fbpx

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Все дни прошедшей недели ключевые ЦБ заявляли о новых мерах поддержки банковской системы, возобновлении программ выкупа коммерческого долга, с тем чтобы поддержать компании на плаву, а инвесторов защитить от дефолтов. Что еще требуется рынкам, для того чтобы избежать больших потерь? Сегодня, когда состояние рынков близко к капитуляции, особенно важно решить, стоит ли отнестись к происходящему рационально и выкупать качественные и перепроданные активы или продать все и забыть, как ночной кошмар?

Три с половиной недели марафона нескончаемого падения цен даже самых надежных и коротких активов. Похоже, у многих начинают сдавать нервы, и люди готовы продать уже все и по любым ценам, лишь бы прекратить этот ночной кошмар.

Индексы JPMorgan Chase EMBIG или Bloomberg Barclays Aggregated EM USD Bonds являются общепринятыми ориентирами для рынка облигаций. С начала месяца индексы рухнули на 15–18%. Но интересно другое: падение подындексов для бумаг с низким кредитным рейтингом – не новость в период турбулентности и кризиса. Однако облигации с рейтингом в категории «BBB», «A» и даже «AA» упали на 14–7%. Но что самое интересное – облигации с рейтингом «AA» потеряли более 8%, в то время как бумаги с рейтингом «A» – немногим выше 7%.

Ситуация на кредитном и межбанковском рынке США такова, что банки склонны повышать риск-премии для заемщиков, обосновывая это как общими условиями паники из-за распространения вируса («Ваш бизнес, возможно, будет вынужден приостановить свою активную деятельность, и вы не сможете обслуживать предоставляемый вам кредит». «Страны вводят карантин – о чем вы говорите, какой кредит? В лучшем случае мы сможем предоставить вам фондирование по повышенной ставке».), а также общими ожиданиями по локальной и мировой экономике. Посмотрите, как высоко поднялся LIBOR USD 3М!

Да, предварительные данные за 1К20 могут оказаться «еще ничего», потому что бóльшую часть квартала экономика и бизнес функционировали в обычном режиме и серьёзному пересмотру подверглись лишь в марте. Таким образом, самым негативным периодом – как по страновому ВВП, так и по мировой экономике – могут оказаться 2-й и 3-й кварталы (учитывая степень влияния на экономику Италии, большинство европейских стран и страны Северной и Южной Америки, так как вирус добрался туда в последнюю очередь). Значит, не совсем понятно, на что рассчитывают инвесторы, готовые сейчас открывать агрессивные спекулятивные позиции на рынке акций. Акции – лучший барометр состояния экономики, а она будет явно не в лучшем состоянии некоторый период времени. И даже с учетом стимулирующих бюджетных мер и мягкой монетарной политики ключевых ЦБ остается как минимум высокая волатильность фондового рынка, способная «вытрясти» любого инвестора из его позиций рано или поздно.

Нелишним в этой связи будет вспомнить, что происходило с экономикой 12 лет назад, во время лопнувшего пузыря на рынке sub-prime США. Падение темпов роста ВВП США в 1К09 оценивается в размере 2,8%, Еврозоны – в 2,1%. Экономика Китая растет (конечно, сниженными по отношению к данным 2007–08 гг. темпами, но все же) на 7,1%. Падение темпов роста ВВП США по итогам 2К09 составляет 3,9%, еврозоны – 5,7%., когда как в Китае экономика ускоряется на 8,2%. В конце 2009 г. ВВП США вырос на 0,2%, в еврозоне снизился на 2,3%, а в Китае вырос на 11,9%. Вполне возможно, что сейчас, после того как эпидемия в Китае пошла на убыль, а страна опять задействовала все свои ресурсы (это, кстати, заметно по поведению ее фондовых индексов и спросу на железную руду, цены на которую только выросли в феврале-марте), темпы роста экономики удастся не уронить сильно, но они точно не будут двухзначными и вряд ли смогут вытащить мировую экономику в этот раз. Это значит, что восстановление финансовых рынков будет не всеобъемлющим, а точечным (например, акции или долги австралийских майнеров железной руды). Хорошо еще, что никто сейчас не вспоминает о принципах в развязанной ранее торговой войне между США и Китаем, хотя ее отголоски до сих пор заметны и, очевидно, будут еще влиять на рынки.

Если сегодня банки готовы продавать казначейские облигации и золото даже как защитный актив в «период турбулентности и кризиса», повышать премии по кредиту и пересматривать вновь лимиты на заемщиков и контрагентов, продавать акции и облигации системно значимых, высококачественных и даже суверенных заемщиков, провоцируя остальных участников рынка к продажам и выводя ситуацию к уровню глобального маржин-call, означает ли это потери качественными заемщиками способности поддерживать свой бизнес и обслуживать долг? В первом случае – с бизнесом – да, будет сложно. Ситуация в мире пока больше похожа на военную операцию по борьбе с зомби-апокалипсисом. Во втором случае – вряд ли, так как ресурсы многими качественными заемщиками были накоплены значительные, а снижение ставок до нуля по долларам позволит им лучше рефинансировать свой долг.

Все дни прошедшей недели ключевые ЦБ заявляли о новых мерах поддержки банковской системы, возобновлении программ выкупа коммерческого долга, с тем чтобы поддержать компании на плаву, а инвесторов защитить от дефолтов. Что еще требуется рынкам, для того чтобы избежать больших потерь? Сегодня, когда состояние рынков близко к капитуляции, особенно важно решить, стоит ли отнестись к происходящему рационально и выкупать качественные и перепроданные активы (очевидно, теперь уже с учетом нового уровня базовых процентных ставок в мире) или продать все и забыть, как ночной кошмар? Сколько терпеть и когда это закончится?

Вопросы, как обычно, стары как мир – новый период для рынков только начинается. Уйти с рынка сейчас и зафиксировать убыток на снижении центральными банками? После этого точно не стоит возвращаться на финансовые рынки и открывать новую страницу.

В конце 2008 г. ЦБ РФ, Московская биржа сделали максимум усилий для расшивки неплатежей на рынке РЕПО и срочном рынке. Так и сейчас ФРС и ЕЦБ требуется определенное время для того, чтобы устранить проблему. Средства для поддержки банковской системы – кровеносной системы экономики и финансовых рынков – уже обещаны и отмерены, а своп-линии с иностранными ЦБ для исключения нехватки долларов подтверждены. Объем активов на балансе ключевых четырех ЦБ мира будет достаточно заметно увеличиваться в ближайшие месяцы и может быстро достигнуть $20 трлн. Это продолжение «новой нормальности» мировой экономики и рынков. Это основа для будущих решений или будущих кризисов.
Падение спредов на межбанке США, падение доходности казначейских облигаций, рост цен на золото и курса евро будут подтверждением того, что стресс устранен. После этого можно будет говорить о пути к восстановлению. Точечно начнут выкупаться акции и облигации наиболее качественных эмитентов (прочие подтянутся за ними через некоторое время). Однако вернется ли рынок к прежним уровням быстро? А, кстати, что такое «прежние уровни»? Прежние ориентиры, по отношению к которым мерить активы на глобальных рынках (те же DCM-модели), пока не работают – базовые активы еще не нашли свой новый равновесный уровень. Соответственно, пока и оценивать облигации в терминах спредов смысла нет – работают лишь характеристики оценки стабильности компании-эмитента в периоды шока к уровню максимального падения цен ее активов.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и парртнер Movchan’s Group