fbpx

О важных макроэкономических событиях текущей недели

О важных макроэкономических событиях текущей недели

Итак, по итогам совещания ФРС не ожидается заметных решений – скорее всего, это плановое совещание, целью которого будет уверить всех, что регулятор все еще обладает набором инструментов для влияния на ситуацию, при этом понимая, что экономику ожидает более серьезный спад, чем в 2008–09 гг. Всем понятно, и мы об этом писали, что западные экономики вступили в борьбу с коронавирусом существенно позже Китая и первые два месяца квартала для них прошли в штатном режиме. Март все изменил, но не настолько. Ключевые опасения касаются именно 2К20, когда происходил массовый lockdown, закрытие бизнеса, городов, регионов и стран, когда авиасообщение было прервано, а спрос потребителя упал почти до нуля. Возможно, и 3К окажется негативным, однако сказать это сейчас наверняка невозможно, так как ряд стран уже заявляет о постепенном снижении карантинных мер. Поэтому, заранее опасаясь худшего периода в экономике и на рынке труда (в 2К20), глава ФРС Сент-Луиса Д. Буллард предложил просто “списать” его итоги.

Инвесторы мало чего ожидают и от совещания ЕЦБ в этот четверг. Мы знаем о сложностях внутри самого блока – программа выпуска коронабондов с солидарной ответственностью всех членов монетарного союза, предложенная южными странами блока, пока категорически не находит поддержки со стороны северных партнеров. Это очередная попытка реанимировать предложения периода кризиса 2011-21 гг., которые касались углубления интеграции и введения единой бюджетной, долговой и налоговой политики. Приняв в конце прошлого года бразды правления, президент ЕЦБ Кристин Лагард проводит сегодня большую работу в отношении предоставления странами мер бюджетной и фискальной поддержки. По прогнозам ЕЦБ экономика блока в базовом случае может сократиться в 2020 г. на 9%, а в худшем – потерять до 15%. Это заметно хуже сценария МВФ, озвученного Фондом в середине апреля. Однако возможно, что это послание ЕЦБ намеренно преувеличено с тем, чтобы привлечь максимум внимания стран к происходящему и получить от них лучшую реакцию. Тем не менее, глубокое падение опережающих индикаторов промсектора и сектора услуг стран монетарного блока по итогам апреля говорит о реалистичности взгляда ЕЦБ. Ожидается, что по итогам совещания ЕЦБ заявит о некотором увеличении объема активов. Однако его усилия в любом случае отстают от размера действий ФРС, чей баланс активов расширился до 6,6 трлн долларов по сравнению с 4,2 трлн на конец февраля. Объем активов на балансе ЕЦБ вырос за этот же период времени на 0,6 трлн евро до 5,3 трлн евро.

Последствия такой политики ФРС настораживают инвесторов, ожидающих, что в среднесрочной перспективе эта накачка ликвидности (темпы роста М2 достигли 11,4%) может привести к резкому росту инфляции. Однако и ФРС понимает это. С другой стороны, это не тема сегодняшнего дня, когда спрос упал до нуля; мы можем опасаться дефляции в ближайшие месяцы. Хотя в марте темпы роста потребительских цен уже снизились: в США до 1,5%, в Еврозоне – до 0,7, до 0,4% в Японии и до 4,3% в Китае.

В краткосрочной перспективе неопределенность «правит балом». Неопределенность в отношении того, как быстро удастся запустить малый и средний бизнес, экономику в целом, в каком состоянии она выйдет из состояния полного lockdown.Как только мы сможем ответить себе на эти вопросы, мы достаточно быстро сможем ответить и на вопрос, где новый равновесный уровень базовых процентных ставок. Вслед за этим кредитные спрэды дадут нам правильный ответ на вопрос о том, где находится справедливая оценка активов; цены активов начнут хоть что-то значить, а спрэды между ценами спроса и предложения сузятся.

Почему умные страны не печатают деньги просто так, но делают это сейчас, в условиях пандемии?

Почему умные страны не печатают деньги просто так, но делают это сейчас, в условиях пандемии?

ЧАСТЬ ПЕРВАЯ: ЗАЧЕМ ЧЕЛОВЕЧЕСТВУ БАРБЕРШОПЫ?

Есть вещи в экономике, которые вроде бы самоочевидны, но в общечеловеческом представлении выглядят совершенно не так, как в реальности. Вот, например, сама экономика. Обычно считается, что экономика – это совокупность всех людей, которые производят нужные товары и услуги и обмениваются ими с помощью денег, как посредника. Из этой логики следует, что стоит убрать кого-нибудь из этой системы, и мир недополучит чего-то важного; а уж если убрать 10-20% от участников, то мир недополучит очень многого.

На практике, мир устроен несколько по-другому: сравнительно небольшое число людей и бизнесов делают жизненно необходимые товары и услуги, которые, разумеется, хотят получать все жители Земли. Вся экономическая система, таким образом, работает для ответа на один вопрос: как производимое немногими эффективно распределить многим?
В большой теории можно было бы забирать у них произведенный объем «необходимых» товаров и услуг, и распределять по всем экономическим агентам. Эту большую теорию пытались применить в СССР – в результате получили ровно то, что заслужили: мало кто работал, производились только необходимые товары и услуги (ничего лишнего), качество их было очень низким, количество – малым, раздача превращалась в многочасовые очереди пытающихся получить что-то чуть лучше и чуть больше. Низкое качество в том числе объяснялось отсутствием у производящих мотивации производить лучше – их экономическое положение не менялось от качества производимой продукции и не только потому, что деньги, ими получаемые, не зависели от ценности, ими производимой, а еще и потому что в мире «только необходимых вещей» мотивацию вообще очень трудно построить: необходимое есть, остального нет все равно.

В другой большой теории для распределения необходимого используется массовое производство не необходимого, но приятного, полезного, удобного. Те, кто не участвует в создании жизненно важного, вольны создавать любые другие ценности и предлагать их как друг другу, так и создателям необходимого. Последние в обмен на созданные «ненужные» ценности отдают ценности нужные, и так происходит их распределение в мире.

Например, «А» производит хлеб. Хлеб нужен – им утоляют голод. «Б» не производит ничего необходимого – где ему взять свою порцию хлеба? Очень просто: «Б» может, например, стричь людей. «А» придет к нему стричься и заплатит «Б», «Б» купит на полученные деньги хлеб. Необходима ли «А» стрижка? Нет, А мог бы и сам себя кое-как постричь, и жена могла бы его постричь. Но он пойдет к «Б» потому, что у него есть избыток продукта и желание утилизировать свои средства, получив удобство, удовольствие и пр.

Схема эта работает в современном капиталистическом мире. На практике она в тысячу раз сложнее, но суть ее именно такова: перераспределение производимых немногими необходимых ценностей происходит через обмен на ценности желаемые, но не необходимые. Работает эта схема вполне хорошо (при этом она нещадно критикуется за неидеальность, разумеется). Побочным ее продуктом является существенный рост качества нашей жизни – мы не только выживаем, мы получаем много удовольствия. Удовольствие мотивирует всех – и жизненно важные продукты становятся лучше, их становится достаточно всем.

В игру, конечно, вступает еще и государственный аппарат перераспределения (куда же без него!). Так что в любом капитализме есть доля социализма. Государство собирает со всех налоги и перераспределяет их тем, кто не в состоянии (по неспособности или по глупости своей) делать ни то, что нужно, ни то, что приятно другим. Таких достаточно много – это не только инвалиды и пенсионеры; это множество бессмысленных низкооплачиваемых госслужащих, это существенная часть работников силовых ведомств и так далее. Кроме того, государство часто (но не всегда) берет на себя еще и функцию «коллективного заказчика» общественных благ – того, что каждый в отдельности не может купить. Каждое государство это «не может купить» определяет по-разному: у кого-то сюда входит медицина и образование, у кого-то нет; но у большинства сюда входят дороги, безопасность, фундаментальная наука и еще ряд областей.

Запомните эту модель – она нам пригодится при обсуждении сегодняшней ситуации в мире. В ней – очень важная мысль, не доступная ни экономическим аскетам, ни примитивистам: барбершопы нужны для того, чтобы разумно кормить и одевать парикмахеров (и это не менее важно, чем кормить и одевать, скажем, военных или сотрудников ПФР), но совсем не только для этого. Главная задача барбершопов (ресторанов, парков развлечений, магазинов модной одежды и вычурных детских игрушек, игровых автоматов и борделей) – в том, чтобы обеспечить уважаемых производителей действительно необходимых товаров и услуг мотивацией производить их лучше и больше, чем в СССР. И за решение этой крайне важной, например, для меня (годами ходившего в СССР в чудовищных штанах фабрики «рабочая одежда» и евшего бананы раз в год, отстояв 6 часов в очереди) задачи все они (барбершопы и бордели) еще и платят налоги государству – на содержание военных и работников ПФР, налоговиков и инспекторов санитарного контроля, заместителей заведующего пятого подсектора второго управления краткосрочного планирования департамента перспективного анализа главного управления по контролю за количеством ворон в небе администрации седьмого секретаря вице-руководителя подгруппы прогнозирования аппарата третьего вице-мера Усть-Урюпинска и прочих не менее полезных людей, которые, как вы могли заметить, никого ни к чему не мотивируют, а как раз наоборот.

Так что тот, кто спрашивает «Зачем нам барбершопы?» – на самом деле не понимает, чем отличается экономика Северной Кореи от экономики Сингапура. И сам того не понимая чуть-чуть сдвигает нас в сторону Северной Кореи.

Далее мы поговорим о том, как устроена оплата барбершопов, и почему (и когда) можно и нужно вливать деньги в экономику. Если вы попробуете создать товар или услугу и в обмен на него/нее получить товары и услуги, которые вам нужны, вы очень быстро обнаружите совершенную невозможность этого простого действия. Причин этой невозможности около двадцати, но я приведу вам всего одну – самую понятную: у потребителей вашего товара может не быть в излишке того товара, который нужен вам: например – вы парикмахер; пекарь, который печет хлеб, совершенно лыс, зато каждый день к вам ходит стричь бороду производитель детских игрушек – вы же childfree.
В мире есть немного способов решить проблему эффективного обмена товаров на товары, и все они сводятся к одному – изобретению «товара-посредника», который путешествует между производителями реальных товаров, и является второй стороной в каждом обмене. В ряде моделей такой товар выбирается из числа реальных, и до определенного времени «реальный посредник» был единственной моделью. В его качестве использовались коровы, шкуры пушного зверя, драгоценные камни, драгоценные металлы и пр. По мере развития человечества все чаще стал использоваться виртуальный товар-посредник: экономические агенты соглашались (или/и принуждались согласиться) с тем, что некая юридическая фикция становилась таким товаром. Этот виртуальный товар-посредник называется «новые деньги».

ЧАСТЬ ВТОРАЯ: ВСТАВКА ПРО СССР И РЫНОК
Любой товар или услуга оценивается в деньгах (в рамках индивидуальной транзакции, для ряда транзакций или в целом для товара – не так важно, в мире сосуществуют все три способа такой оценки для каждого товара одновременно).
Модель СССР предполагала установление цены (оценки в деньгах) централизованно; считалось что умные экономисты могут посчитать «правильную цену» на все товары и услуги. Правильной ценой считалась цена, которая позволяет всем экономическим агентам производить и потреблять нужное количество товаров и услуг. Однако на практике обнаружились две важные особенности денежной модели: (1) нет никаких способов ограничить экономических агентов в определении цены в каждой экономической транзакции; (2) нет и не может быть никаких фиксированных «правильных цен» – цены складываются стихийно, под влиянием быстро меняющихся факторов, и весь рынок пронизан взаимовлиянием разных групп товаров друг на друга. В итоге в СССР существовал гигантский «черный рынок», служивший регулятором цен – его границы простирались далеко за пределы «спекулянтской перепродажи дефицита». Фактически, чтобы купить большинство товаров, надо было доплатить агенту черного рынка (продавцу, товароведу, завскладом); чтобы получить товар надлежащего качества надо было приплатить тому, кто его отбирает для выдачи (вплоть до знаменитой «трешки мяснику» чтобы дал свежее и без кости); чтобы получить услугу – доплатить тому, кто ее оказывает, иначе сроки оказания, качество оказания и даже сам факт оказания оказывались под вопросом. На фоне этого цены на труд регулировались тем же черным рынком, через механизм массовых приписок, уже описанные выше «доплаты» и распределения дефицитных товаров по льготным ценам внутри небольших групп «работников». В СССР в ходу были даже «натуральные валюты» – например визит сантехника стоил 0,5 литра водки. Наконец, огромный объем производимых товаров был хронически не востребован – его объявленная цена была выше естественной.

Альтернативная рыночная модель предполагает, что цена реального товара или услуги свободно определяется сторонами обменной транзакции. У этой модели в последние 100 лет появилось множество дополнений и ограничений (типа антимонопольных регуляций), но в целом она и только она функционирует исправно.

Новые деньги – это результат (навязанного) соглашения рыночных агентов. Это соглашение, однако, несколько сложнее, чем просто договоренность использовать некие фишки как посредника при обмене товарами. Для того, чтобы деньги были деньгами, вы должны быть уверены, что
(А) они действительно являются валидным посредником, то есть вы реально можете обменять их на любой нужный вам товар;
(Б) вы можете примерно представить себе цену на свой товар и цены на товары, которые вы потребляете;
(В) получать и передавать деньги легко, а хранить – безопасно и не слишком дорого.
Третьему требованию отлично отвечают «электронные деньги» – записи в централизованном реестре, который ведет некое авторитетное учреждение (например, Центральный Банк). Именно поэтому все крипто-деньги так и останутся игрушечными динозавриками: они пытаются решить проблему, которой нет.

Для выполнения первого требования достаточно того, чтобы конкретные деньги в обязательном и эксклюзивном порядке принимались в уплату в достаточно крупной экономике – раз в ней предлагаются все нужные вам товары и предлагать их можно только за эти деньги, значит эти деньги вас устраивают.

Хуже всего со вторым требованием: нужно быть уверенным, что цены на товары, которые вас интересуют, достаточно стабильны. Это очень сильное требование – далеко не все деньги его выполняют.

Существует «поверие», что ответом на второе требование является неизменность количества денег в экономике. Это утверждение опирается на четыре в корне неверных постулата:
(А) объем товаров в экономике не меняется;
(Б) спрос на товары постоянен;
(С) количество транзакций в единицу времени неизменно;
(Д) товарно-денежная система замкнута относительно конкретной валюты.
В реальной жизни А и Б обычно подвержены медленным изменениям (обычно, но не в 2020 году, об этом в заключительной части), С может вести себя очень по-разному, а Д просто не верно.

Важно понимать, что деньги не являются в прямом смысле товаром – они не потребляются, а оборачиваются. Сравнивать деньги с товаром – все равно что сравнивать кровь с полезными веществами, которые она разносит по организму. Как и кровь, деньги могут двигаться быстрее или медленнее, под тем или иным давлением, застаиваться, приливать к тем или иным частям экономики и пр. – и при этом “нести” одно и то же количество товаров и услуг. Государство, эмитирующее деньги, в состоянии только увеличивать или уменьшать их количество в экономике – влиять на скорость обращения, пузыри и дисбалансы оно всерьез не в состоянии.

Эффект от увеличения объема денег в экономике может драматически различаться для разных ситуаций и вопрос безопасности играет в этом случае ключевую роль. В ситуации, когда деньги раздаются в небезопасной экономической системе (нестабильная валюта, большие экономические риски), деньги будут стремиться выйти из системы (получатели будут покупать валюту других стран и выводить их за границу или вкладывать в товары, защищенные от местного экономического риска). Таким образом выпуск новых денег повлечет за собой снижение их курса, рост инфляции – и более ничего. Это мы видели в России 90-х и очень не хотели видеть в России 10-х, потому и жесткая политика ЦБ так приветствовалась всеми разумными экономистами. В ситуации безопасной, экономические агенты будут решать, куда направить новые деньги, получаемые от государства.

Если спрос сильно неудовлетворен (например, производство и, соответственно, предложение не успевает его удовлетворять, так бывает или после войны или после больших кризисов, или в экономических формациях, в которых производственная сфера крайне неэффективна), то полученные деньги пойдут в конечный спрос; если импорт разрешен – это приведет к росту импорта, который может даже затормозить развитие своего производства; если импорт затруднен – это приведет к росту цен на товары. Вряд ли такой рост цен, однако, приведет к росту предложения: раз спрос уже был неудовлетворен, значит, проблема производства была глубже, и без ее разрешения роста не будет. К тому же рост предложения занимает долгое время (надо буквально построить заводы, разработать продукцию, наладить логистику), а рост цен быстро поднимает издержки, нивелируя потенциальную выгоду производителей. В добавок экономические агенты, видя денежные вливания и сопровождающую их инфляцию, начинают опасаться инвестировать (стоимость денег-то падает), долговой рынок схлопывается и финанасирование развития затрудняется. Поэтому мягкая денежная политика – не лучшее средство от экономической депрессии «на стороне производства» – она приводит к стагфляции. США проходили этот этап в 30-х годах 20-го века – когда казалось, что кейнсианская модель роста сработает, а она всё не запускала и не запускала рост (и только вторая мировая война его запустила). США проходили его и в 80-е годы, и удачно вышли не в последнюю очередь благодаря ужесточению денежной политики (но конечно просто за счет монетарной политики выход был бы невозможен).

Если спрос удовлетворен и рост очень низкий (или вообще имеет место стагнация), то вливание денег в экономику не перетечет в потребление – экономическим агентам не нужно больше потреблять; соответственно производители не будут больше инвестировать – зачем, если они не видят роста спроса? Новые средства пойдут в сбережения – в экономике удовлетворенного спроса страха потерять сбережения нет. Фактически они пойдут в фондовые рынки, в недвижимость – создавая там пузыри. Рост стоимости активов будет приводить к снижению их доходности, инфляция будет минимальной и мир гармонично погрузится в очень медленный рост – наращивание денежного баланса будет лишь поддерживать жизнь пузырей; правда, низкий рост будет предполагать низкую доходность, низкая доходность – высокую стоимость активов: пузыри будут весьма прочными. Это мы наблюдали с 2009 по 2020 годы в Европе и США, и еще дольше – в Японии, и, возможно, будем наблюдать после эпидемии.

Вышеуказанные модели – модели «классические», основанные на внутриэкономических событиях и реакциях (война в большой степени тоже внутриэкономическое явление). Все они показывают – монетарной политикой можно стабилизировать ситуацию на время, но нельзя добиться ускорения роста. Они же хорошо показывают, что мягкая денежная политика далеко не всегда ведет к инфляции и девальвации местной валюты.
Но в марте 2020 года мир вступил в период воплощения совершенно другой модели – модели экономического кризиса, вызванного внеэкономическими обстоятельствами и управляемого решениями административных органов.

ЧАСТЬ ТРЕТЬЯ: МНОГО ДЕНЕГ ИЛИ МАЛО ДЕНЕГ

В прошлой главе были приведены два примера существенного монетарного воздействия на экономику, не приводящие к инфляции. Пора привести третий пример.
Представьте себе то самое общество, которое мы описали в первой главе – общество, в котором меньшинство делает жизненно необходимые товары и услуги и обменивает их большинству на услуги и товары не необходимые, но приятные и полезные. Пусть экономика этого общества сбалансирована. И вот теперь представьте, что мы каким-то неведомым путем директивно останавливаем предложение большой части товаров и услуг второй группы на некоторый конечный период времени – ни большой, ни слишком маленький.

Товары и услуги второй группы перестают перемещаться по экономике и в том числе – к производителям первой группы. Последние без них обойдутся – они же не являются жизненно необходимыми; однако производители их остаются без выручки, а значит – без дохода, на который они могут купить в том числе и товары жизненно необходимые. А если у них пропадает доход, то он пропадет в большой степени и у производителей жизненно необходимых товаров и услуг – мы закрыли только часть экономики, но сильно пострадал спрос во всех ее сегментах!

Что в реальности происходит? Во-первых, сократилось производство в «неважном» секторе. Во-вторых, деньги, которые должны были пройти через производителей этого сектора и обеспечить своим движением их потребности, застопорились, не попали к производителям «неважного», а от них не попали к производителям «важного». Производители «важного» вынужденно останавливают своё производство, потому что потеря такой части выручки делает их фиксированные затраты на работающее производство слишком высокими. Уже и между ними нарушается денежный обмен. Ситуация выглядит угрожающе. Вся проблема, по существу, заключается в том, что в экономике перестали ходить деньги.

Деньги можно запустить искусственно – просто дать производителям «неважного» существенную долю от того, что они получили бы, если бы мы не запретили им продавать свой товар. Не надо давать 100% – иначе они начнут сберегать эти деньги, ведь тратить их на «запрещенные к производству ненужные» товары и услуги они не смогут. Надо дать столько, чтобы им хватило на оплату производимых «нужных» услуг. Как узнать, сколько это? Посмотреть, какую долю товарооборота мы запретили и в среднем дать столько же от их прошлых доходов, сколько составляет незапрещенный конечный товарооборот. Немного ошибиться не страшно – экономика небольшие ошибки легко абсорбирует. Например, мы запретили 25% ВВП. Значит нам надо дать 75% дохода производителям 25% ВВП. Это будет около 18% ВВП. На самом деле можно дать и меньше – пусть спрос даже на нужное несколько ужмется, тем более что у многих есть резервы. Но в нашей ситуации процентов 14-15 ВВП дать необходимо.

Что случится затем? Затем лишившиеся дохода производители «ненужного» потратят полученное в основном на «нужные» товары и спрос на них сократится не сильно (но сократится конечно, мы же дали в обрез, а потерявшие доход будут экономны). Это позволит производителям «нужного» не закрывать производства и даже накапливать средства – их то потребление ненужного сократится из-за закрытия ненужных производств. Цены на «нужное» не вырастут – спрос упал, а производство мы сохранили.
Затем давайте отменим запрет на производство и продажу всего. Производители «ненужного» могут возобновить производство очень быстро – поскольку мы субсидировали их нужды, их бизнесы живы и здоровы. Производители «нужного» могут начать покупать «ненужное» очень быстро – они даже накопили для этого немного денег за время запретов. Если мы сохранили бизнесы, то цены на «ненужное» тоже не вырастут (или вырастут несильно) – ведь предложение будет вполне соответствовать спросу. У производителей «ненужного» лишних денег не будет – они все тратили в период запрета. Но всё же у производителей «нужного» скопится совершенно лишняя денежная масса, которая в свое время остановилась и не пошла на оплату запрещенных к производству товаров (не в полном объеме, так как их выручка сокращалась на период запретов, но всё же). Она может пойти в избыточное потребление и потому создать некоторую инфляцию – скорее отраслевую, чем глобальную (например на рынках недвижимости, куда нулевые ставки будут способствовать инвестициям избыточных средств с плечом). Нам надо ее как-то стерилизовать.

Самый простой способ ее стерилизации – выдавать деньги в кредит. Конечно беспроцентный, конечно длинный, но все же – в кредит. Тогда после открытия всей экономики деньги сами собой потихоньку будут возвращаться обратно. Но всё в кредит не выдашь – слишком тяжело для стоящих секторов экономики. И тут поможет процентная ставка. Для удобства предположим, что она у нас нулевая. Поднимая ее, мы сокращаем количество денег в экономике автоматически. Поднимать ставку с нуля легко. Сокращение денег в экономике в момент после открытия экономики не угрожает нам рецессией – денег достаточно для монетизации, спрос активно растет, восполняя (там где возможно) его снижение в предыдуших периодах. Фактически, ставка является инструментом точной настройки: увидим рост инфляции – поднимем ставку и посмотрим снова; если нас все еще не будет устраивать инфляция – снова поднимем. Затормозится экономика – снова немного опустим.

Итак, идея, что выпуск денег всегда приводит к инфляции, совершенно неверна. Инфляция возникает при превышении объемов монетизированного спроса над объемами доступного предложения.
Разумеется, если вы находитесь в ситуации неудовлетворенного спроса и низкого предложения, выпуском денег ситуацию не спасти – деньги пойдут на наращивание потребления существенно быстрее, чем они могли бы пойти на инвестиции в наращивание производства, в результате цены на товары будут быстро расти, иностранная валюта – дорожать, доля импорта увеличиваться в размере, внутренние инвестиции – сокращаться (выгоднее будет просто покупать валюту). Это случай России – и 90-х и 10-х годов. Вот почему все разумные экономисты были в России всегда против «раздачи денег» и мягкой монетарной политики. Всегда, но не сейчас.

В текущей ситуации карантинов происходит резкое падение монетизированного спроса (поскольку 20-30% трудовых ресурсов лишаются доходов) при существенно меньшем сокращении предложения (есть запасы, кроме того, основные производства продолжают работу не смотря на карантины, производство падает в основном там, где соответственно падает и спрос). Это значит, что деньги «встают» и не обеспечивают нормального товарообмена. Естественным решением является заменить «вставшие» деньги другими.
Станет ли при этом денег «больше»? Конечно. Повлияет ли это на цены? Во время карантина – нет, поскольку мы дали в экономику деньги «вместо» остановившихся. А после снятия карантина? Да, если монетизированный спрос будет превышать предложение. Как этого избежать? Во-первых, сохранить предложение (мы это как раз и сделали, запустив по возможности все цепочки). Во-вторых, изымая «лишние» деньги из экономики по факту окончания карантинов, роста спроса и роста инфляции. Чтобы эти деньги из экономики можно было изъять, нужно максимальную долю субсидий давать в долг или изымая из «запасов». Поэтому крупнейшие страны мира дают большую часть своей помощи компаниям в виде беспроцентных кредитов на долгий срок (в том числе с правом налогового зачета, чтобы облегчить бремя) – когда пройдет трудное время, средства будут возвращаться государству (а оно вернет центральному банку или в резервы). Еще один вид помощи государства, соответствующий нашей логике – выкуп ликвидных активов. Государство выкупает их временно с рынка по упавшим ценам, давая ликвидность продавцам, а после кризиса продаст дороже, забирая избыточную ликвидность с рынка.

Наконец, у государств сегодня есть мощное оружие борьбы с инфляцией – то самое, которое «исчерпало себя» в борьбе за экономический рост: это процентные ставки. Сегодня нулевые – они дают возможность увеличения ликвидности рынками и сглаживают волатильность. Но если инфляция начнет расти выше целевых отметок ФРС, ставка рефинансирования будет подниматься, и кредитная ликвидность с рынков будет уходить – и количество денег в экономике будет сокращаться.
Здесь заканчивается рассказ о том, почему умные страны не печатают деньги просто так, но делают это в ситуации, подобной нынешней. Ну а глупые страны обычно поступают наоборот.

Выбираем провайдеров инвестиционных услуг: что важно знать частному инвестору об администраторе фонда?

Выбираем провайдеров инвестиционных услуг: что важно знать частному инвестору об администраторе фонда?

Мы в своих материалах и выступлениях неоднократно обращали внимание частных клиентов на важность получения подробной информации о провайдерах, с которыми работает фонд и его управляющая компания, в частности, об администраторе, кастодиане, брокере и др., поскольку недооценка важности этих институтов может привести к значительным, а иногда и невосполнимым потерям.

Мне пришлось столкнуться с этой проблемой на собственном опыте инвестирования в начале нулевых годов. После долгих лет работы с администратором, быстро и без надлежащей проверки выбранным управляющими одного из фондов, обнаружилось, что администратор много лет крайне небрежно вел отчетность, что в результате привело к потерям около 30% стоимости фонда и последующим мошенническим действиям. Чистая стоимость активов фонда (NAV) к тому времени составляла уже более 1 млрд долл., и можете себе представить шок и ужас инвесторов (главным образом, частных лиц), когда информация о значительных потерях была в итоге опубликована управляющей компанией. Справедливо будет отметить, что все потери, как основного капитала, так и накопленной доходности были впоследствии возмещены инвесторам управляющей компанией и ее менеджерами.

Подобные ситуации, к сожалению, не редкость. Поэтому до момента окончательного выбора фонда и управляющих мы настойчиво советуем клиентам внимательно ознакомиться с перечнем провайдеров выбранного фонда, их репутацией, опытом работы, иными словами, сделать свой собственный небольшой due diligence. В данной статье речь пойдет о деятельности администратора фонда и наших рекомендациях относительно того, на что конкретно обращать внимание.

В отличие от юрисдикций фондов, место регистрации компании-администратора не так критично с точки зрения налоговой оптимизации. Фонды в основном зарегистрированы на Каймановых островах (38% всех фондов), в Люксембурге (22%) и Ирландии (14%), а на долю Нормандских, Бермудских и Виргинских островов приходится всего 4, 3 и 2% соответственно. Десять ведущих компаний, предоставляющих услуги администрирования наибольшему количеству фондов, зарегистрированы на Бермудах, Виргинских островах (две), Гернси, Люксембурге, Великобритании (две), Франции и США (три). Ниже приводится таблица крупнейших в мире компаний-администраторов по количеству администрируемых фондов и администрируемых активов.

Диаграмма 1. Компании-администраторы по количеству администрируемых фондов

Источник: Vestment’s Alternative Fund Administration Survey 2019

Диаграмма 2. Компании-администраторы по объему администрируемых активов, млрд долл.

Источник: Vestment’s Alternative Fund Administration Survey 2019
Среди функций, выполняемых администраторами, прежде всего – точный расчет NAV (стоимость чистых активов). Это ключевая функция администратора, поскольку от данного расчета зависит цена акции на конкретную дату, по которой инвесторы покупают или продают акции (доли) фонда. От правильного расчета СЧА также зависят расчет комиссий управляющих и точность финансовой отчетности, предоставляемой регуляторам, аудиторам и клиентам фонда. К функции администратора относится и последующая публикация рассчитанной цены акции фонда (стоимости доли).

Расчет NAV — это трудоемкий и иногда достаточно длительный процесс. Большая часть работы касается отражения и учета всех операций, связанных с деятельностью клиентов фонда (подписка на новые акции или погашение существующих), а также точного учета всех операций с бумагами и другими инструментами фонда (торговая деятельность). Большинство фондов осуществляет ежемесячную или ежеквартальную подписку/погашение (реже полугодовую), поэтому уже за 2–10 дней до окончания отчетного месяца или 10 –15 дней до окончания квартала становится ясно, сколько новых инвестиций поступит или будет изъято из фонда.

Иначе обстоит дело с торговыми операциями, которые ведутся до конца последнего рабочего дня отчетного периода. В этом случае крайне важное значение имеет наличие системы ежедневного электронного обмена данными между управляющей компанией и администратором, точность и своевременность отражения всех до единой торговых операций. Поэтому мы рекомендуем клиентам, помимо уточнения названия компании-администратора, ее репутации и опыта работы, выяснять подробности о применяемых системах обмена данными, возможности ежедневного обмена и т.д. Чаще всего для обмена данными используются SWIFT, FTP (протокол передачи данных по сети) или CSV/Excel files (текстовые форматы, предназначенные для передачи данных в виде таблиц).

К другим ключевым функциям администратора относится также проведение комплаенса, причем не только в отношении инвесторов фонда, но и ключевых управляющих, ведение и сохранение всех записей и расчетов, подготовка отчетности в соответствии с требованиями законодательства и стандартами международной отчетности, а также расчет и выплата вознаграждения управляющим фонда. В настоящее время практически стандартной практикой стало оказание администраторами функций custody services, т.е. организация безопасного хранения акций фонда в собственном или независимом депозитарии. Выяснение инвесторами места хранения приобретаемых ими акций фонда также относится к числу наиболее нами рекомендуемых практик.

К дополнительным функциям администратора по договоренности с управляющей компанией могут также относиться вопросы анализа документации фонда на предмет соответствия требованиям комплаенса и законодательства, применимого по месту регистрации фонда, рекомендации в отношении публикации цены на акции фонда, а также консультации в отношении выбора биржи, на которой целесообразно пройти листинг для повышения их ликвидности.

На что еще могли бы обратить внимание инвесторы? Мы рекомендовали бы поинтересоваться, как управляющие и менеджеры фонда оценивают свое взаимодействие с администратором. Ключевой фактор здесь – прозрачность и детализация взаимодействия, закрепленная в соответствующем договоре, а также собственная оценка управляющими простоты и эффективности работы с выбранным администратором. Если эти факторы игнорируются, то для управляющей компании серьезно возрастает риск операционных и юридических издержек, возникновения последующих дополнительных расходов на аудиторов, задержек для клиентов в своевременном и регулярном информировании о стоимости акций и NAV фонда, а также задержек в подготовке годовых отчетов. В итоге все вышеперечисленное может привести к потере стоимости или нежелательным проверкам со стороны регулирующих и налоговых органов.

Для фонда ARGO SP управляющие в качестве администратора выбрали АPEX Fund Services, которая является крупнейшей компанией в мире по числу администрируемых фондов и обладает безупречной репутацией. В компании работает 3 тыс сотрудников, а ее офисы находятся в 40 странах мира (в том числе на Мальте, где обслуживается фонд ARGO SP). Ежемесячно, до публикации отчета управляющих, APEX рассылает нашим клиентам ежемесячный отчет с указанием цены акции фонда и ее динамики за отчетный период. Пошел пятый год совместной работы фонда ARGO SP с компанией Арех; и управляющие, и клиенты довольны сделанным выбором.

МВФ опубликовал прогнозы замедления и последующего восстановления экономики в 2020 и 2021

МВФ опубликовал прогнозы замедления и последующего восстановления экономики в 2020 и 2021

Ожидается, что темпы роста экономики США (доля в мировой экономике 23,9%) упадут на 5,9% по итогам 2020 г., восстановившись в 2021 г. на 4,7%; темпы роста в еврозоне (15,9% мирового ВВП) сократятся на 7,5% с восстановлением на 4,7% в 2021 г. Темпы роста экономики Китая (15,8% мирового ВВП) замедлятся до 1,2% в 2020 г. и резко восстановятся в 2021 г. до 9,2%. Экономика Японии (5,8% мирового ВВП) сократится в 2020 г. на 5,2% и может восстановиться на 3,0% в 2021 г. Экономика Великобритании (3,3% мирового ВВП) пострадает сильнее – темпы ее роста упадут на 6,5% и вырастут на 4% в 2021 г. Развивающиеся экономики: Индия (3,2% в мировом ВВП) – замедление с 4,9% в 2019-м до 1,9% в 2020 г. и рост на 7,4% в 2021 г., Бразилия (2,2%) – падение на 5,3% с ростом на 2,9% в 2021-м, Россия (1,9% мирового ВВП) – падение на 5,5% в 2020 г. и рост на 3,5% в 2021 г., Индонезия (1,2% мирового ВВП) – замедление до +0,5% и рост на 8,2% в 2021 г.

Подтверждая негативные прогнозы МВФ, Китай опубликовал отчет, согласно которому темпы роста ВВП сократились в 1К20 на 6,8%, что хуже ожиданий падения на 6,0%. В конце месяца опубликуют свои оценки динамики ВВП США и еврозона.
Учитывая тот факт, что Китай ушел на карантин существенно раньше, организованно его пережил и уже в марте продемонстрировал резкое возвращение опережающих индикаторов в зону роста как по промсектору, так и сектору услуг, можно было бы ожидать, что показатели 2К и 3К будут заметно лучше. Однако даже если экспортно ориентированная экономика Китая будет работать сегодня на все парах, а остальной мир – потребитель этой продукции – будет оставаться в глухом карантине, то полноценный спрос на товары, произведенные в Китае, возникнет не скоро.

Сегодня часто задают вопрос: чем этот кризис отличается от предыдущих? Ведь даже усилия центральных банков по накачке банковской системы ликвидностью приносят свои результаты не сразу и не в полной мере. И если в банковском секторе шок постепенно проходит, то ситуация в экономике не только далека от этого, но, возможно, еще далеко не достигла точки разворота .Качественное отличие текущей ситуации от кризисов 1997–98, 2008–09, 2011–12 годов, а также мини- (или локальных) кризисов, возникавших между этими датами в различных регионах или даже секторах экономики, заключается в том, что нынешний кризис – экономический, т.е. кризис реального сектора.

Ранее мы были свидетелями долговых кризисов, неверных оценок в бюджетах целых стран, злоупотреблений на кредитном рынке, потери странами и системообразующими институтами рынка финансовой стабильности. С большинством из этих проблем современная система регулирования и риск-менеджмента научилась бороться: что-то решается путем дефолта или реструктуризации долга (корпоративных или суверенных эмитентов); что-то лечится повышением финансовой и фискальной дисциплины, девальвацией валют; где-то на помощь приходят наднациональные институты, такие как МВФ; где-то центральные банки и расчетные центры бросаются на помощь финансовому сектору, вручную распутывая клубок сделок на рынках РЕПО для того, чтобы не допустить кризис неплатежей и доверия в системе, перезапуская нормальную работу банковского сектора – кровеносной системы «организма».

Однако с проблемой полной остановки экономики – системно по всему миру – с этим человечество встречается впервые в современной истории. Это даже не кризис перепроизводства, разрыв в спросе и предложении. В отличие от периода Великой депрессии страны давно отказались от золотого стандарта и большинство из них использует режим плавающих валютных курсов, а центральные банки обладают широким арсеналом инструментов. Поэтому аналогии с периодом 20–30-х годов ХХ века не совсем уместны.

Как ни странно, объявленные странами бюджетные и фискальные меры могут смягчить потери бизнеса и домохозяйств, однако личная ответственность населения играет даже бóльшую роль. Почему? Опыт Китая говорит о высокой сознательности людей, которая позволила ограничить сроки карантина 1,5 месяцами. Сейчас бóльшая часть бизнеса и производств страны уже работает, а сфера услуг открывает двери. Однако даже способность Китая быстро перезапустить экономику и вернуть ее «на рельсы» не поможет, если другие страны не будут придерживаться такой же организации и глубины понимания происходящего.

Таким образом, ключевая угроза для мировой экономики сегодня – безответственность людей. Они откладывают момент открытия экономики. Если же процесс затянется или, наоборот, добившись первых признаков стабилизации, страны снимут карантин внутри и, что еще более важно, внешнее авиасообщение, экономика может лечь второй раз осенью-зимой. И в этом случае ущерб может быть существенно тяжелее или вовсе оказаться невосполнимым.
Именно сегодня, когда ключевые проблемы межбанковского рынка удалось решить, меры бюджетной и фискальной поддержки, что называется, в пути, решающими для оценки вероятности стабилизации финансовых рынков могут оказаться ближайшие два-три месяца. Этот период даст инвесторам понимание, насколько экономика и рынки будут готовы к сезонным факторам конца 2020 г.

Инвестиции в недвижимость Испании 2020: прогнозы развития рынка от Premium Spain Group

Инвестиции в недвижимость Испании 2020: прогнозы развития рынка от Premium Spain Group

Статья подготовлена по заказу Movchan’s Group, оригинал статьи размещен на сайте компании.

“После победы над вирусом, очевидно, все виды бизнеса во всех странах претерпят те или иные изменения. В первую очередь, перекос в сторону онлайна станет не временным явлением, а новой реальностью. В то же время рынка недвижимости, в том числе и в Испании, это коснется в наименьшей степени в силу консервативной природы нашего сектора. Покупатели и ранее ориентировались на сайты агентств и застройщиков перед сделкой, покупатели и ранее оценивали достоинства объектов по фотографиям и видео. Возможно, больше, чем до кризиса, будут популярны виртуальные туры. Однако суть бизнеса останется той же: изучив сайт, клиент сначала знакомится в оффлайне с агентом недвижимости, посещает офис компании, смотрит вживую объекты и только после этого принимает решение о покупке. Так что в технике продаж мы не предвидим глобальных трансформаций. А наличие удобного сайта с качественными объектами и до кризиса имело важное значение.

Что ждет сам рынок недвижимости в Испании после снятия карантина и возобновления авиасообщения? Безусловно, большинство потенциальных покупателей (в том числе мы это слышим от наших клиентов из России) надеются на получение скидок. В первую очередь, дисконты, о размерах которых мы пока можем только гадать (вероятнее всего, до 20 %), станут нормой в 2020 году для курортной недвижимости в нижнем и среднем сегменте. Скажется неизбежный провал и долгое восстановление туристического рынка. Элитное жилье, как и в другие времена рыночной “турбулентности”, в меньшей степени будет подвержена снижению цен. Ключевой причиной является то, что собственники объектов такого типа больше склонны держать первоначально озвученную цену, т.к. сами чувствуют себя комфортно в финансовом отношении. Но и в этом сегменте будут исключения и можно ждать привлекательные цены.

Мы ожидаем, что меньше всего “просядет” недвижимость в крупных городах: говоря про те районы, где работает компания Premium Spain, – это Барселона, столица промышленно развитого и богатого региона Каталонии. Мы ожидаем минимальных скидок на барселонском рынке – в диапазоне 5-10 % – как по жилой, так и по коммерческой недвижимости или удержания цен на текущем уровне (напомним, что за последние 4 года каталонский рынок показывал стабильный рост цен). Предполагаем, что основным покупателем в ближайшее время будут выступать местные и иностранные инвесторы, нацеленные на получение доходности от 3 до 8 % годовых от сдачи в аренду квартир, помещений и эксплуатации отелей с действующим оператором: рентабельность останется приблизительно на докризисном уровне, т.к. наряду с некоторой коррекцией цен на покупку, уровень арендных ставок также может претерпеть изменения в сторону мягкого снижения. Добавим, что мы ожидаем появления новых интересных активов на рынке недвижимости, чьи собственники не смогли безболезненно пройти через кризис. Уверены, что не все владельцы гостиниц на побережьях Испании (не в Барселоне) пройдут без потерь этот период не просто падения, а элементарного отсутствия туристического рынка, в связи с чем в этом сегменте, наряду с курортным жильем, мы, скорее всего, станем свидетелями серьезных дисконтов на покупку отелей.

На момент написания данной статьи сроки снятия карантина и открытия границы неизвестны. Чем дольше продлится “самоизоляция” Испании, тем больше пострадает ее экономика и тем бОльшие скидки на недвижимость можно будет рассчитывать.

Для клиентов из стран СНГ покупка недвижимости в Барселоне и ближайшем пригороде – это возможность зафиксировать прибыль в евро и получать стабильный доход по ставке, которая превосходит предложения самых щедрых банков.

Вопреки всеобщей панике предлагаем нашим клиентам смотреть положительно на текущие обстоятельства, запастись терпением и воспользоваться теми возможностями, которые предложит рынок Испании в кратко- и среднесрочной перспективе после восстановления авиасообщения.”

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Три с половиной недели марафона нескончаемого падения цен даже самых надежных и коротких активов. Похоже, у многих начинают сдавать нервы, и люди готовы продать уже все и по любым ценам, лишь бы прекратить этот ночной кошмар.

Индексы JPMorgan Chase EMBIG или Bloomberg Barclays Aggregated EM USD Bonds являются общепринятыми ориентирами для рынка облигаций. С начала месяца индексы рухнули на 15–18%. Но интересно другое: падение подындексов для бумаг с низким кредитным рейтингом – не новость в период турбулентности и кризиса. Однако облигации с рейтингом в категории «BBB», «A» и даже «AA» упали на 14–7%. Но что самое интересное – облигации с рейтингом «AA» потеряли более 8%, в то время как бумаги с рейтингом «A» – немногим выше 7%.

Ситуация на кредитном и межбанковском рынке США такова, что банки склонны повышать риск-премии для заемщиков, обосновывая это как общими условиями паники из-за распространения вируса («Ваш бизнес, возможно, будет вынужден приостановить свою активную деятельность, и вы не сможете обслуживать предоставляемый вам кредит». «Страны вводят карантин – о чем вы говорите, какой кредит? В лучшем случае мы сможем предоставить вам фондирование по повышенной ставке».), а также общими ожиданиями по локальной и мировой экономике. Посмотрите, как высоко поднялся LIBOR USD 3М!

Да, предварительные данные за 1К20 могут оказаться «еще ничего», потому что бóльшую часть квартала экономика и бизнес функционировали в обычном режиме и серьёзному пересмотру подверглись лишь в марте. Таким образом, самым негативным периодом – как по страновому ВВП, так и по мировой экономике – могут оказаться 2-й и 3-й кварталы (учитывая степень влияния на экономику Италии, большинство европейских стран и страны Северной и Южной Америки, так как вирус добрался туда в последнюю очередь). Значит, не совсем понятно, на что рассчитывают инвесторы, готовые сейчас открывать агрессивные спекулятивные позиции на рынке акций. Акции – лучший барометр состояния экономики, а она будет явно не в лучшем состоянии некоторый период времени. И даже с учетом стимулирующих бюджетных мер и мягкой монетарной политики ключевых ЦБ остается как минимум высокая волатильность фондового рынка, способная «вытрясти» любого инвестора из его позиций рано или поздно.

Нелишним в этой связи будет вспомнить, что происходило с экономикой 12 лет назад, во время лопнувшего пузыря на рынке sub-prime США. Падение темпов роста ВВП США в 1К09 оценивается в размере 2,8%, Еврозоны – в 2,1%. Экономика Китая растет (конечно, сниженными по отношению к данным 2007–08 гг. темпами, но все же) на 7,1%. Падение темпов роста ВВП США по итогам 2К09 составляет 3,9%, еврозоны – 5,7%., когда как в Китае экономика ускоряется на 8,2%. В конце 2009 г. ВВП США вырос на 0,2%, в еврозоне снизился на 2,3%, а в Китае вырос на 11,9%. Вполне возможно, что сейчас, после того как эпидемия в Китае пошла на убыль, а страна опять задействовала все свои ресурсы (это, кстати, заметно по поведению ее фондовых индексов и спросу на железную руду, цены на которую только выросли в феврале-марте), темпы роста экономики удастся не уронить сильно, но они точно не будут двухзначными и вряд ли смогут вытащить мировую экономику в этот раз. Это значит, что восстановление финансовых рынков будет не всеобъемлющим, а точечным (например, акции или долги австралийских майнеров железной руды). Хорошо еще, что никто сейчас не вспоминает о принципах в развязанной ранее торговой войне между США и Китаем, хотя ее отголоски до сих пор заметны и, очевидно, будут еще влиять на рынки.

Если сегодня банки готовы продавать казначейские облигации и золото даже как защитный актив в «период турбулентности и кризиса», повышать премии по кредиту и пересматривать вновь лимиты на заемщиков и контрагентов, продавать акции и облигации системно значимых, высококачественных и даже суверенных заемщиков, провоцируя остальных участников рынка к продажам и выводя ситуацию к уровню глобального маржин-call, означает ли это потери качественными заемщиками способности поддерживать свой бизнес и обслуживать долг? В первом случае – с бизнесом – да, будет сложно. Ситуация в мире пока больше похожа на военную операцию по борьбе с зомби-апокалипсисом. Во втором случае – вряд ли, так как ресурсы многими качественными заемщиками были накоплены значительные, а снижение ставок до нуля по долларам позволит им лучше рефинансировать свой долг.

Все дни прошедшей недели ключевые ЦБ заявляли о новых мерах поддержки банковской системы, возобновлении программ выкупа коммерческого долга, с тем чтобы поддержать компании на плаву, а инвесторов защитить от дефолтов. Что еще требуется рынкам, для того чтобы избежать больших потерь? Сегодня, когда состояние рынков близко к капитуляции, особенно важно решить, стоит ли отнестись к происходящему рационально и выкупать качественные и перепроданные активы (очевидно, теперь уже с учетом нового уровня базовых процентных ставок в мире) или продать все и забыть, как ночной кошмар? Сколько терпеть и когда это закончится?

Вопросы, как обычно, стары как мир – новый период для рынков только начинается. Уйти с рынка сейчас и зафиксировать убыток на снижении центральными банками? После этого точно не стоит возвращаться на финансовые рынки и открывать новую страницу.

В конце 2008 г. ЦБ РФ, Московская биржа сделали максимум усилий для расшивки неплатежей на рынке РЕПО и срочном рынке. Так и сейчас ФРС и ЕЦБ требуется определенное время для того, чтобы устранить проблему. Средства для поддержки банковской системы – кровеносной системы экономики и финансовых рынков – уже обещаны и отмерены, а своп-линии с иностранными ЦБ для исключения нехватки долларов подтверждены. Объем активов на балансе ключевых четырех ЦБ мира будет достаточно заметно увеличиваться в ближайшие месяцы и может быстро достигнуть $20 трлн. Это продолжение «новой нормальности» мировой экономики и рынков. Это основа для будущих решений или будущих кризисов.
Падение спредов на межбанке США, падение доходности казначейских облигаций, рост цен на золото и курса евро будут подтверждением того, что стресс устранен. После этого можно будет говорить о пути к восстановлению. Точечно начнут выкупаться акции и облигации наиболее качественных эмитентов (прочие подтянутся за ними через некоторое время). Однако вернется ли рынок к прежним уровням быстро? А, кстати, что такое «прежние уровни»? Прежние ориентиры, по отношению к которым мерить активы на глобальных рынках (те же DCM-модели), пока не работают – базовые активы еще не нашли свой новый равновесный уровень. Соответственно, пока и оценивать облигации в терминах спредов смысла нет – работают лишь характеристики оценки стабильности компании-эмитента в периоды шока к уровню максимального падения цен ее активов.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и парртнер Movchan’s Group

Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта

Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта

События последних дней настолько быстро сменяют друг друга, что, делая акцент на одном, понимаешь, как быстро тексты и данные устаревают, и заострять внимание надо на уже другом. Естественно, фоном остается информация о распространении вируса, новых данных о количестве инфицированных, очередных мерах стран по ограничению контактов на личном и международном уровнях, снижающих активность в сфере услуг и промсекторе. Надежды инвесторов на активные шаги центральных банков «осыпаются прахом» – совещания Банка Англии (снизившего ставку на 50 б.п.) и ЕЦБ прошли, как будто их и не было. Надежды на то, что ФРС США поставит точку, объявив о супермерах, также не оправдались – с начала марта ФРС уже дважды снижала ставку (суммарно на 150 б.п.), доведя ее до 0,00–0,25%, т.е. до уровня конца 2015 г. В реальном секторе закрываются кафе, рестораны, моллы, и даже приостанавливается авиасообщение – потери экономики требуют мер бюджетной и фискальной поддержки, и они уже следуют. Однако они не способны в одночасье найти решение, как удержать экономику закрытых дверей на плаву, и тем более развернуть финансовые рынки.

Цены казначейских облигаций – признанной тихой гавани для инвесторов в трудные времена, цены на золото, палладий, другие драгметаллы, считающиеся альтернативой доллару во время кризисов, рухнули. Доходность 10Y UST, достигнув 9 марта минимума в 0,31%, поднялась до 1,19% (т.е. цена упала). Цены на золото упали с $1680 до $1467 за унцию (нефть уже даже не в счет – там своя игра, осложняемая общими ожиданиями в отношении темпов роста экономики).

Причина – происходящее на денежном рынке и рынке РЕПО США. После того как в сентябре прошлого года банковская система США пережила шок в результате резкого падения ликвидности (ставки межбанка достигали 10%), ФРС заметно увеличила размер собственных операций на рынке РЕПО, заявив об увеличении объема операций на $60 млрд ежемесячно (тогда некоторые поспешили назвать данное решение началом нового количественного смягчения – QE; однако ФРС парировала данные высказывания тем, что намерена выкупать лишь короткие активы). После этого ставки на межбанке снизились с 2,2–2,5 до 1,6%. Сейчас эта ставка упала до 0,26%. В марте ФРС заявила о расширении операций РЕПО на $1,5 трлн, однако, как ни странно, банковской системе это не помогло: первичные дилеры, выкупая казначейские облигации, формируют на балансе высококачественное обеспечение, однако ФРС, выкупая залог в увеличенном объеме, лишает банки достаточного объема закладных, а значит, ликвидности.

В итоге банки оказались вынуждены продавать финансовые активы – казначейские облигации, золото, акции, облигации на развивающихся рынках. Обеспеченные и необеспеченные инструменты, валютные свопы – все сегменты рынка демонстрируют признаки высокого стресса. Распродажи на фондовых рынках привели к глобальному маржин-call. Отражая уровень стресса в банковской системе, LIBOR-OIS спред является одним из лучших индикаторов этого состояния. Находясь в среднем около 25 б.п. с 2009 г., он взлетел сейчас до 78 б.п. Спред расширялся периодически – в 2011 г. на волне бюджетного и долгового кризиса в ряде стран еврозоны, в 2017–18 гг. в связи с репатриацией капиталов в США после налоговых инициатив президента Трампа и ужесточения политики ФРС. Однако сейчас он достиг максимальных значений с мая 2009 г.

Поэтому логично ожидать, что, приняв уже ряд мер для поддержки кредитного и межбанковского рынка, ФРС придется пойти на большее. Возможно, уже сегодня вечером по итогам планового совещания ФРС заявит о запуске программ TARP для прямых вливаний ликвидности в компании нефинансового сектора – о том, что инвесторы и экономисты называли в период кризиса 2008 г. «деньгами, разбрасываемыми с вертолета». Падение таких спредов как LIBOR-OIS и снижение доходности казначейских облигаций будет лучшим показателем стабилизации рынков.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и партнер Movchan’s Group

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

Причина такого обрушения рынков кроется в их значительном росте в течение последних лет – росте, не оправданном ни скоростью роста мировой или страновой экономики, ни увеличением мирового богатства, ни даже снижением аппетитов инвесторов в связи с падением стоимости денег; рынки росли на фоне больших объемов ликвидности, которые не могли пролиферировать в реальную экономику из-за отсутствия спроса на деньги в реальном секторе (рост экономик замедлялся, а скорость движения денег росла); повинуясь обычной для современных рынков позитивной обратной связи, рост вызывал желание увеличить инвестиции, увеличение инвестиций вызывало рост.

Однако триггером для начала падения явились новости относительно глобализации эпидемии коронавируса – теперь уже очевидно самой опасной для здоровья вирусной эпидемии за последние 100 лет и несомненно самой существенной эпидемии для мировой экономики за последние столетия – в силу того, что реакция на неё со стороны ведущих государств сегодня является крайне жесткой, а мировые экономические связи – крайне плотными. Правительства многих стран заявили о средствах, выделяемых на борьбу с негативными последствиями для экономики. В начале этой недели Банк Англии снизил ставку на 50 б.п., а правительство Индонезии заявило о снижении налогов для поддержки национальных производителей. Снизив ставку в начале месяца на 50 б.п., ФРС заявила в эту среду о намерении поддержать банковскую систему и увеличить ее ликвидность, влив дополнительно $500 млрд в ближайшее время. Краткосрочные ставки межбанковского рынка США упали вдвое, а кривая ставок в долларах приобрела идеальную форму (наверное, единственный позитивный факт во всей истории последних дней). Европейские акции рухнули на 10% после того как ЕЦБ по итогам прошедшего совещания в четверг сохранил ставки без изменений, заявив лишь о расширении программы выкупа активов на €120 млрд до конца 2020 года и запуске дополнительной программы долгосрочных операций рефинансирования (LTRO). Главе ЕЦБ Кристин Лагард осталось лишь констатировать, что пересмотр стратегии ЕЦБ на данный момент откладывается.

Картину дополняет еще и ситуация на рынке энергоносителей, где цены на нефть продолжили лететь вниз после того, как соглашение между ОПЕК и Россией не состоялось и началась полноценная ценовая война. В спокойное время рынки оценили бы падение стоимости углеводородов по достоинству: такой подарок экономикам Европы и Китая (крупным импортерам нефти и газа) и США (у которых поставки сланцевой нефти захеджированы на год вперед, а остальные отрасли экономики являются крупными потребителями топлива) должен был бы вызвать рост рынков. Но в нынешней ситуации все инвесторы смотрят не на то, как дорого будет обходиться топливо экономикам, а на то, будут ли эти экономики вообще работать в ближайшее время.

Плановое совещание ФРС США состоится в следующую среду. Однако станет ли более спокойным мир после того, как ФРС снизит ставку еще на 50 пунктов или даже опустит ее до нуля? Вряд ли. Стоит повторить: вопрос уже не в том, есть ли на рынке средства, вопрос состоит в том, какая часть мировой экономики выдержит шатдаун на несколько недель или даже месяцев.

Со стороны (и из новостей) может показаться, что на рынках наступает коллапс. Однако одного взгляда на графики основных индексов достаточно, чтобы увидеть: это (пока еще) далеко не так. Падение индексов американских акций «всего лишь» возвращает их на уровни конца 2018 года (или второй половины 2017 года). S&P500 упал на 28%, но за последние 3 года он вырос на 69%. И это после роста на 125% за 7 лет! Для сравнения: в двух последних масштабных коррекциях на кризисах 2002 и 2008 годов S&P500 терял около 50%. Если бы не эпидемия (на которую теперь можно свалить все грехи) и крайне высокая скорость падения мы могли бы просто заключить, что рынки корректируются в рамках долгосрочной перекупленности.

Тем временем Китай не намерен отказываться от своих стратегических планов. Ухань, город в центре глобальной пандемии, возвращается к жизни после карантина, а Шанхай и Пекин опять начинает застилать смогом промышленных предприятий. Школы открывают двери, а рестораны наполняются людьми. КПК заявляет, что после двухмесячного перерыва жизнь вернется к нормальным условиям уже в апреле – а значит 2-ой квартал китайская экономика смогла бы проработать на полную мощность, если мир, конечно, будет в состоянии потребить те $700 млрд экспорта, которые страна готова ему предлагать ежеквартально.

С последним, однако, могут возникнуть проблемы. Вспышки эпидемии в Италии, Иране и Южной Корее были только первыми ласточками – инфекция распространяется с большой скоростью по миру и в первую очередь по Европе и США. Официальные цифры отражают, разумеется, информацию на несколько (возможно, 10) дней назад: заболевшие не сразу обращаются к врачам. Поэтому официальные цифры зарегистрированных случаев (сегодня это почти 130 000 человек во всем мире, из них более 40 000 вне Китая) существенно занижены. На карантин закрыта Италия, в Париже и Нью Йорке прекращена работа учебных заведений. По всему миру останавливается туристический бизнес (продажи AVIS упали на 40%), организаторы массовых мероприятий вынуждены возвращать деньги клиентам. Меры социальной изоляции, несомненно, сильно повлияют на весь непродуктовый ретейл – кто захочет рисковать здоровьем ради покупки очередного гаджета или предмета одежды? Уже нет сомнений, что глобальная рецессия состоялась – 1-й и 2-й кварталы 2020 года экономик всего мира будет сокращаться.

Основной проблемой мировой экономики в конечном итоге станет не пандемия – она пройдет за пару месяцев или за пару кварталов, не так важно. Большое значение будет иметь насколько жизнеспособными окажутся бизнесы по всему миру в условиях вынужденной остановки или существенного сокращения активности. Idle power cost для многих из них очень высок, в первую очередь для закредитованных бизнесов и бизнесов, которые имеют много фиксированных расходов (например, арендных). Нет сомнений, что правительства в развитых экономиках окажут максимальную поддержку бизнесу, но у любой поддержки есть границы. В любом случае это будет означать существенный рост дефолтов, масштабные реструктуризации, рост ликвидности, предоставленной системе, более низкие ставки по всему миру. В перспективе мир будет выходить из пандемии с еще большим объемом денег в обращении и низкими ставками – а значит будут созданы все условия для восстановления рынков. Когда это будет, никто не знает, но ждать этого не так долго – пандемии не длятся более года.

Что в этой связи намерен делать фонд ARGO? Сегодня облигации качественных эмитентов оказались оценены рынком несправедливо – облигации с погашением в 2021–22 гг. торгуются с доходностью 6 и даже 6,5%. Не будет сюрпризом найти суперкороткие суверенные облигации с доходностью на 150–250 б.п. выше их обычного уровня. Фонд не закрыл ни одной позиции в своем портфеле за последние несколько недель – все активы в нем качественные, состояние эмитентов, их подверженность влиянию пандемии и падению цен на биржевые товары неоднократно проверена, их кредитоспособность подтверждена. Сформированный запас ликвидности (около 20%) сохранен. Отрицательная переоценка портфеля невелика, доходность портфеля к погашению составляет около 7%. Управляющие намерены придерживаться той же аккуратной стратегии до появления первых признаков исправления ситуации с эпидемией – они могут появиться уже в ближайшие недели. Тогда главной задачей будет поиск и приобретение коротких качественных и недооцененных бумаг.

Для потенциальных инвесторов в фонд сейчас наступило отличное время: можно, приобретая акции ARGO, присоединяться к портфелю качественных бумаг по текущим ценам и успеть к моменту слома тенденции. Барон Ротшильд, говорил: «Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Эпидемия в мире закончится, как она заканчивается в Китае, паника на рынках тоже закончится, а значит сейчас самое время готовиться к тому, чтобы «собирать камни».

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
Андрей Мовчан, CEO Movchan’s Group

Гуру повторяется. Комментарий к письму Баффетта акционерам

Гуру повторяется. Комментарий к письму Баффетта акционерам

Если коротко — гуру сильно повторяется. Снова звучат старые песни о главном: какие советы директоров он любит (не из независимых директоров, а из самых крупных акционеров компании), как компания будет функционировать после его ухода (якобы все готово на 100%). Да-да, читали не раз.

Еще один старый основной тезис — в долгосрочной перспективе акции обыгрывают облигации. И это тоже мы слышали от него не единожды. В феврале 2020 года лучше было бы, наверное, акцентировать внимание инвесторов на том, что их будущая доходность сильно зависит от уровня, на котором они входят в фондовый рынок. В качестве иллюстрации этого тезиса предлагаю взглянуть на результаты расчетов нобелевского лауреата по экономике Роберта Шиллера.

При вхождении в американский рынок, когда его P/E Шиллера (или CAPE) составляет 30 (а сейчас такой и есть), можно ожидать будущую годовую доходность в течение следующих 15 лет в диапазоне от +4 до –4%. Данный результат показан на очень длинном интервале — с 1881 по 2013 год — и может считаться репрезентативным.

Первое, что бросается в глаза — Баффетт изменил формат первой страницы письма. C 2000 года он публиковал данные по приросту чистой балансовой стоимости активов Berkshire в сравнении с доходностью индекса S&P с учетом дивидендов. У него было серьезное обоснование, почему нужно давать именно балансовую, а не рыночную стоимость активов: первую меньше шатает, и она больше отражает реальное экономическое положение компании. В 2014 году он вдруг изменяет формат подачи информации: к балансовой стоимости добавляется рыночная. И вот в 2019 году формат меняется еще раз: теперь балансовая исчезает и остается только рыночная. Вряд ли это связано с плохими результатами данного года: прирост чистой балансовой стоимости активов Berkshire составил 6,8% (рыночной — 11%), и такого результата можно не стесняться. Кроме того, в 2018 году прирост составил всего 0,4%, и он это опубликовал. Чем тогда объяснить изменение подхода? Я прекрасно понимаю его старые аргументы в пользу балансовой стоимости — тем более что вложения в ценные бумаги, которых у Баффетта много, на балансе оцениваются по рыночной.

Баффетт заостряет внимание на том, что с 2018 года изменились правила учета нереализованной курсовой разницы по ценным бумагам для компаний, которые не специализируются на торговле ценными бумагами. Она должна теперь отражаться в чистой прибыли. Из-за этого чистую прибыль Berkshire шатает теперь больше, чем раньше. В частности, в 2018 году она была крайне низкой из-за обвала котировок на фондовом рынке, а в 2019 году наоборот завышенной из-за роста цен. Баффетт нововведение не поддерживает. От себя добавлю, что проблема возникает серьезная. Теперь у всех компаний, которые инвестируют в ценные бумаги, если трейдинг не является их основной деятельностью, чистая прибыль станет более волатильной, а показатель P/E менее информативным. Более того, в годы, когда рынок находится высоко, знаменатель дроби P/E будет завышен, что будет занижать значение мультипликатора. Инвесторам, делающим поверхностный стоимостной анализ, P/E может казаться нормальным, тогда как на самом деле компания может быть переоценена. Разумеется, нужно все пересчитывать без учета курсовых разниц, и помнить, что для тех компаний, где курсовых разниц много, данные по прибыли за 2017 и более дальние годы стали несравнимыми с данными двух последних лет.

Еще один интересный момент состоит в том, что Баффетт жалуется на низкие процентные ставки — они не дают страховщикам зарабатывать нормальную доходность на вложения собранных премий. Мы, конечно, прекрасно знаем, что низкими ставками не довольны многие инвесторы. Но отдельное напоминание, что страховщики в их числе, наводит на мысль о том, что цены на страховые продукты должны расти, ведь, в условиях низкой доходности инвестирования, страховщики могут выходить в плюс за счет повышения цен. Итак, еще одна оборотная сторона низких ставок — дорогое страхование, если немного домыслить, что сказал Баффетт.

Любопытным мне показался и рассказ о том, что когда случился пожар на одном из заводов компании Lubrizol, принадлежащей Berkshire, оказалось, что он был застрахован… одной из дочек Berkshire. И Баффетт узнал об этом из новостей по радио. Это, конечно, серьезный просчет компании. Откуда ноги растут понятно. Баффетт всегда выступал за операционную независимость всех своих подразделений — как от себя, так и друг от друга, даже если они занимаются одним и тем же. Он не устает повторять, что не ищет операционных синергий между своими бизнесами. Если есть четыре мебельных компании, то они будут действовать самостоятельно и даже не станут объединять закупки в целях экономии на объеме. Потери от такого подхода очевидны, но очевидны и плюсы: все бывшие владельцы приобретенных частных компаний сохраняют за собой посты генеральных директоров и самостоятельность в принятии решений. В противном случае бизнес Баффетту они могут и не продать: покупает он дешево, и это — одна из основных приманок. Вот эта операционная самостоятельность и сказалась. Отличный кейс для разбора аргументов против.

И последнее, что я хотела бы прокомментировать — это наличие акций Apple, причем значительного пакета (5,7% всего капитала), в портфеле Berkshire. Именно к этому больше всего вопросов, ибо многие поклонники Баффетта выучили его мантру — не инвестировать в технологические компании. Berkshire начала аккумулировать пакет Apple в 2016 году, однако основные покупки были сделаны в 2017 и 2018-м. Доходность у этих вложений существенная — за короткий период акции удвоились в цене. Не в новом письме к акционерам, но в других местах Баффетт нахваливает Apple и высказывает сожаление, что не вложился раньше. Это его типичный комментарий в таких случаях — когда покупаются акции, уже выросшие в цене в «стопитсот» раз. Сейчас свободные средства Berkshire размещают три менеджера — кроме самого Баффетта это еще два нанятых со стороны управляющих активами. Баффетт никогда не выражается в стиле «это не мое», он всячески старается представить Bershire как компанию, где никаких разногласий нет. Иначе как же преемственность курса? Так что чьи это вложения мы на самом деле не знаем.

Кстати, не исключено, что самого Баффетта. Во-первых, в 2016–2018 годах P/E Apple был не слишком высок: он не достигал и 20, что, я думаю, вполне попадает в границы ценовой толерантности главы Berkshire. Во-вторых, покупка акций Apple не означает, что он изменил свое отношение к технологическим компаниям. В свое время Баффетт объяснял свои вложения в IBM тем, что это давно уже сервисная, а не технологическая компания. Они оказались неудачными, и Баффетт публично это признал. Я всегда думала: а, может, потому они и неудачные, что IBM превратилась в сервисную компанию? Думаю, ответ про вложения в Apple лежит в той же плоскости: Баффетт наверняка считает, что яблочные гаджеты — это скорее маркетинговый успех, а компания скорее маркетолог и держатель бренда, нежели производитель электроники. Да, он любит компании с большими нематериальными активами. Прелесть таких активов в том, что очень сильные бренды могут генерировать сверхприбыль без особых вложений. Но в этом же и риск. Способность зарабатывать много может улетучиться в один день, стоит потребителям сменить модель потребления. Но время покажет.

Елена Чиркова, партнер Movchan’s Group

Ловушка для налогового резидента

Ловушка для налогового резидента

Оригинал статьи был опубликован в газете Ведомости 15.10.19

Это и вопрос о сокращении срока пребывания в стране для приобретения статуса российского налогового резидента. В мировой практике подобная норма бывает двух типов: обязательная и добровольная. Кипр разрешает считать себя резидентом тому, кто не является резидентом других стран и пробыл в стране 60 дней в году, – но не обязывает делать это. В Великобритании все пробывшие в стране 90 дней и имеющие с ней минимум «3 связи» (всего в списке их пять типов) автоматически являются резидентами. Что выберет Минфин – добровольное признание себя резидентом или автоматическое признание резидентства – едва ли не самый жесткий в мире закон на эту тему?

Но самая интересная тема в этой новации – тема центра жизненных интересов. Минфин ясно говорит о том, как видит применение этой концепции: ее «предполагается применять в тех случаях, когда физическое лицо находится в стране меньше срока, необходимого для его признания налоговым резидентом Российской Федерации». То есть Минфин хочет определить критерии, по которым налогоплательщик будет признаваться резидентом, пребывая в стране менее 90 дней! В Великобритании эти критерии описаны крайне тщательно, закон дополнен сотней примеров и способов определения того, сколько связей у вас есть со страной (по их количеству считается предельный срок пребывания). Среди критериев российского Минфина упоминаются «наличие недвижимости, личных и экономических связей, место проживания (домициль), гражданство». Можно только гадать, как именно будет сформулирован алгоритм определения центра жизненных интересов, но наверняка окончательная формулировка будет давать широкий простор для волюнтаризма налоговиков – законы у нас по-другому писать не умеют.

Как может выглядеть формулировка в законе, если предполагать, что Минфин будет следовать этой своей логике? Скорее всего, российскими резидентами объявят тех, кто более 90 дней проводит в России (в нашей стране «добровольность» не в почете) или имеет с Россией минимум две-три связи из четырех указанных – недвижимость, личные связи, бизнес-отношения или бизнес, гражданство. Эта формулировка автоматически сделает всех граждан России, которые живут за границей, но имеют в России или с Россией бизнес или недвижимость, резидентами Российской Федерации, так как личные связи приписать можно кому угодно, – и потребует 13% со всех их офшорных доходов (по оншорным они будут, скорее всего, все же платить сперва в зонах с налогами выше 13%, а значит, России ничего не останется).

Среди таких офшорных доходов – дивиденды на Кипре (0%), не ввезенный в Великобританию доход для domicile non residents (большинство «наших», уехавших в Великобританию, местная ставка 0%), доходы КИК (в большинстве стран мира определение КИК значительно мягче) и т. д. Под гребенку попадут и иностранные бизнесмены, у которых есть бизнес с Россией и которые приезжают более чем на 90 дней или даже менее, но которые, например, имеют здесь недвижимость и/или женаты на россиянке, а значит, имеют с Россией личные связи. Под закон попадут жители, например, Израиля, наши недавние соотечественники, у которых остались в России квартира, тетя с дядей и гражданство, даже если они приезжают сюда только на 10 дней в Йом-Киппур, – они первые 10 лет после алии не платят в Израиле налогов на офшорный доход. Кто еще попадет под закон – вопрос: чиновник из налоговой может трактовать «недвижимость» или как собственность, или как место, куда можно приехать (например, квартира родителей), «личные связи» – как наличие знакомых, «бизнес-отношения» – как, например, контракт с российской компанией.

Можно было бы предположить, что предложенная идея – результат развития идеи увеличения бюджета любой ценой, ведущей у «власти бухгалтеров». Минфин даже оговаривается, что подобные принципы используются во многих других странах. Но на такие шаги идут страны, куда стремится множество людей и готово даже платить большие налоги, лишь бы в них осесть (и то даже такие страны, за исключением, пожалуй что, США, оставляют для некоренных жителей периоды в 6–17 лет, в которые можно платить сильно меньше налогов). Наша же страна не может похвастаться толпами желающих переселиться в нее и привести свои капиталы. Нам нужно привлечение капиталов и талантов, и для этого низкие налоги могли бы быть едва ли не единственным стимулом – за отсутствием остальных.

Думаю, что мало кто из тех, кто уже проводил в России менее полугода, захотят платить. Они будут продавать в России недвижимость, сокращать свое пребывание, отказываться от подрядов в России, продадут остатки бизнесов – насколько смогут их продать. Кто их сегодня купит, кроме придворных бизнесменов на деньги госбанков и самого государства? Кто выиграет от возможности скупки таких бизнесов с существенным дисконтом, от устранения осевших за границей конкурентов, от выдавливания последних независимых бизнесменов, которые стремятся жить в развитых странах, все еще ведя в России бизнес? Возможно, те, кто принес эту идею в правительство, и те, кто будет ее дальше лоббировать. Поживем – увидим.