fbpx

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Рынки в период экономики закрытых дверей. Обзор на 20 марта

Три с половиной недели марафона нескончаемого падения цен даже самых надежных и коротких активов. Похоже, у многих начинают сдавать нервы, и люди готовы продать уже все и по любым ценам, лишь бы прекратить этот ночной кошмар.

Индексы JPMorgan Chase EMBIG или Bloomberg Barclays Aggregated EM USD Bonds являются общепринятыми ориентирами для рынка облигаций. С начала месяца индексы рухнули на 15–18%. Но интересно другое: падение подындексов для бумаг с низким кредитным рейтингом – не новость в период турбулентности и кризиса. Однако облигации с рейтингом в категории «BBB», «A» и даже «AA» упали на 14–7%. Но что самое интересное – облигации с рейтингом «AA» потеряли более 8%, в то время как бумаги с рейтингом «A» – немногим выше 7%.

Ситуация на кредитном и межбанковском рынке США такова, что банки склонны повышать риск-премии для заемщиков, обосновывая это как общими условиями паники из-за распространения вируса («Ваш бизнес, возможно, будет вынужден приостановить свою активную деятельность, и вы не сможете обслуживать предоставляемый вам кредит». «Страны вводят карантин – о чем вы говорите, какой кредит? В лучшем случае мы сможем предоставить вам фондирование по повышенной ставке».), а также общими ожиданиями по локальной и мировой экономике. Посмотрите, как высоко поднялся LIBOR USD 3М!

Да, предварительные данные за 1К20 могут оказаться «еще ничего», потому что бóльшую часть квартала экономика и бизнес функционировали в обычном режиме и серьёзному пересмотру подверглись лишь в марте. Таким образом, самым негативным периодом – как по страновому ВВП, так и по мировой экономике – могут оказаться 2-й и 3-й кварталы (учитывая степень влияния на экономику Италии, большинство европейских стран и страны Северной и Южной Америки, так как вирус добрался туда в последнюю очередь). Значит, не совсем понятно, на что рассчитывают инвесторы, готовые сейчас открывать агрессивные спекулятивные позиции на рынке акций. Акции – лучший барометр состояния экономики, а она будет явно не в лучшем состоянии некоторый период времени. И даже с учетом стимулирующих бюджетных мер и мягкой монетарной политики ключевых ЦБ остается как минимум высокая волатильность фондового рынка, способная «вытрясти» любого инвестора из его позиций рано или поздно.

Нелишним в этой связи будет вспомнить, что происходило с экономикой 12 лет назад, во время лопнувшего пузыря на рынке sub-prime США. Падение темпов роста ВВП США в 1К09 оценивается в размере 2,8%, Еврозоны – в 2,1%. Экономика Китая растет (конечно, сниженными по отношению к данным 2007–08 гг. темпами, но все же) на 7,1%. Падение темпов роста ВВП США по итогам 2К09 составляет 3,9%, еврозоны – 5,7%., когда как в Китае экономика ускоряется на 8,2%. В конце 2009 г. ВВП США вырос на 0,2%, в еврозоне снизился на 2,3%, а в Китае вырос на 11,9%. Вполне возможно, что сейчас, после того как эпидемия в Китае пошла на убыль, а страна опять задействовала все свои ресурсы (это, кстати, заметно по поведению ее фондовых индексов и спросу на железную руду, цены на которую только выросли в феврале-марте), темпы роста экономики удастся не уронить сильно, но они точно не будут двухзначными и вряд ли смогут вытащить мировую экономику в этот раз. Это значит, что восстановление финансовых рынков будет не всеобъемлющим, а точечным (например, акции или долги австралийских майнеров железной руды). Хорошо еще, что никто сейчас не вспоминает о принципах в развязанной ранее торговой войне между США и Китаем, хотя ее отголоски до сих пор заметны и, очевидно, будут еще влиять на рынки.

Если сегодня банки готовы продавать казначейские облигации и золото даже как защитный актив в «период турбулентности и кризиса», повышать премии по кредиту и пересматривать вновь лимиты на заемщиков и контрагентов, продавать акции и облигации системно значимых, высококачественных и даже суверенных заемщиков, провоцируя остальных участников рынка к продажам и выводя ситуацию к уровню глобального маржин-call, означает ли это потери качественными заемщиками способности поддерживать свой бизнес и обслуживать долг? В первом случае – с бизнесом – да, будет сложно. Ситуация в мире пока больше похожа на военную операцию по борьбе с зомби-апокалипсисом. Во втором случае – вряд ли, так как ресурсы многими качественными заемщиками были накоплены значительные, а снижение ставок до нуля по долларам позволит им лучше рефинансировать свой долг.

Все дни прошедшей недели ключевые ЦБ заявляли о новых мерах поддержки банковской системы, возобновлении программ выкупа коммерческого долга, с тем чтобы поддержать компании на плаву, а инвесторов защитить от дефолтов. Что еще требуется рынкам, для того чтобы избежать больших потерь? Сегодня, когда состояние рынков близко к капитуляции, особенно важно решить, стоит ли отнестись к происходящему рационально и выкупать качественные и перепроданные активы (очевидно, теперь уже с учетом нового уровня базовых процентных ставок в мире) или продать все и забыть, как ночной кошмар? Сколько терпеть и когда это закончится?

Вопросы, как обычно, стары как мир – новый период для рынков только начинается. Уйти с рынка сейчас и зафиксировать убыток на снижении центральными банками? После этого точно не стоит возвращаться на финансовые рынки и открывать новую страницу.

В конце 2008 г. ЦБ РФ, Московская биржа сделали максимум усилий для расшивки неплатежей на рынке РЕПО и срочном рынке. Так и сейчас ФРС и ЕЦБ требуется определенное время для того, чтобы устранить проблему. Средства для поддержки банковской системы – кровеносной системы экономики и финансовых рынков – уже обещаны и отмерены, а своп-линии с иностранными ЦБ для исключения нехватки долларов подтверждены. Объем активов на балансе ключевых четырех ЦБ мира будет достаточно заметно увеличиваться в ближайшие месяцы и может быстро достигнуть $20 трлн. Это продолжение «новой нормальности» мировой экономики и рынков. Это основа для будущих решений или будущих кризисов.
Падение спредов на межбанке США, падение доходности казначейских облигаций, рост цен на золото и курса евро будут подтверждением того, что стресс устранен. После этого можно будет говорить о пути к восстановлению. Точечно начнут выкупаться акции и облигации наиболее качественных эмитентов (прочие подтянутся за ними через некоторое время). Однако вернется ли рынок к прежним уровням быстро? А, кстати, что такое «прежние уровни»? Прежние ориентиры, по отношению к которым мерить активы на глобальных рынках (те же DCM-модели), пока не работают – базовые активы еще не нашли свой новый равновесный уровень. Соответственно, пока и оценивать облигации в терминах спредов смысла нет – работают лишь характеристики оценки стабильности компании-эмитента в периоды шока к уровню максимального падения цен ее активов.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и парртнер Movchan’s Group

Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта

Рынки во времена экономики закрытых дверей. Обзор на 18 марта

События последних дней настолько быстро сменяют друг друга, что, делая акцент на одном, понимаешь, как быстро тексты и данные устаревают, и заострять внимание надо на уже другом. Естественно, фоном остается информация о распространении вируса, новых данных о количестве инфицированных, очередных мерах стран по ограничению контактов на личном и международном уровнях, снижающих активность в сфере услуг и промсекторе. Надежды инвесторов на активные шаги центральных банков «осыпаются прахом» – совещания Банка Англии (снизившего ставку на 50 б.п.) и ЕЦБ прошли, как будто их и не было. Надежды на то, что ФРС США поставит точку, объявив о супермерах, также не оправдались – с начала марта ФРС уже дважды снижала ставку (суммарно на 150 б.п.), доведя ее до 0,00–0,25%, т.е. до уровня конца 2015 г. В реальном секторе закрываются кафе, рестораны, моллы, и даже приостанавливается авиасообщение – потери экономики требуют мер бюджетной и фискальной поддержки, и они уже следуют. Однако они не способны в одночасье найти решение, как удержать экономику закрытых дверей на плаву, и тем более развернуть финансовые рынки.

Цены казначейских облигаций – признанной тихой гавани для инвесторов в трудные времена, цены на золото, палладий, другие драгметаллы, считающиеся альтернативой доллару во время кризисов, рухнули. Доходность 10Y UST, достигнув 9 марта минимума в 0,31%, поднялась до 1,19% (т.е. цена упала). Цены на золото упали с $1680 до $1467 за унцию (нефть уже даже не в счет – там своя игра, осложняемая общими ожиданиями в отношении темпов роста экономики).

Причина – происходящее на денежном рынке и рынке РЕПО США. После того как в сентябре прошлого года банковская система США пережила шок в результате резкого падения ликвидности (ставки межбанка достигали 10%), ФРС заметно увеличила размер собственных операций на рынке РЕПО, заявив об увеличении объема операций на $60 млрд ежемесячно (тогда некоторые поспешили назвать данное решение началом нового количественного смягчения – QE; однако ФРС парировала данные высказывания тем, что намерена выкупать лишь короткие активы). После этого ставки на межбанке снизились с 2,2–2,5 до 1,6%. Сейчас эта ставка упала до 0,26%. В марте ФРС заявила о расширении операций РЕПО на $1,5 трлн, однако, как ни странно, банковской системе это не помогло: первичные дилеры, выкупая казначейские облигации, формируют на балансе высококачественное обеспечение, однако ФРС, выкупая залог в увеличенном объеме, лишает банки достаточного объема закладных, а значит, ликвидности.

В итоге банки оказались вынуждены продавать финансовые активы – казначейские облигации, золото, акции, облигации на развивающихся рынках. Обеспеченные и необеспеченные инструменты, валютные свопы – все сегменты рынка демонстрируют признаки высокого стресса. Распродажи на фондовых рынках привели к глобальному маржин-call. Отражая уровень стресса в банковской системе, LIBOR-OIS спред является одним из лучших индикаторов этого состояния. Находясь в среднем около 25 б.п. с 2009 г., он взлетел сейчас до 78 б.п. Спред расширялся периодически – в 2011 г. на волне бюджетного и долгового кризиса в ряде стран еврозоны, в 2017–18 гг. в связи с репатриацией капиталов в США после налоговых инициатив президента Трампа и ужесточения политики ФРС. Однако сейчас он достиг максимальных значений с мая 2009 г.

Поэтому логично ожидать, что, приняв уже ряд мер для поддержки кредитного и межбанковского рынка, ФРС придется пойти на большее. Возможно, уже сегодня вечером по итогам планового совещания ФРС заявит о запуске программ TARP для прямых вливаний ликвидности в компании нефинансового сектора – о том, что инвесторы и экономисты называли в период кризиса 2008 г. «деньгами, разбрасываемыми с вертолета». Падение таких спредов как LIBOR-OIS и снижение доходности казначейских облигаций будет лучшим показателем стабилизации рынков.

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP и партнер Movchan’s Group

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

«Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Письмо инвесторам от 13 марта

Причина такого обрушения рынков кроется в их значительном росте в течение последних лет – росте, не оправданном ни скоростью роста мировой или страновой экономики, ни увеличением мирового богатства, ни даже снижением аппетитов инвесторов в связи с падением стоимости денег; рынки росли на фоне больших объемов ликвидности, которые не могли пролиферировать в реальную экономику из-за отсутствия спроса на деньги в реальном секторе (рост экономик замедлялся, а скорость движения денег росла); повинуясь обычной для современных рынков позитивной обратной связи, рост вызывал желание увеличить инвестиции, увеличение инвестиций вызывало рост.

Однако триггером для начала падения явились новости относительно глобализации эпидемии коронавируса – теперь уже очевидно самой опасной для здоровья вирусной эпидемии за последние 100 лет и несомненно самой существенной эпидемии для мировой экономики за последние столетия – в силу того, что реакция на неё со стороны ведущих государств сегодня является крайне жесткой, а мировые экономические связи – крайне плотными. Правительства многих стран заявили о средствах, выделяемых на борьбу с негативными последствиями для экономики. В начале этой недели Банк Англии снизил ставку на 50 б.п., а правительство Индонезии заявило о снижении налогов для поддержки национальных производителей. Снизив ставку в начале месяца на 50 б.п., ФРС заявила в эту среду о намерении поддержать банковскую систему и увеличить ее ликвидность, влив дополнительно $500 млрд в ближайшее время. Краткосрочные ставки межбанковского рынка США упали вдвое, а кривая ставок в долларах приобрела идеальную форму (наверное, единственный позитивный факт во всей истории последних дней). Европейские акции рухнули на 10% после того как ЕЦБ по итогам прошедшего совещания в четверг сохранил ставки без изменений, заявив лишь о расширении программы выкупа активов на €120 млрд до конца 2020 года и запуске дополнительной программы долгосрочных операций рефинансирования (LTRO). Главе ЕЦБ Кристин Лагард осталось лишь констатировать, что пересмотр стратегии ЕЦБ на данный момент откладывается.

Картину дополняет еще и ситуация на рынке энергоносителей, где цены на нефть продолжили лететь вниз после того, как соглашение между ОПЕК и Россией не состоялось и началась полноценная ценовая война. В спокойное время рынки оценили бы падение стоимости углеводородов по достоинству: такой подарок экономикам Европы и Китая (крупным импортерам нефти и газа) и США (у которых поставки сланцевой нефти захеджированы на год вперед, а остальные отрасли экономики являются крупными потребителями топлива) должен был бы вызвать рост рынков. Но в нынешней ситуации все инвесторы смотрят не на то, как дорого будет обходиться топливо экономикам, а на то, будут ли эти экономики вообще работать в ближайшее время.

Плановое совещание ФРС США состоится в следующую среду. Однако станет ли более спокойным мир после того, как ФРС снизит ставку еще на 50 пунктов или даже опустит ее до нуля? Вряд ли. Стоит повторить: вопрос уже не в том, есть ли на рынке средства, вопрос состоит в том, какая часть мировой экономики выдержит шатдаун на несколько недель или даже месяцев.

Со стороны (и из новостей) может показаться, что на рынках наступает коллапс. Однако одного взгляда на графики основных индексов достаточно, чтобы увидеть: это (пока еще) далеко не так. Падение индексов американских акций «всего лишь» возвращает их на уровни конца 2018 года (или второй половины 2017 года). S&P500 упал на 28%, но за последние 3 года он вырос на 69%. И это после роста на 125% за 7 лет! Для сравнения: в двух последних масштабных коррекциях на кризисах 2002 и 2008 годов S&P500 терял около 50%. Если бы не эпидемия (на которую теперь можно свалить все грехи) и крайне высокая скорость падения мы могли бы просто заключить, что рынки корректируются в рамках долгосрочной перекупленности.

Тем временем Китай не намерен отказываться от своих стратегических планов. Ухань, город в центре глобальной пандемии, возвращается к жизни после карантина, а Шанхай и Пекин опять начинает застилать смогом промышленных предприятий. Школы открывают двери, а рестораны наполняются людьми. КПК заявляет, что после двухмесячного перерыва жизнь вернется к нормальным условиям уже в апреле – а значит 2-ой квартал китайская экономика смогла бы проработать на полную мощность, если мир, конечно, будет в состоянии потребить те $700 млрд экспорта, которые страна готова ему предлагать ежеквартально.

С последним, однако, могут возникнуть проблемы. Вспышки эпидемии в Италии, Иране и Южной Корее были только первыми ласточками – инфекция распространяется с большой скоростью по миру и в первую очередь по Европе и США. Официальные цифры отражают, разумеется, информацию на несколько (возможно, 10) дней назад: заболевшие не сразу обращаются к врачам. Поэтому официальные цифры зарегистрированных случаев (сегодня это почти 130 000 человек во всем мире, из них более 40 000 вне Китая) существенно занижены. На карантин закрыта Италия, в Париже и Нью Йорке прекращена работа учебных заведений. По всему миру останавливается туристический бизнес (продажи AVIS упали на 40%), организаторы массовых мероприятий вынуждены возвращать деньги клиентам. Меры социальной изоляции, несомненно, сильно повлияют на весь непродуктовый ретейл – кто захочет рисковать здоровьем ради покупки очередного гаджета или предмета одежды? Уже нет сомнений, что глобальная рецессия состоялась – 1-й и 2-й кварталы 2020 года экономик всего мира будет сокращаться.

Основной проблемой мировой экономики в конечном итоге станет не пандемия – она пройдет за пару месяцев или за пару кварталов, не так важно. Большое значение будет иметь насколько жизнеспособными окажутся бизнесы по всему миру в условиях вынужденной остановки или существенного сокращения активности. Idle power cost для многих из них очень высок, в первую очередь для закредитованных бизнесов и бизнесов, которые имеют много фиксированных расходов (например, арендных). Нет сомнений, что правительства в развитых экономиках окажут максимальную поддержку бизнесу, но у любой поддержки есть границы. В любом случае это будет означать существенный рост дефолтов, масштабные реструктуризации, рост ликвидности, предоставленной системе, более низкие ставки по всему миру. В перспективе мир будет выходить из пандемии с еще большим объемом денег в обращении и низкими ставками – а значит будут созданы все условия для восстановления рынков. Когда это будет, никто не знает, но ждать этого не так долго – пандемии не длятся более года.

Что в этой связи намерен делать фонд ARGO? Сегодня облигации качественных эмитентов оказались оценены рынком несправедливо – облигации с погашением в 2021–22 гг. торгуются с доходностью 6 и даже 6,5%. Не будет сюрпризом найти суперкороткие суверенные облигации с доходностью на 150–250 б.п. выше их обычного уровня. Фонд не закрыл ни одной позиции в своем портфеле за последние несколько недель – все активы в нем качественные, состояние эмитентов, их подверженность влиянию пандемии и падению цен на биржевые товары неоднократно проверена, их кредитоспособность подтверждена. Сформированный запас ликвидности (около 20%) сохранен. Отрицательная переоценка портфеля невелика, доходность портфеля к погашению составляет около 7%. Управляющие намерены придерживаться той же аккуратной стратегии до появления первых признаков исправления ситуации с эпидемией – они могут появиться уже в ближайшие недели. Тогда главной задачей будет поиск и приобретение коротких качественных и недооцененных бумаг.

Для потенциальных инвесторов в фонд сейчас наступило отличное время: можно, приобретая акции ARGO, присоединяться к портфелю качественных бумаг по текущим ценам и успеть к моменту слома тенденции. Барон Ротшильд, говорил: «Покупай, когда на улицах течет кровь, даже если она твоя». Эпидемия в мире закончится, как она заканчивается в Китае, паника на рынках тоже закончится, а значит сейчас самое время готовиться к тому, чтобы «собирать камни».

Александр Овчинников, управляющий фондом ARGO SP
Андрей Мовчан, CEO Movchan’s Group

Гуру повторяется. Комментарий к письму Баффетта акционерам

Гуру повторяется. Комментарий к письму Баффетта акционерам

Если коротко — гуру сильно повторяется. Снова звучат старые песни о главном: какие советы директоров он любит (не из независимых директоров, а из самых крупных акционеров компании), как компания будет функционировать после его ухода (якобы все готово на 100%). Да-да, читали не раз.

Еще один старый основной тезис — в долгосрочной перспективе акции обыгрывают облигации. И это тоже мы слышали от него не единожды. В феврале 2020 года лучше было бы, наверное, акцентировать внимание инвесторов на том, что их будущая доходность сильно зависит от уровня, на котором они входят в фондовый рынок. В качестве иллюстрации этого тезиса предлагаю взглянуть на результаты расчетов нобелевского лауреата по экономике Роберта Шиллера.

При вхождении в американский рынок, когда его P/E Шиллера (или CAPE) составляет 30 (а сейчас такой и есть), можно ожидать будущую годовую доходность в течение следующих 15 лет в диапазоне от +4 до –4%. Данный результат показан на очень длинном интервале — с 1881 по 2013 год — и может считаться репрезентативным.

Первое, что бросается в глаза — Баффетт изменил формат первой страницы письма. C 2000 года он публиковал данные по приросту чистой балансовой стоимости активов Berkshire в сравнении с доходностью индекса S&P с учетом дивидендов. У него было серьезное обоснование, почему нужно давать именно балансовую, а не рыночную стоимость активов: первую меньше шатает, и она больше отражает реальное экономическое положение компании. В 2014 году он вдруг изменяет формат подачи информации: к балансовой стоимости добавляется рыночная. И вот в 2019 году формат меняется еще раз: теперь балансовая исчезает и остается только рыночная. Вряд ли это связано с плохими результатами данного года: прирост чистой балансовой стоимости активов Berkshire составил 6,8% (рыночной — 11%), и такого результата можно не стесняться. Кроме того, в 2018 году прирост составил всего 0,4%, и он это опубликовал. Чем тогда объяснить изменение подхода? Я прекрасно понимаю его старые аргументы в пользу балансовой стоимости — тем более что вложения в ценные бумаги, которых у Баффетта много, на балансе оцениваются по рыночной.

Баффетт заостряет внимание на том, что с 2018 года изменились правила учета нереализованной курсовой разницы по ценным бумагам для компаний, которые не специализируются на торговле ценными бумагами. Она должна теперь отражаться в чистой прибыли. Из-за этого чистую прибыль Berkshire шатает теперь больше, чем раньше. В частности, в 2018 году она была крайне низкой из-за обвала котировок на фондовом рынке, а в 2019 году наоборот завышенной из-за роста цен. Баффетт нововведение не поддерживает. От себя добавлю, что проблема возникает серьезная. Теперь у всех компаний, которые инвестируют в ценные бумаги, если трейдинг не является их основной деятельностью, чистая прибыль станет более волатильной, а показатель P/E менее информативным. Более того, в годы, когда рынок находится высоко, знаменатель дроби P/E будет завышен, что будет занижать значение мультипликатора. Инвесторам, делающим поверхностный стоимостной анализ, P/E может казаться нормальным, тогда как на самом деле компания может быть переоценена. Разумеется, нужно все пересчитывать без учета курсовых разниц, и помнить, что для тех компаний, где курсовых разниц много, данные по прибыли за 2017 и более дальние годы стали несравнимыми с данными двух последних лет.

Еще один интересный момент состоит в том, что Баффетт жалуется на низкие процентные ставки — они не дают страховщикам зарабатывать нормальную доходность на вложения собранных премий. Мы, конечно, прекрасно знаем, что низкими ставками не довольны многие инвесторы. Но отдельное напоминание, что страховщики в их числе, наводит на мысль о том, что цены на страховые продукты должны расти, ведь, в условиях низкой доходности инвестирования, страховщики могут выходить в плюс за счет повышения цен. Итак, еще одна оборотная сторона низких ставок — дорогое страхование, если немного домыслить, что сказал Баффетт.

Любопытным мне показался и рассказ о том, что когда случился пожар на одном из заводов компании Lubrizol, принадлежащей Berkshire, оказалось, что он был застрахован… одной из дочек Berkshire. И Баффетт узнал об этом из новостей по радио. Это, конечно, серьезный просчет компании. Откуда ноги растут понятно. Баффетт всегда выступал за операционную независимость всех своих подразделений — как от себя, так и друг от друга, даже если они занимаются одним и тем же. Он не устает повторять, что не ищет операционных синергий между своими бизнесами. Если есть четыре мебельных компании, то они будут действовать самостоятельно и даже не станут объединять закупки в целях экономии на объеме. Потери от такого подхода очевидны, но очевидны и плюсы: все бывшие владельцы приобретенных частных компаний сохраняют за собой посты генеральных директоров и самостоятельность в принятии решений. В противном случае бизнес Баффетту они могут и не продать: покупает он дешево, и это — одна из основных приманок. Вот эта операционная самостоятельность и сказалась. Отличный кейс для разбора аргументов против.

И последнее, что я хотела бы прокомментировать — это наличие акций Apple, причем значительного пакета (5,7% всего капитала), в портфеле Berkshire. Именно к этому больше всего вопросов, ибо многие поклонники Баффетта выучили его мантру — не инвестировать в технологические компании. Berkshire начала аккумулировать пакет Apple в 2016 году, однако основные покупки были сделаны в 2017 и 2018-м. Доходность у этих вложений существенная — за короткий период акции удвоились в цене. Не в новом письме к акционерам, но в других местах Баффетт нахваливает Apple и высказывает сожаление, что не вложился раньше. Это его типичный комментарий в таких случаях — когда покупаются акции, уже выросшие в цене в «стопитсот» раз. Сейчас свободные средства Berkshire размещают три менеджера — кроме самого Баффетта это еще два нанятых со стороны управляющих активами. Баффетт никогда не выражается в стиле «это не мое», он всячески старается представить Bershire как компанию, где никаких разногласий нет. Иначе как же преемственность курса? Так что чьи это вложения мы на самом деле не знаем.

Кстати, не исключено, что самого Баффетта. Во-первых, в 2016–2018 годах P/E Apple был не слишком высок: он не достигал и 20, что, я думаю, вполне попадает в границы ценовой толерантности главы Berkshire. Во-вторых, покупка акций Apple не означает, что он изменил свое отношение к технологическим компаниям. В свое время Баффетт объяснял свои вложения в IBM тем, что это давно уже сервисная, а не технологическая компания. Они оказались неудачными, и Баффетт публично это признал. Я всегда думала: а, может, потому они и неудачные, что IBM превратилась в сервисную компанию? Думаю, ответ про вложения в Apple лежит в той же плоскости: Баффетт наверняка считает, что яблочные гаджеты — это скорее маркетинговый успех, а компания скорее маркетолог и держатель бренда, нежели производитель электроники. Да, он любит компании с большими нематериальными активами. Прелесть таких активов в том, что очень сильные бренды могут генерировать сверхприбыль без особых вложений. Но в этом же и риск. Способность зарабатывать много может улетучиться в один день, стоит потребителям сменить модель потребления. Но время покажет.

Елена Чиркова, партнер Movchan’s Group

Ловушка для налогового резидента

Ловушка для налогового резидента

Оригинал статьи был опубликован в газете Ведомости 15.10.19

Это и вопрос о сокращении срока пребывания в стране для приобретения статуса российского налогового резидента. В мировой практике подобная норма бывает двух типов: обязательная и добровольная. Кипр разрешает считать себя резидентом тому, кто не является резидентом других стран и пробыл в стране 60 дней в году, – но не обязывает делать это. В Великобритании все пробывшие в стране 90 дней и имеющие с ней минимум «3 связи» (всего в списке их пять типов) автоматически являются резидентами. Что выберет Минфин – добровольное признание себя резидентом или автоматическое признание резидентства – едва ли не самый жесткий в мире закон на эту тему?

Но самая интересная тема в этой новации – тема центра жизненных интересов. Минфин ясно говорит о том, как видит применение этой концепции: ее «предполагается применять в тех случаях, когда физическое лицо находится в стране меньше срока, необходимого для его признания налоговым резидентом Российской Федерации». То есть Минфин хочет определить критерии, по которым налогоплательщик будет признаваться резидентом, пребывая в стране менее 90 дней! В Великобритании эти критерии описаны крайне тщательно, закон дополнен сотней примеров и способов определения того, сколько связей у вас есть со страной (по их количеству считается предельный срок пребывания). Среди критериев российского Минфина упоминаются «наличие недвижимости, личных и экономических связей, место проживания (домициль), гражданство». Можно только гадать, как именно будет сформулирован алгоритм определения центра жизненных интересов, но наверняка окончательная формулировка будет давать широкий простор для волюнтаризма налоговиков – законы у нас по-другому писать не умеют.

Как может выглядеть формулировка в законе, если предполагать, что Минфин будет следовать этой своей логике? Скорее всего, российскими резидентами объявят тех, кто более 90 дней проводит в России (в нашей стране «добровольность» не в почете) или имеет с Россией минимум две-три связи из четырех указанных – недвижимость, личные связи, бизнес-отношения или бизнес, гражданство. Эта формулировка автоматически сделает всех граждан России, которые живут за границей, но имеют в России или с Россией бизнес или недвижимость, резидентами Российской Федерации, так как личные связи приписать можно кому угодно, – и потребует 13% со всех их офшорных доходов (по оншорным они будут, скорее всего, все же платить сперва в зонах с налогами выше 13%, а значит, России ничего не останется).

Среди таких офшорных доходов – дивиденды на Кипре (0%), не ввезенный в Великобританию доход для domicile non residents (большинство «наших», уехавших в Великобританию, местная ставка 0%), доходы КИК (в большинстве стран мира определение КИК значительно мягче) и т. д. Под гребенку попадут и иностранные бизнесмены, у которых есть бизнес с Россией и которые приезжают более чем на 90 дней или даже менее, но которые, например, имеют здесь недвижимость и/или женаты на россиянке, а значит, имеют с Россией личные связи. Под закон попадут жители, например, Израиля, наши недавние соотечественники, у которых остались в России квартира, тетя с дядей и гражданство, даже если они приезжают сюда только на 10 дней в Йом-Киппур, – они первые 10 лет после алии не платят в Израиле налогов на офшорный доход. Кто еще попадет под закон – вопрос: чиновник из налоговой может трактовать «недвижимость» или как собственность, или как место, куда можно приехать (например, квартира родителей), «личные связи» – как наличие знакомых, «бизнес-отношения» – как, например, контракт с российской компанией.

Можно было бы предположить, что предложенная идея – результат развития идеи увеличения бюджета любой ценой, ведущей у «власти бухгалтеров». Минфин даже оговаривается, что подобные принципы используются во многих других странах. Но на такие шаги идут страны, куда стремится множество людей и готово даже платить большие налоги, лишь бы в них осесть (и то даже такие страны, за исключением, пожалуй что, США, оставляют для некоренных жителей периоды в 6–17 лет, в которые можно платить сильно меньше налогов). Наша же страна не может похвастаться толпами желающих переселиться в нее и привести свои капиталы. Нам нужно привлечение капиталов и талантов, и для этого низкие налоги могли бы быть едва ли не единственным стимулом – за отсутствием остальных.

Думаю, что мало кто из тех, кто уже проводил в России менее полугода, захотят платить. Они будут продавать в России недвижимость, сокращать свое пребывание, отказываться от подрядов в России, продадут остатки бизнесов – насколько смогут их продать. Кто их сегодня купит, кроме придворных бизнесменов на деньги госбанков и самого государства? Кто выиграет от возможности скупки таких бизнесов с существенным дисконтом, от устранения осевших за границей конкурентов, от выдавливания последних независимых бизнесменов, которые стремятся жить в развитых странах, все еще ведя в России бизнес? Возможно, те, кто принес эту идею в правительство, и те, кто будет ее дальше лоббировать. Поживем – увидим.

Почему Мосбиржа показывает рекордный рост, несмотря на застой в экономике

Почему Мосбиржа показывает рекордный рост, несмотря на застой в экономике

Оригинал статьи был опубликован на сайте Московского центра Карнеги 26.11.2019.

Весь 2019 год этот индекс устанавливал рекорд за рекордом, давая поводы для оптимистичных заключений о состоянии российского фондового рынка, перспектив инвестиций в российские ценные бумаги и вообще будущего экономики России. И правда, как может быть туманным будущее экономики страны, где фондовый индекс растет практически свечой на протяжении пяти лет?

Красивая реклама

Умелые брокеры, чья прибыль напрямую зависит от количества проданных ценных бумаг, разработали подробную аргументацию, чтобы агитировать своих клиентов увеличивать позиции в российских акциях. Их объяснение обычно сводится примерно к следующим утверждениям.

Во-первых, российский рынок акций достаточно быстро растет. Рублевый MOEX вырос с 2014 года (за 5 лет) чуть более чем в два раза, а это 16% годовых. Валютный индекс РТС с начала 2016 года вырос в 2,3 раза, то есть 23% годовых.

Рост индексов, по их словам, совершенно оправдан – российский бюджет профицитен, объем государственных инвестиций растет, кризис пройден, в стране наступила стабильность. В то же время в остальном мире – рецессия, ставки на очень низких уровнях, и объемы денег существенно превышают разумные инвестиционные предложения, поэтому все больше инвесторов будут заходить в российский фондовый рынок.

Также обычно добавляют, что на российском рынке исторически сложились очень низкие соотношения цен акций к прибылям компаний (так называемое P/E ratio). Если для крупнейших мировых индексов это отношение сегодня составляет от 17 до 23 (а MSCI World – индекс, отражающий общемировой рынок акций – имеет P/E ratio в районе 18), то P/E российских индексов держится в районе 6–7.

В довершение всего ситуацию в России описывают как уникальную для мировых рынков: крупнейшие компании находятся под контролем государства, и оно заинтересовано в получении максимальных дивидендов, даже в ущерб долгосрочному развитию этих компаний.

Благодаря последовательным действиям правительства госкомпании (включая те, где есть существенные доли частных акционеров) обязаны платить дивидендами 25% прибыли, а под давлением чиновников платят даже больше: нефтяники и газовики – 50%, Сбербанк – почти 50%. Правительство даже закладывает уровень 50% в бюджет на будущие годы.

Это приводит к тому, что дивидендная доходность (отношение выплачиваемого дивиденда на акцию к цене акции) у «Газпрома» и Сбербанка достигла 6,7%, у «Роснефти» – 5,7%, у «Магнита» – 9,2%, у «Татнефти» – аж 12%. Это невиданные цифры для мировых рынков – основные индексы дают дивидендную доходность в пределах 2–3% (MOEX дает почти 7%).

Надо признать, что все эти аргументы абсолютно точны. Вопрос только в том, что они означают на практике.

Серая реальность

Быстрый рост российского рынка акций имеет две малозаметные, но важные особенности. Во-первых, он происходит после грандиозного провала, а во-вторых – в рублях.

Достаточно чуть изменить интервалы измерения, чтобы результаты российского рынка начали выглядеть совсем по-другому. Индекс РТС (долларовый аналог MOEX) сегодня все еще в полтора раза ниже, чем на пике 2011 года, и в два раза ниже пика 2007 года. В то же время DAX (индекс Германии) и S&P (индекс США) в полтора раза выше, чем в 2007 и 2011 годах, MSCI World выше своего уровня 2011 года в два раза. Nikkei (индекс стагнирующей Японии) вырос за последние восемь лет вообще в три раза.

Разумеется, правильно выбранный интервал – с момента последнего максимального падения рубля к доллару в начале 2016 года – позволяет увидеть рост РТС. Но для инвестора, не умеющего угадывать будущее, вероятность попасть на рост РТС не выше, чем вероятность попасть на его падение.

Для тех, кто постоянно держит средства в российских акциях, доходность российского рынка за последние 15 лет равна нулю. Впрочем, и за последние пять лет инвесторы получили ровно ноль, и за последние десять – тоже. Вообще картинка выглядит так, как будто РТС каждые пять лет возвращается к одному и тому же уровню.

Еще более удивительная картина получается для отдельных акций, если учесть масштабы падения рубля к доллару (в 10 раз за 1998-2018 годы). Пока вы считаете, например, доходность вложений в акции Сбербанка за последние 12 лет в рублях, вы получаете разумные 7,8% годовых. Но при пересчете в доллары вы получите минус 0,24% годовых – уж лучше бы вы инвестировали в депозиты в Сбербанке, чем в его акции.

Для «Лукойла» долларовая доходность составит 1,8% годовых; для «Сургутнефтегаза» – минус 4,5%. Чемпион среди крупных компаний – «Газпром», он принес инвесторам минус 8% годовых (все в долларах).

Ничего удивительного в этом феномене нет. Российская экономика сравнительно мала и зависит от небольшого числа очень волатильных параметров, так что ей свойственно каждые 5–10 лет переживать серьезные катаклизмы. И если в последнее время российские власти ценой обескровливания коммерческого сектора и минимизации частного бизнеса сумели достичь бюджетной стабильности и защитить государство как институт от денежного дефицита (что, честно говоря, не так уж и необходимо – множество стран живут с бюджетным дефицитом), то рынок акций, отражающий не состояние государственных финансов, а прогнозы прибыльности и риски коммерческих предприятий, на следующий кризис среагирует точно так же – быстрым падением.

Мы не знаем, когда ждать такого кризиса: возможно, в начале 2020-х как эха от мировой рецессии и в связи с падением цен на нефть; или когда американо-китайские отношения зайдут в окончательный тупик; или когда власти совершат очередную стратегическую ошибку – будь то начало масштабной эмиссии, чтобы купить избирателя перед выборами 2024 года, или новая маленькая победоносная война, как в 2014 году. Однако понимание неэффективности российской экономики и власти подсказывают – кризис будет. И последними об этом узнают российские инвесторы – узнают по выпискам со своих счетов, где mark to market будет минус 30–40%.

Аргументы против аргументов

Аргумент про низкое соотношение цен российских акций к прибылям компаний (Р/Е) для российского рынка не нов. Я помню его еще с 1990-х годов. При абсолютной точности подсчетов логика «Р/Е ratio низкое – значит, оно вырастет, а с ним вырастет и стоимость акций» не имеет под собой оснований. Р/Е российского рынка низкое всегда (только на пару месяцев в 2010 году оно превысило 10), и тому есть три причины.

Во-первых, Россия всегда рассматривалась как страна с повышенными рисками для инвесторов. И не без оснований. В России плохо обстоят дела с защитой прав собственников. Истории о том, как даже крупнейшие компании в России кидали миноритариев, могут составить многотомный труд.

Там, где не успевали мажоритарные акционеры и менеджмент, отлично справлялось государство – ЮКОС, «Башнефть», дело Baring Vostok. Инвесторы требуют повышенную доходность за риски, соответственно на более рискованном рынке это соотношение ниже.

Во-вторых, основу российских индексов составляют компании нефтегазового комплекса, а доля компаний с высокой добавленной стоимостью и высокими доходами на активы очень мала. По оценке NYU, forward P/E ratio для нефтегазового сектора (oil and gas exploration and production industry) составляет в среднем около 11.

На втором месте в российском индексе стоят банки – у них по той же оценке средний forward P/E еще ниже – около 9. В то же время P/E, например, «Магнита» превышает 16, что с учетом российских рисков, пертурбаций с собственником и негативного восприятия рынком государственного контроля над предприятиями потребительского сектора можно считать не только на уровне, но и выше ожиданий.

В-третьих, Р/Е в районе 5–6 – это, конечно, не 9–11 для аналогичных компаний американского рынка. Но разница – не только результат учета российских рисков. Уровень налогообложения компаний нефтегазового сектора в России существенно выше, чем в развитых и других развивающихся рынках.

Еще в 2014 году средняя налоговая нагрузка на единицу выручки у западных нефтяных компаний была примерно в два раза ниже, чем у российских. За пять лет ситуация для российских компаний значительно ухудшилась. Из-за огромной разницы в налогообложении инвестор по-другому оценивает риски будущего финансового потока, он вынужден проводить переоценку возможностей компании по реинвестированию прибыли и снижать P/E.

Поскольку ни риски России, ни состав индекса российского рынка, ни налогообложение нефтегазового сектора в ближайшие годы не станут лучше, нет смысла ждать фундаментального роста P/E и рассчитывать, что это стимулирует рост цен на акции российских компаний.

Наконец, аргумент про высокие дивиденды безусловно значим – в идеальной ситуации акции компании при росте дивидендных выплат растут в цене. Текущая дивидендная доходность тоже весьма неплоха, даже если роста стоимости акций не будет, нынешний уровень дивидендов может устроить взыскательного инвестора.

У этой логики есть лишь два изъяна. Во-первых, мы уже достаточно хорошо знаем ожидаемый уровень дивидендов госкомпаний в России. Минфин выжимает из них максимум и делает это в ущерб развитию самих компаний (особенно нефтегазовых). Высокие дивиденды – это фактически выплата будущих прибылей с большим дисконтом, подарок инвесторам сегодня от инвесторов завтра.

Конечно, можно поиграть в спекуляцию, купить акции ненадолго, пока дивиденды высоки, держа в голове необходимость от этих акций избавиться, пока нехватка инвестиционных ресурсов не повлияла значительно на показатели компаний. Но всегда есть риск, что еще до наступления этого долгосрочного эффекта в правительстве России наступит пресыщение деньгами.

Скажем, будет неожиданно принято решение, что профицит достаточен, или левые экономисты победят, и вместо сбора денег с рынка власть решит, наоборот, печатать деньги для своих нужд. В этот момент норму по дивидендам отменят так же быстро, как приняли, к радости топ-менеджеров госкомпаний. В этот же момент акции госкомпаний должны сильно потерять в цене из-за того, что все дивидендные спекулянты будут выходить из них, разочаровавшись в выплатах на ближайшие годы.

Зима близко

Все вышесказанное ни в коем случае не претендует на то, чтобы прогнозировать движение рынка российских акций. С его исторической волатильностью любой прогноз – заведомое шарлатанство. Не исключено, что мы еще год или больше будем наблюдать, как индекс MOEX бьет рекорды, рубль – стабильно держится к доллару, а инвесторы в «Газпром» и Сбербанк будут презрительно смотреть на держателей Amazon, Apple или вообще каких-то еврооблигаций. Местные брокеры будут еще активнее агитировать за российский рынок, набивать офшорные карманы комиссиями и напыщенно писать в фейсбуке о своей гениальности.

Не надо только забывать, что российский рынок крайне волатилен и подвержен стремительным падениям. Долгосрочные инвесторы никогда не зарабатывали на этом рынке сколько-нибудь стоящих доходов. Российские эмитенты находятся в зоне крайне высокого правового риска, сильно зависят от причуд власти по части налогообложения и регулирования.

По большей части бизнес российской компании легко уничтожить или существенно сократить одним движением пальца к кнопке для голосования в Госдуме – будь то государственный газовый гигант, частная нефтяная компания или даже лидер и фаворит российского технологического рынка – такой как «Яндекс».

В довершение всего основные макроаргументы, которые приводят сегодня аналитики (низкие ставки, изобилие денег и прочее), уже учтены в цене рынков. В половине мира ставок ниже, чем сегодня, не будет, в США ставки близки ко дну; экономический рост выдыхается. В 2021 году консенсус Bloomberg ждет рецессии. Крупные рынки достаточно легко перезимуют, а вот российскому рынку это еще никогда не удавалось без больших потерь.

Так что российский рынок остается крайне рискованным видом инвестирования и требует предельной осторожности, подготовки и готовности потерять существенную часть своих вложений. Но для тех, кто это понимает и принимает, он может быть интересным полем для вложения средств.

«Проблема России — вывоз денег в Швейцарию». Сергей Гуриев о кабинете Мишустина, коронавирусе и мировом кризисе

«Проблема России — вывоз денег в Швейцарию». Сергей Гуриев о кабинете Мишустина, коронавирусе и мировом кризисе

Смотрите полный выпуск на YouTube-канале Forbes

Добрый день! В последнее время, когда какой-нибудь особенно ярый поклонник пытается мне особенно сильно польстить, он говорит: «Вы прямо как Сергей Гуриев». Я понимаю, что это лесть — до Сергея Гуриева мне далеко, все-таки Сергей разбирается в экономике, пожалуй, лучше всех в этой стране и, судя по тому, что он много лет был главным экономистом ЕБРР, лучше почти всех в мире. Сергей, добрый день!

Добрый день, Андрей! Спасибо большое за приглашение.

Сергей — «профессор экономики в Школе политических наук в Париже», я правильно цитирую?

Да, совершенно верно.

Сейчас начало 2020 года, любимое слово у всех — «кризис», на рынках же происходит что-то противоположное и даже угроза пандемии не может остановить процесс роста всерьез. Про Россию даже мы с вами стали говорить в последнее время, что экономика в порядке. Про Америку даже демократы, кажется, говорят, что экономика в порядке. А что происходит?

Действительно, мировая экономика растет, и основной прогноз заключается в том, что она продолжит расти. Как вы правильно говорите, рынки настроены крайне оптимистично, несмотря на коронавирус, несмотря на самые большие риски, связанные, например, с торговой войной или неопределенностью, обусловленной Brexit. Но, вообще говоря, основной прогноз, если вы посмотрите, например, на недавней «апдейт» World Economic Outlook — там по-прежнему прогнозируется рост мировой экономики темпом 3-3,5% на обозримую перспективу, и рынки думают, что это вполне разумный прогноз.

Если вы посмотрите на соотношение P/E для американских акций (price to earnings — отношение рыночной капитализации и чистой прибыли), то эти коэффициенты находится на крайне высоких уровнях в зависимости от того, как вы считаете, — 25 или 30. Это огромные величины, и в этом смысле, конечно, оптимизма на рынках много. Да, коронавирус привел к тому, что упали китайские акции и снизились цены на разные сырьевые товары. Но в целом мировая экономика растет и, более того, даже прогноз по китайской экономике не снижается существенно. Мы еще не знаем, насколько опасным будет этот вирус, но есть прогнозы, что он обойдется китайскому ВВП всего лишь в одну десятую долю процента по итогам года. Этот квартал будет тяжелым для китайской экономики, может быть, даже пара кварталов, но в целом рынки уверены, что ситуация более-менее нормальная.

Раз мы начали с вами с горячих новостей, с вируса, давайте, может быть, про него продолжим. Насколько, по вашему мнению, уместно сейчас сравнение потенциального экономического эффекта этого вируса, например, с эффектом гонконгского гриппа в 1968 году? Насколько можно вообще проводить параллели?

Это очень хороший вопрос. Мне кажется, большинство инвесторов пытаются сравнивать (текущую ситуацию) с вирусом атипичной пневмонии SARS начала 2000-х годов, и есть определенные параллели с тем вирусом, с той эпидемией, но разница в том, что сегодня китайская экономика гораздо важнее для мировой экономики, чем в 2002-м или 2003 году. Это для России 2002-й или 2003 год кажется более-менее недавней историей.

Российская экономика сегодня на том же уровне развития, что и в 2008 году, но китайская экономика удваивается каждые десять лет, и в этом смысле роль китайской экономики в мире как поставщика продукции, как участника цепочек добавленной стоимости и как потребителя растет. Это очень большой игрок. И в этом смысле, конечно, никто не знает, чем все это кончится, но пока рынки думают, что все под контролем и что речь не идет о какой-то катастрофе. Например, американские акции чувствуют себя хорошо, американские облигации чувствуют себя неплохо, и Федеральная резервная система не думает, что пришло время для каких-то экстренных мер снижения ставки и так далее.

Но плохая новость в том, что этот вирус уже явно превосходит по масштабам SARS. Сейчас количество смертей уже сравнялось с общим количеством смертей от той эпидемии. Есть в нашей истории какие-то примеры серьезного воздействия пандемии на экономику?

Безусловно. Если вы вернетесь к испанскому гриппу начала XX века, это был большой удар по экономике. На самом деле любая масштабная эпидемия, конечно, наносит серьезный удар по экономике, и это связано и с нарушением торговых связей, и с прямым ударом по предложению на рынке труда. Но еще раз повторю: то, что мы наблюдаем сегодня, — это беспрецедентный эпизод, потому что Китай — это очень важный игрок в мировой торговле, а торговля сегодня чрезвычайно развита. Надо понимать, что мир сегодня глобализирован как никогда. Если бы мы с вами разговаривали, скажем, 30 лет назад, вы бы мне сказали: ну, была предыдущая волна глобализации до Первой мировой войны, мир примерно так же глобализирован, как в начале XX века.

Но за последние 30 лет произошли огромные изменения, торговля выросла, построены многонациональные цепочки добавленной стоимости, и Китай — самый главный игрок в этом бизнесе. Поэтому, конечно, конечно, нужно следить за этим очень внимательно. Скажу вам еще одну вещь. Китай настолько важен, что торговая война, которая развязана американской администрацией против КНР, оценивается как очень дорогостоящая для мировой экономики — по оценкам Всемирного банка, например, или по оценкам МВФ. Если бы не торговые войны, рост мирового ВВП был бы на полпроцента в год больше. Может быть, это 0,4% от мирового ВВП, то есть практически $400-500 млрд в год. То есть на самом деле война администрации Трампа с китайской экономикой обходится уже очень дорого. И если вирус будет настолько опасным, как и торговая война, то, конечно, мы не сможем этого не заметить.

У меня такой дилетантский, если хотите, вопрос. Вот 0,4% роста экономики в год — а что это с точки зрения реальной жизни?

Если вы теряете полпроцента каждый год, то за пять лет набежит уже 2,5%, за десять лет — 5%, и по формуле сложных процентов эта разница будет накапливаться очень быстро. И, в самом деле, если вы задумаетесь над этим: до начала индустриальной революции мировая экономика совсем не росла. Есть много данных о том, как жили люди в 1700 году, 1000 году, нулевом году, 1800 году. И вот в 1800 году экономика начала расти в развитых странах темпом примерно 1% или 2% в год. И рост в ХIХ и ХХ веках был относительно невысоким.

Но после того как он (экономический рост) накопился за 100 или за 200 лет, изменилось качество жизни. Сегодня мировая экономика растет быстрее, чем когда-либо, кроме начала 2000-х годов. До середины 2000-х годов она росла не на 3%, не на 3,5%, а на 4,5%. Как мы сейчас понимаем, это был пузырь, это не был устойчивый рост, который может продолжаться долго. Но если мировая экономика растет с темпом 3,5% в год, то за 20 лет она удвоится. А удвоение на горизонте 20 лет — это то, что почувствует каждый из нас, включаю вас. Вы управляете деньгами богатых людей, у вас будет гораздо больше клиентов, будет интересно инвестировать деньги. Чем больше доходы у людей, тем больше у них лишних денег, которые нужно инвестировать через вашу компанию.

Мы уже видели торговые войны в ХХ веке. Они бывали и до того, но в XX веке только крупных торговых войн было восемь или девять. Как правило, период жизни торговой войны примерно такой же, как период жизни эпидемии вируса. Это год-два, может, чуть больше. Поэтому можно считать, что это, вообще говоря, более-менее однократный эффект. Сейчас что-то изменилось в торговых войнах или можно сказать, что они похожи на предыдущие?

Есть существенное изменение: это не просто торговая война, это почти что холодная война. Весь американский истеблишмент крайне обеспокоен ростом Китая, ростом влияния КНР в мире. Если раньше на Западе считалось, что Китай по мере своего развития будет более свободной и более мирной страной, то теперь западные элиты крайне обеспокоены тем, что Китай не собирается становиться более демократической, более свободной и, следовательно, более предсказуемой страной. В этом смысле это не только политика Трампа, это политика всей американской элиты.

В Евросоюзе очень высокий уровень обеспокоенности тем, что китайский проект Шелкового пути необязательно работает так, как хотел бы это видеть консолидированный Запад. Китай не всегда играет по правилам, не всегда выполняет антикоррупционные нормы, не всегда соблюдает экологические нормы, не всегда делает это прозрачно, не всегда объявляет правильные конкурсы, например, закупок для своих проектов. Это может измениться, но сейчас европейские лидеры скорее являются союзниками Америки, чем Китая. И в этом смысле мы находимся в очень трудном положении, мы не знаем, каким образом будет развиваться соперничество между Китаем и консолидированным Западом.

Еще раз повторюсь, кто бы ни выиграл президентские выборы в США в 2020 году, американская элита не считает Китай своим союзником в той мере, в которой они, например, считают своим союзником Евросоюз, Корею или Японию. Поэтому эта торговая война может затянуться. Другой вопрос: она действительно является контрпродуктивной, в том числе и для Америки. Торговая война бьет не только по Китаю, но и по американским производителям и потребителям. Уже и с политической точки зрения торговая война обходится президенту Трампу недешево.

А какие есть варианты развития событий? Сейчас много говорят о том, что в мире могут возникнуть две несовместимые технологические платформы. Если сегодня создана западная технологическая платформа, которая импортирована в Китай и которую он обслуживает как производитель, то в дальнейшем она может быть изолирована от КНР, и Китай вынужден будет создать что-то свое. Мы можем получить мир, в котором, грубо говоря, есть два интернета, два доминирующих браузера, два доминирующих приложения для работы на компьютере и так далее. Что по этому поводу думают экономисты?

Сам по себе мир, в котором есть два браузера — это не самое страшное. Страшнее то, что возможности для сотрудничества, взаимных инвестиций, развития, могут быть упущены. И это, конечно, очень неприятно, а ведь мир стоит перед серьезными вызовами. Это и вызовы, связанные с борьбой с бедностью — хотя есть огромные успехи в этой борьбе, эта война до сих пор не выиграна. Есть главный вызов — это, конечно, борьба с изменением климата. Есть вызовы, связанные с иммиграцией. И в этом смысле легко представить себе, как много проблем можно решить при помощи глобального сотрудничества, а не глобального соперничества.

Некоторые из этих проблем решаются Китаем. Несмотря на те трудности, о которых я говорил, Китай, конечно, не хочет быть врагом Запада, а хочет так или иначе встроиться в глобальную систему, которая позволяла бы ему продолжать наращивать ВВП в интересах китайской элиты, в интересах китайской Коммунистической партии. Китай знает, что его легитимность основана на росте доходов населения. Как только этот рост прекратится, нужно будет искать другие источники легитимности, а это, безусловно, рискованно.

Китайская Коммунистическая партия давно живет в мире, где китайские доходы растут, это продолжается уже больше 40 лет, поэтому перестраивать схему управления так, чтобы искать другие источники легитимности, будет трудно. Мы видели, что в России, например, когда прекратился рост доходов в 2013 году, российские власти придумали другие модели поддержания легитимности. Но мы видим, что эффект той эйфории, которая возникла в 2014 году, уже сошел на нет. И китайские товарищи за этим внимательно следят, а они думают более длинными горизонтами, чем пять лет.

Когда разговариваю с аудиторией, я всегда говорю, что есть страны, которые могут себе позволить роскошь торговых войн, а есть страны, которые нет. Чем меньше у тебя заграничный товарооборот в ВВП, тем тебе легче воевать. В этом смысле и Китай, и Штаты — хорошие воины. У Штатов, по-моему, внешнеторговый оборот — всего лишь 14% ВВП, у Китая — 19%. С точки зрения цифр обе эти страны не очень много теряют от таких войн. Если посмотреть на абсолютные цифры, то треугольник Европа, США и Китай — это примерно триллион долларов в год (торгового оборота) на каждой грани. По сравнению со $100 трлн мирового ВВП это, в общем, очень немного. Плюс у Китая долларовые резервы в три раза больше, чем его внешнеторговый оборот со Штатами. Не переоцениваем ли мы проблему?

Вы знаете, Китай сегодня растет на 6% в год, и у Китая есть такое ощущение, что рост, скажем, на 4% в год был бы политической проблемой, потому что каждый год на китайский рынок труда выходят молодые люди, им нужно находить хорошие рабочие места. Кроме того, в Китае опасаются, что есть пузырь на рынке недвижимости. Как только замедляется рост, вы начинаете переоценивать стоимость активов. И это начинает влиять на целый ряд факторов, что может привести к финансовой неустойчивости внутри Китая. У КНР огромные резервы, но и ВВП у страны большой. Поэтому если вдруг китайские активы подешевеют, то люди начнут задавать вопрос: у нас огромный корпоративный долг, кто будет платить по нему, каким образом эти компании будут банкротиться. Это то, о чем китайское руководство думает и чем крайне обеспокоено.

Поэтому каждый процент китайского ВВП — это важная проблема. Как я уже сказал, и в Америке есть политические последствия торговой войны. В целом, американская экономика в хорошем состоянии, продолжает расти, и прогноз предполагает, что рост составит 2% в год, но в некоторых американских графствах, на некоторых рынках труда, чувствуется эффект того, что китайские рынки уже не такие гостеприимные, как раньше. И эти люди голосуют теперь не за республиканцев, как в 2016 году, а за демократов. И это политическая проблема.

Дело в том, что мы, когда рассуждаем о таких вещах, думаем, например, о России, где доходы упали. Сегодня доходы находятся на уровне минус 7% от показателя 2014 года в реальных величинах. Люди говорят: ну, жить можно. В Москве жить можно. Но если бы такая ситуация продолжалась, скажем, в Америке, если бы доходы людей в среднем были бы на 7% ниже, чем шесть лет назад, то у власти возникли бы большие проблемы. В Америке голоса Трампа — это во многом голоса тех людей, доходы которых снизились во время кризиса и до конца не восстановились. Поэтому нельзя сказать, что триллион туда, триллион сюда — это такая уж дешевая игра.

Если мы будем говорить об Америке, то 2% роста — это примерно $1400 на человека против $600 на человека в Китае. Хоть китайская экономика и растет на целых 6%, но на самом-то деле скорость роста ниже, чем в Америке на сегодняшний день. За счет чего этот рост? Я понимаю, что развитие индустрии сланцевой нефти, конечно, принесло очень много в американский ВВП. Но есть ли какие-то еще драйверы, за счет которых растет американская экономика?

Американская экономика в основном, это, конечно, экономика услуг. Америка — это, в первую очередь, экспортер товаров и услуг с высоким содержанием знаний. Например, компания Tesla уже стоит дороже, чем многие традиционные производители автомобилей. И это очень интересный феномен. То, что американская интеллектуальная отрасль экспортирует и будет экспортировать все больше и больше продуктов, это факт. Основная сила Америки — это, конечно, то, что в США расположены лучшие университеты в мире, и это, собственно, гарантия того, что Америка будет продолжать наращивать свое лидерство именно в этой отрасли. Китай пытается догнать Америку.

В Китае есть специальная программа «Сделано в Китае 2025», и есть целевые показатели по тому, какие высокоинтеллектуальные продукты и услуги Китай должен начать производить сам к 2025 году. Получится это или нет — хороший вопрос, но уже сегодня у Китая есть наработки в области 5G. В Америке, как вы знаете, этого нет, американцы должны полагаться на европейскую разработку в этой области. Тем не менее США, конечно, интеллектуальная сверхдержава, поэтому я бы не стал сильно беспокоиться на эту тему.

Что касается инфляции, в Федеральной резервной системе, очевидно, за этим все время следят. Есть рынок облигаций, индексируемых на инфляцию, и есть рынок номинальных облигаций. Если вы посмотрите на разницу доходности на этих рынках, вы увидите, что ожидание инфляции по-прежнему не превышает 2% — они находятся на уровне от 1,5% до 2%. В этом смысле пока нет причин полагать, что в Америке вдруг начнется какая-то гиперинфляция, несмотря на то что безработица продолжает снижаться и находится сегодня на фантастически низком уровне, меньше 4%.

Но здесь играет важную роль возвращение людей из состояния экономической неактивности. Во время кризиса 2008 года и сразу после кризиса многие люди покинули рынок труда, перестали искать работу, отчаялись. А сегодня американская экономика находится в таком хорошем состоянии, что многие люди начинают опять искать работу, получают ее, в Америке растут зарплаты. Так что, конечно, не стоит недооценивать возможности американской экономики.

Америка — страна, вообще говоря, очень изолированная: 14% ВВП — объем внешней торговли. Даже в России сегодня 27% ВВП, по-моему, а в Германии — почти 50%. Наверное, экономика в Америке растет не только потому, что они экспортируют интеллектуальную собственность. Что-то должно происходить в остальных 85% (американской экономики) для того, чтобы ВВП показывал практически рекордный уровень роста в мире на человека. Вот что это могут быть за сектора? И параллельный вопрос про инфляцию. Я очень много общаюсь с американцами, в том числе с теми самыми институтами, которые производят интеллектуальную собственность. И я очень много слышу про условность расчетов американской инфляции, про то, что потребительская инфляция намного выше. Насколько это соответствует действительности?

У каждого человека своя инфляция. Действительно, те люди, с которыми вы общаетесь, может быть, хотят купить себе дом в Сан-Франциско и поражаются тому, что недвижимость стоит так дорого, что им это не по карману. Хотя всего лишь 20 лет назад эта недвижимость стоила в три раза меньше. И это, конечно, большая проблема. С другой стороны, если вы захотите купить дом на Среднем Западе, то вдруг обнаружите, что там дома стоят в разы дешевле. Если вы посмотрите на то, сколько стоит недвижимость в среднем по Америке, вы будете поражены тому, насколько это недорого. Но в целом есть определенный показатель, индекс цен. И именно за ним следит Федеральная резервная система.

Это действительно условный показатель, всегда идет дискуссия о том, как его правильно переформатировать, включать ли в него еду, топливо и так далее. Все это совершенно правильные вопросы. Но, в целом, если бы он совсем не отражал реальность, то, конечно, мы бы видели серьезные социальные потрясения в Америке. Некоторые потрясения есть, но они связаны скорее с тем, что зарплаты растут медленнее, чем люди хотели бы. И одна из претензий к американским элитам состоит в том, что за последние 20 или 30 лет зарплаты самых богатых американцев росли гораздо быстрее инфляции, а зарплата среднего американца росла практически с тем же темпом, что эта самая инфляция.

Есть еще одна условность, которая важна для понимания того, как качество жизни связано с ценами и инфляцией. Сегодня в американской экономике, как и в российской экономике, все больше и больше бесплатных услуг. Вы проводите много времени в социальных сетях — гораздо больше, чем 10 или 20 лет назад. Услуги по поиску, по навигации, по шопингу обходятся сегодня бесплатно по сравнению с тем, как это было 10 или 20 лет назад. Вы тратите гораздо меньше времени и денег на те вещи, которые раньше стоили какого-то времени и каких-то денег. Если вы подсчитаете инфляцию с учетом этого, то выяснится, что некоторые вещи на самом деле сегодня в целом обходятся дешевле. Некоторые экономисты смотрят, например, на инфляцию по товарам длительного пользования. Если вы посмотрите на инфляцию товаров, продаваемых через Amazon, то вы вдруг увидите, что эти товары не дорожают, а дешевеют. Один и тот же товар сегодня стоит дешевле, чем полгода назад или год назад. И эта дефляция происходит на один или по крайней мере полпроцента в год.

С другой стороны, услуги, которые производят высокообразованные, высокооплачиваемые специалисты, дорожают. Касательно вашего вопроса, что американская экономика прирастает на $1400 на человека в год. Да, это, конечно, большая величина. С другой стороны, Америка — это богатая страна. И всего лишь двухпроцентный рост — это следствие того, что американцы продолжают инвестировать, американцы продолжают создавать новые компании. И это нормальное состояние экономики: производительность продолжает расти, создаются новые идеи, новые предприятия. Поэтому не стоит удивляться, что экономический рост продолжается. Другое дело, что экономический рост сегодня идет темпом 2%, а раньше — скажем, 50 лет назад — ВВП в Америке рос на 3% или даже в некоторые годы на 4%. Это связано с тем, что, к сожалению, все труднее находить новые идеи, новые технологии. Но они есть, новые компании создаются. Вот, например, я упомянул компанию Tesla — это очень молодая компания, которая стоит сегодня очень дорого и производит важный и нужный людям продукт.

По этому поводу у меня также есть сомнения. Ну, во-первых, 50 лет назад 3% — это все равно было намного меньше, чем 2% сейчас в американской экономике…

В долларах — да.

И для меня всегда вопрос: какой смысл в этом процентном измерении? Мы как только начинаем мерить в процентах рост ВВП, у нас в лидеры выходит Индия, притом что там рост ничтожный на самом деле и ничтожный ВВП на человека. И Индия с таким большим ростом никогда не догонит Америку с ее маленьким ростом, просто потому, что цифры-то совершенно другие. Может, стоит перейти все-таки на измерение в долларах на человека, а не на проценты? И раз уж вы заговорили про Tesla — сейчас график роста акций Tesla полностью повторяет график роста стоимости биткоина в свое время до краха. Tesla сегодня убыточная. И в классической науке акции убыточной компании не могут стоить денег. Это некоторый экономический абсурд. Игра в акции Tesla сегодня ведется либо в ожидании так называемого next greater fool — последующего дурака, который купит дороже, либо в ожидании какого-то революционного поворота в доходности, в прибыльности компании.

Что касается процентов роста или долларов на человека. Действительно, так сложилось, что экономисты думают об экономическом росте в процентах, а не в долларах на человека и анализируют экономический рост в процентах. Связано это с тем, что проценты являются более-менее устойчивой величиной. И последние 100 или 200 лет экономический рост в разных странах является экспоненциальным. Темпы роста действительно замедляются по мере того, как страна богатеет. Есть целый ряд исследований, которые показывают, что бедным странам проще расти именно в процентах. То есть то, что Индия сегодня растет быстрее, чем США, — это нормально. И, как вы правильно говорите, Индии еще очень долго до того, чтобы догнать США. Но если бы Индия сегодня росла с темпами, равными темпам роста Соединенных Штатов, мы бы сказали, что у Индии есть проблемы, что Индия делает что-то не то.

И такие страны есть, ведь много развивающихся стран растут с тем же темпом, что и США, или еще медленнее. И это те страны, которые никогда не догонят США. Тем не количественный анализ моделей роста происходит в терминах процентов в год — именно потому, что проценты являются более-менее устойчивыми. И мы можем сказать, что есть некоторое соотношение между уровнем ВВП на душу человека и темпами роста, которые являются более-менее нормальными.

Вот Китай, например, или Южная Корея в свое время были передовиками — они росли быстрее, чем другие страны, которые находились на том же уровне. Да и сегодня Китай растет быстрее, чем те же страны, которые находятся на том же уровне по ВВП на душу населения. Но в целом эти проценты могут подсказать нам, когда Китай и США сравняются по ВВП на душу населения. Если Китай растет с темпом 6%, а США — с темпом 2%, то вот эти самые 4% в год — это то, с какими темпами китайский ВВП на душу населения догоняет американский ВВП на душу населения. Но это всего лишь игра цифр. И вы можете пересчитать проценты в доллары на душу населения. Просто так принято в экономической науке: считать в процентах.

Сергей, давайте разберемся. Я выступлю здесь как математик, а не как экономист. Если Китай с ВВП на душу населения $10 000 растет на 6% в год, он прибавляет $600 на человека. Если Америка с ВВП $64 000 на душу населения растет на 2%, она прибавляет $1300 на человека. Китай, таким образом, никогда не догонит Америку по ВВП на душу населения, как бы он ни старался.

Мне кажется, мы тут с вами не соглашаемся в базовой арифметике. Если вы растете на 6% в год, а Америка — на 2% в год, рано или поздно отставание сократится в два раза. Потом оно сократится еще в два раза. Если вы хотите сказать, что Китай никогда не догонит Америку в точности — это такой же аргумент, как и тот, что Ахиллес никогда не догонит черепаху. Но, грубо говоря, если китайский темп роста выше на 4% или, скажем, на 3,5% в год, чем американский, то разница между китайским и американским ВВП на душу населения сократится вдвое через 20 лет. И потом через следующие 20 лет сократится еще раз вдвое. И потом еще через 20 лет сократится вдвое. В этом смысле, конечно, разница останется, но эта разница будет гораздо меньше. Другое дело, у меня нет уверенности в том, что Китай будет продолжать расти с темпом 6%. Потому что у Китая недемократическая система управления, у которой есть серьезные проблемы с поддержанием конкурентной экономической среды, есть серьезные вызовы.

Тем не менее из ваших слов следует, что ждать приближения Китая к уровню ВВП на человека как в Америке, даже при условии сохранения темпов роста, стоит где-то через 100 лет…

Смотря, что вы называете приближением. Еще раз вам повторю: если Китай растет быстрее, чем Америка, на 3,5 процентных пункта, то через 20 лет эта разница между ними, которая сегодня составляет в номинальных долларах… я не знаю, в шесть раз, в пять раз?

В шесть раз, да.

В шесть раз. Значит, она будет в три раза…

Через 40 лет — в полтора, через 60 — в…

А если посчитать в долларах по покупательной способности, она уже составляет, наверное, не шесть раз, а три раза. И тогда она сократится с трех раз до полутора. Что касается Tesla, тут вы абсолютно правы. Стоимость Tesla отражает оптимизм инвесторов, что компания когда-нибудь начнет зарабатывать деньги. Если вы считаете, что инвесторы не правы, вы можете заработать сегодня очень много денег за счет того, что будете продавать акции Tesla в короткую.

Я ни в коем случае не собираюсь рекомендовать покупать или продавать те или иные активы, это было бы безответственным поведением, это ваша работа — разговаривать с клиентами, инвесторами, предлагать им инвестиционные идеи. Но если вы уверены в том, что Tesla — это пузырь, то вы можете заработать на этом деньги. Я бы, конечно, отличал Tesla от биткоина. Биткоин — это в чистом виде спекулятивный актив, у которого нет никакой фундаментальной ценности.

Tesla, хотя сегодня и теряет деньги, это все-таки некоторый набор ноу-хау и некоторое производство, которое может, конечно, приносить деньги в будущем. Будет ли оно приносить деньги инвесторам или нет, это другой вопрос. Но биткоин и Tesla — это, конечно, активы совершенно разного вида, биткоин не имеет фундаментальной стоимости, а Tesla — это все-таки бизнес.

А вообще ведь понятно, что и взлет акций Tesla, и взлет рынков связаны, как правило, с изменением монетарной политики. Чем выше ставка ФРС, тем хуже рынкам, чем ниже ставка ФРС, тем лучше рынкам. За последние 10 лет монетарные власти в Штатах, да и в целом по миру, наконец, более-менее научились стабилизировать рыночную ситуацию. И даже делать это вовремя, то есть в преддверии возможной проблемы. Как вам это видится? Насколько сегодня центральные банки управляют экономикой?

Центральные банки играют очень важную роль. Действительно, как вы правильно говорите, фактически они своими ставками влияют на цены акций. И тот факт, что сегодня в Америке рыночная капитализация в расчете на чистую прибыль гораздо выше, чем 10 лет назад, — это в том числе и следствие того, что ставки такие низкие. Вы говорили, что инфляция высокая. Если вычтете из ставок инфляцию, то вы получите почти ноль, то есть реальная ставка в Америке — почти ноль. В Европе она ноль или даже меньше нуля. По некоторым европейским облигациям вы сегодня увидите отрицательные ставки даже в номинальных величинах. И это важный инструмент.

Работают ли центральные банки хорошо или плохо? Я скажу вам так: в Европе есть серьезная озабоченность, что центральный банк никак не может повысить инфляцию до целевого показателя. Поэтому продолжается так называемая программа количественного смягчения — Европейский центральный банк продолжает выкупать облигации. Как раз сейчас ЕЦБ объявляет о процедуре оценки своей денежной политики при новом председателе Кристин Лагард. Будет специальная внешняя и внутренняя экспертиза, в том числе того, что же делать и почему Центральный банк так и не смог повысить инфляцию до своего целевого уровня — 2%.

В Америке ситуация гораздо лучше. Американский центральный банк действительно может разгонять инфляцию и может замедлять ее. Раньше казалось, что американская экономика находится в ситуации перегрева, безработица считается слишком низкой, активы стоят слишком дорого. Но сейчас все выглядит так, что, несмотря на низкую безработицу, инфляция не является сверхвысокой. Поэтому американский центральный банк прекратил повышать ставки. Но в целом есть очень важный элемент в этой дискуссии.

Так или иначе, центральные банки во всем мире обладают заслуженным или незаслуженным доверием со стороны общества и политиков, которым не обладают, например, сами политики. Если вы подумаете, есть ли у вас доверие к американской администрации, американскому президенту, принимают ли они экономические решения исходя из долгосрочных интересов США или из краткосрочных политических интересов, то я уверен, что у вас будет гораздо больше сомнений в отношении американского президента, чем в отношении Федеральной резервной системы. Центральные банкиры смогли за последнее десятилетие построить репутацию если не обязательно компетентных, то по крайней мере более-менее независимых и честных людей. И это, конечно, дорогого стоит. Это институт, который работает. И на Западе независимость этого института очень ценится. Кроме того их компетентность является достаточно высокой. В этом смысле, несмотря на все проблемы макроэкономики на Западе, центральным банкирам так или иначе доверяют.

Давайте сдвинемся в Европу, раз уж мы начали говорить про Кристин Лагард. 500-миллионный Европейский союз против 350-миллионных США. Такая же полуфедеральная система, такие же развитые страны, высокий ВВП на душу населения, интеллектуальные элиты. Почему же Евросоюз стагнирует и про его экономику так много говорят в контексте проблем, в то время как американцы, кажется, великолепно справляются с экономическими задачами?

Если бы мы с вами говорили лет 10 или 15 назад, вам бы сказали, что в Америке более конкурентная и менее зарегулированная система, ниже налоги, меньше перераспределение. Именно поэтому в Америке развивается бизнес и больше инноваций, инвестиций. Безусловно, несмотря на успехи в развитии 5G, Европа серьезно отстает от Америки по уровню развития технологий. Но у Европы есть свои достоинства. И эти достоинства в том числе объясняют, почему в Америке сегодня выше неравенство, выше популярность такого противоречивого политика, как Дональд Трамп.

В Европе, несмотря на рост популизма, неравенство все-таки ниже, и оно не выросло. И, конечно, такие странные вещи, которые происходят сегодня в Белом доме, являются более-менее невозможными в Евросоюзе. Связано это с тем, что в Европе есть борьба с монополиями и есть доступность общественных благ. То есть такой уровень неравенства, как в Америке, когда вы, скажем, шахтер 50 лет, теряете работу и вдруг понимаете, что у вас нет доступа к хорошему здравоохранению, а у вашего ребенка — к хорошему образованию, в Европе трудно себе представить.

Так или иначе, в европейских странах есть не только рыночная экономика, но и социальное государство. Примерно лет 10 назад я вместе с моим соавтором Олегом Цывинским написал колонку про разные типы капитализма. И мы уже тогда, после кризиса, написали, что нордическая модель является, пожалуй, самой привлекательной. И сегодня в Скандинавии вы видите не только рыночную экономику, конкуренцию, инновации, но и социальное государство, которое заботится о тех, кто теряет работу в результате кризисов, в результате перестройки экономики, глобализации. И, пожалуй, это считается самой разумной моделью.

Эта модель тоже работает не всегда хорошо. И в Швеции есть серьезные проблемы, и в Швеции есть рост популизма. Но тем не менее европейской экономике тоже есть что продемонстрировать американской экономике. Но, конечно, здесь гораздо больше регулирования, гораздо выше налоги, и поэтому бизнес чувствует себя более комфортно в Америке. Еще одна вещь: европейская система образования и исследований устроена не так эффективно, как в Америке. Европа по-прежнему не такая сверхдержава с точки зрения экономики знаний, какой она могла бы быть. Европа думает об этом. Она пытается создать единый рынок капитала. Это тоже одна из проблем: в Европе до сих пор нет единого банковского союза, единого рынка капитала.

Единый банковский союз так или иначе создается и будет создан. Единого рынка капитала по-прежнему нет. И в этом смысле огромный ВВП, которым Европа обладает, по-прежнему не является преимуществом с точки зрения финансового рынка. Это огромная проблема. С другой стороны, есть независимый регулятор. То, что делает Европейская комиссия, трудно себе представить в Америке. В США большие компании, безусловно, играют гораздо большую роль в принятии решений в Вашингтоне, чем большие компании в Европе, с точки зрения антимонопольной политики. Например, в прошлом году был эпизод, когда немецкое и французское правительства пытались пролоббировать слияние компаний Alstom и Siemens. И сделка была остановлена антимонопольным регулятором в Брюсселе. Это трудно себе представить в такой стране, как США.

С другой стороны, у Европейского союза есть существенный недостаток. В этой квазифедеральной структуре отсутствует федеральный бюджет. Федеральный бюджет Евросоюза составляет примерно 1% европейского ВВП. Это ничтожная сумма. Хотя многие говорят: в Еврокомиссии есть какие-то там неподотчетные технократы, которые тратят наши деньги. Еврокомиссия тратит ничтожные деньги — 1% европейского ВВП каждый год. Это, конечно, федерация на глиняных ногах. И пока у Евросоюза не будет настоящего большого бюджета, он не сможет делать вещи, которые, например, США делали в 2008-2009 годах. Когда в Америке началась рецессия, был создан фискальный стимул, который позволил быстро выйти из нее. В Европе из-за недоверия между северными и южными европейцами этот стимул откладывался, были меры жесткой фискальной экономии. И это привело ко второй рецессии, особенно в странах юга Европы в 2010-м, 2011-м, 2012 годах. В этом смысле тот федерализм, который есть в Америке, работает лучше, потому что есть федеральный бюджет.

Евросоюз стал чуть меньше с 31 января. Кто-то даже говорит, что это только начало, это некий запуск тенденции. Британия отпраздновала и не заметила, в сущности, что произошло. Евросоюз, возможно, тоже отпраздновал и не заметил. Что вы думаете про среднесрочную перспективу?

Уже сейчас известно, что экономика Великобритании потеряла существенную часть своего экономического роста. Есть оценки, которые сопоставляют ВВП Великобритании с ее потенциальным двойником, с доппельгангером. Если вы посмотрите на то, как экономика Великобритании росла до Brexit, и спрогнозируете рост на период после Brexit специальным эконометрическим методом, то вы увидите, что британская экономика с середины 2016 года росла темпом на 1 процентный пункт меньше, чем могла бы расти. Это серьезные деньги, это примерно £350-400 млн в неделю. То есть вместо того, как обещали сторонники Brexit, что мы заработаем 350 млн в неделю, на самом деле, они теряли £350 млн в неделю.

То, что происходит сейчас — это замедление, неопределенность, никуда не делось, потому что непонятно, какая именно будет сделка с Евросоюзом, как именно Великобритания будет торговать с ЕС. Это крупнейший торговый партнер Великобритании до и после Brexit просто в силу географической близости. Так устроена мировая торговля. Вы торгуете с соседями, вы не торгуете с партнерами, которые находятся на другом конце земного шара.

Если вы не знаете, какая у вас будет сделка с Евросоюзом, то и другие ваши партнеры будут откладывать инвестиции, думать дольше и дольше. Я думаю, что в конце концов сделка будет похожа на что-то вроде норвежской сделки. То есть так или иначе Великобритания будет иметь привилегированные отношения с Евросоюзом. Есть вопрос, связанный с Ирландией. Есть люди, которые считают, что идеи Бориса Джонсона будут реализованы. Это означает, что с экономической точки зрения Северная Ирландия не будет иметь границы с Ирландией, но будет иметь границу с остальной Великобританией. Это в свою очередь может означать, что так или иначе Северная Ирландия выйдет из Великобритании и присоединится к Ирландии. Те же самые идеи циркулируют и в отношении Шотландии. И Шотландия говорит о том, что она хочет провести еще один референдум и присоединиться к Евросоюзу.

Таких прогнозов очень много. Но в целом, я думаю, катастрофы не произойдет. Будет сделка, будет так или иначе привилегированное партнерство между Великобританией и Евросоюзом, просто потому что эти страны долгосрочные партнеры и ничего тут сделать невозможно. Я с грустью отношусь к тому, что Великобритания проголосовала за выход. И все европейцы разделяют эту грусть, никто не празднует, все газеты вышли с грустными заголовками 31 января. И президент Макрон записал специальное обращение к гражданам Евросоюза и Великобритании, где он говорит, что это суверенный выбор граждан Великобритании, но это знак того, что что-то идет не так. И это в том числе знак того, что и Европе нужно задуматься о том, как сделать Европейский союз сильнее и лучше.

Можем ли мы увидеть в будущем какие-то другие выходы? Например, если говорить об Италии. Ведь единая валютная политика для Евросоюза явно очень сильно вредит итальянской экономике. Можем ли мы говорить, например, о том, что будет выход Италии из ЕС через какое-то время?

Ну, экономике Италии вредит неэффективное коррумпированное правительство Берлускони, которое управляло ею многие годы. Поэтому удивительно, насколько Берлускони удалось внушить итальянцам, а также не только итальянцам, что во всем виноват Евросоюз и евро, а не такие популисты, которые управляли страной в своих интересах. Это на самом деле интересная история о том, как удалось при помощи СМИ заморочить голову развитой, образованной стране.

Конечно, Евросоюз крайне популярен в Италии и Греции. Если вы сегодня проведете референдум в Греции или Италии, люди скажут: мы не хотим выходить из еврозоны. Почему? Потому что и итальянцы, и греки доверяют немецкому центральному банкиру больше, чем итальянскому или греческому центральному банкиру. Они знают, что выход из еврозоны приведет к резкой девальвации, существенной финансовой нестабильности, возможно, к банкротству банковской системы. И сегодня в Италии огромные проблемы с задолженностью банков. Тем не менее если вы посмотрите на рынки — они считают, что европейские или итальянские облигации должны торговаться с доходностью плюс 2 процентных пункта к немецким или плюс 2,5 процентных пункта к немецким на горизонте 10 лет. То есть Италия — это не Германия, с другой стороны, Италия сегодня — это не Италия 10 лет назад, когда ставки доходности достигали 7% в год по 10-летним облигациям. Поэтому, конечно, все может быть — и банкротство, и выход из ЕС .

Но рынки думают, что все так или иначе будет нормально. Я вам скажу, что выходы на самом деле, де-факто были. Если вы подумаете о том, что делали Кипр и Греция, когда они ограничивали циркуляцию евро, ограничивали возможность снимать евро с депозитов в течение некоторого короткого периода — это де-факто означало, что они нарушали конвертируемость евро на территории своей страны. И в этом смысле временный де-факто выход из еврозоны мы уже видели. И так как он был временным и был понятный план того, что нужно делать, с этой ситуацией удалось справиться. Является ли греческий долг выплачиваемым? Ну, я вам скажу так: МВФ не согласен с тем, что Греция сможет расплатиться по своим долгам. И говорит об этом вполне публично. Но на сегодняшний момент греческая экономика растет. Опять-таки, греческие облигации торгуются не с катастрофическими доходностями. Поэтому нельзя сказать, что новый Brexit — очень вероятный сценарий.

Смотрите, в такой стране, как Турция, которая, в общем, и не Европейский союз, и, судя по стоимости ее долгов в последние 10-20 лет, доверие к ней было точно меньше, чем к европейским странам, Центральный банк сыграл невероятно позитивную роль и очень хорошо сработал. Вытащил страну из валютного кризиса, и, в общем, на германском уровне все произошло. С чем это связано? С тем, что много турок живет в Германии? Или есть какие-то другие причины?

У меня несколько другая версия того, что произошло в Турции.

Это прекрасно, расскажите.

В Турции c 2002 года пришла к власти партия Эрдогана AKP, Партия справедливости и развития. Это типичное название для популистской партии, но надо сказать, что в первые годы своего правления это была крайне компетентное с экономической точки зрения правительство. И турецкая экономика быстро росла. С другой стороны, как это иногда бывает, турецкое правительство становилось все более и более авторитарным. Президент Эрдоган так или иначе расставался со своими экономическими советниками, которые были готовы с ним спорить. Некоторые из них создали сейчас свои партии. Но те люди, которые были основателями турецкого экономического чуда XXI века, больше с Эрдоганом вместе не работают.

После попытки государственного переворота в 2016 году у инвесторов начались сомнения. И президент Эрдоган ответил на эти сомнения огромным кредитным стимулом. Несмотря на предупреждение со стороны советников, которых он потом уволил, и председателя Центрального банка, которого он потом также уволил, Эрдоган считал, что он лучше понимает макроэкономику и нужно как можно больше вкачивать денег в экономику. От этого будет экономический рост, а инфляции от этого не будет. В то же время внешние советники и Центральный банк говорили президенту Эрдогану: сегодня экономика Турции растет на 7% в год, а завтра это кончится инфляцией, это кончится девальвацией, финансовой неустойчивостью и рецессией. И президент Эрдоган говорил: ваша макроэкономика устарела, я лучше знаю. Чем больше напечатать денег, чем ниже процентные ставки, тем лучше будет чувствовать себя экономика и тем ниже будет инфляция. И, к сожалению, экономические учебники доказали свою правоту.

Как вы правильно сказали, Центральный банк пытался делать то, что он должен, и это кончилось тем, что председатель Центрального банка был уволен. Кризис продолжался дольше, чем он мог бы продолжаться. Сейчас ситуация действительно нормализуется, экономика будет расти. На самом деле турецкая экономика — это очень конкурентная экономика. Вот если вы будете говорить про турецкую и российскую экономику, с точки зрения макроэкономической политики в российской экономике гораздо более ответственная и разумная денежная фискальная политика, чем в Турции. Но с точки зрения структурной политики, реформ, микроэкономики, состояния бизнес-среды, конечно, турецкие компании, малые предприятия, частные банки — это гораздо более сильные игроки, чем их конкуренты в России.

Еще один регион, о котором я хотел быстро поговорить, — Латинская Америка. Там, насколько я это вижу со своих инвестиционных позиций, идет развитие той самой волны популизма, о которой мы уже мельком говорили. Популистская власть сменяется еще более популистской властью, причем даже в тех странах, которые отличались возможностями правого движения, не популистского, таких как Бразилия. Что происходит с регионом?

На самом деле Латинская Америка, к сожалению, это регион, в котором, как и в России, в долгосрочной перспективе не меняется ничего, а каждые конкретные пять лет меняется все. После войны во многих латиноамериканских странах была целая карусель государственных переворотов, потом прихода левых, которые в свою очередь проводили безответственную макроэкономическую политику. Потом наступал кризис, а затем — приход военных или консервативных политиков, которые занимались сокращением дефицита бюджета, что приводило к снижению уровня жизни. И так далее.

Это, к сожалению, регион, где очень высокий уровень неравенства и неустойчивая поляризированная политическая система. И, как вы правильно говорите, это регион, в котором есть свой вид популизма — это левый популизм. Можно открыть сегодня книжку 1991 года Рудигера Дорнбуша и Себастьяна Эдвардса, которая называется «Макроэкономика популизма в Латинской Америке». Она прямо документирует разные эпизоды популизма и описывает, как устроен цикл популизма. Вы начинаете печатать деньги, у вас начинается инфляция, затем — девальвация. Потом у вас начинается бегство денег из страны, спад инвестиций, кризис, затем приходит новое правительство и так далее.

Сегодня мы наблюдаем что-то в этом роде в некоторых латиноамериканских странах. Впрочем, некоторые латиноамериканские страны выучили уроки. Венесуэла — это ученик, который эти уроки недоучил. Венесуэла, в отличие от других нефтяных стран, потратила очень много денег, когда цены на нефть были высокими, и сегодня расплачивается за эту неконсервативную макроэкономическую политику. Кроме того, сама политика какая-то очень странная: с контролем цен, полувоенным управлением экономики, высоким уровнем коррупции. То есть такие популисты, которых мы давно уже не видели даже в Латинской Америке.

С другой стороны, в Аргентине прогрессивный реформистский президент не справился с задачей реформирования экономики. Ему досталось на самом деле ужасное наследство. То, во что превратили аргентинскую экономику его предшественники, — это, мягко говоря, кошмар и ужас. Тем не менее и президент Макри сделал несколько ошибок и не успел справиться с этой задачей за 5 лет. С другой стороны, я бы не был слишком пессимистичным в отношении сегодняшних аргентинских властей. Во-первых, это уже не такие люди, как Киршнеры. И, во-вторых, есть много хороших отзывов о новом министре экономике и финансов. Поэтому посмотрим, что они будут предпринимать.

Надо сказать, что не все популисты разрушают макроэкономику. Например, польское правительство является достаточно ответственным и, вообще говоря, крайне успешным с точки зрения экономического роста. Греческие левые популисты, у которых, собственно, не было выбора, потому что они зависели от европейских кредиторов, тем не менее провели реформы, восстановили экономический рост, закончили программу бэйлаута. Поэтому не надо думать, что популисты — это обязательно то, что мы видим сегодня в Венесуэле.

Интересно, что в Латинской Америке сегодня происходит и нечто совершенно новое, а именно то, что мы видим в Бразилии. В Латинской Америке популисты всегда были популистами левого толка. В Бразилии мы сегодня видим популиста правого толка. Жаир Болсонару — это человек, который не является крайне левым. Это человек, который пришел на повестке радикальной правой борьбы с меньшинствами, борьбы с женщинами. Мы знаем, что женщины голосовали против Болсонару, мужчины голосовали за Болсонару. Это огромный уровень поляризации с точки зрения гендера.

Но надо сказать, что в Бразилии есть нормальная популистская повестка борьбы с коррупцией. И в данном случае эта повестка абсолютно обоснована, потому что обе центристские партии полностью скомпрометировали себя в скандале с нефтяными деньгами — тем, что называется «скандалом с автомойкой», Petrobras. Оказалось, что обе главные партии причастны так или иначе к этому скандалу. Впрочем, когда я разговариваю с коллегами из Бразилии и они рассказывают мне, что в Petrobras были огромные откаты — 2% от контракта, 3% от контракта — я, конечно, говорю им, что в российских госкомпаниях трудно себе представить, чтобы кто-то считал, будто 2% или 3% от суммы госзакупок являются сколько-нибудь значимой величиной.

Вот на этой торжественной ноте мы можем, наверное, перейти к разговору о России. Десять лет в стране нет экономического роста. Это отсутствие экономического роста обеспечивается на самом деле за счет резкого падения частного ВВП, поскольку государственный ВВП растет достаточно активно, в том числе благодаря абсолютно централизованным и не мультиплицированным мерам. Доходы большей части населения продолжают падать. По итогам 2019 года Москва выросла достаточно резко, компенсируя падение в других регионах. На этом фоне макроэкономическая политика оценивается всеми как очень хорошая, а отношение к власти крайне позитивно. На этом фоне вдруг затеяна конституционная реформа. На этом фоне все обсуждают произведенную впервые за много лет смену правительства, причем радикальную, как некую большую экономическую меру. Как вам из традиционного для русской эмиграции Парижа видится то, что происходит на родине?

Россия, конечно, обладает правительством, которое умеет решать задачу удержания власти, несмотря на стагнацию и падение доходов. В этом смысле российская власть — это серьезный новатор в том, что мы с моим соавтором Дэном Тризманом называем «информационная автократия». Используя методы цензуры, пропаганды, подкупа элит, точечных репрессий, российская власть продолжает удерживаться в своих креслах, несмотря на то что, с экономической точки зрения ей там давно не место. И это действительно интересный феномен.

Я не соглашусь с вами в том, что российская власть является популярной. Если вы посмотрите на последние рейтинги ФОМ, которые в последний раз были опубликованы в декабре 2019 года, президент Путин, если бы выборы прошли сегодня, набрал бы 45% голосов. Это много, это больше, чем у тех конкурентов, которых перечислял ФОМ, а именно Грудинина и Жириновского, каждый из них набрал бы по 10%. Но это означает второй тур. А второй тур — это ситуация, в которой такие правители чувствуют себя крайне неуверенно. По этой или по каким-то другим причинам этот рейтинг больше не публикуется. Мы больше не знаем, насколько был бы популярен президент Путин, если бы выборы состоялись завтра.

Мы видим, что на самом деле оппозиция достигает существенных успехов. То, о чем вы говорите, — и смена правительства, и конституционная реформа — во многом отражает популярность оппозиции. Ведь одним из требований митингов 2017 года, после выхода фильма «Он вам не Димон», было требование отставки Медведева. Путин, пусть и после двух лет борьбы с этими лозунгами, отправил-таки Медведева в отставку. Как вы знаете, второй по популярности фильм Навального — про генпрокурора Чайку. И генпрокурор Чайка также отправлен в отставку.

Конституционная реформа — это тоже следствие того, что российская власть не понимает, как ей решать проблемы 2024 года. Так или иначе, российская власть понимает, что если Путин уйдет в отставку и назначит преемника, то этому преемнику будет еще труднее выиграть выборы, чем самому Путину. А уже и у Путина рейтинги ниже 50%. Поэтому эти ситуации, безусловно, являются для власти очень сложными. То, что происходит в экономике, — это дальнейшее огосударствление. Президент Путин поручил правительству добиться ускорения экономического роста. Пока никаких результатов в этой области нет, российская экономика продолжает расти темпами ниже, чем мировая экономика. В этом году зарегистрирован темп роста 1,3%. Прогноз МВФ и Всемирного банка на ближайшие годы составляет от 1,5 до 2% в год. То есть, опять-таки, российская экономика будет все больше отставать от мировой, будет играть все менее заметную роль в мире. И российские чиновники, и рынки считают, что в России продолжается отток капитала и будет продолжаться впредь, а национальные инвестиции находятся на низком уровне.

Поэтому государство считает, что кроме как государственными инвестициями рост не ускорить. Именно поэтому в рамках так называемых нацпроектов огромные суммы предполагается потратить на инвестиции в экономику. Как мы с вами знаем, мультипликатор у этих инвестиций будет не обязательно высоким. При том уровне коррупции и неэффективности государства, которые сегодня есть в России, не стоит ожидать, что эти инвестиции вдруг приведут к резкому ускорению роста. В России есть дополнительный фактор, который снижает мультипликатор, — это вывоз денег в Швейцарию. Например, если вы потратили триллион рублей на строительство дороги, вдруг окажется, что полтриллиона украдено. Эти полтриллиона инвестированы на западных рынках. Соответственно, мультипликатор будет уже не один, а половина. И это действительно важный фактор, о котором не стоит забывать: часть нацпроектов — это доходы инвестбанкиров на Западе, которые помогут инвестировать эти деньги не очень чистым на руку российским чиновникам, сотрудникам госкомпаний. Поэтому ситуация, к сожалению, не очень хорошая.

Перестановка в правительстве связана в том числе с тем, что предыдущее правительство не смогло потратить деньги, не смогло по-настоящему дать толчок нацпроектам. И в этом смысле, на самом деле, перестановка в правительстве может иметь значимые последствия, потому что, конечно, новый председатель правительства Мишустин известен как человек, который умеет реализовывать проекты. И ему нужно взять те самые 25 трлн рублей, которые запланированы на нацпроекты, и потратить их. Вполне возможно, что ему удастся сделать то, что не удалось правительству Медведева. С другой стороны, это может привести к тому, что вы будете с благодарностью вспоминать правительство Медведева, которое, по крайней мере, не тратило наши с вами налоги на то, чтобы обогащать коррумпированных чиновников и сотрудников госкомпаний.

А такой локальный феномен как пересадка с места на место наших высших чиновников? Вот, скажем, Орешкин и Белоусов поменялись местами, руководители надзорных ведомств поменялись местами с министрами, люди из Следственного комитета пересаживаются в прокуратуру. Как это можно объяснить? Ведь, казалось бы, смена правительства должна приводить какие-то новые лица, даже с точки зрения информационной автократии должен быть какой-то пиар того, что мы меняем лошадей. А тут уж прям совсем это выглядит как басня Крылова. Почему так?

На самом деле, все-таки это не совсем так. Мишустин получил огромное повышение. Премьер-министр — это важный человек. Кроме того, как мы видим, ему удалось привести в правительство несколько своих людей. Конечно, Белоусов в Кремле и Белоусов в Белом доме — это разные полномочия. И Андрей Белоусов — это человек, который является основным идеологом нацпроектов. Поэтому у меня есть ожидание того, что нацпроекты сдвинутся с мертвой точки — в том смысле, что Мишустин будет подотчетен президенту, президент будет спрашивать с Мишустина и с Белоусова по поводу того, тратятся ли деньги на нацпроекты. И эти люди, конечно, могут сделать гораздо больше, чем они бы делали на своих предыдущих работах.

Что касается обновления элит и молодого поколения, мы действительно наблюдаем, что власти этим озабочены. Есть новые губернаторы, многие из них вышли из службы президентской охраны, есть люди, которые являются детьми высших чиновников и высших политических руководителей страны, которые также занимают все более важные должности. Конечно, в этом нет никакой практической ротации, тем не менее новые поколения так или иначе рассаживаются. И это на самом деле очень интересный вопрос, потому что без экономического роста возникает серьезная проблема: если пирог не растет, а количество детей у вас увеличивается и каждому из этих детей нужен участок, на котором можно заработать деньги на новый дворец, то кому-то придется потесниться.

Грубо говоря, если вы хотите назначить своего сына губернатором, то старому губернатору нужно найти новое место либо в Кремле, либо в надзоре, либо в тюрьме. И, соответственно, это беспокоит представителей существующей элиты. И это, в частности, объясняет, почему нацпроекты разворачиваются так медленно. Потому что и сегодня вы прикасаетесь к государственным деньгам. Государственные деньги в России — это всегда не очень безопасный бизнес. Вы становитесь потенциальной жертвой антикоррупционных расследований и можете оказаться на нарах. С другой стороны, это может означать и создание новых рабочих мест, новых надзоров, новых агентств, новых госкомпаний просто для того, чтобы раздавать новые синекуры. А это, конечно, очень плохая новость для экономики. Поэтому само по себе отсутствие экономического роста — это вызов не только для простых людей, доходы которых не растут, это вызов и для самой элиты, потому что возникает внутренняя борьба за нерастущий пирог.

Вам не кажется, что все это очень напоминает Киевскую Русь? То есть для того чтобы подняться вверх по социальному лифту, нужно либо правильно родиться, либо охранять кого нужно. Все то же самое, что было при князьях.

Это действительно вполне себе феодальная система. Но, понимаете, у охранника есть очень важное достоинство — он за многие годы доказал свою лояльность. Представьте себе, что рядом с вами человек, у которого в кармане оружие и он вас за эти годы не застрелил. Это человек, которому вы можете доверять. Вы знаете, был такой очень успешный президент в Южной Корее — Пак Чон Хи, который в конце концов погиб от руки именно своего начальника контрразведки. И в этом смысле человек, который находится рядом с вами и у которого есть оружие, — это человек, которому вы обязаны бесконечно доверять. Если уж он вас не убил за эти годы, он, конечно, заслуживает того, чтобы быть министром или губернатором.

И в этой системе, конечно, лояльность имеет наибольший приоритет. Почему? Потому что если вы думаете об условном Навальном — Навальный может выйти на митинг, Навальный может записать ролик, Навальный, в конце концов, может выиграть выборы, но Навальный не устроит госпереворота с летальным исходом. В этом смысле, конечно, приход Навального к власти для Путина гораздо более безопасен, чем нелояльный министр или премьер-министр. Именно за этим любой президент в такой стране следит в первую очередь. Самые опасные люди для недемократического правителя — это люди, которые нас окружают.

Будем считать, что нас посмотрят в Кремле и этот ваш совет услышит господин Путин и люди, которые его окружают. Уж не знаю, как они его используют дальше. А если все-таки возвращаться к экономике в России: вот $10 000 на человека, гиперконцентрация всех ресурсов в московской агломерации, включая население, очень медленный рост, по которому непонятно, имеет ли он мультипликаторы или это тоже искусственный рост на удобрениях… Очень недиверсифицированный экспорт: углеводороды, зерно, чуть-чуть сельского хозяйства, совсем немного оружия. Куда все это двигается в перспективе, скажем, 10 лет?

В перспективе 10 лет я бы не ожидал, что это может остаться в том же состоянии, ровно потому, о чем вы говорите. Во-первых, есть серьезный вызов 2024 года. Во-вторых, недовольство растет, рейтинги власти снижаются и, так или иначе, что-то должно измениться. Необязательно это изменится в лучшую сторону. На горизонте следующих нескольких лет, в том числе до 2025 года, рынок и международные организации считают, что темпы роста будут максимум 2% в год. И здесь, собственно, и есть различие между 2% и 6%. Если у вас есть экономический рост 6%, вы можете сделать так, чтобы доходы у всех росли. Если у вас экономический рост 1,5% или 2%, особенно при такой неэффективной системе без обратной связи, которая есть сегодня, у кого-то доходы будут падать и недовольство будет расти.

Вы совершенно верно упомянули московскую агломерацию. Опять-таки, по той же самой логике любой недемократический режим в первую очередь думает о революции в столице, о мирной, ненасильственной демонстрации в столице. Поэтому самое главное, чтобы люди в столице жили хорошо. Именно поэтому на благоустройство в Москве тратится так много денег — больше, чем во всех остальных городах, вместе взятых. Поэтому, конечно, ситуация является неприемлемой.

Российская экономика теряет годы. У нас фактически украдены последние 10 лет экономического роста, когда российская экономика могла бы быть более конкурентоспособной. В России есть конкурентоспособный рынок IT-компаний. Подумайте над тем, что он находится примерно на том же уровне с точки зрения капитализации, на каком был 10 лет назад. Подумайте над тем, какой могла бы быть компания «Яндекс», да и Сбербанк или тот же «Касперский», если бы не было этих 10 лет безумного огосударствления, борьбы с борцами с коррупцией, изоляции от мировой экономики, санкций, антисанкций… На самом деле это все очень грустная история. Мы собираемся с вами жить долго, но мы с вами могли бы жить гораздо лучше последние 10 лет.

Тут сразу возникает вопрос о том, что бы мы могли сделать, чтобы жить гораздо лучше? «Мы» — я имею в виду людей в Кремле. Что они могли бы сделать? Один из вариантов сейчас активно предлагается, и вы наверняка это слышите: надо резко снизить ставки, дать много денег, но только не всем, а тем, кто заслужил, у кого хорошие проекты, хорошие идеи. Нам надо развивать внутренний рынок, внутреннее производство, внутреннее потребление, потому что у нас плохие отношения с внешним миром и нам не дадут все равно конкурировать на тех рынках. И почему бы нам, собственно, не создать здесь такие а-ля США, уронив наш экспорт и импорт до 14%, и самим себе производить все, что мы хотим. Это я очень вульгарно сейчас цитирую концепцию «Партии роста». А что здесь, собственно, не так?

Здесь есть две вещи, которые не так. Первая вещь — это раздача дешевых денег хорошим людям. То есть кажется, что вы берете деньги из воздуха и раздаете их людям, которые превращают их в большие деньги. На самом деле, естественно, бесплатных денег не бывает. Когда вы печатаете деньги, вы забираете их при помощи налога у всех остальных, а потом, когда вы директивно раздаете их предпринимателю Х, вы тем самым просто деньги налогоплательщиков раздаете своим друзьям. Сейчас мы видим, как это происходит на примере друзей высших политических руководителей. Конечно, не все предприниматели этим довольны, они говорят: «У меня тоже есть друг в Кремле или в Белом доме, я тоже хочу быть частью этого замечательного механизма по распределению денег налогоплательщиков в мой карман». Вся эта промышленная политика, которая устроена так, что есть человек в Белом доме, который скажет, кому именно мы выдадим дешевый кредит или просто грант, — это, конечно, история о том, что есть люди, которые равнее, чем другие.

Конечно, промышленная политика — это небесполезная вещь, многие страны используют этот инструмент. И я много могу говорить о том, как должна быть устроена правильная промышленная политика. Но в России, когда вы говорите об этих предложениях, это всегда история о том, что у нас есть хороший завод и руководитель этого завода ходит в церковь вместе с советником президента, вице-премьером и так далее. Ну почему бы не дать этому человеку столько-то миллиардов рублей? Вы подумайте о том, что в российском бюджете есть такая статья «Расходы на национальную экономику» — речь идет, мне кажется, о 4% ВВП. Это деньги, которые могли бы быть потрачены на здравоохранение, на образование, на строительство дорог.

И, конечно, тот факт, что они тратятся на субсидии замечательным людям, друзьям — это, конечно, интересный вызов. Часть этих денег на самом деле тратится на строительство дорог, но, как мы знаем, многие расходы на строительство дорог до дорог не доходят. И это одна проблема. Вторая проблема — это идея построения закрытой экономики. Россия — это очень маленькая экономика. Только кажется, что Россия — большая страна. Российский ВВП — это 1,5% или 2% мирового ВВП. И это означает, что если у вас есть компания, которая будет работать только на российском рынке и не будет иметь доступа на мировой рынок, то она всегда будет меньше, чем ее конкуренты в Европе или Америке, которые работают на глобальном рынке. Именно поэтому все эти аргументы о теории импортозамещения работают только тогда, когда у вас есть доступ на большой рынок. Россия — это не большой рынок, вы не можете построить с глобальной точки зрения конкурентоспособную компанию на таком небольшом рынке, вы всегда будете отставать.

Подумайте, например, о компании, которая производит самолеты. Сколько производит самолетов ОАК и сколько производит Boeing? Какой Research and Development, какие размеры производства может позволить себе ОАК и какие объемы может позволить себе Boeing? Подумайте над тем, что в Европе нет национальных производителей самолетов. Почему? Потому что каждая европейская страна слишком маленькая, именно поэтому создан Airbus. И несмотря на все противоречия между европейскими странами, европейцы знали, что им нужен панъевропейский производитель самолетов, потому что иначе просто не будет достигнута экономия от масштабов, которая необходима на глобальном рынке. Вот, собственно, ответ на ваш вопрос. Если вы хотите хоть что-нибудь высокотехнологичное, нужно иметь доступ на глобальный рынок. Если у вас плохие отношения с другими странами, нужно их улучшить. Россия не всегда была в изоляции, Россия не всегда была врагом своих соседей и Запада. И, безусловно, это вещь, которую легко исправить.

Ну а если, например, я не хочу чего-то высокотехнологичного, если у меня достаточно нефти и газа, чтобы высокие технологии покупать, а я хочу хотя бы поднять свой домашний рынок простых вещей? У нас пластик толком не производится, который используется в самых разных сферах, включая элементарную медицину. Мы больничные койки импортируем, вместо того чтобы производить у себя. И мы вот чуть-чуть подняли мебельную промышленность, в основном за счет падения спроса на мебель. Но можем же мы существенно нарастить нашу экономику просто за счет товаров с низкой добавленной стоимостью?

Если вы строите предприятия с низкой добавленной стоимостью, то и зарплаты будут низкие, и доходы будут низкие. Но это может привести к перераспределению доходов — по крайней мере люди не будут зависеть от государства, а будут производить что-то и будут что-то продавать. Условно говоря, будут производить сыр, а не только продавать нефть и покупать пармезан и моцареллу. На самом деле это возможно. Но то, что это сейчас не происходит, связано не с тем, что есть какие-то санкции, контрсанкции или отсутствие национальных проектов. Это связано с тем, что в России, как обычно, воруют.

И вот когда вы спрашиваете у оппозиции: «Какой самый главный вопрос в экономической повестке дня?», это действительно «Не врать и не воровать». Об этом, мне кажется, Алексей Навальный писал еще в 2012-м или 2013 году, что его экономическая программа — это не врать и не воровать. А с другой стороны, если вы хотите построить завод по производству больничных коек или пластика и попросите Мишустина или Белоусова сделать это, конечно, они его вам построят. Проблема в том, что Россия — это огромная страна, и если каждый завод будет строиться по указанию Кремля, то, конечно, такая система работать не может. А если вы хотите каким-то образом наладить конкурентную экономику, то возникнет проблема с тем, что у вас появится независимый средний класс.

У владельца мебельной фабрики, если он будет работать на конкурентном рынке и не будет зависеть от ФСБ, не будет бояться ФСБ, возникнет много политических вопросов. Это именно то, чего не хочет допустить ни один авторитарный правитель. Именно поэтому нынешняя политическая система обрекает Россию на стагнацию, предотвращая даже появление заводов, которые производят пластик, перерабатывают мусор или производят больничные койки. В том, о чем вы сейчас сказали, нет ничего невозможного. Но с политической точки зрения власти заинтересованы, скорее, в статус-кво, где государство контролирует все. Именно поэтому нацпроекты будут финансироваться в основном за счет государства и руководить ими будет в основном государство.

Может быть, это последний вопрос про Россию, который у меня есть. Турция — страна, в которой Эрдогану вполне удается удерживать власть, даже несмотря на то что культура и природа этой страны, скажем так, более молодая и более горячая, чем России. При этом Турция поставляет почти половину транспортной техники и оборудования в Европу, в Турции очень хорошо диверсифицирована экономика, у нее нет месторождений нефти и газа, которые бы давали ей дармовые деньги. Турция — это крупный региональный игрок, турецкая экономика, несмотря на периодические кризисы, тем не менее растет, она умудряется балансировать между своими интересами, как она их понимает, и ЕС, Америкой и Ближним Востоком. Она достаточно агрессивна и достаточно жестка во внешней политике. Тем не менее и неравенство в Турции, как я понимаю, ниже, чем в России сегодня. Что, собственно, мешает нам с вами дать господину Путину совет, как перестроить российскую экономику хотя бы в турецком смысле этого слова?

Я могу дать такой совет, но я не уверен, что Владимир Путин к нему прислушается.

Но давайте попробуем.

Турецкая экономика устроена действительно совершенно по-другому. В России главный предмет экспорта — это нефть. В Турции — это участие в европейском рынке, в европейской цепочке добавленной стоимости. Президент Эрдоган не может позволить себе перестать торговать с Европой, потому что это приведет к резкому замедлению роста, потере рабочих мест и так далее. Турция не является членом Евросоюза, но у Турции есть таможенный союз с Евросоюзом. И это то, что Россия долго обсуждала, но потом решила, что у нее свои идеи о том, с кем нужно торговать, и создала Евразийский экономический союз. Россия не продвинулась в отношениях с Евросоюзом так далеко, как, например, Грузия и Украина.

Но Турция пошла гораздо дальше, чем Украина. Сейчас идет обсуждение нового таможенного союза. Необязательно это будет решено скоро, но все же Турция — это важнейший торговый партнер Евросоюза, и Евросоюз — это важнейший торговый партнер Турции. Это, в частности, означает, что президент Эрдоган не может позволить себе те вещи, которые делает президент Путин с точки зрения авторитарных методов управления. Это недемократическая страна, но на президентских выборах президент Эрдоган получил не 80%, насколько я помню, а 53%. Президент Эрдоган потерял власть во всех крупных городах, включая Стамбул. И на самом деле это означает, что это уже не такая авторитарная страна, как Россия. И, в частности, это связано с тем, что в Турции есть конкурентная экономика, средний бизнес, малый бизнес, крупный бизнес, огромные турецкие конгломераты — то, что было бы в России, наверное, олигархами, большие семейные группы. Это очень квалифицированные и производительные инвесторы и экспортеры. Конечно, они боятся вмешиваться в политику.

Тем не менее президент Эрдоган понимает, что эти компании должны торговать, должны быть частью мировой экономики, иначе они потеряют рабочие места. И в этом смысле, конечно, тот факт, что Турция является и экспортером, и импортером, интегрированным в цепочку добавленной стоимости, предотвращает полную изоляцию страны, санкции и контрсанкции, которые может позволить себе президент Путин. Как вы правильно сказали, в России есть экспорт нефти, и этих денег вполне достаточно, чтобы Москва и те несколько десятков тысяч человек, которые составляют основу этого режима, жили неплохо.

Давайте, если можно, перейдем на мою территорию сейчас, к инвестициям. Рубль выглядит стабильной валютой на фоне той макроэкономики, которая есть сейчас. Есть ли у вас какие-то опасения по поводу стабильности рубля в среднесрочной перспективе?

Сейчас Центральный банк действительно проводит разумную денежную политику, все выглядит так, что инфляция под контролем. Но, безусловно, рубль — это все-таки нефтяная валюта. Цены на нефть начнут снижаться через 10-15 лет из-за перехода на возобновляемые источники энергии. На таком горизонте, наверное, у рубля будут вызовы. С точки зрения инвестиций вообще вам нужно понять, для чего вы сберегаете, для чего вы инвестируете, как вы будете тратить, собираетесь ли вы пойти на пенсию здесь или в Австралии, собираетесь ли вы давать образование своим детям в России или в Америке. От этого зависит горизонт и валюта, в которой вы хотите сберегать.

И, конечно, нет единого рецепта, который был бы таким простым, как инвестировать в индекс S&P 500. Но, в целом, если вы плохо разбираетесь в инвестициях, то, конечно, именно такое пассивное инвестирование с минимальными комиссиями — это, наверное, самый безопасный способ. Выберите набор из индексов, который соответствуют вашему пониманию того, где именно вы выйдете на пенсию, и инвестируйте в них, часть вложите в облигации, часть — в акции. Безусловно, сегодня акции в Америке стоят очень дорого. Но это не означает, что они обязательно рухнут в ближайшее время. Другое дело, что гораздо безопаснее вкладывать инвестиции в индекс, чем в отдельные акции.

Вот вопрос, который точно всех заботит, с этого я начинал разговор и этим хочу закончить его. Не стоит ли где-нибудь здесь за углом некий кризис или тот самый черный лебедь, после которого как раз и надо будет все покупать, потому что все опять начнет расти?

Если бы мы знали, каким именно лебедем накроется мировая экономика, то он был бы, конечно, не черным, а белым. Но если вы хотите узнать про разные риски, то, конечно, это эскалация торговой войны, это резкое усиление финансовой неустойчивости в Китае, это какая-то пандемия или техногенная катастрофа. Вот это вещи, которые, наверное, в краткосрочной перспективе могут привести к панике на рынке. Поэтому риски есть всегда. Но, как мы с вами уже говорили, в целом рынок считает, что риски не очень высокие, с ними можно жить. И поэтому активы стоят дорого. Впрочем, так рынок считает перед каждым кризисом.

Когда приходит черный лебедь, за день до этого инвестор его не ожидает. Поэтому его и называют черным лебедем. Еще одна вещь, о которой я хотел бы сказать, — это то, что из России, наверное, видно не так четко: резкая интенсификация дискуссии об изменении климата. Скажем, если бы мы разговаривали три года назад или пять лет назад, когда был заключен Парижский договор, — все говорили бы о том, что нужно бороться с глобальным потеплением: до 2030 года нужно сделать это, до 2050-го — сделать то. Но все шло более-менее своим чередом. Последние же два лета в Европе были исключительно жаркими. И каждый человек почувствовал это на себе.

Центральная и Северная Европа не приспособлены к жизни при 40 градусах. Тот факт, что два последних лета были самыми жаркими в истории, заставили каждого человека задуматься об этом. И теперь «зеленые» партии начинают набирать все больше и больше голосов и выигрывать выборы. Поэтому экономическая политика будет сдвигаться в эту сторону, что бы ни происходило. И это не черный лебедь, это такой белый лебедь, это зеленый лебедь, о котором, наверное, в России думают недостаточно много. Но активность, связанная с борьбой с глобальным потеплением так или иначе будет дорожать, просто потому что изменилось политическая экономика, изменилась политика борьбы с глобальным потеплением. Сегодня невозможно закрывать на это глаза — по крайней мере в Западной Европе и Америке.

Можете назвать какие-то другие индустрии, помимо традиционных медицины и образования, которые, на ваш взгляд, в ближайшей перспективе (тех же 10 лет) будут дорожать особенно быстро?

Здравоохранение — это очень важная отрасль. И развитые страны стареют очень быстро. Россия тоже стареет, и Китай стареет. И в этом смысле думать над тем, что делают пожилые люди, какие у них развлечения, а также какие есть технологии для повышения качества их жизни — это и есть на самом деле главный вызов ближайшего десятилетия. При этом, наверное, часть этой работы будет сделана государством и на ней будет трудно заработать денег. Но, очевидно, будут и инвестиции в технологии частным бизнесом. Конечно, это будет самое интересное.

В образовании тоже есть много интересного и нового. Но пока непонятно, насколько легко здесь зарабатывать деньги, кроме некоторых очень узких ниш. А в здравоохранении, конечно, всегда будут возможности для зарабатывания денег. Если вы пожилой человек и к вам приходят люди и говорят, что они могут продлить вашу жизнь лет на пять по очень высоким ценам, то вы скажите: «У меня есть сбережения, которые мне больше не нужны. Потому что я собирался умереть в следующем году, а теперь у меня есть еще пять лет жизни. Я готов потратить любые деньги на то, чтобы прожить более качественную жизнь». И в этом смысле сначала это будет рынок люксовых технологий, а потом они будут распространяться и на средний класс. Наверное, это самое интересный рынок на ближайшие лет десять. Но кроме этого, как я уже сказал, «зеленый» бизнес будет и доходным, и нужным, и об этом будут много говорить.