегий нужны талантливые математики и, опять же, рынок, на котором относительно «пусто».

    Наконец, существует целый набор стратегий, которые либо практически не способны приносить доходы на единицу риска выше безрисковых ставок/соответствующих индексов (в долгосрочной перспективе), либо вообще являются формой реализации суеверия и уносят деньги инвесторов. К таким стратегиям (в порядке увеличения компонента суеверия) относятся глобальные макростратегии, лонг-онли инвестиции в акции, спекулятивные стратегии на рынках акций, биржевых товаров и валют, стратегии, основанные на market-timing (попытке купить, когда «дешево», и продать, когда «дорого»), алгоритмические стратегии, основанные на выявлении закономерностей в поведении рынка.

    4. Всегда полезно задать себе вопрос: «Почему управляющие хотят привлечь именно мои деньги?» В мире сегодня достаточно много денег, особенно на развитых рынках. Качественный управляющий с эксклюзивным продуктом на рынке США или Европы должен привлекать средства «одной левой» — зачем ему русскоязычный инвестор с не слишком большим объемом инвестиций? Разумными будут несколько объяснений:

    • продукт относительно молодой, и большие инвесторы в него пока не идут (но тогда вы должны тоже понимать — продукт молодой);
    • команда управляющих нишевая, у них нет выхода на глобальные денежные рынки или они его не строят по какой-то разумной причине;
    • рынок очень большой, и все деньги пригодятся (но тогда вы должны видеть, что продукт уже имеет очень большой размер);
    • управляющие не слишком заботятся об увеличении объемов продукта, не нанимают сейлз и не продают активно (считайте, что вам повезло таких встретить, если у них хороший продукт).

    5. Наконец, крайне важен вопрос — какая у управляющих мотивация? Если управляющий не вкладывает в фонд свои средства, то в случае прибыли он получает хорошие комиссии, а в случае убытков фонда он получает комиссии похуже — его интересы явно не идентичны интересам клиента, ему будет хотеться неоправданно рисковать — ведь при неудаче он ничего не теряет. Стоит выбирать управляющих, которые вложили существенные средства в предлагаемый продукт, — и мотивация у них будет правильной, и факт наличия у них существенных собственных средств будет косвенным подтверждением их способности зарабатывать.

    Наиболее частые ошибки, которые мы видим у клиентов, при их инвестировании в фонды или передаче в доверительное управление:

    1. Клиенты обращают внимание только на показанную им менеджерами высокую доходность фонда, не понимая стратегии управляющих и ее рисков.
    2. Инвесторы покупают фонды, попавшие в топ рейтингов по доходности за последний год, воспринимая это случайное событие как закономерность и ожидая продолжения.  Но часто после нетипично прибыльного периода следует «возврат к средней» в виде просадки. И клиенты уходят в минус на долгое время, иногда навсегда.
    3. Клиенты не предупреждены или не осознают глубину возможных просадок фонда и потенциальных убытков.
    4. Клиенты не проводят должный due diligence фонда перед покупкой, рискуя получить проблемы самого разного рода, от налоговых до чисто структурных, нарваться на мошенников.
    5. Клиенты не учитывают всех комиссий, которые они будут платить и которые снизят конечный результат: комиссий посредников, комиссий за вход, за выход, комиссии брокера, налогов на приобретение, держание и продажу фонда, и так далее.
    6. Клиенты не осознают ограничений по капиталоемкости для стратегии фонда и риска снижения доходности в результате достижения и превышения уровня капиталоемкости.
    7. Зачастую клиенты не проверяют фонды и стратегии управления на наличие high-water mark (запрета на взимание комиссии за доход, пока портфель не вышел за пределы предыдущей максимальной стоимости). В одной крупной и многоуважаемой российской управляющей компании high-water mark действовал только внутри одного года. Когда в конце 2014 года рухнул рынок российских облигаций, а в первом квартале 2015-го он отрос, то, из-за того, что 2015 год начал считаться «с чистого листа», в конце первого квартала управляющая компания взяла с клиентов существенную комиссию за доход, хотя по факту клиенты были по-прежнему в минусе.
    8. Клиенты не понимают налоговых последствий инвестирования: по российскому законодательству со средств, переданных в доверительное управление, надо уплачивать налоги, как если бы клиент сам управлял своим счетом; с инвестиций в фонды налог на доход уплачивается по факту продажи акций фонда — но только если фонд не становится для инвестора контролируемой иностранной компанией. Зачастую инвесторы в небольшие фонды, сами того не зная, приобретают больше 10 процентов акций и, если большинство инвесторов фонда — резиденты России, оказываются нарушителями налогового законодательства: они должны были бы подать уведомление об участии и уплачивать ежегодно налог с реализованного дохода фонда. Редкие управляющие сообщают инвестору о факте превышения порога.

    Инвестирование в фонд или доверительное управление требует анализа не меньшего, чем инвестирование в ценные бумаги; зато результаты инвестирования с действительно профессиональными управляющими будут лучше, чем при самостоятельных вложениях.

    В следующем, заключительном уроке речь пойдет про товарные рынки.

    Все тексты серии читайте здесь.

    Иллюстрация: Рита Морозова

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок четвертый: Акции

6 уроков частным инвесторам от Андрея Мовчана. Урок четвертый: Акции

Частные банкиры и инвестиционные советники любят акции; управляющие активами тоже любят акции. Почему? Очень просто: акции исторически имеют высокую волатильность — могут сильно вырасти, могут сильно упасть. Это значит, что за управление портфелями акций можно брать более высокие комиссии — особенно performance fee (процент от прироста портфеля) в момент, когда акции сильно выросли; когда они упадут, возвращать комиссии не придется. Более того, за последние 30 лет рынок акций пережил три длинных периода бурного роста индексов. Правда, между ними было два кризиса и жестких падения, а сейчас намечается значительная коррекция, но для брокеров, банкиров и управляющих не так важно, что клиенты в обоих кризисах теряли большие деньги, выводили оставшееся, когда цены на бумаги были минимальными и, как правило, на рынок акций возвращались лишь к следующему кризису — и следующей потере. Им важно, что в течение каждого периода роста они хорошо зарабатывали на клиентах, а после каждого кризиса они просто меняли клиентскую базу.

Тем не менее никто не говорит, что акции не могут расти и приносить доход. Значительно сложнее вопрос, может ли кто-то генерировать на акциях доход выше индекса или даже абсолютный доход? Есть несколько соображений, основанных на том, что мы видели в портфелях наших клиентов:

  1. Есть простая статистика: акции индекса NASDAQ (в основном высокие технологии) волатильнее акций индекса Dow Jones (старая экономика), но при этом NASDAQ растет быстрее. Так было, но неизвестно, будет ли. Поэтому покупать, скажем, Apple и тем более каких-нибудь самопровозглашенных единорогов только на этом основании рискованно. Последняя коррекция показала, что падают все одинаково.
  2. Если ваш банкир точно знает, что именно эта акция малознакомого эмитента несправедливо оценена рынком, ваш главный вопрос должен быть: «А почему этого не знают все остальные?» Если только ваш банкир — не Баффет, то вряд ли ему известно то, что не является сто раз проанализированным ста командами на Wall Street и не только и уже отражено в цене акции. То же самое может относиться и к ситуации, когда вы сами нашли такую «недооцененную» акцию.
  3. Есть очень много вещей, которые ничего не значат. Если рынок растет целых десять лет, это не значит, что он будет падать, и не значит, что будет расти; если у акции P/E (коэффициент цена/прибыль) маленькое, это не значит, что она недооценена, если большое — тоже ничего не значит. Да, портфели акций с маленьким P/E исторически показывают лучший результат, чем индекс. Но если зашортить индекс и купить портфель акций с маленьким P/E, с учетом всех расходов результат будет не выше безрисковой ставки.
  4. Часто клиентам продают «дивидендные» акции — те, по которым платятся высокие дивиденды. Это аналог облигаций с высокой доходностью — вы бы стали их покупать только потому, что у них высокая доходность? Большая доходность, потому что большие риски? А с дивидендами не так? Именно так, иначе рынок переоценил бы их «вверх».
  5. Традиционная логика в покупке tech-акций — «это новый рынок, он будет расти в 100500 раз, они лидеры». Если бы в 2000 году вы покупали акции лидеров рынка сотовых телефонов («Филипс», «Эрикссон», «Нокиа») — много бы вы заработали к сегодняшнему дню? 20 лет назад GE была лидером рынка машиностроения, GM — рынка автомобилестроения, ЮКОС — флагманом российского нефтяного рынка. Покупая сегодня «Эппл» или «Амазон», не забывайте об опыте предыдущих лет — звездам свойственно падать.
  6. Риск-премия на акциях сегодня немного выше 2 процентов. Это не кризисный уровень, но далеко и не «привлекательный». P/E S&P 500 — около 22. Столько же было в 1998 году, в начале 12-летнего периода, за который S&P не вырос ни на единицу, но был очень волатилен. А вот в 1989 году, в начале периода бурного роста, P/E было равно 9,5. Ждать продолжения бурного роста в условиях, когда США заглядывают одним глазом в рецессию, ставки все еще растут, инфляция опять снижается и компании одна за другой переоценивают свои прибыли вниз, я бы не стал. Я бы вообще был подальше от рынков акций, пока риск-премии не выйдут за уровень в 4 процента, ставки не устаканятся и инфляция не начнет расти. Это, конечно, не инвестиционная рекомендация — так, наблюдение.

Акции — это инвестиция с непредсказуемой доходностью и риском. Не вкладывайте в них ту часть инвестиционного капитала, которую не можете себе позволить потерять, частично или полностью.

В следующем уроке мы расскажем об инвестиционных фондах и доверительном управлении.

Все тексты серии читайте здесь.

Иллюстрация: Рита Морозова