fbpx

Библиотека Movchans: книги современного инвестора

Библиотека Movchans:  книги современного инвестора

Экономика

Егор Гайдар «Гибель империи. Уроки для современной России, 2007»
Блестящее исследование экономики CCCР позднего периода. Книга не оставляет никаких иллюзий насчет того, что экономическая система страны не могла быть сохранена.

Дмитрий Травин «Просуществует ли путинская система до 2042 года?», 2016
Анализ экономических реформ времен перестройки, Гайдара и Ельцина в сравнении с экономической политикой Путина. Отвечает на вопрос, почему Путин долгое время был популярен, а Ельцин, наоборот, оказался на грани непереизбрания.

Дэниел Брук «История городов будущего», 2016
Потрясающий текст про развитие городов, которые стали драйверами экономического роста стран и регионов – Санкт-Петербурга, Шанхая, Дубая и Мумбая. Трудно поверить, что американский архитектор столько знает об экономике вообще и экономике авторитарных режимов в частности.

Рахгурам Раджан «Линии разлома: скрытые трещины, все еще угрожающие мировой экономике», 2011
Любопытный взгляд на проблемы современной экономики и возможные пути их решения с экскурсиями в прошлое. Премия Financial Times и McKinsey «Best Book of the Year» 2010 года.

Томас Фридман «Плоский мир. Краткая история XXI века», 2007
Популярный американский журналист о глобализации и о том, как далеко она зашла, – так далеко, что уже затронула или вскоре затронет множество людей с не самыми простыми профессиями. А еще о бесперспективности экономических моделей некоторых стран, например, Египта.

Нассим Талеб «Черный лебедь. Под знаком непредсказуемости», 2018
Книга, вызвавшая полярные оценки – от восторга, до «ничего особенного, повторов много». Про то, что очередной коллапс на финансовых рынках непременно наступит и если пользоваться стандартными моделями, которые его не учитывают, то можно много потерять. Если понравится, стоит почитать все остальные книги автора.

Лу Куан Ю «Из третьего мира в первый. История Сингапура 1965–2000», 2018
История становления Сингапура из уст его лидера. О том, что без денег победить на выборах легче в маленькой стране, что коммунисты совершали самоубийства в сингапурских тюрьмах, о привлечении инвестиций и серьезнейшем пиаре страны на международных рынках. А еще про СССР – страну, у которой еще в 1960-е годы Сингапуру было абсолютно нечего купить. Очень откровенно и неполиткорректно: например, автор в открытую называет Джимми Картера дураком. Если вы владеете английским, лучше читать в оригинале – переводчик подвел.

Свен Беккерт «Империя хлопка. Всемирная история», 2018
Всеобъемлющий труд по истории одной отрасли. История о том, как и за счет чего Европа и США перетянули одеяло на себя. Глубина исследования просто поразительна.

Тило Сарацин «Германия. Самоликвидация», 2012
Крупный немецкий политик правого толка о социальных и экономических последствиях раздачи немецкого гражданства мусульманам и другим эмигрантам с неевропейской системой ценностей. Масштабное статистическое подкрепление неполиткорректным выводам автора, с которыми категорически не согласна Ангела Меркель.

Адам Туз «Цена разрушения. Создание и гибель нацисткой экономики», 2018
Книга ровно о том, о чем заявлено в названии – о формировании и гибели фашисткой экономики в Германии и о роли военной промышленности в успехах военных действий. Из отдельных примеров, в частности, планов развития люфтваффе, становится понятно, что Гитлер был совершенно безумен еще до аншлюса, а после и подавно. Ни в одном из масштабных исследований фашизма нет такого серьезного фокуса на экономике.

Майкл Сэнделл «Что нельзя купить за деньги», 2013
Сэндел в этой книге доказывает, что философия — это отнюдь не обязательная дисциплина ни для кого, кроме философов, непонятная заумь, которую не стоит пытаться читать, если вы не одолели “Критику чистого разума”. Но от этого философия не перестает быть философией. 
Кроме того, это блестящий экономический текст, в котором даже есть примеры из финансовой сферы. Он настолько хорош, что с трудом верится, что его писал не экономист. Сэндел ставит острые вопросы на стыке экономики и морали, дает аргументы “за” и “против” того или иного ответа, не навязывая свою точку зрения. Такие книги развивают коллективное сознание общества, учат его думать о важнейших вещах.

Финансовая история

Лиаквад Ахамед «Повелители финансов. Банкиры, перевернувшие мир», 2009
Рассказ по действия глав центробанков США, Англии, Франции и Германии между Первой и Второй мировой. Очень хорошо проработанная книга. Автор доходит до размышлений о том, как на политику центробанков влияла личная жизнь банкиров.

Брайан Бурроу, Джон Хельяр «Варвары у ворот. История падения RJR Nabisco», 2010
Повествование об одном из самых крупных и захватывающих недружественных поглощений в США на пике популярности сделок LBO (leveraged buy-out, обратный выкуп с использованием долга). Книга стала классикой. Она научно и исторически корректная, а написана при этом как детектив.

Конни Брук «Бал хищников», 2008
Классика. Можно сказать, что эта книга – пара к “Варварам у ворот”. “Варвары” – рассказ про одну сделку, а «Бал хищников» – про эпоху Майкла Милкена, короля рынка мусорных облигаций 1980-х, в целом. Фокус обличительный, никакие контраргументы насчет того, что судебный кейс Милкена был слишком показательным и служил личным политическим целям прокурора Рудольфо Джулиан, автор в расчет не берет. Ничего страшного, вдогонку можно посмотреть сериал «Миллиарды».

Роджер Ловенстайн «Когда гений терпит поражение. Взлет и падение компании Long-Term Capital Management, или Как один небольшой банк создал дыру в триллион долларов», 2017
Одна из двух книг про крах фонда LTCM, триггером которого послужил дефолт России по ГКО в 1998 году, но причины были намного серьезнее, чем потери на одной из инвестиций. Очень познавательно и написано хорошо, ведь Ловенстайн – один из лучших финансовых журналистов США.

Ник Лисон «Как я обанкротил “Бэрингз”, 2011
Инсайдерский взгляд: афера Лисона и крах Берингз со слов самого афериста. Поражает беспомощность старейшего английского банка в риск-менеджменте и его готовность закрывать глаза на все ради денег, пока не клюет жареный петух. Книга стала классикой. Написана в форме финансового детектива и читается на одном дыхании. Вдобавок много психологии – классный текст о том, как засасывает игра.

Роберт Шиллер «Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками», 2017
Один из лучших текстов о пузыре на рынке доткомов второй половины 1990-х. Автор – известный бихевиорист и нобелевский лауреат по экономике – предсказал коллапс до его начала и ценой титанических усилий даже успел опубликовать книгу вовремя. Отличное сочетание фактуры момента и финансовой теории популярным языком.

Гарри Маркополос «Финансовая пирамида Бернарда Мэдоффа: расследование самой грандиозной аферы в истории», 2012
Книга о том, как один участник рынка вычислил, что Мэдоф мошенник, когда об этом никто не подозревал. Крайне интересны приложения – письма автора в Комиссию по ценным бумагам США, в которых он указывает на 25 прямых и косвенных признаков мошенничества. Основной текст не столь интересен. Но даже только ради приложений стоит читать.

Майкл Льюис «Flash Boys. Высокочастотная революция на Уолл-стрит», 2019
Самая популярная и понятная из книг про высокочастотный трейдинг. Не без обличительной нотки, как это свойственно Льюису. Must read для понимания того, в какую сторону развиваются современные финансовые рынки.

Инвестиции

Джереми Сигел «Долгосрочные инвестиции в акции. Стратегии с высоким доходом и надежностью», 2010
Это не просто хороший учебник по инвестированию в акции – подходящий для начинающих инвесторов и полезный для опытных. Он написан с правильных идеологических позиций. Важен и тот факт, что автор не только профессор бизнес-школы Уортон, но и практикующий инвестор и советник инвестфондов.

Адам Смит «Игра на деньги», 2007 и «Суперденьги. Поучительная история о финансовых пузырях», 2009
Книги преподавателя Принстонского университета Джоржа Гудмена, писавшего под псевдонимом. На языке оригинала вышли в 1976 и 1972 годах соответственно и описывают финансовые рынки США 1960-х, но автор не забывает и об общей познавательности. Великолепный слог, юмор и шарм текста, к сожалению, убиты некачественным переводом. Тем, кто может, советуем читать в оригинале.

Бертон Мелкил «Случайная прогулка по Уолл-стрит. Испытанная временем стратегия успешных инвестиций», 2006
Классика. Написанная в 1973 году, книга популяризует концепцию случайного блуждания цен на акции. В английском названии – A Random Walk on Wall Street – красивая игра слов: random walk – и статистический термин, обозначающий случайное блуждание, и случайная прогулка. В наше время с этой концепцией не согласны многие, и самый главный оппонент – Уоррен Баффет, и без знакомства с его критикой концепции случайного блуждания картина мира инвестора будет не полной.

Джон Богл «Руководства разумного инвестора. Надежный способ получения прибыли на фондовом рынке», 2013 и «Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла. Новые императивы для разумного инвестора», 2002
Джон Богл – основатель первого в мире индексного фонда Vanguard. Первая книга – краткая версия второй. Обе они о преимуществах индексных фондов перед активно управляемыми. Каждому инвестору в акции хотя бы одну книгу Богла прочесть нужно, хотя часть фактической информации несколько устарела. Обе написаны в 2000-е, когда популярность ETF только зарождалась. Богл упирает на низкие комиссии индексных фондов, но у ETF они могут быть еще ниже. А идеологический посыл Богла остается актуальным.

Уоррен Баффет «Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями», 2009
Издатель немного лукавит, называя эту книгу эссе Уоррена Баффета. На самом деле глава Беркшир Хатавей эссе не писал, а ее текст – компиляция из писем к акционерам компании, и в английской версии книги у Баффета есть «соавтор» – Лоуренс Каннигхем, который и сделал эту подборку. Как бы то ни было, читать это стоит, и дело не только в финансовых достижениях автора: в доведении некоторых инвестиционных принципов до сознания рядовых инвесторов Баффету тоже нет равных. Однако если вы владеете английским, то лучше изучить сами письма в оригинале.

Англоязычные книги: финансы

Justin Cox «The Myth of the Rational Market», 2011
Прекрасное изложение истории представлений о финансовых рынках XX века. Длинно, много теории, но нам нравится.

Lisa Endlich Goldman Sach: The Culture of Success, 2000
История «Голдман Сакс» до 2000 года и в том числе их успешного IPO. Хоть и не новая, но блестящая книга, написанная инсайдером «Голдмана». Читать не только как информативную, но и как образец стиля и великолепного делового английского. Любопытно, как банк сам пишет о своих трудностях и проблемах – хоть и политкорректно, но довольно откровенно. Возможно, если бы такая почти официальная биография «Голдмана» не вышла, появилась бы другая – гораздо более жесткая.

George Anders «Merchants of Debt», 2002
Не все блестящие книги становятся бестселлерами, и «Торговцы долгом» из числа таких. Посвященная истории фонда KKR, книга в общем-то о том, как сложен процесс инвестирования, и какие сложно структурированные сделки нужно совершать, чтобы что-то заработать на конкурентном рынке. Мастерство основателей KKR впечатляет.

Rojer Lowenstein «Buffett: The Making of American Capitalist», 1996
Лучшая деловая биография Баффета, к сожалению, не переведена. А переведенная на русский его биография авторства Элил Шредер все же больше фокусируется на личной жизни, нежели инвестициях, тогда как Ловенстейн в подробностях описывает сделки.

Marc Faber «Tomorrow’s Gold: Asia’s Age of Discovery», 2010
Книга известного управляющего активами – швейцарца по паспарту, работающего в Азии. «Золотом завтрашнего дня» автор называет азиатские страны. Возможно, он прав, а вот насчет курса настоящего золота – металла – не угадал: в книге предсказывается, что он достигнет 3000 долл. за унцию в ближайшие годы, чего не случилось. Во всем остальном преинтереснейшее чтение. Взгляд на рынки и финансовую историю человека с европейским образованием.

Barton Biggs «Wealth, War and Wisdom», 2009
Важнейший труд бывшего партнера Morgan Stanley и управляющего хедж-фондом, законченный им за три года до смерти. Книга о том, инвестиции в какие активы лучше защищают инвестора в смутные времена. Подробно разбирается, что творилось с рынками во время Первой и Второй мировых войн и после них. Автор, например, пишет о том, что при Гитлере какой-никакой фондовый рынок был, но затем пришли союзники и его закрыли.

Англоязычные книги: инвестиции

Joel Greenblatt «You Can Be the Stock Market Genius», 1999
Автор преподает инвестирование в Колумбийской школе бизнеса, как когда-то Бенджамин Грэм. А заодно и является сторонником его подхода. Не смотрите на рекламное название книги. Она серьезная. И даже сложная. Читать стоит, как минимум, ради кейсов. Он показывают, как непросто заработать деньги на фондовом рынке. У некоторых потенциальных инвесторов отбивает желание управлять портфелем самостоятельно, что тоже может быть полезно.

Set Klarman «Margin of Safety», 1991
Автор – управляющий активами группы Baupost, одной из самых крупных семей хедж-фондов в мире. Прав на переиздание книги, вышедшей в 1981 году, он не дает. Видимо, не имеет возможности ее дорабатывать с учетом современных реалий. Но из без актуализации книга хороша. Один список ложных бизнесов-франшиз 1980-х (франшизность – способность зарабатывать сверхприбыль) чего стоит.

David Dreman «Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge», 2012
Автор – известный управляющий активами и теоретик стоимостного инвестирования канадского происхождения. Как управляющий кризиса 2008 года он не пережил, а его книга (по сути всю жизнь он пишет одну) с каждым новым изданием все лучше и лучше. Смесь практических советов и теории. Серьезный фокус на исследованиях, опровергающих рациональность финансовых рынков.

Martin Witman «Modern Security Analisys: Understanding Wall Street Fundamentals», 2013
Одна из самых продвинутых книг по стоимостному инвестированию, не похожая ни на какую другую. Автор – управляющий хедж-фондом – делает фокус на учет в оценке активов не только денежных потоков от операционной деятельности, но и сделок компании по конвертации активов, как он их называет: размещения акций, M&A, продажи активов и др.

James Altucher «Trade Like Warren Buffett», 2005
Альтучер – эксцентричный автор, пишущий на самые разные темы, и инвестирование не является его основным профилем. При этом он один из немногих американских авторов, кто понимает, что стратегия Уоррена Баффета гораздо сложнее, чем та, что он декларирует.

Кейс TCA Global Credit Master Fund: рассказываем, как команда Movchan’s Group распознала мошенников

Кейс TCA Global Credit Master Fund: рассказываем, как команда Movchan’s Group распознала мошенников

В нашем распоряжении имеются fact sheets данного фонда, где они сообщают, что на 1 декабря 2019 года в фонде находится 516 млн долл., его доходность в 2017 году составила 8,12%, в 2018-м – 8,75%, а в 2019 году – 7,07% за 11 месяцев.

Между тем, как выяснилось, активов в фонде на 300 млн долл., их них на 240 млн займов, которые не обслуживаются, а обслуживается, соответственно, только 60 млн. Реальная доходность фонда в 2019 году всего составила 1,9%. Инвесторы выстроились в очередь на выход, но выйти из фонда теперь нельзя – выход закрыли, и управляющая компания фонда сообщила, что им понадобится от 12 до 18 месяцев для продажи всех активов фонда и расчетов с инвесторами. Уже понятно, что инвесторам достанутся крохи. Комиссия по ценным бумагам США проводит расследование. Дело против фонда было открыто после того, как инсайдер (whistleblower) из фонда сообщил в комиссию, что там творится. Судебных исков от инвесторов я нашла уже целую лавину.

Я обратила внимание на это расследование потому, что мы в Movchan’s Group рассматривали этот фонд для инвестиций прошлой весной и приняли решение не инвестировать. С одной стороны, доходность для их типа инвестиций была у них тогда очень хороша, но была не настолько выдающейся, чтобы заподозрить неладное. Мэдофф действовал так же: показывал очень хорошую, но не экстраординарную доходность. Именно поэтому он долго продержался – и долго не могли раскусить, и пирамида при такой доходности живет подольше, так как легче удовлетворять требования инвесторов на вывод средств.

Мы раскусили создателей этого фонда сразу же. Наши аналитики проделали огромную работу по сбору материалов на владельцев и топ-менеджеров УК. Это мы делаем всегда. И оказалось, что владелец УК фонда, некто Боб Пресс, как он сейчас себя именует, в прошлой жизни звал себя Роберт Пресс – казалось бы, одно и то же имя, однако в купе с распространенной фамилией, такое изменение не позволяет эффективно гуглить на фамилию+имя. (Кстати, американские журналисты пока не раскопали, что Боб и Роберт – это один и тот же человек.)
Роберта Пресса трижды судили за мошенничество в сфере ценных бумаг. В частности, он манипулировал ценами на рынке малоливкидных компаний, потом продавал крупные пакеты в одни руки по завышенным ценам. Помните сюжет «Волка с Уолл-стрит»? Фильм сделан по книге, написанной по реальным событиям. Роберт Пресс делал примерно такого же типа сделки, что и Волк с Уолл-стрит. По делам Пресса не было вынесено судебных решений, потому что он урегулировал претензии инвесторов во внесудебном порядке.

Когда мы проводили due diligence фонда, мы общались со вторым человеком там – реальным управляющим по имени Ричард Скаррот. Мне не было до конца понятно, понимает ли он, на кого работает или нет. В итоге мы отказались от инвестиций на ранней стадии, не углубляясь в отчетность фонда. Если бы фонд прошел первую стадию отбора, то на второй мы бы увидели их отчетность с серьезными оговорками аудитора и фонд так же был бы отброшен.Но до этого не дошло.В итоге я написала Ричарду, что мы отказываемся инвестировать, указав причину решения – репутация владельца компании – и послала все ссылки на судебные дела против Пресса, которые мы нашли. Скаррот настоял на телефонном звонке, в ходе которого уверял, что у них в Штатах не пойманный не вор, а мы – ребята из России – ничего в этом не смыслим. И был очень агрессивен. В ходе этого разговора сразу стало понятно, что он, конечно, понимает на кого работает и делает это сознательно, поэтому он не невинная жертва, а просто заодно с Прессом.

Что больше всего шокирует в этой истории, так это два факта:
100% инвесторов фонда – профессиональные инвесторы (фонд вообще закрыт для розничных), из них 45 процентных пункта составляют юридические лица, а 6,7 процентных пункта – вообще пенсионные фонды. Как профессионалы могли просмотреть такие очевидные «красные флажки»? И как они могли не увидеть или игнорировать оговорки аудитора о том, что выручка рассчитывается не корректно, ведь они-то отчетность видели? Второе – я не понимаю, почему люди продолжают заниматься таким «бизнесом», хотя в США за него следует самое жесткое наказание. Как показало дело Мэдоффа, можно получить пожизненный срок. Когда мы отвергали этот фонд, мы не думали, что мошенничество случится, но понимали, что но лучше застраховаться и не инвестировать.

Какой совет можно дать частному инвестору в связи с делом ТСА?
Да, все проверить бывает порой сложно. Но отчетность выбранного вами фонда точно нужно запросить. Если вы увидите серьезные оговорки аудитора касательно доходности фонда, бегите прочь. Дальше вникать не нужно. Это самое элементарное, что вы можете сделать.

Ну а я и наши аналитики, когда мы обнаружили новости насчет TCA, мы почувствовали еще раз, что приносим пользу людям. Есть распространенное мнение, что управляющие активами ничего полезного не делают, только берут комиссии. Вот яркий пример, что некоторые управляющие могут быть полезны.

Стоит отметить, что этот фонд привела к нам компания-посредник, активно действующая на российском рынке. Мы им сообщили, что мы выяснили о Бобе Прессе. По их реакции мы можем предположить, что они все это знали, но фонд все равно предлагали. Кое-кто в этот фонд с их помощью даже зашел. Эти посредники живы и здоровы: их сайт работает, и на сегодняшний день они предлагают консультации по поводу размещения средств инвесторов. Имя посредников раскрывать не станем, потому что это догадки нашей команды, а не подтвержденные данные. Тем не менее, рекомендуем инвесторам быть бдительными и критичными в том числе во взаимодействии с посредниками, самостоятельно делая элементарный due diligence любых возможных инвестиций.

Елена Чиркова, управляющая фондом CREDO

Фонд ARGO SP запустил класс акций в ЕВРО

Фонд ARGO SP запустил класс акций в ЕВРО

Этот класс акций будет особенно интересен инвесторам, которые часть своего портфеля держат в евро. Как показывают последние годы, банковский рынок не готов удовлетворить спрос клиентов на хорошую доходность сбережений в евро: ставки на рынке не превышают долей процента годовых, а многие российские банки и вовсе отказали клиентам в размещении средств в евро. На этом фоне евро-класс ARGO SP предлагает лучшую ожидаемую доходность и более высокую ликвидность в сравнении с банковскими депозитами.

За 2019 год 2-й класс акций фонда ARGO SP принес инвесторам 6,10% годовых в долларах (за вычетом всех комиссий и расходов); мы предполагаем, что с учетом стоимости хеджирования целевая чистая доходность нового евро-класса составит 3–4% годовых в евро с очень низкой волатильностью. Минимальная подписка на евро-класс составит €250 000 через брокера и €500 000 напрямую в фонд. Пользуясь случаем, хотим напомнить основные параметры стратегии фонда.

Стратегия управления инвестициями, имеющая целью получение стабильного консервативного дохода, вырабатывалась много лет «для себя» – управляющие и команда инвестировали в нее свои средства. Это лишь одна из причин, по которой инвестиции в фонд можно считать надежными: интересы управляющих и инвесторов полностью совпадают. Приоритетом управляющих фонда является сохранение собственного капитала и капитала клиентов, поэтому портфель состоит из низковолатильных бумаг, эмитированных в разных странах, регионах и индустриях.

«Иногда хочется потерять все деньги». Оскар Хартманн об инвестициях в недвижимость и личном бессмертии

«Иногда хочется потерять все деньги». Оскар Хартманн об инвестициях в недвижимость и личном бессмертии

Смотрите видео на канале Forbes: https://www.youtube.com/watch?v=eu6idUmNNF0

Давай по порядку. Ты — казахстанский немец. То есть у тебя и твоей семьи достаточно тяжелая история: это эвакуация во Вторую мировую войну и так далее…

Да. Все мужчины были убиты, все женщины. Было много вынужденных переселений. А потом, когда перестали переселять вынужденно, начались добровольные. И я очень много переезжал в своей жизни и до сих пор люблю пожить в новом месте, потому что это открывает новую картину мира, новые идеи. Это очень интересно.

Я сейчас держу в руках книгу Оскара Хартманна про то, как все делать просто, а сложно — не делать («Просто делай! Делай просто!». — Forbes). Я уже успел краем глаза заметить, что ты говоришь про философию, которую тебе передали родители. А что это за философия?

Это такая философия: ты, Оскар, должен делать все в два раза больше всех. Работать в два раза больше всех, чтобы получить то же самое. Вот такую философию нам дали родители.

Мне страшно говорить это именно тебе, но это еврейская философия.

Русские немцы не сильно отличаются. Это философия мигрантов. Если говорить коротко про философию моей семьи русских немцев — все работали круглые сутки семь дней в неделю.

Ты родился вообще вовремя. Ты фактически сменил Леонида Ильича Брежнева на этой земле — он умер в 1982 году. И оставалось уже совсем чуть-чуть до изменения этой страны. Ровно под это чуть-чуть ты уехал на родину в Германию.

Ну да. Я в семь лет решил, что все, хватит. Дальше некуда. И переехал.

Ты в семь лет уже принимал такие решения?

Бросил курицу с балкона — и поехали на историческую родину.

И как?

Я бы сказал, что русские немцы там очень основательно уже присутствуют. Они уже практически неотличимы от немцев. Но в принципе нас там никто не ждал. И те деревни, те места, куда приехало много новых людей, были не совсем рады. Можно сказать, дискриминация, которая присутствовала и раньше, продолжалась в Германии. Например, у меня в школе были достаточно большие проблемы, потому что учителя и директор школы были отрицательно настроены.

Тем не менее получилось как обычно. Что меня поразило больше всего, когда перемещается большое количество людей: те, которые ворчали в одном месте, продолжили ворчать и на новом (месте). Те, кто процветал в одном месте, в другом месте продолжили процветать. Самое интересное, что те, которые в Казахстане постоянно говорили про родину — Германию и как там хорошо, когда приехали в Германию, постоянно говорили про Казахстан и как там было хорошо.

Это интересное наблюдение. Сейчас из России вроде как хотят уехать 65% молодежи. Наверное, уже можно давать советы на этом основании молодым людям: если вы страдаете и ворчите здесь, то, скорее всего, вы будете делать то же самое и там.

Сто процентов, абсолютно. Все проблемы переедут вместе с вами.

И в этом смысле страшно, что из России сейчас уезжают богатые и процветающие люди. Потому что они-то устроятся точно.

Все нормально, потому что уезжают люди и у них есть определенные фантазии о том, как (обстоят дела) в Германии, как — в других местах. И реальность этих мест абсолютно не может конкурировать с этими фантазиями. Оказывается, €25 000 нужно, чтобы вообще что-либо открыть. Оказывается, налоговую отчетность надо сдавать с первого месяца там и так далее. Оказывается, что ответственность, которая приходит вместе с компанией в Германии, в десять раз выше.

И потом, когда вся эта реальность приходит и когда они видят бюрократические барьеры, происходит быстрый период отрезвления. Это нормально. Кто-то переезжает обратно, кто-то дальше ворчит. Но все равно есть большая сила в этом. Действительно, русские немцы в моем регионе, куда нас переселили, очень успешны. И что их отличает? В первую очередь, у них полностью отсутствует чувство, что у них есть какая-то врожденная привилегия.

Потому что если ты не местный, то какая привилегия? Что тебе эта земля должна? Ничего. Ты получишь только по своим заслугам, по своим действиям. Что ты внес, что ты сделал, то и получишь. И это принципиальная разница. Когда я приехал в Москву, я увидел очень много москвичей, у которых есть такое чувство: я москвич третьего поколения, мне все должны. И потом у них сразу фокус на квартиру бабушки, которую передали в наследство. У них вся жизнь проходит в ожидании той квартиры, потом в 70% случаев происходит спор по наследству. Иммигранты от таких проблем не страдают: нет наследства, нет привилегий, нет ничего. Есть только ты, твои руки, то, что ты сделал.

Ты же уехал в Германию и потом вернулся сюда. Наверное, у тебя были иллюзии по отношению к России, когда ты возвращался? Точно так же, как иллюзии по отношению к Германии, когда ты ехал туда.

Нет. У меня была идея, что в России очень много красивых девушек. Я приехал в Россию по любви. Я влюбился в русскую девушку, и у меня никаких ожиданий не было вообще. И потом, уже оказавшись здесь, я решил: а теперь надо чем-то заниматься.

То есть это про тебя снята половина голливудских фильмов о России 1990-х годов.

Я приехал в 2007 году, тогда был длинный период роста экономики. А потом, с 2008 года, начался достаточно сильный спад. И почти все мои иностранные друзья, которые приехали в Россию ради экономического роста, они уже не здесь. Потому что с тех пор у нас ВВП в долларовом эквиваленте развивался только в отрицательном направлении. Соответственно, я приехал не ради экономического роста. Я просто подумал, что эта страна достаточно большая, чтобы в ней что-то построить. И у меня была уверенность, что я как-то разберусь.

В России есть пословица: не везет в деньгах, повезет в любви. В любви тебе повезло.

Да. Вот это сработало. Наверное, это психология. Я не психолог, конечно, но я в Германии настолько ассимилировался, что практически стал немцем. Я закончил лучший университет Германии, получил очень хорошее предложение по работе, поехал в Дюссельдорф. И когда я почувствовал, что я совсем уже стал своим, местным, мне как-то было неловко. Потому что я привык, что я всю жизнь был чужим. И мне более привычно быть в роли такого мигранта — наверное, я зависим от этой роли. И я опять мигрировал.

Ты учился в лучшем университете Германии, какое-то время жил в Дюссельдорфе. А как кто? Ты позиционировал себя как экономист, финансист, бизнесмен, бухгалтер?

Нет, я изучал международную экономику, закончил экономический факультет. И фокусировался именно на трансграничных историях: факторы успеха компании на других рынках, как продукт адаптировать и так далее.

Если бы ты не уехал в Россию, кем бы ты был?

Я в Германии тоже был предпринимателем. Еще в школе основал свою первую компанию. Сначала у меня был интернет-магазин спортивного питания. Потом мы делали сборки компьютеров, поставляли их для мелкого, среднего бизнес. Соединяли их и делали такие системы. Обслуживали маленькие компании. Я только хотел иметь свою компанию. У меня не было других идей, плана «Б». У меня было только это.

А какова судьба магазина спортивного питания? Что дальше случилось?

Да. Это интересная история. Я жил в Америке в 1999 году. В США был сайт bodybuilding.com, который тогда очень сильно набирал обороты и позволял из любой деревни купить спортивное питание. Я приехал в Германию. Там тоже большая часть населения живет в маленьких городах, где все спортивные добавки были недоступны. Соответственно, я уже в 2000 году сделал в Германии ProFitness Shop — интернет-магазин спортивного питания по аналогии с bodybuilding.com. И я попал. Этот бизнес пошел.

Прости, пожалуйста. Ты знаешь, что по-русски «попал» означает «потерял деньги»?

Хорошо. Значит, я попал в хорошую точку, «антипопал». Для меня это положительное слово. Бизнес-модель была хорошая. Я начал зарабатывать сразу. Но это были маленькие деньги — €1000-1500 прибыли в месяц, €10 000-30 000 в год. И у меня не было тогда идеи, что я могу это масштабировать. Я склад делал сам, бухгалтерию делал сам, все делал сам, абсолютно. Таким образом моя пропускная мощность составляла только 1000 посылок в месяц. Больше я не мог отправить.

И я думал: сейчас я на каждой посылке зарабатываю €1-1,5, потому что средний чек на спортивном питании низкий, и больше невозможно заработать. Если у меня пропускная мощность 1000 посылок и я хочу зарабатывать больше, то мне надо делать товары, которые позволяют (выставить) более высокий чек.

Я сначала перешел на товары, которые продавались в телемагазинах, а потом — на строительные материалы. А на строительных материалах у меня чек пошел в €250, и я зарабатывал на каждой посылке от €16 до €20. Если 1000 посылок умножить на €16-20 — это уже очень ощутимые деньги. Но сыграло свою роль ошибочное мышление. Вместо того, чтобы масштабировать бизнес, я нашел одну рабочую бизнес-модель.

Я не думал, что я, Оскар Хартманн, могу нанимать на работу других людей. Потому что нас так воспитывали. Бабушка моя в особенности, всегда говорила: твоя самая главная задача — найти хорошего начальника. Это мы работаем на кого-то, не кто-то работает на нас. В моей голове провернуть вот эту вещь, что я могу на работу кого-то нанять, — это было для меня что-то сверхъестественное.

Что же с твоим бизнесом случилось в конечном счете?

Мой бизнес просто перешел в строительные материалы. Потом, когда я поступил в университет, там было две части бизнеса. Часть, которая занимается компьютерами, выкупил мой партнер. У меня был партнер, мой школьный приятель. И он купил этот бизнес за небольшие деньги — €15 000. И он до сих пор существует. А та часть, которая занималась спортивным питанием, просто утонула — и все.

И с этим ты переезжаешь в Россию? Примерно в этот момент, да?

Да. Потом я решил, что все-таки надо получить высшее образование. Я до этого думал: не буду получать высшее образование. Потому что я уже зарабатывал больше, чем большинство людей с высшим образованием. И я думал: может быть, мне это не нужно. Но в какой-то момент я посмотрел на людей, которые меня вдохновляли, и увидел, что у всех них высшее образование. И я посчитал, что все-таки высшее образование будет полезно. Но было очень тяжело. Во время учебы в университете у меня просто руки чесались (сделать бизнес). Я приехал в Малайзию на практику — работал в BMW. И увидел, что в Малайзии не было сайта знакомств при 30 млн населения…

Это же надо было на малайском языке делать этот сайт…

Это абсолютно не имеет значения. Я сижу в Малайзии. Я знаю, что в Германии сайты знакомств сверхпопулярны. И в Малайзии, куда я приехал, нет сайтов знакомств.

В мусульманских странах разве это нормально – иметь сайт знакомств?

Там треть населения — китайская, треть — индийская. И у меня никаких сомнений не было, что в Малайзии будет сайт знакомств. Это точно будет. А мне надо еще закончить учебу. Потом я работал с подержанными машинами. И среди подержанных машин я нашел несколько марок, которых тоже не было в Малайзии. Я потом взял и забронировал домен под сайт знакомств. Уже договорился с сайтом, который даст мне весь IT, уже все сделал, но в конечном счете я подумал: если я сейчас создам эту компанию, я не доучусь нормально. Мне еще год надо было учиться или полтора. И все-таки я решил: лучше я полноценно проживу студенческое время, а потом будут другие возможности.

Цукерберг решил по-другому в свое время.

Да, Цукерберг решил по-другому, но я вот сдерживал себя. И нисколько об этом не жалею. Но все равно не сдержался, потому что свою первую компанию в России я основал за 4-5 месяцев до получения диплома.

Это KupiVIP? Кстати, вообще широкая публика знает Хартманна как основателя KupiVIP. Это же copycat (подражание. — Forbes), правильно? С американских дискаунтеров…

C французских.

Французские даже… А можешь рассказать?

Я, кстати, вот что думаю по поводу того, что Хартманна знают как такого или сякого. Мне кажется, людям всегда проще тебя в какой-то ящик засунуть. А на самом деле меня тяжело в какой-то ящик засунуть, потому что я десятиборец. Я не занимаюсь всем, но у меня есть четкие десять ролей, которые я проживаю. И я именно хочу быть чемпионом своего десятиборья. Не хочу быть чемпионом-бизнесменом, не хочу быть чемпионом-отцом, не хочу быть чемпионом в чем-то одном. Я хочу быть чемпионом своего десятиборья, которое я сам для себя сформировал.

Если говорить про огромные прорывы, которые случались в мире, скажем, экономическое чудо Японии, или что мы видим в Китае, или экономическое чудо России, СССР — все это было основано на copycat, когда быстро повторялись рабочие системы, быстро происходили эпизоды индустриализации. Я хотел бы быть изобретателем. Но я еще не в той позиции, чтобы быть изобретателем. Мне надо сначала обеспечить семью, создать базу. Поэтому когда я приехал в Россию, то решил: а почему бы не делать copycat. Люди думают, что это просто: повторил — и все. Но, это, к сожалению, не совсем так.

Когда я приехал в Россию, там не было даже сайта для знакомств. В России не было большинства вещей, которые я видел в других местах. Зачем тратить свое время и делать какую-то суперинновацию, если здесь все еще отсутствуют базовые системы, которые гарантированно создают ценность? Поэтому у меня не было выбора.

Я думал: если ты хочешь делать инновацию, езжай в Силиконовую долину, езжай в Швейцарию — туда, где инновации ценятся. Россия — отстающая страна. Здесь пока надо догонять. Вот поэтому я рассматривал только подход copycat. У меня было 20 бизнес-моделей, которые работают минимум на трех рынках, чтобы исключить фактор особенности какой-то страны. Например, если что-то во Франции работает, но не работает в Германии, не работает в Америке — это странно. Соответственно, я брал бизнес-модели, которые на трех рынках себя доказали. В случае с KupiVIP это были Vente-privee во Франции, brands4friends в Германии. И было несколько компаний — в первую очередь Gilt — в Америке. Для меня было достаточно доказательств, чтобы это сделать.

А в инвестициях? Все-таки у нас разговор об инвестициях должен быть. Чемпионство в инвестициях — это как?

Если говорить про инвестиции, есть чемпионы — Уоррен Баффет, Джефф Безос, Билл Гейтс, в Германии есть (Клаус) Хопт и так далее. У них разные стратегии на самом деле. Опять же, если мы говорим про инвестиции, значит, у тебя очки — это деньги. Так или иначе, других очков пока не придумали. Если ты будешь инвестировать только с целью денег, самая прибыльная инвестиция, которая была за последние 60 лет, — это табачная компания…

А Пабло Эскобар не участвует в твоем списке? То есть наркотики не являются прибыльной инвестицией?

Ну, табак — это наркотик. До сих пор один миллиард курящих людей в мире. И это спустя 60 лет после того, как было доказано, что курение вызывает рак. И это через 30 лет после того, как было доказано, что курение оказывает сильное негативное влияние на действие многих лекарств. И один миллиард человек, которые курят по 20 сигарет в день. Абсолютно сумасшедший, сверхприбыльный рынок. Буду ли я инвестировать в табачные компании? Нет, не буду. Это не совпадает с моей страстью, с моими жизненными целями. Буду ли я инвестировать, как, например, Уоррен Баффет?

У него идея, что мир не меняется. Антропология, наука о человеке, говорит, что люди не меняются, даже когда им ставят смертельный диагноз, который требует изменения стиля жизни. 60% людей не могут изменить стиль жизни и умирают, настолько сильна инерция. Поэтому Уоррен Баффет говорит: я буду покупать страховщиков, я буду покупать Coca-Cola, я буду покупать бренды. Так же он покупал print, издательства и, кстати, был прав. Сейчас потребление бумаги выросло, несмотря на интернет. И потребление на книжном рынке растет. Поэтому с точки зрения инвестиций моя философия такая: я делю людей на тех, которые решили финансовые проблемы в своей жизни. и тех, которые пока не решили.

Есть такое понятие, как post-economic, — люди, которые живут и принимают решения, не исходя из экономических показателей. Это постэкономическое поведение, когда ты говоришь: финансовая проблема решена. Я могу жить жизнью своей мечты с тем, что есть. Это не значит, что я ничего не буду делать. Я просто буду делать то, что мне хочется, что мне действительно нравится. Может быть, я буду делать низкоприбыльные проекты, может быть, — какие-то другие, потому что мне очень хотелось, чтобы это в мире было. И я не буду делать проекты, просто исходя из экономической цели.

Я работал в разных индустриях. Я, например, занимался fashion-индустрией, потом я занимался подержанными машинами. Потом я занимался инвестициями, недвижимостью и многими разными вещами. И я могу сказать, что твоя деятельность очень сильно влияет на мир вокруг тебя. Когда я занимался online-fashion, все генеральные директора были молодыми людьми, достаточно прогрессивными. Очень интересная тема — онлайн-маркетинг, одежда. Это очень добрый, интересный рынок. А потом, например, ты начинаешь заниматься подержанными машинами. И вдруг мир раскрывается совсем с другой стороны. Ты ужинаешь с мужчинами с волосатыми руками, которые тебе угрожают заранее. У тебя эмоциональное состояние меняется, и все вокруг меняется. Потом занимаешься недвижимостью, где очень много надо бороться, когда у тебя постоянные атаки. Либо ты занимаешься некоммерческими проектами.

Когда ты некоммерческими проектами занимаешься и встречаешься с людьми, на встречах ты периодически плачешь — настолько это красиво. И ты видишь, что в мире есть столько прекрасных людей. Поэтому моя жизнь сильно меняется в зависимости от того, что я делаю. Поэтому я не могу сказать: мне без разницы, что делать, — я буду делать то, что приносит деньги. У меня такая философия. Тем не менее я знаю несколько вещей. Все большие деньги зарабатываются, когда создается что-то новое. Соответственно, я продолжаю распространять лучшие бизнес-идеи, которые есть, быстро. Я все мои инвестиции делаю в диффузии инноваций. Появилась какая-то бизнес-модель в Китае — например, Mary Kay, 20-миллиардная компания. Я вложил в такую же компанию в Индии, вложил в такую же компанию в России и так далее. Соответственно, я участвую в диффузии инноваций, потому что это очень большое создание добавленной стоимости.

У меня мои инвестиции делятся на две части. Первая — это игра низких вероятностей и больших исходов, я вкладываю в новое на новых рынках, где очень много факторов влияют на то, сработает эта комбинация или нет. И вторая часть моих инвестиций — это игра высоких вероятностей, где я делаю все то, о чем ты пишешь: All Weather Portfolio, сбалансированная стратегия, медленная и длинная аккумуляция доходности. Я играю теперь обе игры. Раньше у меня не было капитала и я мог только создавать новое, у меня была только одна опция. Сейчас есть капитал, и я понимаю, что если буду грамотно управлять капиталом, если я буду просто делать стандартную рыночную доходность — это уже достаточно большие цифры. Теперь я играю в два вида спорта — высокие и низкие вероятности. Но цели стать чемпионом мира точно нет.

Вот эта игра в низкие вероятности — видимо, речь о венчурных инвестициях?

Да, есть разные формы.

KupiVIP тоже был таким венчурным предприятием. Он продолжает сейчас работать, ты продолжаешь им владеть…

Да, 11 лет уже.

Он, в общем, не стал чемпионом, конечно.

На своем рынке он номер один. Но не в электронной коммерции в целом, да.

А почему не случилось перехода к такой российской Alibaba, например?

Во-первых, не было цели строить российскую Alibaba, была цель — построить российский Vente-privee. И российский Vente-privee был построен. Но дальше, когда я начал очень серьезный бизнес-девелопмент по другим направлениям, совет директоров, который тогда был, попросил меня как генерального директора не делать это, а сфокусироваться… Например, Sapato.ru изначально предлагалось делать новые коллекции, и я хотел делать это внутри KupiVIP, но акционеры сказали: «Оскар, пожалуйста, сделай это где-то в стороне, потому что у нас своя бизнес-модель, мы хотим сфокусироваться». Соответственно, Sapato.ru была организована как отдельная компания, которую потом купил Ozon.ru, и я стал акционером Ozon Group. Я был генеральным директором (KupiVIP) до 2013 года и довел компанию до оборота $250 млн. С тех пор можно сказать, что компания дальше особо не развивалась.

Но у каждой бизнес-модели есть некий предел, это всегда дилемма, где потолок этой конкретной бизнес-модели и как надо себя заново изобретать, чтобы сделать прорыв в миллиард. Если говорить про прорыв в миллиард или превращение в Alibaba — во-первых, я думаю, что большинство людей сильно недооценивают, насколько это вообще редкое явление — организация, которая делает оборот в миллиард и больше. Потому что за всю историю человечества было только 10 000 человек, которые смогли построить что-то с нуля до размера один миллиард с плюсом. Если говорить, например, про олимпийских чемпионов в спорте — их было более чем 100 000. Тяжело найти что-то более редкое, чем человек, который смог построить такую компанию.

KupiVIP тогда вырос за три года до $100 млн — даже это является сверхредким явлением. Соответственно, человек, который построил что-то и это выросло до $100 млн, должен это хранить, как сокровище. И я тогда не понимал, насколько ценно то, что я получил. У меня, наоборот, как бы поехала крыша. У меня какое было ощущение? Что я поцарапал пол и там нашел золото. У меня был список из 20 бизнес-моделей, которые работают на трех рынках. Я одну из этих моделей запустил, и выросла организация стоимостью более $100 млн. И, конечно, моя естественная идея была в чем?

Запустить еще 19.

Конечно.

А почему ты не сделал это?

Я сделал.

А ты можешь их перечислить, эти 19 компаний?

Смотри, первый мой спринт — это были 20 компаний. Это были KupiVIP, потом Sapato.ru, которую очень быстро купил Ozon за очень большие деньги. Это был большой успех.

За сколько, если не секрет?

70 миллионов.

Хорошая сделка.

И это дало мне капитал, чтобы сделать все это. Потом открыл компанию Shopping Live — это телемагазин товаров из Германии. Это очень успешная компания, она абсолютный лидер сейчас в России, один из топовых телеканалов…

Сколько она может стоить, если ее продавать?

Не знаю. Я думаю, в районе 20 или 30 млрд рублей. Соответственно, были KupiVIP, Sapato, Shopping Live, потом была компания KakProsto.ru — это вопросы-ответы. Потом сделал сайт для серьезных знакомств Teamo.ru. И эту компанию купила Mamba потом — лидер дейтинга в России. И вот все первые пять, которые я сделал, сработали, после чего я был в зоне риска — среди самых «опасных» людей в Москве, потому что у меня было ощущение: что ни делай, все работает.

А почему это риск?

Потому что мое восприятие рисков было очень искаженным. Есть большая выборка, и я в ней попал пять раз в ту вещь, которая на самом деле в зоне низких вероятностей. Например, все, что я делал, имело вероятность 10%. А у меня получилось ощущение, что не 10%, а 90%. После этого я начал достаточно быстро копировать разные вещи. Я просто по списку шел вниз, и там уже были не самые большие бизнес-модели, а начались такие модели, как, например, Upplader.ru — это такая ниша в рекрутинге. Потом начались «хайпы» всякие — например, есть Groupon, а у нас был KupiBonus. Самая лучшая бизнес-модель мира потом оказалась самой худшей бизнес-моделью мира, и мы там закопали много денег. Потом был HomeFair — интернет-магазин мебели, спортивный интернет-магазин Heverest.ru. Вот на KupiBonus, Heverest.ru и HomeFair совокупно я потерял почти $20 млн — только на этих трех компаниях.

Всего лишь? Ты заработал на одной $70 млн.

Но это было очень больно. Потому что после этого периода, когда все работает, у меня был период, когда следующие пять компаний не сработали.

А дело только в модели, не в системе управления?

Если в первых комбинациях мы очень медленно и внимательно отбирали модели и людей для команды, то дальше у нас поехала крыша и мы просто практически сделали такой посев — как бы пусть где-то что-то сработает. Дело в том, что организации с оборотом от 100 млн и от 1 млрд — это очень редкое явление. А мы тогда не понимали, насколько это редкое явление. Например, мы брали неплохие команды, это были команды уровня мастеров спорта. Но мастер спорта — это не олимпийский чемпион. А олимпийских чемпионов в 10 раз больше, чем людей, которые могут строить большие организации. Нормальные люди так не делают, нормальные люди не открывают (бизнесы) в 500 городов в 12 странах за один год. Они думают: сначала одна страна, потом — вторая.

Ошибка была в том, что мы начали искаженно видеть риски из-за личного нерелевантного опыта. Мы начали идти на компромисс и в части бизнес-модели, и в части команды. А компромисс вообще не срабатывает. Если у тебя в двух из четырех факторов — компромисс, это уже не чемпион… И вырастали в принципе неплохие компании, многие из них до сих пор существуют. Например, Giftery.ru — это корпоративные подарки. Она до сих пор существует, но компания делает оборот лишь в $1 млн, и команда всю прибыль распределяет между собой. Команда выкупила у меня эту компанию, они сказали: «Тебе мало, а нам нормально».

Так у меня происходило три раза. Если говорить про статистику по первому спринту, то из 20 компаний пять стали лидерами своего рынка, пять жестко умерли — ну, прям плохо умерли, а десять — самая худшая… Кстати, лучше быстро умереть, чем вот эта средняя каша, в которой потом люди за 7-9 лет оставляют достаточно много сил. Это был мой первый спринт. Потом я сделал выводы и провел второй спринт — тоже 20 компаний.

И как там статистика?

Второй мой спринт отличался тем, что сказал: «Я хочу быть рядом с очень сильными предпринимателями. Точка. Другого приоритета нет. И только в бизнес-моделях, которые уже проверены». Соответственно, сосредоточился на дистрибуции. И во втором спринте статистика получилась такая же, как в первом: пять чемпионов, пять жестких смертей, десять — «середняк».

Значит ли это, что невозможно определить, кто хороший предприниматель?

Да, самое главное, что даже если ты имеешь маленькую долю и вкладываешь в предпринимателя… В первом спринте я вкладывал свои деньги, и я, по сути, рекрутировал команды. Во втором спринте я сказал: «Все, эта инкубация не работает. Корпоративное предпринимательство не работает. Я буду вкладывать в людей, которые сами создали». Но статистика получилась такая же, хотя исход был лучше в целом, потому что компанией номер один оказалась Auto1, которая выросла в 5-миллиардную компанию, а я был первый инвестор. Все-таки исходы были больше, и в целом вторая комбинация лучше сработала, чем первая.

Какова доля российских компаний во втором спринте?

Во втором спринте было 25%, в первом спринте — 100%,

То есть ты перешел к глобальным инвестициям?

Да, более глобальным.

А был ли третий спринт?

Да. И потом сделал третий спринт.

А там какие правила были?

Был третий и четвертый спринт: один коммерческий, другой некоммерческий. В коммерческом спринте мы делали как во втором, но опять больше в «середину». Мы просто брали и делали много инвестиций про чемпионов — «попал» или «не попал». В этом спринте мы чемпионов еще больше усиливаем. Мы сделали посев, но если в первом и во втором спринтах мы победителей быстро продали и использовали прибыль на покрытие убытков, то в третий спринт мы действительно нашли трех чемпионов. Теперь мы все остальное перекладываем в них, усиливаем их и действительно хотим довести долю до 10-25% в тех компаниях, которые выиграли. Это если говорить про венчур.

Но потом у меня была еще идея, что инкубация не работает в коммерческих проектах. И я подумал: может быть, она сработает в некоммерческих проектах. Потому что в некоммерческих проектах все то же самое, как в бизнесе. Есть много вещей в мире, создающих большую ценность, которые отсутствуют в России. Например, в Америке есть стипендиальные программы для разных групп населения. В России таких программ нет. Например, не было стипендиальной программы для одаренных студентов, которые хотят стать предпринимателями. Я создал «Фонд Русской Экономики» — стипендиальную программу для высокоодаренных студентов, которые хотят строить свой бизнес. И потом увидел, что есть еще 20 некоммерческих программ, которые в России отсутствуют.

Инкубация не работает в коммерческих проектах, потому что у тебя агрессивная селекция. Я подумал, что в некоммерческих, скорее всего, будет по-другому, потому что это же некоммерческие организации. И сделал 20 некоммерческих проектов. И я повторил свою ошибку первого спринта, так как думал, что в некоммерческих организациях другие правила игры, другие законы физики. А получилось, оказывается, то же самое…

Это очень интересное наблюдение. Давай его еще раз проговорим.

Это совсем не очевидно, но самые значимые, большие общественные организации также строят люди, которые не приходят в инкубационные истории. При этом это все равно было успешно, потому что мы сделали 20 организаций и получили пять больших победителей. Это «Преактум» — всероссийский конкурс на самый лучший проект, это организация «PRO Женщин», которая есть сейчас в 100 городах России, она развивает женское лидерство, взаимопомощь. Это «Эквиум» — клуб для широко масштабируемых предпринимателей. У нас есть «Институт детства», который объединяет все организации в дошкольном образовании и школьное образование. У нас есть большая инфраструктура для создания фондов целевого капитала. Например, одна из наших программ — «Ментори», это наставничество, сайт mentori.ru. Это был аналог Mentoring.org. Это когда молодых людей, которые начинают думать, кем бы стать в жизни, сводят с более опытными людьми, которые уже там.

И мы создали 6000 наставнических пар, а теперь появился национальный проект, в котором есть наставничество молодежи как одна из составляющих, и они просто взяли нашу организацию mentori.ru, чтобы масштабировать ее на всю Россию как национальный проект. И мы, конечно, отдали, потому что мы как раз для этого ее и делали. Мы нашли, может быть, семь достаточно успешных вещей, но опять жестко закрыли пять, которые не получились. И есть часть организаций, которые мы отпустили в свободное плавание. Может быть, это закон физики, но такое распределение есть всегда, что ни делай.

А сейчас мы в филантропии также пришли к тому, что мы поддерживаем в основном организации, которые уже доказали свою устойчивость. Мы не делаем нулевой посев. Но это был очень интересный, конечно, период, потому что мы попробовали очень много. У нас была национальная сеть предпринимательства, у нас была программа «Кофе с толком». У нас получился очень большой «фейл» в дигитализации школьного образования. Мы пытались сделать инструмент, который позволил бы учителям в электронной форме доносить все знания, но он вообще не сработал. Мы очень много денег потратили на дигитализацию школьного контента. А где-то получили неожиданный успех. Например, оказалось, что в дошкольном образовании вообще нет никого.

Скажи, пожалуйста, а дальше? Вот ты же молодой человек, особенно по сравнению со мной.

Да, 37 лет.

Страшно молодой для предпринимателя, я бы сказал. Когда я слышу, что человек в 33 года — опытный предприниматель, я обычно тихо смеюсь. 37 лет — это почти тот же возраст. Дальше что? Какой будет пятый, шестой, седьмой раунд?

Дело в том, что надо меняться. Я не могу в будущем делать то же самое, что в прошлом. У меня, конечно, очень сильное желание повторять схемы, которые сработали в прошлом. Но, по сути, с точки зрения лиги, в которой я сейчас играю, я уже должен заниматься другими вещами. Конечно, хочется быть вечно молодым. Иногда даже хочется все деньги опять потерять, чтобы опять быть вот в этом, когда меня невозможно было остановить. Когда я приехал в Россию, когда у меня родился ребенок и когда я жил в квартире, которая была не квартира даже, а какой-то чердак, у меня была энергия. Я иногда скучаю по этой энергии.

Это возраст просто.

И я иногда думаю: блин, что же сделать, чтобы опять так себя чувствовать? Но ничего не может конкурировать с тем желанием… Можно, конечно, вечно проигрывать одну и ту же пластинку. Вот в России у меня много друзей, которые в 1990-х были очень успешны, пытаются вот эту пластинку с 1990-х проиграть заново. Она уже не играет, а они все пытаются. А новые пластинки, которые, может быть, менее прибыльные, но более масштабируемые, им кажутся всегда неинтересными, хочется всегда схем из прошлого. Это ловушка успеха. А сейчас у меня появился ментор, который наконец-то довел до меня очевидную мысль: «Оскар, ты должен сейчас делать то, чего ты раньше не делал». Это инвестиции поздних стадий. Соответственно, я от ранних стадий перешел к поздним стадиям, это абсолютно другая игра, где намного выше вероятности и прибыльность. Если смотреть на мир, как ты, очень глобально — венчурный капитал как класс является наименее привлекательным. Низкая доходность, можно сказать, даже не создается экономической ценности…

Для одного инвестора — да. Для мира в целом там большая очень ценность.

Да, для мира. Но как инвестиционный класс это достаточно…

Тяжелый класс.

Тяжелый класс, да. Equity намного лучше уже — эмпирические данные доказывают это. Если ты купишь недорогие индексные фонды, например, ETF на Vanguard на короткие и длинные бонды, на акции, на мировую экономику — ты, скорее всего, больше заработаешь вдлинную, чем на всех этих мероприятиях. Твоя жизнь будет менее интересная, но (денег) больше… Вот в этом моя цель сейчас — меняться, делать то, что я раньше не делал. Я создал значимый портфель недвижимости. Потому что недвижимость как класс, если посмотреть, например, на фонды REIT, которые ориентированы на портфели недвижимости с достаточно низким риском, создает 10-12% исторической доходности. Это очень много.

Ты не думал, что в этом как раз заложена опасность? Что это все кончится? Недвижимость очень сильно росла в мире последние 20 лет…

Я посмотрел недавно, где находятся все активы мира. И посмотрел, как это менялось за 20 лет — с 1999-го до 2019 год. Недвижимость среди всех активов мира была раньше (на уровне) 55%, сейчас стала 62%. Соответственно, недвижимость в балансе мира выросла за последние 20 лет.

И это как раз опасно. Если все возвращается к своим естественным значениям, вполне возможно, что это будет меняться. Ну и в России, кроме того, она за 20 лет вообще не выросла в цене.

Собственно, вот сколько недвижимость стоила в начале 2000-x, столько она и сейчас стоит в долларах.

Да, но мне нравится недвижимость. Во-первых, мне кажется, через недвижимость можно оказывать положительное влияние на мир. Потому что жизненное пространство для людей очень важно. Если мы создаем красивые жизненные пространства, эффективные рабочие пространства, делаем коливинги, коворкинги, мы делаем немножко по-другому, а не участвуем в хайпе, который сейчас происходит.

Но это не совсем инвестиции в недвижимость. Это, скорее, инвестиции в пространство.

Да, но в целом этот сегмент меня мотивирует, потому что у меня есть философия — я хочу, чтобы больше людей в мире жили наполненной, счастливой жизнью и реализовывали свой потенциал.

Кстати, у тебя в России много недвижимости?

В России у меня компания Aktivo, которая принесла в Россию модель совместного владения. Когда я понял, что прямое владение и сдача в аренду недвижимости — это не пассивный доход, а активный доход, когда я понял, что…

Иногда чересчур активный.

Да. И когда я понял, что, если у тебя семь объектов — это уже полная занятость, и при этом доходность ниже, чем на больших объектах институционного качества… Если взять фонды REIT — они дают большую доходность в полном пассивном состоянии, чем эти высоко опасные, на самом деле, объекты. Поэтому мы создали компанию Aktivo, и она вошла в сегмент, в котором практически отсутствует конкуренция. Мы покупаем здания стоимостью от $5 млн до $20 млн, среди которых — торговые центры, которые обслуживают целые микрорайоны, которые стоят на станциях метро, где поток более 100 000 человек в день…

Это Москва или не только Москва?

Сейчас мы делаем только… Ну, я верю в урбанизацию, что мир идет к тому, что 50 городов будут содержать практически всю экономику мира, и поэтому Москва — это один из этих городов, на который я делаю ставку. Сейчас такой период, что можно покупать в очень хороших местах в Москве недвижимость практически ниже стоимости производства этой недвижимости — за счет вот этой депрессии. В Aktivo мы покупаем недвижимость премиум-качества, там все арендаторы как бы (с рейтингом) ААА для России. Доходность после налогов, после управления, после администрации, после ремонта, после всего — 10-11%.

В рублях?

Да. Соответственно, у нас gross доходность там в районе 17-20%, но до человека после выплаты всех налогов доходит 10-11%, что для меня, с учетом того риска, который мы берем, очень положительно. И бизнес-модель очень хорошо развивается. Потому что можно делать «дроп» на недвижимость, можно реинвестировать доходность, можно делать очень интересные вещи. Я практически полностью владею Aktivo, мы построили ее без инвестиций, и я очень горжусь тем, что команда сделала. Мы принесли в Россию очень интересный продукт, который позволяет построить собственную пенсию в независимости от пенсионной системы, да. И вот эти рублевые доходы должны покрывать рублевые затраты. Соответственно, у меня есть валютные доходы, которые покрывают мои валютные затраты. Таким образом, у меня нет там валютного риска.

Скажи, пожалуйста, ты же очень известная персона…

Но в очень маленьком кругу.

Ну, это приличный круг.

Альфа-самцы, 35-45 лет, в основном, с бородой.

Те, кто считают себя альфа-самцами — да. Объективно – молодого возраста, да. Скажи, пожалуйста, зачем это? Я даже объясню, почему я спрашиваю. Я человек циничный, я выступаю, беру и даю интервью, пишу, чтобы клиентов привлекать. Мне очень просто ответить, зачем я это делаю. Если бы мне не нужны были клиенты, я бы, наверное, жил бы где-нибудь за городом и пчел разводил. Ты можешь сказать, что ты это делаешь, чтобы менять мир к лучшему, а вот кроме этого?

Никто не поверит — бабки, бабки, все бабки.

Я думаю, и бабки тоже. У тебя другая модель бизнеса. Тебе и клиенты особенно не нужны, да. Значит, что-то между. Что это?

Я хочу жить счастливой наполненной жизнью, мне это дает много положительных эмоций. Я мог бы делать что-то другое, что дает мне деньги, но я эти же самые деньги опять бы тратил на получение тех же самых эмоций. Я считаю, что для меня нет ничего, что дает мне больше положительных эмоций, чем когда я вижу, что моя жизнь имеет положительное влияние на жизни других людей. Может быть, это какой-то личный проект бессмертия – оставить что-то за собой.

Сейчас есть национальный проект по развитию предпринимательства. Одна из его ключевых составляющих — это ролевые модели. И у нас в принципе я вижу достаточно большую проблему. Если 3 года назад я видел много людей, которые хотели стать более публичными, звонили и просили совета. И у меня таких знакомых было много. И все эти люди (так и) не стали (публичными). Сейчас уже звонков нет.

Это потому, что ты плохие советы даешь?

Нет. Потому что у людей опять есть страх. Потому что когда есть публичность — это всегда положительная и отрицательная стороны. Отрицательные как-то выросли, да. Потому что чем хуже живет народ, тем сложнее делать то, что мы с тобой сейчас делаем. Потому что это вызывает отрицательные эмоции. Потому что если вокруг тебя все ломается — ты хочешь здесь тоже поломать. Ну я просто говорю: то, что я делаю — это не всегда плюс. Действительно, если говорить про деньги… Вот моя жена, она более рациональная. Она мне постоянно говорит: «Оскар, у тебя вот здесь кнопка, ты ее нажимаешь и получаешь $100. А здесь у тебя кнопка, ты ее нажимаешь и получаешь минус $1». Это она про мою публичную деятельность. Она видит, что я нажимаю вот эту (кнопку), и говорит: «Зачем ты ее нажимаешь? Зачем?»

Так зачем?

Ну, видимо, я вот такой психологически…

Последний вопрос. У тебя много детей.

Да, относительно.

Они будут как-то продолжать то, что ты делаешь?

Я думаю, главное — что они не такие, как я. У меня нет проекта сделать из своих детей копии себя. Я не хочу, чтобы у них был abandoned kids syndrome. Я хочу, чтобы они свой путь нашли, и поддерживаю любую их инициативу, хоть и не знаю, куда это приведет. Хочется, чтобы осталась Hartmann Holdings — моя семейная компания. Я создал семейную компанию с названием по фамилии, да. Хочется ли мне, чтобы она жила дольше, чем я? Да, хочется. Я ни в коем случае не хочу делать своих детей охранниками капитала, чтобы они вечно боялись, что вот папа заработал, а мы потеряли.

У меня мотивация была совсем другая, а у моих детей — у них только downside, upside у них нет. Если что-то получится, им скажут: «Ну, слушай, ты родился с золотой ложкой». Никакого признания они не получат за любые успехи, потому что они дети Оскара Хартманна. Я не хочу, чтобы они испытывали это давление, не хочу, чтобы у них было вот это ощущение. Я хотел бы, чтобы у них была своя история.

Богатыми я их точно не сделаю. У меня есть некоммерческие организации, будут фонды для образования, для медицины, для самореализации и так далее, но это будет проверенная модель. Не так, что они будут в 18 лет с пачкой денег ходить. Когда я в Москву приехал, учился в Финансовой академии, у нас были ребята, которые вот с такими пачками денег ходили. Это не работает. Кстати, я много этому вопросу посвятил времени. Если взять историю компаний, которые передавались по наследству, — у них очень плохая статистика. Я изучил все семьи, которые смогли сохранить капитал через 10 поколений, и это очень интересно. Как ты думаешь, какой класс активов…

Недвижимость, естественно.

Да. Недвижимость — это лучший класс активов, который позволяет сохранять капитал на много поколений. Потому что много ума для того, чтобы сдавать недвижимость, наверное, не требуется. Не нужно быть сильным предпринимателем. Если ты отдал свои детям компанию FIAT, которая составляет 10% экономики Италии — оба сына покончат с собой, потому что они просто не справились. Не каждый человек может управлять FIAT. Но если ты детям отдал недвижимость на $0,5 млрд в центре Флоренции, я думаю, они справятся со звонками арендатору о том, что пришло время перечислять деньги. Или просто нанять юристов, которые будут делать это за них.

Хотелось бы, конечно, чтобы дети нашли свою историю, но мне кажется, правильная стратегия — это всегда говорить, что наследства будет ноль. Всегда. Чтобы не было врожденных привилегий. И ожиданий должно быть ноль всегда. Пока они не достигнут того возраста, когда создадут что-то свое. Вот мне очень нравится модель, когда детям говорили: «Будет ноль», а потом, когда дети уже сделали себя, построили свое, может быть, даже лучшее хозяйство, ты на пороге смерти говоришь: «Ну, у тебя уже есть столько активов, может, мои возьмешь вдобавок?» Чтобы твои активы не доминировали над их, чтобы они создали свою историю. Вот это моя мечта.

Но все-таки дети — это коммерческий проект. У них уже будет столько активов собственных…

А если дети станут учеными, например, и у них не будет активов?

Это было бы прекрасно. Прекрасно. Ноль ожиданий. Главное, чтобы они были счастливыми. Это действительно наша философия. С женой мы делаем все для этого. Не должны они нести семейный герб следующему поколению и так далее. Хочется, чтобы они нашли свое, и мы подаем пример — не более того.

Может ли рядовой инвестор повторить успех легенд фондового рынка

Может ли рядовой инвестор повторить успех легенд фондового рынка

Разумеется, не все трюки выдающихся инвесторов нам доступны. Например, Berkshire Уоррена Баффета, являясь страховой компанией, практически не берет классический долг, при том, что плечо, и очень дешевое, у нее есть: у нее возникают обязательства по страховым выплатам и они и составляют ее долг. Для страховых компаний стоимость привлечения долга рассчитывается как разница между выплатами по договорам страхования и собранными премиями за конкретный год, деленная на общий размер премий. Если в каком-то году выплаты превышают премии, за этот год стоимость долга получается отрицательной. Например, если премий собрали на $100 млн, а выплат произвели на $95 млн, то стоимость долга составит минус 5% годовых. Баффет, будучи очень осторожным страховщиком, который никогда не демпингует, по большей части привлекает долг под ставку ниже учетной или даже отрицательную. Разумеется, рядовой инвестор не сможет это повторить. Есть расхожее мнение: Баффет не любит долг. Порождено он тем, что от его рисков он неоднократно предостерегал розничного инвестора. Между тем, закредитованность Berkshire достаточно высока: долг в среднем составляет примерно половину от пассивов. Такое плечо, особенно с учетом его крайней дешевизны, существенно увеличивает рентабельность акционерного капитала Berkshire.

Еще из подобного нереплицируемого — покупка компаний целиком. Нам она не по карману. Но справедливости ради: нет никаких расчетов, на чем Баффет заработал доходность выше — на портфельных инвестициях или на стратегических.

Из той же серии покупка банкротящихся компаний. Здесь дело не только в деньгах, но и в позиции банкротного судьи, который вряд ли со всей серьезностью отнесется к предложению инвестора, не зарекомендовавшего себя на местном финансовом рынке. Баффет же в подобных сделках участвует. Судья может подписать с ним соглашение, по которому он, даже если не выиграет тендер на покупку активов банкротящейся компании, получит большие отступные. Это сильно осложняет участие в тендере конкурентам. Допустим, Баффет предложил за компанию $800 млн и настаивает на $50 млн отступных. Если судья примет его предложение, другой участник должен будет перебить это предложение больше чем на $50 млн, так как иначе кредиторы ничего не выигрывают: при ставке в $850 млн $800 получают кредиторы, $50 млн — Баффет.

Если же вы захотите вложиться в публично обращающиеся бумаги американской компании в стадии банкротства, то и здесь есть сложности: доходность во многом зависит от скорости и исхода процедуры банкротства, грамотно оценить которые можно лишь с помощью американских юристов. Не по Сеньке эта шапка. Играть в ту же игру на российском рынке вряд ли получится: здесь возвратность долгов при банкротстве составляет процента три и факторы, влияющие на доходность игры, совсем другие. А ведь по меткому замечанию Мартина Уитмена, все выдающиеся современные стоимостные инвесторы пришли к тому, чтобы инвестировать в банкротства.

Ровно так же мы не сможем заработать, как это делает Баффет, на других репутационных сделках. У Баффета репутация играет как минимум двоякую роль. Во-первых, продать бизнес Баффету престижно. Ты входишь в закрытый клуб миллионеров, совершивших сделку с самим Баффетом и даже можешь написать книгу «Как я продал свой бизнес Уоррену Баффету». Такая реально существует, и ее бы никто не купил, если бы не имя покупателя бизнеса в названии. Но за славу нужно платить.о моим подсчетам, оракул из Омахи предлагает за приобретаемую компанию в среднем процентов на 20% меньше, чем другие возможные покупатели. (Правда, совершая выкуп частного бизнеса, Баффет тоже кое под чем морально подписывается: обычно это гарантии неувольнения собственника, который из владельца становится наемным менеджером, сохранение всех его полномочий, что означает сохранение стратегии компании, гарантии сокращений работников и т.п.)

Во-вторых, Баффета иногда призывают выступить в роли белого рыцаря, защищающего компанию от недружественного поглощения. Ведь он известен тем, что недружественные поглощения не осуществляет, а точнее поглощение Berkshire Hathaway, завершенное в лохматом 1965 году было последним таким. За эту защиту полагаются преференции. Среди журналистов нередко идет спор о том, получил ли Баффет те или иные ценные бумаги — чаще всего это конвертируемые облигации — на условиях лучше рыночных. Мое же мнение состоит в том, что даже если финансовые условия были более-менее в рынке, сама возможность совершить эксклюзивную сделку — это уже преимущество.

Мы не сможем конкурировать с Баффетом и по доступу к информации. И я имею в виду отнюдь не игру на инсайде. Одна из популярных книжек про то, как превратить доллар в миллиард, «как это делает Уоррен», предлагает, чтобы проверить свои инвестиционные идеи насчет покупки акций производителей электроники, пойти в магазин электроники и поспрашивать продавцов-консультантов о том, какая бытовая техника лучше. Смешно? Мне — очень. Хотя бы потому, что никакой продавец не будет ругать то, что он продает, а будет только нахваливать. И это самое малое. Баффет может спросить совета не только у продавца в магазине, но у самого Билла Гейтса, например, что он и делает. Так, известно, что он еще в 1991 году интересовался у Гейтса перспективами Eastman Kodak, скорее всего, имея в виду наступление цифровой эпохи. Гейтс тогда ответил, что компания не жилец. Рынок понял это много позже — пик цен акций пришелся на 1996 год (компания обанкротилась в 2012-м). У кого из ваших друзей и знакомых может быть такое предвидение будущего?

Еще один важный фактор — страна, в которой мы живем. Баффет много раз, и не только из соображений политкорректности, говорил, что своим состоянием он обязан экономике CША. Родись он в Индии — вряд ли бы преуспел. Говорил Баффет и о том, что в экономику США он верит. В силу того, что мы живем в России, мы понимаем эту страну и ее экономические механизмы лучше, чем американскую специфику. Следовательно, нам было бы проще вкладываться в российский фондовый рынок. Но есть ли у него та же перспектива, что у американского, одного из лучших рынков в мире и точно лучшего большого рынка? Сам Баффет своими действиями и словами высказался об этом однозначно. Он инвестирует и за пределами США, в том числе и в развивающиеся рынки: в частности, известно о его инвестициях в компании из Великобритании, Франции, Германии, Швейцарии, Израиля, Кореи и Китая. В Россию он не вложил ни копейки, пояснив это несколько лет назад в письме к акционерам: Berkshire «не вкладывается в клептократии». Так что с «пропиской» нам, как инвесторам, не повезло.

Мне вспоминается, как существовавший когда-то на российском рынке журнал Smart Money в каждом номере делал рубрику, в которой тестировал, подойдет ли та или иная российская публичная компания под критерии инвестирования Уоррена Баффета. У них иногда получалось, что нет, но зачастую ответ был «да». Он достигался за счет того, что журналисты упорно не включали ключевой критерий отбора инвестиционных целей, который у Баффета стоит на первом месте: «Является ли менеджмент компании кристально честным, не разворовываются ли деньги акционеров». Согласно Баффету, если воровство имеет место, то этот фактор перевесит все другие и акционеры в конце концов пострадают. Мне тогда эти разборы казались очень смешными и глупыми, хотя на самом деле это очень грустно.

Итак, что же из стратегий стоимостных инвесторов можно заимствовать, а что — нет? Общий ответ на этот вопрос такой: не нужно заимствовать конкретные идеи, касающиеся конкретной страны, отрасли и определенной компании. Все меняется очень быстро. Простой пример. Буквально в октябре я высмотрела недооцененный по сегодняшним меркам страновой рынок — Корею, чей P/E был всего около 12. Пока собралась инвестировать, он вырос до 17 и инвестиционная идея протухла.

С компаниями еще хуже: может не только измениться ее цена, но и перспективность бизнеса и даже отраслевая принадлежность. Пример из практики самого Уоррена Баффета, который не вкладывается в технологические компании. В 2011 году он почему начал покупать акции IBM. Тут же от журналистов, которые выучили его мантру касательно технологических компаний, последовал вопрос. На что Баффет ответил, что IBM когда-то была технологической компанией, но теперь стала простой сервисной — оказывающей услуги. Эта инвестиция оказалась одной из неудачных, которых у Баффета крайне мало. Может, потому и неудачной, что высокотехнологичная компания перестала быть таковой?

При всем при этом основные элементы стратегии стоимостных инвесторов мы заимствовать можем — на уровне базовых принципов: принципов отбора качественных акций, подходов к их оценке, требований к портфелю и поведению инвестора.

Одна оговорка: нужно четко понимать, чего мы можем ожидать. Когда я начинала заниматься Баффетом в начале 2000-х (моя первая книга о нем вышла в 2006 году), я думала, что занимаюсь вопросом, как много заработать. Через несколько лет я поняла, что занимаюсь другим вопросом: как достойно заработать и как много не потерять. А второе тоже исключительно важно. И сам Баффет предлагает на этом сфокусироваться: его принцип — стараться не понести убытков ни на одной из инвестиций, ведь именно это тянет вниз общую доходность.

В разные времена разные стратегии приносили высокую доходность, но думаю, что подход стоимостных инвесторов в общем виде хорош тем, что с точки зрения «не потерять» он один из немногих срабатывает во все времена: даже если хорошие акции временно просели из-за недостатка ликвидности на рынке, их цены заведомо восстановятся, если подождать. На то они и хорошие акции.

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

Что такое качественные акции: критерии выдающихся стоимостных инвесторов

Количественные требования: рост прибыли и долговой нагрузки
В предыдущем материале я писала о том, что стратегии покупки дешевых акций — выигрышные, а также о критериях дешевизны. Следующий напрашивающийся шаг — наложить на этот подход некие критерии, определяющие качество акции. Первым об этом заговорил еще Бенджамин Грэм. Если оставить в стороне разные варианты его требований к цене (о некоторых я рассказала в прошлый раз), останутся два типа требований: к росту прибыли и долговой нагрузке. Грэм хочет, чтобы прибыль за 10 последних лет увеличилась не менее чем на 30% (это около 2,5% в год), при этом ни в один из последних пяти лет она не должна падать. Это умеренные требования, но Грэм не был большим поклонником инвестирования в быстрорастущие компании, в частности из-за того, что не хотел платить за ожидаемый рост, который мог и не реализоваться.

Джон Нефф (Windsor) имеет особое мнение относительно важности роста прибыли. Растущая прибыль — это хорошо, и нужно, чтобы она росла хотя бы процентов на семь в год, но слишком быстрый рост — свыше 20% в год — ему тоже не интересен. Если компания быстрорастущая, то она почти гарантированно переоценена. Кроме того, Нефф использует и такой критерий, как рост выручки, — по той причине, что маржа чистой прибыли не может расти бесконечно и рано или поздно рост прибыли будет достигаться именно за счет роста выручки. Критерии у него здесь такие: либо те же 7% и выше, либо как минимум 70% от темпа роста чистой прибыли.

Марти Уитман (The Third Avenue Value Fund), который предпочитает оценивать компании на основании P/NAV (цена/чистая стоимость активов), нежели P/E (цена/прибыль), говоря о росте, предпочитает смотреть на рост NAV — по тем же причинам, по которым он предпочитает P/NAV. Если дословно, «для инвестора рост NAV является почти гарантированным источником прибыли или отсутствия убытков. Потери на вложениях в акции в таких случаях возможны, только если скидка по отношению к NAV (речь о рыночной цене. — Елена Чиркова) сократится драматически». И вообще, смотреть на динамику NAV лучше, чем на NAV в статике. Прогноз роста NAV должен составлять 10% в год в следующие 3–5 лет, при этом дивиденды нужно учитывать и, если они будут выплачиваться, добавлять их к NAV. Иными словами, NAV нужно прогнозировать в предположении об отсутствии дивидендов.

Но вернемся к Грэму. Что касается долга, он предъявляет требования как к краткосрочному, так и долгосрочному долгу. Коэффициент текущей ликвидности (сurrent ratio), то есть отношение оборотных активов к текущим обязательствам, должен быть выше 2, а долгосрочный долг — меньше чистых оборотных активов (оборотных активов за вычетом текущих обязательств), и его размер не должен превышать размер акционерного капитала.

С современных позиций эти требования кажутся уж слишком скромными — Грэм не предъявляет требований к прибыльности операций компании и рентабельности ее активов.

Количественные требования: рентабельность
Требования к прибыльности операций и рентабельности активов предъявляет Дэвид Дреман (Dreman Value Management). По его мнению, доходность акционерного капитала (return on equity — ROE) должна быть выше, чем средняя у лучшей трети из 1500 самых крупных американских компаний. Выдающимся уровнем он считал 27% и выше. Такой высокий бенчмарк нуждается в пояснениях.

Важно оговориться, доходность акционерного капитала зависит от двух факторов — доходности всех активов (return on assets — ROA) и доли долга. Как влияет долг? Очень просто — чем больше доля дешевого долга, тем выше доходность собственного капитала.

Поясним на простом примере. Допустим, у компании 100 единиц активов, из них 40 — долг, а 60 — акционерный капитал. Доходность активов — 8%, а по долгу платится 5% годовых. Тогда за год будет заработано восемь единиц, в виде процентов по долгу будет уплачено 2 (5% х 50), а шесть останется акционерам. Это десятипроцентная доходность. Теперь предположим, что долга в структуре капитала 60%. В виде процентов будет выплачено три единицы, а семь останется акционерам. Но поскольку их капитала в компании только 40 единиц, то доходность акционерного капитала составит 17,5%. Это называется «эффектом рычага».

Доходность акционерного капитала весьма просто «накачать» за счет увеличения доли долга, но в этом есть риск: доходы акционеров становятся более волатильными — если прибыль вдруг упадет, они получат гораздо меньше.

Допустим, во втором примере компания заработала только пять единиц прибыли, тогда акционерам останется всего две единицы, или 5%. По этой причине нельзя предъявлять требований к доходности акционерного капитала, не предъявляя их к уровню долга. Дэвид Дреман их предъявляет. К коэффициенту текущей ликвидности — ровно такие же, как и Грэм, а к долгосрочному долгу — гораздо более жесткие: долг не должен составлять больше 20% от акционерного капитала. При таком уровне долга ROE почти полностью определяется рентабельностью активов, а не размером и дешевизной долга.

У компаний есть два вида рентабельности — тех или иных активов (совокупных или очищенных от долга) и операций. Отношение чистой прибыли к выручке — одна из мер рентабельности операций. (Выручку также можно делить на EBITDA, операционную прибыль и т.п.) К рентабельности операций логично предъявлять требования тоже. Грэм требовал положительной прибыли в течение последних 10 лет, но не задавал ограничений на ее размер. Дреман требует, чтобы доля чистой прибыли в выручке составила не менее 8%. Нефф считает, что у компании должен быть положительным чистый денежный поток.

Итак, если коротко, помимо цены акции нужно смотреть на обремененность компании долгами, рентабельность ее операций и капитала и темпы роста ее прибыли или активов и избегать компаний, чья прибыль сильно колеблется, даже если она хорошо растет в среднем. И важно смотреть на длинные тренды — как минимум десять лет.

Достижим ли идеал?
Это было самое простое. Следующий шаг — понимание того, что чеховский подход «в акции все должно быть прекрасно» может оказаться не самым продуктивным.

Прекрасный образец рассуждений на эту тему есть у Марти Уитмана: «Обычно считается, что существуют убедительные причины покупать акции компаний с высокой нормой прибыли, высокой доходностью инвестиций (ROI), агрессивным менеджментом и высокой по сравнению с рыночной балансовой стоимостью и, соответственно, существуют веские причины избегать инвестирования в акции с низкой маржинальностью, низким показателем ROI, неагрессивным менеджментом и низкой балансовой стоимостью… Между тем компании с агрессивным менеджментом обычно полностью используют ликвидность и обычно имеют слабую финансовую позицию. Компании с высокой балансовой стоимостью по отношению к рыночной, если при этом отношение цены к прибыли (P/E) высокое, имеют низкий ROI. Высокомаржинальные компании с высокими P/E, низкой балансовой стоимостью и высоким ROI привлекают конкурентов, а компании, которые выживают и процветают в высококонкурентных, цикличных и нерегулируемых отраслях, управляются способным и работающим на благо компании менеджментом».

Качественный взгляд: Питер Линч и «линчисты»
Все предыдущие рассуждения можно отнести к количественному подходу, ведь любой из упомянутых мною показателей можно рассчитать. Помимо этого, можно посмотреть и на те параметры компании, которые можно оценить только относительно субъективно: стратегию, качество продукта, квалификацию персонала и т.п. Подвохов на этом пути множество. Из того, что вам нравится бренд, не следует, что он нравится другим или что компания прибыльна.

Научить инвесторов смотреть на неквантифицируемые параметры пытался Питер Линч (Magellan). При этом он взывал к отраслевой экспертизе непрофессиональных инвесторов. Вот характерная цитата: «Если вы водопроводчик, который следит за ценами на медные трубы, то у вас больше шансов заработать на Phelps Dodge (компания, владеющая медными рудниками и медеплавильными заводами в США, Южной Америке и Африке. — Елена Чиркова), чем у какого-нибудь магистра делового администрирования, решившего пополнить акциями Phelps Dodge свой инвестиционный портфель только по той причине, что они “кажутся дешевыми”».

Отсюда следует такой совет непрофессиональному инвестору: будет гораздо эффективнее, если он станет изучать положение дел в компаниях не по их бумажным отчетам, а отправится «в поля». Пойдет, например, в торговый центр, посмотрит, какие магазины пользуются популярностью, вспомнит, какие бренды ему нравятся, и вложится в те компании, которые инвестору понравятся как потребителю.

Линч рассказывает историю горе-инвестора, самоучки, который выискивал идеи для инвестирования, копаясь в интернете. Между тем его жена сходила в торговый центр и обнаружила новый магазин одежды, где вещи были дешевые и стильные. Народу — туча. Она там купила целый мешок одежды и для себя, и для детей. Муж пропустил ее слова мимо ушей, но через несколько лет, когда выяснилось, что на своих вложениях он потерял, а акции компании, которую заметила жена, выросли в цене в несколько раз, вспомнил давний разговор и решил купить эти акции. Жена же снова была в магазине и подметила, что он уже не тот: стало дороже и не так модно. Народу там уже не было. Муж снова проигнорировал ее мнение, на оставшиеся деньги купил акции — и потерял во второй раз.

Линч сам любил покупать (или как минимум прорабатывал) акции компаний, продукт или услуги которых ему нравились как потребителю. Так, например, Линч инвестировал в акции Taco Bell после того, как съел понравившийся ему буррито в одной из ее точек в Калифорнии; вложился в розничную сеть Pier One (декор для дома), поскольку ее рекомендовала жена. Также Линч исследовал акции Volvo, потому что он сам и его друзья имели именно такие машины, и акции Apple Computer (тогда компания называлась так. — Елена Чиркова) — потому что ее компьютер Apple стоял в детской его ребенка, и т.д.

В совете Линча проводить «полевые исследования», несомненно, есть смысл. Ведь если продукт нравится потребителю — это почти полдела для успеха компании и, соответственно, роста цены ее акций. Но одного этого принципа недостаточно: в торговом центре, например, нельзя увидеть баланс компании и ее долги, для этого все же нужно заглянуть в отчетность. Так, если бы в 2007 году вы поехали в Лас-Вегас, вычислили самое популярное казино и купили бы его акции, то могли бы потерять до 98% вложенных денег. Все компании-операторы казино — еще и девелоперы. Под девелоперство были привлечены колоссальные кредиты, в кризис игорный рынок сократился значительно, проекты были приостановлены, не стало возможности рассчитаться по кредитам, ситуация сложилась предбанкротная.

Линч, разумеется, внимательно изучал отчетность. Инвестору нужно также оценить, насколько дороги уже акции, какой ожидаемый рост заложен в их цену и т.п., — и Линч об этом пишет. Но инвесторы, игнорируя большую часть сказанного им, упростили его советы до безобразия и выдумали новую стратегию — инвестирования в известные и пользующиеся популярностью потребительские бренды. Мэгги Махар, автор замечательной книги Bull: A History of the Boom and Bust («Бык! История бумов и крахов») пишет, что «розничные инвесторы, следуя совету Питера Линча покупать акции тех компаний, чьи продукты им нравятся, в больших количествах стали скупать акции Gap, Home Depot, Microsoft, Intel и America Online».

Такой подход к инвестированию впоследствии получил название «линчизм».

Хорошо заработать «линчистам» не удалось. Дела Gap c какого-то времени не пошли, и компания вынуждена была реструктурироваться (к тому же компания Gap и бренд Gap — это разные вещи, у компании есть и другие бренды). У Home Depot возникли проблемы с руководством — туда пришел не вполне адекватный генеральный директор. Акции Microsoft, Intel и America Online сильно упали в цене во время коррекции пузыря на рынке акций технологических компаний в 2000–2001 годах. Бизнес America Online, ради которого компания и была создана, быстро начал дышать на ладан, она держится на плаву только за счет того, что во время пика интернет-бума подсуетилась и купила корпорацию Time Warner c реальными активами, переплатив, правда, фантастически, зато «фантиками» — собственными переоцененными акциями.

Разумеется, сам Линч таких инвестиционных ошибок бы не совершил. Его правильные идеи попали в плохие руки и были нетворчески воплощены в жизнь. А это вечная проблема инвестирования — любая инвестиционная идея может быть верна здесь и сейчас и неверна в других обстоятельствах. Так что любой инвестиционный костюмчик нуждается в подгонке — прямо перед выходом. Если возможности сделать домашнюю работу тщательно нет, лучше — индексный фонд, облигации, вклад в банке и заначка под матрасом.

За что Баффет и Кларман ценят франшизы
Обстоятельнее о том, что такое хорошая компания, на понятийном уровне написал и Уоррен Баффет. Желательно, чтобы ее продукт не был продуктом типа commodity, прибыльность которого очень низкая из-за серьезной конкуренции. Хорошо бы, чтобы бизнес был «франшизным». Слово «франшиза» Баффет употребляет не в том смысле, в котором мы привыкли. У него франшиза — это станок для печатания денег. Франшиза возникает при нерегулируемых ценах, когда производится востребованный потребителями продукт, который, по мнению потребителей, не имеет близких субститутов. У франшизы большое количество нематериальных активов и мало материальных. Почему последнее важно? Да потому что, если материальных активов много, рост затратен, ведь в них нужно вкладывать. Нематериальные активы могут расти в цене и давать большую отдачу и без больших вложений. Лучшие франшизы — те, чье конкурентное преимущество будет нарастать. Франшиза может выдержать неправильное управление.

В качестве примера франшиз Баффет приводил Wrigley’s, Gillette и Coca-Cola. Первые два бренда когда-то производились одноименными компаниями, но обе они были поглощены и вложиться в эти имена как отдельные бизнесы стало невозможно. Ситуацию с Coca-Cola я подробно описала в предыдущем материале — это давно уже малопривлекательная как инвестиционный объект компания.

Добавим к этому, что найти бизнес франшизного типа не так то просто. В книге Сета Клармана (Baupost) упомянуто несколько ложных франшиз: компаний, у которых, по мнению инвесторов, было это преимущество, но в итоге они их разочаровали.

В этом списке из 1980-х (книга Клармана вышла в 1991 году) есть любопытные имена. Честно признаюсь, что без его подсказки задним числом я бы тоже не сообразила, что бизнес не франшизный. Так, например, ложной франшизой оказался Crazy Eddie — компания, которая первой в 1971 году придумала продавать электронику потребителям по телефону. В 1989 году, когда интернетом еще и не пахло, ее ждало очень громкое для своего времени банкротство. Может, ее подкосили продажи по телевизору? Но почему тогда в список попала компания Home Shopping Network? Это как раз телевизионный «магазин на диване», созданный в 1982 году.

Еще в списке B. Altman, дорогой универмаг на Пятой авеню в Нью-Йорке, основанный аж в 1865 году. В 1987 году он был куплен австралийскими инвесторами, которые как раз пытались развивать его в виде франшизы — в прямом смысле этого слова. Компания дошла до банкротства уже в 1989 году. В списке Клармана также четыре американские авиакомпании — Eastern, Pan Am, Continental, TWA, которые подкосило дерегулирование отрасли авиаперевозок. Еще туда попали Eastman Kodak — это еще и будущий банкрот, убитый цифровой фотографией, TCBY (This Country Best Yogurt) — сеть магазинов, где продавался замороженный йогурт (читай «мороженое»), существовавшая с 1981 года, и Silk Greenhouse — сеть магазинов искусственных цветов, обанкротившаяся на восьмом году жизни.

Получается, определить, что такое качественная акция, по описанию бизнеса компании довольно проблематично. А поэтому важно смотреть на динамику ее финансовых показателей, то есть применять к определению качества количественный подход. Инвестору, не очень глубоко понимающему ту или иную отрасль, цифры скажут больше слов.