fbpx

Проверка получателей гражданства Кипра за инвестиции: что важно знать, и как взаимодействовать с юристами и государством?

Проверка получателей гражданства Кипра за инвестиции: что важно знать, и как взаимодействовать с юристами и государством?

Было официально объявлено, что Кипр начинает процесс достижения соглашения о безвизовом въезде своих граждан в США, а неофициально – что Кипр хочет более тесных отношений с Штатами (насколько более тесных – никто, даже объявляющие, конечно, не знает, но в свете нарастающих разногласий США и Турции это выглядит как разумный шаг; возможно, на острове появится и американская военная база в дополнение к британской).

Форму процессу задали два решения Кабинета министров Кипра в октябре и ноябре 2019 года. Согласно этим решениям, компетентные органы должны провести инспекцию всех выданных паспортов на предмет исполнения их получателями условий предоставления гражданства. Условий, собственно, два плюс одно и еще немного: два – это сохранение в течение трех лет требуемого объема инвестиций в экономику Кипра (будь то недвижимость или ценные бумаги) и сохранение в собственности резиденции на Кипре стоимостью не менее 500 000 евро. Еще одно – это имеющее срок давности 7 лет (которые еще ни у кого не прошли) условие: если в процессе предоставления гражданства заявитель предоставил ложные сведения, он должен быть лишен гражданства. Наконец, в 2018 году Совет министров выпустил некое постановление о том, что получатели гражданства должны исполнять Code of Conduct, а провайдеры сервиса по получению гражданства – следить за тем, что новые граждане его исполняют. Это последнее постановление не предполагает, однако, лишения гражданства, и вообще на практике неисполнимо (как провайдеры будут следить за последующим поведением своих бывших клиентов), но коль скоро оно существует, исполнение его включено в программу «инспекции».

Компетентные органы Кипра обратились к провайдерам (к юристам, которые взяли с новых граждан немалые деньги за подготовку документов) с требованием провести проверку своих клиентов в срок до середины февраля. Это обращение ставит юристов в неудобное положение: часть из них вообще испытают трудности в нахождении своих клиентов, получивших 3 года назад гражданство и не общающихся с провайдерами с тех пор; в любом случае юристов просят провести значительную работу (особенно в случае, если клиенты инвестировали в строительные проекты), за которую никто, строго говоря, не обязан заплатить – ведь ни требования к клиентам, ни санкции за то, что «клиент не кооперирует», не предусмотрены. Наконец, многие провайдеры, конечно, найдут среди своих бывших клиентов нарушителей (нет сомнений в том, что клиенты находили творческие способы обходить требования – кто-то втихую продавал дома после получения паспорта, кто-то скрывал часть сведений о себе и пр.) – и не будет ли власть реагировать на эти нарушения как на проблему провайдера, непонятно.

Крупные провайдеры, естественно, увидели в ситуации возможность заработать. Клиенты стали получать письма с предложением не только заплатить значительную сумму «во избежание неприятностей с гражданством» (а сервис юристов, конечно, включит в себя не только получение пары справок, предусмотренных постановлениями, но и «исследование кейса», и «подготовку индивидуальной стратегии ответа властям», и «проведение нового KYC на клиента и пр.»). Некоторые провайдеры сразу решили «перезаложиться» и потребовать от клиентов ежегодных платежей «на случай будущих периодических инспекций». Другие провайдеры (поменьше) всё ещё не начали контактировать с клиентами – в конце концов, на Кипре никто никуда никогда не торопится.

Объективно говоря, на Кипре не происходит ничего неожиданного и экстраординарного. Если условия существуют, очевидно, их исполнение кто-то будет проверять. Для тех новых граждан, кто их не нарушал, никаких рисков не наблюдается. Кипр не приостанавливает программу, и в частности продолжает выдавать паспорта вновь рождающимся детям новых граждан без каких-либо проверок. В конечном итоге требования предъявлены не самим новым гражданам, а юристам.

Новому гражданину мы бы советовали всё же поучаствовать в проверке – лучше сотрудничать с государством, чем доказывать ему, что его постановления имеют изъяны. В то же время не стоит поддаваться на разводку провайдеров: они обязаны выполнить работу, даже если вы им не будете за неё платить (и всё же это ваш вопрос: из соображений good faith стоит заплатить провайдеру разумную сумму за сбор справок и их пересылку властям, но не так много, как они, конечно, попросят). Не может идти речи и о ежегодных платежах – эта идея финансового рабства целиком является фантазией провайдеров. Не забывайте, к слову, что вы легко можете сменить своего юриста – провайдера услуг по гражданству: достаточно, чтобы новый юрист сообщил о том, что он берет за вас на себя ответственность.

Андрей Мовчан, CEO Movchan’s Group

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Доходность акций: какой она была в прошлом и чего ждать в будущем

Оригинал статьи на The Bell

Какой доходности от вложений в акции публичных компаний можно ожидать? По понятным причинам этот вопрос волновал людей с момента появления этих компаний — а это Англия и XVII век. Первые серьезные подсчеты, однако, были опубликованы в США только в 1924 году. Поскольку считать тогда приходилось в столбик, на счетах или на арифмометре, а биржевые котировки не были оцифрованы, автор расчета — инженер Эдгар Лоуренс Смит — обсчитал вложения в отдельные портфели акций.

Новаторство Смита состояло в том, что он принял во внимание рост рыночной стоимости бумаг. До него за доходность акций принимали их дивидендную доходность, а сами акции считали чем-то типа мусорных облигаций: облигаций — потому что они погашаются по номиналу, а мусорных — потому что дивидендные выплаты не гарантированы.

Смит на обширном статистическом материале показал, что на длительном временном интервале (он обсчитывал разные диапазоны в 20 и 22 года в промежутке с 1880 по 1922 год) инвестиции в акции гораздо выгоднее, чем в облигации. И это была прорывная для своего времени идея. Смит догадался, что одна из причин этого в инфляции — доходность облигаций фиксирована в номинальном выражении, а цены акций будут отражать тот факт, что продаваемые компанией товары вырастут в цене из-за общего роста цен. Книга Смита стала знаменитой из-за положительной рецензии на нее Джона Мейнарда Кейнса.

Вторая серьезная попытка оценить доходность акций была предпринята в 1938 году, когда бизнесмен Альфред Коулз III обеспечил финансирование для таких подсчетов. Появилась возможность рассчитать первые индексы акций. Разработчики индексов собрали цены на отдельные бумаги (но только месячные верхние и нижние пики) и дивиденды по ним с 1871-го по 1937 год и получили, что с учетом реинвестирования дивидендов доходность американских акций в реальном выражении, то есть за вычетом инфляции, в этот период составила 6,5% в год, а облигаций — только 3,6%. Таким образом, премия за рыночный риск — а разница между доходностью акций и облигаций называется именно так — составила 2,9 процентных пункта в год. (Это реальное выражение: если из номинального вычесть номинальное, получится реальное.) Роджер Ибботсон и Рекс Синкфилд в статье 1976 года на интервале 1826–1974 годов насчитали еще большую премию за рыночный риск: 6,1 процентных пункта.

Обнаружение премии привело к тому, что компания Vanguard в 1975 году запустила первый индексный фонд — ведь выяснилось, что в акции можно инвестировать без разбора: даже купив индекс, заработаешь хорошо. Еще одна статья — Раджниша Мехры и Эдварда Прескотта 1985 года — подтвердила этот вывод на более длинном интервале 1889–1978 годов: по их данным, реальная доходность S&P за период составила 7% годовых, долгосрочного государственного долга — 1%, а премия, соответственно, — 6 процентных пунктов. Таким образом, подобные премия и доходность сохранялись на рынке США примерно 100 лет.

Последующие исследования были не столь утешительны для инвесторов в акции. Известный специалист по оценке Асват Дамодаран в 2012 году показал, что в период с 1962 по 2011 годы премия составила всего 4 процентных пункта, а в период с 2002-го по 2011 год и вовсе была отрицательной: минус 1. Впрочем, для фондового рынка интервал в 10 лет считается слишком коротким. В частности, в период с 2002-го по 2011 год попали как дно фондового рынка, вызванного коллапсом бума доткомов второй половины 1990-х годов (оно пришлось на 2003 год), так и проседание в ходе кризиса 2008 года. Два кризиса на интервале 10 лет — это необычно много для США. Расчет с того же года по 2018 год включительно даст уже 2,5 процентных пункта.

В настоящее время в силу радикального упрощения расчетов из-за наличия данных в удобном формате появилось множество оценок для разных рынков, периодов вложения, в сравнении с разными облигациями. Одни опубликовали исследования с заголовком «Смерть премии за риск: последствия 1990-х», другие, напротив, утверждают, что оптимистический прогноз премии на 30-летнем горизонте может достигать 13% — правда, тогда уж не забудем упомянуть и пессимистический, а это всего около 2% (статья Иво Уэлша 2000 года в Journal of Business). В любом случае совершенно очевидно, что если считать с 1970–1980-х, то премия понизилась. Теперь она скорее ближе к 4%, нежели к 6%.

Следующий важный вопрос, как эти данные экстраполировать в будущее? Придет ли премия к историческим средним на длинном интервале или на рынке произошли фундаментальные изменения, которые приведут к тому, что премия не только не вырастет, но и упадет?

Аргументы сторонников высокой премии таковы. Самый главный из них состоит в том, что расчеты на длинном интервале слишком теоретические. На практике у среднего американского инвестора такого горизонта нет. Сначала он выплачивает ипотеку и кредит за учебу, а уж потом всерьез начинает инвестировать сбережения, поэтому горизонт инвестирования короче, чем 20 лет, а поскольку фондовый рынок волатильнее облигационного и чем короче горизонт, тем выше вероятность уйти в минус, инвестору нужна компенсация за волатильность. На мой взгляд, это так, но не совсем так. Про волатильность все верно, а горизонт на самом деле длинный.

Как только американец начинает работать, он начинает делать пенсионные отчисления, а это и есть те самые длинные деньги, которые будут востребованы через много лет. Кстати, в Штатах людям разрешено самим управлять пенсионными накоплениями. Второй аргумент — бихевиористский. Психологические особенности инвесторов не позволяют им придерживаться стратегии «купить и держать», они все равно запаникуют и продадут бумаги в кризис и, наоборот, вложатся в них на пике. И кое-какая компенсация снижения их доходности из-за этого фактора тоже должна быть.

И, наконец, инвесторы не уверены в долгосрочной перспективе. Вдруг нагрянет еще одна Великая депрессия или произойдет какая-то серьезная катастрофа — черный лебедь — от которой нельзя купить страховку? На мой взгляд, катастрофа вполне может случиться, а вот Великая депрессия — вряд ли. Сейчас государство в ситуации осени 1929 года будет поддерживать игроков рынка (кризис 2008 года это показал), а тогда оно не имело ни опыта, ни финансовой возможности — из-за скромного государственного бюджета.

Каковы же аргументы сторонников той точки зрения, что премия к историческому уровню не вернется? Во-первых, говорят о том, что поколение, помнившее 1929 год, — а именно это поколение с завышенной оценкой рисков господствовало на фондовом рынке в 1950-е — умерло, а современные инвесторы оценивают риски адекватно. Еще высокую историческую премию принято объяснять высокими транзакционными издержками инвестирования в акции в прошлом — ведь доходность считается без их учета. Сейчас транзакционные издержки приближаются к нулю. Первый удар по ним был нанесен Комиссией по ценным бумагам США, в 1975 году отменившей фиксированные комиссии за сделку, которые составляли до 2% от ее суммы (купить и продать — это уже 4%) и после отмены регулирования сильно упали. Интернет-трейдинг завершил дело.

Еще один важный аргумент: не надо равняться по рынку США, ведь это один из лучших рынков в мире. А мировые средние не столь оптимистичны. Так давайте на них посмотрим. И здесь нас ждет сюрприз. Оказывается, американский рынок не самый лучший. По данным исследования Лондонской школы бизнеса и банка ABN AMRO Millennium Book II: 101 Years of Investment Returns, в XX веке доходность в реальном выражении американского рынка (6,9%) была даже превышена на двух других рынках — шведском и австралийском. Приблизились к нему по доходности канадский, британский, голландский, ирландский, швейцарский и датский рынки. На них она составила от 5 до 6,4% годовых на протяжении всего столетия.

У немецкого, французского, бельгийского и испанского рынков показатели хуже, но эти страны были затронуты Первой и Второй мировыми войнами или, как Испания, гражданской войной. У Франции, которая больше всего пострадала в Первой мировой, доходность облигаций составила минус 1,1%, но премия за инвестирование в акции была существенной: 5,1 процентного пункта. Показатели фондового рынка Германии также хуже показателей стран-лидеров только в абсолютном выражении: ее фондовый рынок за столетие принес инвесторам только 3,7% годовых, что немного, но премия за рыночный риск была существенной: целых 6 процентных пунктов. Такой результат получается потому, что немецкие долговые бумаги из-за двух войн и гиперинфляции 1922–1923 годов заработали минус 2,3 годовых. Еще одной страной, государственные облигации которой показали минус в XX веке (минус 1,6%), является Япония. При этом премия за инвестирование в акции составила 6,6%, а это почти как в США.

Ситуация с экстраполяцией этих данных неоднозначная. С одной стороны, мы не ожидаем войны в Европе и военную скидку на доходность французских и немецких акций можно убрать. С другой стороны, Япония больше не показывает таких макроэкономических результатов, как во второй половине XX века. В стране наблюдаются дефляция и нулевой экономический рост.

Понятно, что предсказать будущую доходность фондовых рынков даже на долгосрочных интервалах вряд ли удастся точно. На нее влияют множество факторов, начиная с роста ВВП и учетной ставки и кончая психологическими. На мой взгляд, можно исходить из рыночной премии к доходности гособлигаций в 4 процентных пункта — премии, сложившейся в последние десятилетия в США. Пока что ее придется добавлять к низкой доходности государственных облигаций.

На этом фоне любые прогнозы заработать на относительно простых стратегиях на фондовом рынке до 15 процентов годовых настораживают. Недавно разбиралась с одной из таких: ее автор обещал российским инвесторам до 15% при инвестициях в американский рынок. Ларчик открывался просто: стратегия подразумевала так называемый dollar cost averaging. Выглядит это так: допустим, вы купили акции по 100 долларов, если они упали в цене, то докупаете еще, если еще упали, то вкладываете еще часть денег. Таким образом, средняя цена покупки будет все время понижаться. Если акции пойдут вверх, то вы выйдете в прибыль быстрее. В чем здесь подвох? Если говорить об отдельных бумагах, то конкретная бумага может никогда не пойти вверх, а компания может обанкротиться. С рынком США такого быть не может, но и здесь не без лукавства. Для реализации стратегии нужно иметь большой запас неинвестированного капитала, доступного в любой момент. А это значит, что на существенную порцию денег вы не будете получать никакого дохода, что понизит вашу доходность по накоплениям в целом. Если же вы будете держать свободные деньги в ликвидных облигациях, то с большой вероятностью их цены пойдут вниз тогда же, когда и цены акций, и, чтобы довнести деньги в портфель акций, вам нужно будет закрыть с убытком вложения в облигации, что «убьет» весь смысл идеи понижения средней цены покупки.

Управляющие, обыгрывающие рынок, есть. Но они никогда не строят свои стратегии на возможности довнесения капитала инвестором. Как правило, аномальную сверхдоходность дают новые инвестиционные стратегии — таковым, например, был арбитраж различных видов в 1980-е или высокочастотный трейдинг в конце 1990-х — начале 2000-х. Но, как только высокоприбыльная «поляна» становится слишком тесной из-за толпы управляющих, которые на нее стекаются, стратегия начинает приносить все меньше и меньше, так что экстраполировать такие доходности тоже нельзя.

Именно поэтому в выдающиеся инвесторы попадают, как правило, те, кто обыгрывает рынок стабильно и на протяжении долгих лет, — они тем самым показывают, что умеют инвестировать лучше других в меняющейся среде, а, кроме того, на длительном интервале проверяется, что их успех не является случайным. Такие инвесторы тоже есть. Но рассказ о том, кто они и на чем зарабатывают, заслуживает отдельного разговора.

В следующем материале цикла — о вложениях в рынки развивающихся стран.

Елена Чиркова

Ставка на тигра: как инвестировать на развивающихся рынках

Ставка на тигра: как инвестировать на развивающихся рынках

Оригинал статьи на The Bell

В первой статье я объяснила, почему вложения в развитый фондовый рынок, а именно рынок США, скорее всего, могут обеспечить доходность, которая будет на 4% выше доходности государственных облигаций. В долгосрочной перспективе это 6–7%. Может быть, выход в том, чтобы пойти на развивающиеся рынки — и там заработать больше? Тем более есть очень успешные примеры.

Самое известное имя — это, пожалуй, Джон Темплтон, «Христофор Колумб инвестирования», который в конце 1960-х годов первым из американских инвесторов начал вкладываться в акции японских компаний, когда совокупная капитализация фондового рынка Японии равнялась капитализации IBM. Разглядел в Японии будущее экономическое возрождение (подробнее о Темплтоне — в моей следующей колонке).

Темплтон был один такой — опередивший свое время. Другие инвесторы в 1960-е в Японию не шли. Во-первых, зарубежное инвестирование было среди американских инвесторов в принципе не в моде. К тому же Япония воспринималась как страна с крохотной экономикой, которая ни на что не способна: проиграла Вторую мировую войну, на экспорт производит на своих устаревших фабриках с дешевой рабочей силой только товары с низкой добавленной стоимостью (в основном — текстиль) или низкокачественные товары, да вывозит сельскохозяйственную продукцию. Инвесторов смущали также высокая волатильность японского рынка и трудности с поиском информации.

Между тем такое восприятие Японии не соответствовало действительности. Еще до войны у страны были амбиции стать мировой промышленной державой. А ее военная техника, использовавшаяся во Вторую мировую, по техническим характеристикам (например, дальность полетов и скорость для истребителей) превосходила американскую. Японцы проиграли борьбу в Тихом океане в основном из-за стратегических ошибок. Почитайте книгу Бартона Биггса Wealth, War and Wisdom, там об этом хорошо рассказано. Если в 1955 году в японском экспорте текстиль составлял 37,2%, а машины и оборудование — 13,7%, то в 1968-м — 15,2% и 43,6% соответственно. Все 1960-е темпы роста ВВП были двузначными.

Темплтон начал инвестировать в Японию еще в 1950-е, но тогда это были его личные деньги. Деньги инвесторов фонда он не вкладывал, потому что в Японии действовал запрет на вывоз капитала. В 1960-е эти ограничения были сняты, и Темплтон стал покупать акции для фонда. Они были крайне дешевы — показатель P/E фондового рынка в целом составлял около 4, тогда как американского при более низких темпах роста — 19,5. Темплтон вложился в бумаги Hitachi, Nissan Motors, Matsushita Electric, Nippon Televison, Sumitomo Trust and Banking и других компаний.

Стратегию Японии, заключавшуюся в ориентации на экспорт при его поддержке за счет заниженного курса валюты, сначала повторили «азиатские тигры»: Корея, Тайвань, Сингапур и Гонконг, а затем Китай. Инвестор, правильно идентифицировавший страны с взрывным будущим экономическим ростом и низкой стоимостью акций, мог на этом заработать. В корейских бумагах, например, было выгодно сидеть c конца 1990-х до начала 2000-х годов. Темплтон это и делал. С 1954 по 1992 год, когда управляющая компания была продана, инвесторы фонда Темплтона заработали в среднем 15% годовых.

Когда мы видим такую доходность, всегда возникает вопрос: а можно ли это повторить? Для этого нужно угадать, какая страна будет следующей. Известный управляющий активами Марк Фабер в вышедшей в 2002 году книге Tomorrow’s Gold предсказывал, например, что следующим «тигром» станет Кампучия. Темпы экономического роста в стране потрясающие: за период с 1994 по 2018 год в среднем 7,1%. Но фондовый рынок остается неразвитым: фондовая биржа была основана только в 2011 году, и на сегодня на ней котируется всего пять компаний.

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер в свой книге «Иррациональная эйфория» сделал задним числом прекрасную подборку самых больших скачков фондового рынка в 1970–1990-е годы. Если говорить о пятилетних периодах, то на первом месте идут Филиппины, где рост фондового рынка в период с ноября 1984-го по ноябрь 1989 года составил 1253%, на втором — Перу, где с сентября 1991-го по сентябрь 1996-го он достиг 743%, на третье место вышла Чили, где с марта 1985-го по март 1990 года рынок вырос на 690%. В 15 лучших по этому показателю рынков попали также (в порядке убывания доходности) Ямайка, Корея, Мексика, Тайвань, Таиланд, Колумбия, Испания, Индия, Финляндия (два раза за разные периоды), Австрия и Португалия (в последней рост ее рынка составил «всего» 291%).

Удачные периоды начинались где когда: в зависимости от страны в 1980-м, 1982-м, 1984-м, 1985-м, 1986-м, 1987-м, 1989-м, 1991-м и 1993 годах. Иными словами, Шиллер показал, что выбор этих стран и периодов очень похож на случайный. Его наблюдение состоит и в том, что за пятилетними периодами бурного роста с большой вероятностью последует и резкое падение: оно имело место в девяти случаях из 15. Наименьшим падение было в Тайване: 13%. Тогда как в Финляндии оно достигло 56%, а в Португалии — 65%. Такие коррекции, скорее всего, свидетельствуют о схлопывании пузыря. И это лишнее подтверждение тому, что, чтобы заработать, нужно было угадать, где возникнет пузырь, а это почти невозможно. Почти невозможно и выйти из него вовремя, так как начало коррекции тоже трудно предсказать.

Согласно исследованию Уильяма Гоцмана и Филиппа Джориона «Глобальные фондовые рынки в XX веке», с 1921 по 1996 год средняя (медианная) реальная доходность страновых фондовых рынков, за исключением США, составляет всего 0,8% и статистически неотличима от нуля. Согласно еще одному исследованию Гоцмана и Джориона, с 1929 года из 29 рынков, существовавших в то время, только на семи не прекращались торги. Семь рынков закрывались на срок от полугода до года, 15 не функционировали в течение длительного времени либо вообще умерли.

Среди усопших — рынки стран Восточной Европы. Испанский был закрыт из-за гражданской войны с 1936 по 1940 год, его результат в 1921–1996 годах — минус 1,82% годовых в реальном выражении. Рынки Гонконга, где биржевая торговля акциями возникла еще в 1890-м, и Сингапура, где биржу основали 20 лет спустя, закрывались из-за японской оккупации. Китайский рынок войну пережил, но исчез в 1949-м.

Аргентинский — один из старейших: первая в Латинской Америке фондовая биржа была основана в Буэнос-Айресе в 1895 году — был закрыт в 1965-м на 10 лет. В результате беспорядков и гиперинфляции инвесторы потеряли интерес к акциям. 27-процентный годовой рост в долларовом выражении в 1975–1996 годах не компенсирует полного обесценивания акций с 1944 по 1965 год. Рынок Египта, где торговля началась в 1890 году, Вторую мировую пережил, а огосударствление экономики при Насере — нет. Был закрыт в 1962 году, когда каирская биржа была четвертой в мире по обороту, и открылся вновь лишь в 1992-м. Чилийские акции за год, предшествовавший апрельским событиям 1971 года, когда к власти пришел Сальвадор Альенде, потеряли 55%. Рынок правильно предсказал, что с ним сделает социалистическое правительство: он был ликвидирован. Биржа была заново открыта весной 1974 года Аугусто Пиночетом. С 1927 по 1996 год этот рынок принес инвесторам 3% в реальном выражении в год — лучший результат в Латинской Америке.

Бейрутская биржа, созданная еще в 1920 году, закрылась в 1983-м из-за гражданской войны в Ливане на 11 лет. Кувейтский рынок, организованный в 1950-е и бурно росший в конце 1970-х — начале 1980-х из-за высоких цен на нефть, не функционировал три года из-за войны в Персидском заливе 1990 года и захвата Кувейта Ираком. Перуанская биржа закрывалась на длительные сроки в 1952–1957 и в 1988–1996 годах. В 1985 году к власти пришел радикал Алан Гарсия Перес, за время его шестилетнего президентского срока ВВП упал на 20%. В 1988 году началась гиперинфляция, за три года рост цен превысил 2 млн процентов. В результате индекс перуанских акций с 1941 по 1996 год в среднем терял в год 4,85% в реальном выражении.

Колумбия, Уругвай, Венесуэла, Мексика, Малайзия, Индия имели развитые фондовые рынки в 1920-х, но они до сих пор числятся среди развивающихся. Со второй половины 1930-х по 1996 год рынки Венесуэлы, Колумбии, Индии, функционировавшие все время, так и не вышли в плюс.

Ну а все же, если инвестор хочет попытать счастья, то какой рынок выбрать? Что советуют стоимостные инвесторы на эту тему? Дельный совет можно найти у самого Темплтона. Главным при инвестировании в развивающиеся рынки он считает риск девальвации, а поэтому советует инвестировать в экономики с самыми стабильными валютами. Перспективы стабильности валюты, согласно Темплтону, можно определить по уровню заимствований и норме сбережений. Лучше всего входить в страны с небольшим внешним долгом и высокой нормой сбережений.

Другой известный стоимостной инвестор Дэвид Дреман, который, кстати, утверждает, что инвестирование в развивающиеся рынки не дает большей доходности по сравнению с развитыми, видит основной инвестиционный риск в обесценивании инвестиций из-за инфляции. Соответственно, лучше выбирать экономики с низкой инфляцией. Такой подход соответствует тому, что говорит Темплтон, ведь высокая инфляция и является основной причиной девальвации валюты.

Я тоже позволю себе дать совет глобальному инвестору. По показателю P/E многие рынки, и особенно российский, могут казаться вам дешевыми. Кажутся они дешевыми и в том случае, если в оценке справедливого уровня P/E конкретной страны учесть все классические показатели, влияющие на него, а именно долю дивидендов в прибыли у компаний, входящих в биржевой индекс, спред доходности между государственными облигациями США и облигациями данной страны, номинированными в долларах, относительную волатильность данного фондового рынка по сравнению с рынком США, средний размер компаний на исследуемом рынке и относительную ликвидность данного фондового рынка по сравнению с рынком США. Связано это с тем, что классические модели оценки справедливости уровня рынка не учитывают такие факторы, как степень защиты инвесторов и уровень коррупции. Например, в случае России, если мы учтем ее место в рейтинге восприятия коррупции Transparancy International или ее рейтинг защиты прав собственности — компонент индекса экономической свободы Всемирного банка, окажется, что наши акции оценены вполне себе адекватно по сравнению с мировыми средними. У страны, у которой нет шансов стать следующей Японией в глобальном разделении труда и довести защиту акционеров до мировых лучших практик, мало шансов и получить достойную оценку со стороны мирового финансового сообщества акций ее публичных компаний.

Учтите еще, что Темплтон бывал в Японии в 1950-е и своими глазами наблюдал трансформацию страны. Это тоже немаловажный момент. Если вы знаете развивающуюся страну и ее бизнес по публикациям в интернете, риски вложений в нее вы можете недооценить. Вовремя сделать ставку на следующего мирового «тигра» — только начало. Важно еще вовремя закрыть позицию. Второе не менее важно, чем первое. Доходность Темплтона хороша еще и потому, что он не только вовремя вошел в японский рынок, но и вовремя, в 1980-е, вышел. Ровно тогда, когда инвесторы наводнили страну и рынок стал сильно переоценным, Темплтон переложился в американские акции. Если вы не уверены в своей способности грамотно определить страну, точку входа и точку выхода из нее, лучше оставить капитал работать на развитом рынке.

Сухой остаток: инвестиции в акции на развивающихся рынках не дают большей доходности, нежели на развитых. Угадать отдельные резкие всплески крайне сложно — так же как и неизбежные после них коррекции. Риски инвестирования вплоть до закрытия биржи высоки, а цены акций с учетом этих рисков не так уж и дешевы. Сомнительно, что игра стоит свеч. На мой взгляд, разумнее постараться увеличить доходность вложений на развитых рынках — за счет грамотного подхода, реализованного выдающимися стоимостными инвесторами. Насколько он реплицируем — тема для отдельного разговора. Начну с того, что в следующей колонке их просто представлю.

Уоррен Баффетт и другие: 11 выдающихся стоимостных инвесторов

Уоррен Баффетт и другие: 11 выдающихся стоимостных инвесторов

Оригинал статьи на сайте The Bell

Их чистая доходность — за вычетом расходов и комиссий фондов — представлена в таблице ниже. «Грязная» доходность должна быть выше примерно на 3–4 процентных пункта.

В моем списке 12 известных фигур. Но только 11 из них я могу назвать выдающимися стоимостными инвесторами с полным основанием. Дэвида Дремана подкосил кризис 2008 года, но он написал блестящие тексты, поэтому о его взглядах ниже тоже пойдет речь.

Бенджамин Грэм

Грэм (1894–1976) остался в памяти инвестиционного сообщества в первую очередь как автор книг по стоимостному инвестированию. Это «Анализ ценных бумаг», написанный в соавторстве с Дэвидом Доддом, и «Разумный инвестор». Их широко читают до сих пор.

Грэм преподавал инвестирование в Колумбийском университете. Свой первый фонд создал в 1923 году. Как и все, Грэм понес значительные убытки в Великую депрессию, но не только не потерял фонд, как многие, но и отыграл потери уже к 1935 году, что было выдающимся достижением.

В 1936 году Грэм перерегистрировал фонд в корпорацию Graham Newman Partnership, которая просуществовала до его ухода на пенсию в 1956-м. Именно о ее доходности и принято говорить при обсуждении результатов Грэма.

Доходность Graham Newman Partnership составила 17%, но могла бы достигнуть и 28%. Верхнюю границу насчитывают с учетом того факта, что Грэм вынужден был распределить акции одной страховой компании среди акционеров фонда из-за изменения регулирования. В результате доходность лучшей инвестиции в результатах фонда учтена не полностью.

Фил Каррет

Основатель семьи фондов Pioneer, Каррет (1896–1998) — второй пионер стоимостного инвестирования. До создания своего фонда он работал в Barron’s, где писал об анализе финансовой отчетности.

Первый из фондов семьи Pioneer открылся в 1928 году, Каррет управлял им 55 лет. (Он прожил более 100 лет и продолжал активную инвестиционную деятельность до конца своих дней.) $10 000, отданные под управление Каррета в 1928-м, превратились бы в $8 млн в 1983-м. Инвестиции в S&P 500 превратили бы ту же сумму в $1,14 млн.

Каррет — автор четырех книг по инвестициям, последнюю из которых написал в возрасте 90 лет. Самая знаменитая — самая ранняя: «Искусство спекуляции» 1927 года. За год до смерти Каррет опубликовал инвестиционный манифест, который отражал современные реалии.

Питер Линч

Линч (1944) — один из самых известных управляющих деньгами. Выпускник Boston College и Уортона, Линч рано сделал карьеру. Уже в 1977 году начал руководить фондом Magellan группы Fidelity и проработал в этой должности до 1990-го. За это время активы фонда с учетом притока новых денег увеличились с $18 млн до $14 млрд. Цена одного пая возросла примерно в 20 раз, тогда как S&P 500 с учетом дивидендов вырос только в шесть.

Питер Линч считается финансовым гуру 1990-х: в те годы Magellan — самый успешный американский фонд. Линчу удалось сохранять высокую доходность, когда фонд разросся.

Крупным фондом управлять гораздо сложнее, поскольку трудно находить достаточное количество инвестиционных возможностей. Обычно, когда фонд распухает, он все больше напоминает индексный, а его доходность, соответственно, падает до среднерыночной. В случае с фондом Magellan это было не так.

В отличие от многих других инвесторов, которых также в свое время называли гуру, Линч ушел из фонда, когда его паи были на пике, не позволив в себе разочароваться. Теперь он управляет собственными деньгами.

Линч — автор трех книг по инвестированию. One Up on Wall Street (в русском переводе — «Метод Питера Линча») он выпустил, еще работая в Magellan, в 1989 году. В 1993-м последовала Beating the Street («Переиграть Уолл-стрит»), спустя два года — Learn to Earn («Учитесь зарабатывать»).

Джон Темплтон

Темплтон (1912–1998) — выпускник Йельского университета и Оксфорда, где получил степень в области юриспруденции. На Уолл-стрит пошел работать в 1938 году. Он поднял свой фонд в 1954 году и управлял им 39 лет — до 1992 года включительно, когда управляющая компания была продана Franklin Resources.

Особо сильных годовых проседаний у фонда Темплтона не было. Относительно небольшие падения активов случились в 1973, 1981 и 1987 годах, когда падал американский рынок.

Фонд Темплтона жив до сих пор и торгуется на бирже.

Темплтон не оставил книг по теории инвестирования — он больше делал, чем говорил, но в Сети доступны его интервью.

Джон Нефф

Нефф (1931–2019) — последователь Грэма. Учился финансовому анализу у одного из его непосредственных учеников — Сиднея Робинсона. Тот несколько лет проработал в провинциальном Университете Толедо в Огайо, студентом которого в те годы (начало 1950-х) был Нефф.

Свою карьеру Нефф начал с должности аналитика по ценным бумагам в региональном банке в Кливленде в 1955 году, а в 1963-м его пригласили на работу в Нью-Йорк — управлять одним из фондов семейства фондов Winsdor.

Опыт Неффа в управлении активами — более 30 лет. Он отошел от дел в 1995 году. Деньги, вложенные в его фонд, через 30 лет в два раза превысили сумму, которая могла быть получена при вложении этих же средств в индекс. При этом рисковость портфеля Неффа была ниже рыночной.

В 2001 году Нефф написал книгу John Neff on Investing («Джон Нефф об инвестировании»).

Майкл Стейнхарт

Cтейнхарт (1940) уже в возрасте 27 лет создал свой фонд и управляющую компанию Steinhardt Partners. Он отошел от управления до кризиса доткомов и не попал под каток кризиса 2008-го. С другой стороны, он пережил два вполне серьезных других кризиса: в 1969–1970 годах фондовый рынок обвалился на 36%, в 1973–1974-м — на 48%. (В кризис 2000–2002 годов падение рынка в целом составило сравнимые 49%.)

Результат Стейнхарта фантастический, но он кажется еще более нереальным с учетом того, что этот инвестор не имел ни одного убыточного года и девять из десяти месяцев у него были прибыльны. Стоимостное инвестирование не подразумевает такого стабильного результата на столь коротких временных интервалах, потому что делаются долгосрочные ставки.

Настораживает тот факт, что Комиссия по фондовому рынку США исследовала сделки Стейнхарта в связи со скандалом c инвестиционным банком Solomon Brothers, который в начале 1990-х загонял в угол рынок гособлигаций США. Расследование в отношении компании Стейнхарта было прекращено — тот предпочел заплатить $70 млн штрафа, нежели судиться. Юридически он остался чист, поэтому мы оставляем за ним место в пантеоне выдающихся.

Стейнхарт — автор книги No Bull: My Life In and Out of Markets, которая вышла в 2008 году. В ней, как это и следует из названия, речь по большей части все же о жизни инвестора вне рынков.

Вальтер Шлосс

У Шлосса (1918–2012) не было высшего образования. В 1934 году он в возрасте 16 лет уже работал на Уолл-стрит, сначала — простым посыльным. Профессиональную карьеру начинал в фирме Грэма. В 1955 году, после ее закрытия, Шлосс основал свою. Ее закрытие в 2000 году не имело ничего общего с кризисом, оно объясняется возрастом.

Шлосс — один из самых убежденных последователей идей Грэма. Мы можем судить о его взглядах на инвестирование из первых рук: архив Шлосса выложен в Сеть. В нем статьи, интервью и речи.

Джулиан Робертсон

Робертсон (1932) начал работать на фондовом рынке в 1957 году в инвестиционной компании Kidder Peabody, где дорос до главы подразделения по управлению активами. В 1980 году он создал Tiger Management — один из первых хедж-фондов в мире. За время своего существования фонд вырос с $8 млн до $8,8 млрд. Вплоть до 1998 года он показывал очень высокую доходность, однако не смог пережить коллапс доткомовского пузыря конца 1990-х.

В 1998 году фонд потерял 4%, в 1999-м — 19% (Berkshire в 1999-м потеряла 19,9%). За первый квартал 2000 года фонд успел показать минус 14%. Из-за очень высоких изъятий средств пайщиками (83,5% активов) Робертсон принял решение закрыть фонд с 1 апреля 2000 года.

Доходность до падения в последние годы составила 31,7% годовых, с его учетом — 24,8%. Это потрясающий результат. И мы не знаем, что произошло бы, если бы Робертсон сохранил фонду жизнь. Во вложениях в доткомовские бумаги Робертсон замечен не был, и, скорее всего, стоимость паев восстановилась бы, когда рынок утихомирился (курс акций Berkshire показал 26,6% прироста уже в 2000 году).

В настоящее время Робертсон управляет лишь своими деньгами. Его прямую речь можно услышать в его интервью и письмах к пайщикам его фонда, публично недоступным, но обильно цитируемым в книге Julian Robertson. A Tiger in the Wood of Bulls and Bears («Джулиан Робертсон. Тигр в лесу быков и медведей») Даниэла Стречмана.

Марти Уитман

Уитман (1924–2018) отслужил в армии США во время Второй мировой войны. Затем получил образование и поработал в нескольких нью-йоркских инвестиционных компаниях, пока в 1974 году не создал свою — M.J. Whitman & Co. Его флагманский фонд The Third Avenue Value Fund был создан в ноябре 1990 года. Он существует и по сей день, но Уитман руководил им до марта 2012-го.

На октябрь 2007 года доходность фонда составила 16,8% годовых, а S&P 500 за этот период дал инвесторам 12%. Однако падение паев фонда в кризис 2007–2008 годов (с верхнего пика 1 октября 2007 года до нижнего 1 марта 2009-го) составило 58%, что сократило опережение S&P 500, который за тот же период упал на 53%. Однако разница в 2,6 процентного пункта (п.п.) на интервале в 22 года сохраняет за ним место в пантеоне выдающихся инвесторов.

Уитман написал несколько книг по стоимостному инвестированию, из которых я бы выделила последнюю, 2013 года: Modern Security Analysis: Understanding Wall Street Fundamentals («Современный анализ ценных бумаг: как понять базовые принципы Уолл-стрит») в соавторстве с Фернандо Дизом.

Дэвид Дреман

Дреман (1926) — канадец. После университета поработал в американском инвестбанке J.&W. Seligman & Co. и информационной компании Value Line Investment Service. В 1977 году основал свою компанию — Dreman Value Management. Ее флагманский фонд DWS Dreman High Return Equity Fund был запущен в 1988 году.

Если в 1988–1996 годах фонд зарабатывал в среднем 18,7% в год и обыгрывал индекс Russel 3000 на 3,2 п.п. в год, то с 1997-го по март 2009 года из-за коллапса в 2008-м он в среднем проиграл индексу 1,4 п.п., съев почти всю избыточную доходность прошлых лет.

В кризис 2008 года Дреман держал акции банков, сильно потерявших в цене, хотя это слабо согласуется с декларируемыми им принципами. Поскольку его фирма была давно продана и ей на момент кризиса в 2009 году владел Deutsche Bank, Дремана отстранили от управления его флагманским фондом. Финальный результат — 8,3% в период с 1988-го по март 2009 года, что лишь чуточку выше доходности Russel 3000.

Дреман — автор пяти книг и ряда научных статей по стоимостному инвестированию, но по сути он переписывает одну и ту же книгу. Последнее издание — Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge («Инвестирование в противоход: психологический срез») — вышло в 2012 году.

Сет Кларман

Cет Кларман (1957) закончил бакалавриат Корнуэльского университета по экономике и истории и пошел на Уолл-стрит — в фонд, которым руководили известные инвесторы Макс Хейне и Майкл Прайс. Затем в 1982-м, получив MBA Гарвардской школы бизнеса, Кларман попал в Baupost Group. Она была основана другими четырьмя инвесторами, но с первых же лет стала ассоциироваться с его именем.

Сейчас под управлением Baupost более $30 млрд. Она считается самым крупным управляющим, исповедующим принципы стоимостного инвестирования. Кларман довольно закрыт. Он не публикует свои результаты. Некоторые вторичные источники называют 19–20% годовых с момента основания, но они не полностью надежны.

Доходность Клармана довольно сильно шатает от года к году. Один из исследователей подсчитал, что Кларман бил рынок на 6 п.п. в год между 1983 и 1990 годами, между 1990-м и 1997-м еле-еле успевал за S&P, а по 1999-й включительно его доходность отставала от доходности S&P на 1,5 п.п. Однако к концу 2003 года, когда рынок сильно просел, Кларман опережал S&P — на 4 п.п. К 2006 году его портфель содержал много денежных средств, в 2008-м он начал скупать обесценившиеся и проблемные активы и к концу года обыгрывал S&P 500 существенно.

Кларман — последователь Грэма. Его прозвище на Уолл-стрит — «оракул из Бостона» — отсылает к Уоррену Баффетту, «оракулу из Омахи», также последователю Грэма. В 1991 году, когда Кларман был еще молодым управляющим активами, он издал книгу Margin of Safety: Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor («Маржа безопасности: низкорисковые стоимостные стратегии инвестирования для думающего инвестора»). Кларман также пишет письма акционерам своего фонда. Отрывки из них часто обсуждают финансовые журналисты и инвесторы.

Уоррен Баффетт

Баффетт (1930), чье состояние на сегодня составляет $73 млрд, — самый известный стоимостной инвестор. Самый известный ученик и сотрудник Грэма. До приобретения контроля над Berkshire Hathaway управлял деньгами через Baffett Partnership, куда ушли клиенты Грэма, когда тот закрыл свою фирму. Его инвестиционный горизонт составляет 63 года, и средняя доходность на нем опережает индекс более чем на 10 п.п.

Результат Баффетта — самый выдающийся. Однако он делает не совсем то, что другие инвесторы.

Во-первых, контролирует компанию, а не управляет фондом. Основной плюс управления деньгами через фонд — отсутствие налогов на прирост капитала, пока средства находятся в фонде. Отсрочить уплату налогов можно до бесконечности, не выводя деньги. У компании же, когда она продает акции с прибылью, возникает доход, который влияет на налогооблагаемую прибыль. С другой стороны, фонд зависит от пайщиков: когда на рынке паника и управляющий хотел бы покупать бумаги, вкладчики паникуют и выводят деньги из фонда. Чтобы удовлетворить их заявки на выход, управляющий вынужден продавать активы. Это огромный риск: шквал заявок на выход привел к потере семьи фондов Джулиана Робертсона.

Во-вторых, Баффетт не является строго портфельным инвестором. Он также покупает компании целиком. Кроме того, Berkshire привлекает долговое финансирование по крайне низким ставкам — как правило, либо по отрицательным, либо ниже учетной ставки ФРС. Заемные средства привлекаются не в виде классических кредитов. Berkshire — это страховая компания, ее долги — обязательства по договорам страхования, и процентная ставка считается отрицательной, когда выплаты по старым договорам меньше премий, собранных по новым договорам за год.

Заключение
Чем длиннее срок управления деньгами, тем ниже превышение над доходностью индекса у конкретного инвестора. Корреляция между сроком управления и превышением доходности отрицательная и довольно высокая — минус 0,46 на нашей выборке. При этом опережение рынка на интервалах от 30 лет все же возможно. Такой результат показала старая гвардия: Каррет, Нефф, Шлосс и Баффетт. Кларман по-прежнему у руля и управляет Baupost уже 37 лет. Возможно, когда-то достоверные данные по его доходности будут обнародованы — и он станет еще одним инвестором, который обыгрывал рынок более 30 лет.

Те инвесторы, которые били рынок более чем на 10 п.п. в год, — если исключить Баффетта, Питера Линча и Майкла Стейнхарта, — завершили работу в 1990-м и 1995 годах соответственно. Может, на их результат повлияло то, что они не работали на рынке ни в кризис доткомов, ни в кризис 2008 года? Кризисы 2000 и 2008 годов были одними из самых глубоких и затяжных в истории послевоенного фондового рынка: от пика до дна S&P падал 31 и 17 месяцев, а всего падение составило 49% и 56% соответственно. Кризис 2008 года по продолжительности сопоставим с Великой депрессией — тогда падение длилось 32 месяца. Но этого объяснения явно мало, так как надо объяснить избыточную, а не абсолютную доходность инвестора.

Вторая возможная причина: стоимостное инвестирование как направление стало приносить инвесторам более низкую доходность из-за большей популярности стратегии и в связи с большей легкостью поиска недооцененных акций в эпоху интернета.

Шлосс считает, что оно изжило себя еще к концу 1950 годов. Правда, у него слишком жесткий критерий выбора дешевых акций — котирующиеся ниже стоимости оборотного капитала.

Грэм заявил, что недооцененные акции трудно искать, в 1973 году, но мнение могло отражать текущую переоценку. Джоел Гринблатт, теоретик и практик стоимостного инвестирования, который преподает его в бизнес-школе Колумбийского университета — на месте Грэма, считает, что сильно недооцененные акции исчезли в середине 1990-х. А это как раз время, когда информация об акциях в электронном виде стала широкодоступной.

На мой взгляд, сокращение информационного преимущества у тех, кто в былые времена выискивал недооцененные акции подобно волку, которого ноги кормят, безусловно, сыграло свою роль.

Несмотря на это, стоимостное инвестирование живо. И если этот подход может и не дать вам много заработать, он точно не даст много потерять, что уже будет колоссальным успехом для индивидуального инвестора.

Можно ли угадать идеальное время для покупки акций

Можно ли угадать идеальное время для покупки акций

Оригинал статьи на сайте The Bell

Ошибка «бумажного миллионера»
Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер на данных за XX век доказал, что существует сильная зависимость между тем, на каком уровне рынка вы купили бумаги, и доходностью, которую вы заработаете в следующие 20 лет. Инвесторы, вошедшие на рынок при уровне показателя P/E (цена акции/прибыль на одну акцию) от 25 и выше, гарантированно получат близкую к нулевой или даже отрицательную доходность. Те же, кто купил индекс не дороже, чем по P/E, равному 10, имеют шансы получить до 12% годовых в среднем на протяжении следующих 20 лет, что станет выдающимся результатом. В самом худшем случае они заработают 3%. Немного, но это больше инфляции.

Опираясь на свои расчеты, Шиллер в пух и прах разбил аргументы автора модной в США второй половины 1990-х книги «Сосед-миллионер», которая смаковала следующий тезис: миллионерами становятся за счет бережливого поведения — ношения дешевых часов и ботинок, езды на подержанных авто и прочих прелестей жизни миллионера-дауншифтера. По мнению Шиллера, отказывать себе в потреблении и инвестировать в акции при завышенном уровне рынка — ошибка. Когда вам захочется из бумажного миллионера стать реальным и вы решите продать свои акции, рынок неизбежно обвалится, если таких желающих будет много. Ведь у страны нет такого уровня ВВП, чтобы обеспечить всем соответствующий уровень потребления. И можно остаться сразу у двух разбитых корыт: ни потребления, ни сбережений.

Именно поэтому многие выдающиеся инвесторы пишут, что нужно заниматься таймингом (от английского time — «время»), то есть пытаться угадывать корректное время входа и выхода из рынка. Стратегия тайминга противопоставляется обычно стратегии «покупать и держать» (buy and hold). Сторонники тайминга даже язвительно называют ее «покупай и молись» (buy and pray).

Тайминг: за и против
Один из самых выдающихся теоретиков стоимостного инвестирования (и по совместительству учитель и босс Уоррена Баффета) Бенджамин Грэм, проанализировав данные за 1940-е годы, считал, что покупка акций, когда они дешевы, и продажа, когда дороги, дает лучший результат, чем стратегия «покупать и держать», и сам особо долго бумаги не держал — продавал тут же, если они вырастали на 50%.

Примерно того же мнения придерживался и второй гуру стоимостного инвестирования Фил Фишер, который считается пионером вложений в растущие акции и которого Баффет также считает своим учителем — правда, на 15%. Фишера не было в списке выдающихся стоимостных инвесторов, которым я посвятила предыдущий материал, так как у него нет аудированных публично доступных результатов: он управлял отдельными клиентскими счетами, а не фондом.

Фишер говорил так: «Если купить и держать правильные акции, они всегда покажут какую-то прибыль. <…> Но, чтобы они показали выдающуюся прибыль, нужно подумать о тайминге. <…> Поскольку в фазе депрессии падение на 40% или 50% с пика является нередким даже для лучших акций, не является ли полное игнорирование бизнес-цикла довольно рисковым?»

Тем не менее голосов против тайминга чуть ли не больше, чем за. (Правда, речь об инвестировании не в рынок в целом, а о выборе отдельных бумаг.) Один из главных аргументов против — трудность предсказания макроэкономических показателей. Экономика, даже будучи перегретой, может хорошо расти еще несколько лет. Похоже, что именно такую ситуацию мы наблюдаем сейчас: инвесторы устали ждать коррекции, а растущая экономика США все не дает никаких фундаментальных поводов для беспокойства.

Тот же Фишер пишет: «Макроэкономические и финансовые показатели, включая динамику рынка, трудно предсказать, поэтому лучше избегать любых догадок относительно того, куда пойдет рынок, за исключением случаев, когда спекулятивные покупки доминируют или признаки экономического шторма слишком ярко выражены». Или вот еще, тоже из Фишера: «Откладывание покупки привлекательной акции из-за страха падения рынка в целом на годы может оказаться очень затратным. Инвестор отказывается от действий на основе фактора, в котором он уверен, и делает ставку на фактор, в котором он не уверен». Еще один выдающийся управляющий активами Джулиан Робертсон согласен и предупреждает: «Инвестор должен оказаться правым и когда продает, и когда покупает».

Сет Кларман уверен: людей, способных делать хорошие прогнозы, не существует. Одну рецессию или медвежий рынок могут предсказать многие, но они либо ошибаются с ее длительностью, либо начинают ждать новую, а история не повторяет себя в точности.

Выдающийся управляющий активами Питер Линч идет еще дальше — в его текстах аргументов за тайминг вы не найдете, а контраргументы примерно те же, что у Фишера: «Натура делает человека ужасным маркет-таймером»; «Если ждать падения рынка, можно пропустить хорошие инвестиционные возможности: несколько моих акций, которые выросли в цене в 10 раз, совершили большие рывки на падающем рынке».

Легенда стоимостного инвестирования Марти Уитман считал, что при оценке ценных бумаг общие соображения насчет рынка можно полностью игнорировать. По его мнению, макросоображения важны при инвестировании на развивающихся рынках, а в США были важны только в 1929-м, 1933-м, 1937-м, 1974-м и 2008–2009 годах: «драконовские макрособытия представляются настолько редкими, что стоимостной инвестор может ими без риска пренебречь».

И Линч, и Робертсон выступают за соотношение «цена/качество». Линч говорит так: «Я верю не в тайминг, а в покупку великих компаний, особенно по низким ценам». Робертсон тоже настаивает, что нужно просто находить хорошие компании по разумным ценам. То есть лучше быть богатым и здоровым.

Подход к оценке акций: «сверху вниз» или «снизу вверх»?
Означает ли сказанное выше, что аргументы за и против тайминга противоречат друг другу? На мой взгляд, нет.

Я полагаю, что это спор о методе: правильнее ли анализировать акции «сверху вниз», то есть делать выводы о целесообразности инвестирования в конкретные бумаги исходя из уровня рынка в целом, или «снизу вверх»: оценивать переоцененность рынка в целом исходя из стоимости конкретных бумаг.

Линч — сторонник второго подхода. «О переоцененном рынке не надо беспокоиться, вы поймете, что рынок переоценен, когда не найдете ни одной компании, которая была бы разумно оценена и отвечала другим вашим критериям для инвестиций», — поясняет он.

Сторонником подхода «снизу вверх» был и Джон Темплтон, который его сочетал с оценкой уровня рынка в целом. При этом он пользовался не только классическим показателем P/E, но смотрел и на другие возможные признаки пузыря. Например, признаками дешевого рынка он считал количество слияний и поглощений и выкупов акций — компании инвестируют в дешевые собственные или чужие акции. Не уверена, впрочем, что его логика применима в нынешней ситуации. Слишком много сделок слияний и поглощений делается по завышенным ценам, а со второй половины 1990-х стали популярны выкупы акций с целью поддержания котировок. Но в общем и целом — да: чем больше признаков пузыря или его отсутствия, тем лучше. Нужно только использовать те, что не утратили актуальности.

Баффет, несомненно, является сторонником концепции «покупать и держать». Он покупает акции «навсегда» и действительно почти ничего не продает. Добровольные продажи очень редки и обычно связаны с громким скандалом. Как, например, продажа акций Moody’s после кризиса 2008 года, когда компания была объявлена одной из виновниц кризиса. Кстати, Баффет даже в этой ситуации не стал продавать внизу рынка, а дождался, пока акции отрастут, и продал не весь пакет.

Баффет действует (как и Линч) и по факту оказывается маркет-таймером, ведь прайсинг, то есть учет цены акции при покупке или продаже, автоматически ведет к таймингу. Я специально использую не самое русское слово «прайсинг», чтобы сохранить некое подобие игры слов в английском.

По мнению Баффета, инвестор понимает, что рынок переоценен, по тому, может ли он купить бумаги по своему вкусу по привлекательным ценам. Всегда афористичный и обладающий прекрасным чувством юмора, он шутит и на этот счет. В начале 1973 года, когда цены на американский фондовый рынок были завышены и коррекция, вызванная нефтяным шоком, последовавшей за ним инфляцией, болезненным окончанием войны во Вьетнаме, уотергейтским скандалом и отказом от обмена долларов на золото, еще не началась, Баффет писал о том, что чувствует себя как «перевозбужденный на необитаемом острове». В 1974 году, когда коррекция уже произошла (ее вызвали нефтяной шок и последовавшая за ним инфляция, болезненное окончание войны во Вьетнаме, уотергейтский скандал и отказ от обмена долларов на золото), Баффет сравнивал себя с перевозбужденным в гареме.

Является ли Баффет маркет-таймером по факту? Я провела исследование и смогла это подтвердить. Прослеживается четкая корреляция между тем, сколько и когда он вкладывает в акции. Компании целиком он покупает практически без учета ситуации на рынке. Логика его понятна: шанс поглотить ту или иную компанию может представиться только раз в жизни, особенно если это отличный актив. А вот портфельные инвестиции Баффет предпочитает делать на низком рынке и иногда «сидит» на огромном количестве денежных средств, не вкладывая их никуда. «Чтобы удачно подстрелить слона, нужно всегда носить с собой хорошо заряженное ружье», — говорит он. Но уровень рынка видится важнейшей причиной появления время от времени больших запасов. Вот и сейчас (точнее, на 30 июня 2019 года) на балансе управляемой им компании Berkshire Hathaway денежных средств — почти $45 млрд. Это очень много, даже если считать в процентах от всех активов, то есть нормировать с учетом роста бизнеса компании.

Я сама сторонник подхода «снизу вверх» в теории и на практике. В конце 2017 года рискнула купить акции Cisco — компания мне нравилась как бизнес, а акции показались не очень дорогими. Если бы ждала коррекции 2018 года, купила бы их почти на 15% дороже.

Время продавать
От вопроса, когда покупать бумаги, неотделим вопрос, когда их продавать.

Грэм поступал просто — продавал бумаги, когда они вырастали в цене на 50%. Каррет считал, что время продавать наступает только тогда, когда ее цена достигает совершенно нерациональных уровней. Позднее инвесторы стали применять более сложные критерии.

Например, Уитман считает, что акции нужно продавать, когда найдены более выгодные инвестиции. При этом они должны быть существенно более выгодными — новый актив должен стоить вполовину дешевле.

Нефф предлагал в случае цикличных компаний продавать бумаги на пике оценки, который достигается чуть раньше, чем пик цикла. А покупать, соответственно, на дне. Только как распознать, что цикл близок к пику?

Кларман предлагает сравнивать с альтернативами. По его мнению, глупо держать акцию, если она всего лишь немного недооценена, а на рынке много халявы. Но если она недооценена, а халявы вокруг немного, то продавать (и платить налоги) смысла нет. И нужно продавать бумаги, когда они переоценены, или, как выражается Кларман, когда исчезли причины их держать.

Инвестиции здесь и сейчас: используем скринеры акций
Ничто не мешает нам проверить, нет ли на рынке качественных дешевых бумаг сейчас, воспользовавшись скринерами акций. Лучшая бесплатная версия, на мой взгляд, у Yahoo! Finance. Ограничим круг бирж развитыми странами: Западная Европа, США, Австралия, Новая Зеландия, Япония и Сингапур. Чем хуже развивающиеся рынки — отдельная тема, но в среднем они хуже.

Отраслевую принадлежность компаний ограничим, исключив сырьевой и энергетический секторы, коммунальное хозяйство, недвижимость. Сырьевой и энергетический секторы мы исключаем, потому что их динамика отражает макроситуацию, которая, как говорят стоимостные инвесторы, труднопредсказуема. Коммунальное хозяйство никогда не давало высокой доходности в силу регулируемых тарифов, а недвижимость — слишком специфическая отрасль, требующая специальных знаний.

Затем попробуем задать «щадящие» показатели качества и цены акций. Ограничим минимальную рентабельность всего капитала (ROA — return on assets) 8%, рентабельность акционерного капитала (ROE — return on equity) — 10%, минимальную маржу чистой прибыли установим на уровне в 7%, а максимальное отношение долга к акционерному капиталу зададим в размере 1,5, что означает, что долга в структуре капитала может быть не более 60%. Самым жестким из этих показателей, пожалуй, является ROA, но я не хотела бы инвестировать в компанию, которая увеличивает доходность акционерного капитала за счет пусть даже дешевого, но большого рычага. Это слишком рискованно. Для безопасного инвестирования нужно, чтобы доходность самого бизнеса была хороша. Такова во всяком случае позиция Баффета — и не только. Более подробно о том, что такое хорошая бумага, я расскажу в одной из следующих колонок.

Ограничим P/E 50, а PEG — 2. PEG — это P/E, деленный на g — темп роста прибыли на одну акцию. Обычно смысл показателя PEG читают так: за сколько можно купить 1% роста прибыли. К сожалению, диапазоны, которые можно установить, разработчиками выбраны не очень удачно. P/E можно задать только в интервалах от 0 до 20, от 20 до 50, от 50 до 80 и свыше 80. Между тем для первого отбора было бы логично выбрать 25 или 30, но никак не 50. PEG также можно задать в диапазоне до 1, от 1 до 2, от 2 до 3 и свыше 3. Я бы, между тем, поставила ограничение в 1,5. Но сегодня уровень рынка таков, что это неважно. И при этих диапазонах мы мало что поймаем в свои сети.

При таком отборе на выходе у нас всего 24 компании (скрининг делался в начале октября 2019 года). И это при том, что только в США насчитывается около 6000 публичных компаний. Из имен, которые на слуху, только Domino Pizza, но ее британское подразделение, и Accenture. 14 из этих 24 компаний — японские. Это говорит о том, что японский рынок относительно дешев. Он до сих пор не восстановился после коррекции пузыря, сформировавшегося на нем во второй половине 1980-х: ВВП почти не растет, дефляция, государственный долг — в стратосфере. На втором месте Великобритания — оттуда в сеть попало восемь бумаг. Скорее всего, это влияние Брекзита. Оставшиеся две — из Ирландии и Швеции. И ни одной американской. При этом уровень P/E был выставлен очень высоким.

Ручное отсеивание акций с P/E выше 30 сократит список всего до 19 позиций. Выбирать не из чего.

Понятно, что при более глубоком анализе непривлекательными окажутся большинство оставшихся. Таким образом, не наберется даже 10 бумаг для мало-мальски диверсифицированного портфеля. Даже если магическим образом ни одна не отсеется, географическая диверсификация также важна. Смесью акций с японского и британского рынка ограничиваться нельзя.

Заключение
Я бы переиначила Баффета и сказала, что инвестор в акции сегодня похож на жаждущего напиться в пустыне. Оказавшись в пустыне, вы в любой момент можете оказаться в оазисе, где вода бьет ключом. Нужно просто дотерпеть и не принять за оазис мираж. Это я о некоторых развивающихся рынках, на которых акции дешевы, но на это есть серьезные причины, о которых я рассказывала здесь.

Диверсификация инвестиционного портфеля: всех ли рисков можно избежать?

Диверсификация инвестиционного портфеля: всех ли рисков можно избежать?

Оригинал статьи на сайте The Bell

Аргументы за и против диверсификации
Родоначальник стоимостного инвестирования Бенджамин Грэм утверждал, что «диверсификация — это устоявшийся принцип консервативных инвестиций». Но так ли думают другие стоимостные инвесторы? Нужна диверсификация или нет — это второй в дополнение к таймингу вопрос, по которому мнения стоимостных инвесторов несколько расходятся. Как банально это ни звучит, все выдающиеся инвесторы делятся на две группы — тех, кто в общем и целом за диверсификацию, и тех, кто против. При этом компромиссную позицию мог занимать и один и тот же инвестор. Тот же Грэм, который вроде бы за, приводит аргументы и против.

Стоит сразу оговориться, что по числу акций в портфеле нельзя судить о том, как управляющий фондом относится к диверсификации.

Например, Питер Линч, не будучи сторонником диверсификации, держал очень диверсифицированный портфель: несколько сотен компаний. В одной из своих книг он вспоминает, как однажды давал указания трейдеру во время своего отпуска: «Мой список [акций] разрастался и разрастался, а позиции все укрупнялись и укрупнялись. Я, конечно, замечал это, но в полной мере ощутил, только оказавшись в Йосемитском национальном парке в особенно горячую для рынка неделю. Я стоял там в телефонной будке с видом на горную цепь и диктовал ежедневную порцию распоряжений трейдерам. Я начал с буквы А и через два часа добрался только до буквы L».

Джон Темплтон полагал, что для диверсификации достаточно всего 10 акций, и не следовал стратегии диверсификации целенаправленно. Но де-факто у Темплтона был диверсифицированный портфель, так как ему удавалось находить привлекательные компании в разных странах и отраслях.

Многие стоимостные инвесторы изначально специализировались на очень дешевых акциях или пришли к инвестированию в проблемные активы. А когда риск банкротства велик, диверсификация необходима. Вальтер Шлосс, например, покупал исключительно дешевые акции и поэтому тоже держал диверсифицированный портфель.

Шлосс говорил, что диверсификация — гарантия от неопределенности, и это, пожалуй, самый сильный аргумент в ее пользу. Фил Каррет также связывал потребность в диверсификации с фактором неопределенности, из-за которой можно много проиграть: «Когда спекулянт имеет дело с неизвестностью, он играет в рулетку». Но при диверсификации неожиданные выигрыши и проигрыши компенсируют друг друга.

Каррет впоследствии поменял мнение о диверсификации и присоединился к лагерю инвесторов, делающих упор на важности покупки качественных бумаг по низким ценам (что несколько противоречит идее диверсификации).

Сет Кларман утверждает, что инвестор мало что может сделать, чтобы противодействовать риску, и диверсификация — одно из немногих средств защиты. Даже самые надежные инвестиции могут упасть в цене, поэтому диверсифицироваться нужно. Правда, необходимо использовать и другие средства — хеджирование и покупку с маржой безопасности.

Стоимостные инвесторы — о понимании риска и ограничениях диверсификации
Стоимостные инвесторы, выступающие скорее против диверсификации, как правило, исходят из понимания риска, которое отличается от традиционного. Классический постулат экономической и финансовой науки состоит в том, что больший риск требует большей доходности, так как инвесторы его не любят. Чем выше риск, тем больше норма дисконта, применяя которую инвесторы оценивают стоимость той или иной ценной бумаги. Соответственно, чем выше риск вложения в акции, тем ниже стоимость этих акций, тем выше вероятность заработать. Риск же измеряется волатильностью результата (волатильность конкретной акции относительно рынка в целом и называется несистематическим риском).

Это определение риска связано с гипотезой об эффективности финансовых рынков, согласно которой любое изменение прогноза тотчас же отражается в ценах. Соответственно, волатильность зависит от изменений прогнозов: чем чаще и радикальнее они меняются, тем сильнее колеблются цены акций. На эффективном рынке возможность заработать прямо связана с принятием больших рисков, которые определяются как историческая волатильность курса акций.

Принципиально другим понятием риска, не связанным с волатильностью, оперирует, например, Уоррен Баффет. «Мы боимся риска, но не волатильности, — утверждает он. — Используя базы данных и статистические приемы, академики с точностью считают коэффициент бета акций (относительную волатильность их цен в прошлом) и затем вокруг этих расчетов строят мистическую теорию инвестиций и размещения капитала. Однако в погоне за единственной статической мерой риска они забывают о фундаментальном принципе: лучше быть примерно правым, чем точно неправым». По мнению Баффета, «риск происходит от незнания того, что вы делаете». Инвестор, который осознает, что делает, понимает бизнес, в который инвестирует, — то есть действует в рамках круга своей компетенции, — несет совсем другие риски, чем непрофессионал.

Согласно Баффету, раз рынок не всегда эффективен, то зарабатывать можно не только принимая на себя риск, но и на поиске неправильно оцененных компаний, то есть относительно безрисково. Поскольку в этой парадигме избежание рисков отнюдь не означает сокращения доходности, инвестор может позволить себе крайне низкую толерантность к рискам. Таким образом, ставится задача не брать на себя риски, а избегать их. Как однажды выразился сам Баффет, «наш результат лучше — от того, что мы избегали драконов, а не рубили их на части».

«Я придаю большое значение определенности, — декларирует Баффет. — Лучше я буду уверен в хороших результатах, чем буду надеяться на выдающиеся». При этом он имеет в виду будущее компании, ее операционные результаты. Он покупает активы только в том случае, если есть высокая вероятность, что они не разочаруют. Вместе с тем Баффет вполне толерантен к неопределенности, связанной с колебаниями цен на фондовом рынке. По Баффету, «неопределенность — это друг покупателя долгосрочных ценностей» — в том смысле, что она предоставляет возможности для удачных покупок.

Понятие риска, используемое Баффетом, не универсально. Оно подходит именно для его инвестиционной стратегии. Ведь волатильность рынка может не беспокоить только инвестора, чей горизонт инвестирования — долгосрочный, а закредитованность — низкая. Если инвестор весь в долгах как в шелках и отдается на милость кредитору, он может не иметь возможности ждать удачного момента, чтобы продать тот или иной актив. Ликвидировать позицию его могут вынудить заимодавцы.

Логичным следствием иного понимания риска является и иное отношение к диверсификации. Человек, который понимает, что он делает, в диверсификации не нуждается. «Диверсификация — это защита от глупости. Она не имеет большого значения для тех, кто знает, что делает, — утверждает Баффет, ссылаясь на Кейнса: — Кейнс, в сущности, сказал: не пытайтесь вычислить, что делает рынок. Вычислите бизнес, который вы понимаете, и сконцентрируйтесь. Диверсификация — это защита от невежества, но, если вы не считаете себя безграмотным, потребность в ней существенно уменьшается». «Великие состояния были сделаны на владении одним прекрасным бизнесом. Если вы понимаете бизнес, вам нет нужды владеть несколькими».

И это не схоластические утверждения, Баффет подписался под ними собственным капиталом. «Когда мне было 20 лет, я инвестировал половину своего состояния в GEICO», — признается он. В 1960 году он заявил, что 35% активов управляемых им партнерств вложено в одну компанию. В 1988–1989 годах Баффет купил 6,3% акций Coca-Cola, и это составляло 32% акционерного капитала Berkshire Hathaway и 20% ее рыночной оценки.

Кроме того, согласно Баффету, диверсификация затрудняется тем, что понимающему инвестору, вкладывающему средства только в первоклассные компании, не так-то просто найти большое количество инвестиций, чтобы диверсифицировать портфель. «Если ты считаешь, что простое вложение в акции — это хорошее применение деньгам, то, вероятно, ты должен иметь в портфеле около 20 бумаг. Но если ты действительно анализируешь бизнес, вкладываешь деньги и принимаешь сознательные решения на основе своего мнения о будущем развитии бизнеса, то, я думаю, если ты при этом сможешь найти 6–8 компаний для инвестирования — то это уже много», — заявил Баффет в 1994 году на собрании Нью-Йоркского общества финансовых аналитиков.

Баффет любит повторять, что у управляющего фондом, который вкладывается в 40–80 различных акций, «шансов разумно отобрать такое количество акций не больше, чем у шейха знать всех своих жен». «Любой, кто владеет таким количеством акций, придерживается того, что я называю школой инвестирования Ноя — каждой твари по паре. Такие инвесторы должны управлять ковчегами». Ибо «инвестируя по принципу Ноева ковчега, вы получите зоопарк». Примерно о том же говорит и Сет Кларман. По его мнению, лучше, когда инвестор знает много про каждую из своих немногочисленных инвестиций, чем когда он знает немного о каждой из многочисленных.

Баффет дает такое наставление начинающему инвестору: «Когда вы выходите из бизнес-школы, вы получаете книжку с талонами, которых всего 20. И это все, что вы получили. И каждый раз, когда вы принимаете инвестиционные решения, вы используете один талон. В результате вы осуществите 20 хороших инвестиционных решений. И, кстати, вы станете очень богатым. Вам вовсе не нужно 50 идей».

Баффет в своем понимании риска и диверсификации не одинок. Так, Марти Уитман в своей книге Modern Security Analysis пишет: «Концепция несистематического риска — это всего лишь модный термин, которым описывается риск потерь от торговли ценными бумагами, который возникает из-за того, что участник рынка не понимает экономику бизнеса; не контролирует его и не понимаете специфики ценных бумаг, в которые он инвестирует; не имеет доступа к финансированию, не имеет понимания цены». Но тут же Уитман оговаривается: «Если вы из такого типа инвесторов, то вам лучше диверсифицировать портфель».

По мнению Грэма, диверсификация не спасает при покупках по завышенным ценам, и дешевая покупка важнее диверсификации: «В случае, когда средний уровень рынка для большинства растущих акций слишком высок, чтобы обеспечить удовлетворительный запас прочности для покупателя, простой техники диверсифицированных покупок этого типа акций будет недостаточно». И опасно делать диверсификацию самоцелью, поскольку качество инвестиционного портфеля важнее: «Если бы какому-нибудь инвестору удавалось выбирать лучшие акции безошибочно, от диверсификации он бы только проиграл».

Фил Фишер говорит примерно то же: «Покупка компании без достаточного знания о ней является более опасной, чем отсутствие диверсификации»; «на практике инвестор больше сталкивается с проблемой нахождения достаточного количества выдающихся объектов для вложений, чем с проблемой выбора из слишком многих объектов…»; «обычно слишком длинный список вложений является не признаком гениальности инвестора, а того факта, что он не уверен в самом себе». Марти Уитман пишет, что диверсификация — это суррогат (и очень плохой) знаний, контроля и озабоченности ценой.

Как быть инвестору
По моему мнению, если розничный инвестор не гений, диверсификация ему необходима. Сколько акций должно быть в портфеле? Разумно исходить из резко убывающего эффекта от диверсификации. Подсчитано: если у вас в портфеле всего две акции, то нерыночный, то есть специфический риск конкретных компаний снижается на 46%, если четыре — то на 72%, если 8 — на 81%, 16 — на 93%. Если распределить деньги между 32 компаниями, то нерыночный риск можно устранить на 96%. Учитывая, что качественные компании по хорошим ценам находить крайне трудно и трудозатратно, из этих данных с очевидностью следует: рядовому инвестору не нужно пытаться держать вместо 16 акций 32. Он потратит вдвое больше усилий, чем на формирование портфеля из 16 бумаг, потеряет в его качестве, добившись снижения нерыночного риска всего на три лишних процентных пункта. Я даже не уверена, что нужно держать 16 компаний, ведь скачок от 8 до 16 — это тоже вдвое больше затрат и снижение качества. А риск снизится всего на 12 процентных пунктов. Десяток компаний представляется мне оптимальным выбором. Кларман говорит о 10–15 компаниях.

Но не любые 10 бумаг будут представлять собой диверсифицированный портфель. Чтобы диверсификация служила гарантией, она должна быть правильной. Согласно Марти Уитману, это должна быть диверсификация по типам бумаг, то есть держать нужно не только акции, но как минимум и облигации, а также необходимо диверсифицировать вложения по отраслям и странам. В акциях компаний одной отрасли стоит держать не более 25% капитала. Однако этого может быть недостаточно: корреляция движения цен финансовых активов в кризис повышается.

Показательный пример ложной диверсификации — портфель американского фонда LTCM, печально известного своим громким банкротством в 1998 году. LTCM в основном делал ставку на изменение спредов между доходностью различных облигаций — самых разных стран (включая Россию) и компаний. Однако случились азиатский кризис и дефолт России по рублевому долгу — и корреляция движения различных активов его портфеля в пик кризиса приблизилась к единице. Активы, казавшиеся независимыми, в реальности оказались связанными — через действия инвесторов, которые в период паники избавлялись от любых вложений и перекладывались лишь в самые надежные государственные облигации США.

Роджер Ловенштейн, автор книги об истории LTCM «Когда гений терпит поражение», пишет о падении фонда так: «Занимая под одну ценную бумагу, инвесторы потенциально отдают контроль над всеми остальными инструментами, которыми они владеют. …ценные бумаги могут быть несвязанными, но ими владеют одни и те же инвесторы, подспудно связывая их во времена стресса. И когда армии финансовых “солдат” оказались вовлеченными в операции с одними и теми же ценными бумагами, границы рухнули. Сама концепция обеспечения надежности путем диверсификации… заслужила того, чтобы быть пересмотренной».

Сет Кларман приводит подобный пример. «Диверсификация, — пишет он, — это потенциально троянский конь. Специалисты по рынку мусорных облигаций активно доказывали, что диверсифицированный портфель мусорных облигаций несет в себе мало риска. Инвесторы, которые им поверили, заместили анализ и, что еще хуже, суждение разнообразием (diversity). Факт в том, что диверсифицированный портфель завышенных в цене субординированных ценных бумаг — очень рисковый. Диверсификация портфеля мусорных облигаций по отраслевому принципу не защищает инвестора от общего макроэкономического падения или кредитного сжатия. Диверсификация состоит не в том, сколькими бумагами ты владеешь, а в том, насколько эти бумаги различны в смысле риска, который они в себе заключают».

Какой главный вывод можно сделать из этих примеров? Допустим даже, что случился такой кризис, что в мире стали коррелировать все финансовые активы. Тогда единственным спасением инвестора станет возможность переждать его. Он сможет это сделать, только если у его портфеля маленький рычаг. Иными словами, настоящей диверсификации не может быть без ограничений на леверидж портфеля. Придерживайтесь хотя бы этого принципа. Ну и, конечно, не все кризисы — макроэкономические и глобальные. Поэтому диверсификация по странам, отраслям и типам инструментов все же не помешает.

Что такое «дорого» и «дешево» на фондовом рынке

Что такое «дорого» и «дешево» на фондовом рынке

Оригинал статьи на сайте The Bell

В чем суть стоимостного инвестирования? Если ограничить ответ одной фразой, можно сказать так: суть — в дешевых покупках. Но дальше начинаются нюансы. Кто-то (как, например, Вальтер Шлосс или Бенджамин Грэм) считает, что лучше покупать посредственные компании по низким ценам. Кто-то (например, Уоррен Баффет) стремится покупать первоклассные компании по приемлемым ценам. Кстати, сам Баффет мигрировал от первого подхода, который исповедовал его учитель Грэм, ко второму.

Первый подход, характерный для Грэма, не изжил себя до сих пор. Есть огромный пласт научных работ, в которых исследуется зависимость инвестиционной доходности от того, в дорогие или дешевые акции вкладывается инвестор. Обычно в таких исследованиях все акции, обращающиеся на какой-либо бирже, делят на десять децилей или пять квинтелей: равные части. В первом дециле или квинтеле самые дорогие компании по какому-либо из индикаторов цены, в последнем — самые дешевые. Самые дешевые обычно называются стоимостными акциями (value stocks), самые дорогие часто называют «гламурными» (glamour stocks). Последние — модные или быстрорастущие акции (что, как правило, одно и то же). В качестве меры дороговизны берут какой-либо из мультипликаторов или сразу все:

P/E (Price/Earnings) — цена/прибыль;
P/CF (Price/Cash Flow) — цена/денежный поток;
P/S (Price/Sales) — цена/выручка;
P/BV (Price/Book Value) — цена/балансовая стоимость активов;
D/P (Dividends/Price или dividend yield) — цена/дивиденды или дивидендная доходность.
При этом в случае с последним показателем (D/P) акция тем дешевле, чем он выше. Во всех остальных случаях — наоборот.

Во всех таких исследованиях доходность меряется на длинном — трех- или пятилетнем — горизонте, но с расчетом годовых значений. При этом портфель раз в полгода ребалансируется — заново проводится оценка, на основании которой компания относится к тому или иному децилю (квинтелю).

Сами исследования я здесь упоминать почти не буду — их несколько десятков. Исследовались разные временные периоды, разные показатели, разные биржи и разные страны, среди которых США, Великобритания, Япония, Франция, Швейцария и Германия. Скажу лишь, что первое исследование такого рода было опубликовано Френсисом Николсоном в 1968 году. Оно охватывает период с 1932 по 1962 год, в качестве мультипликатора был выбран P/E, исследовалось 198 американских компаний из 18 отраслей. Одно из самых свежих — исследование Джефри Оксмана, Сунила Моханти и Тобиаса Карлайла 2012 года, которое делалось на Лондонской бирже на временном отрезке с 1975 по 2010 год, а в качестве мультипликатора использовался NCAV/MV (net current asset value/market capitalization) — чистая стоимость оборотных активов/рыночная капитализация. Показатель NCAV был изобретен Грэмом и рассчитывается как стоимость оборотных активов (оборотный капитал) минус стоимость всех обязательств. Логично, конечно, из оборотных активов вычитать не все пассивы, а только оборотные, но Грэм пошел по самому жесткому пути. Упомяну также, что в исследовании Роджера Иботтосона и Пола Каплана 1986 года наряду с показателем P/BV исследуется и другой показатель Грэма — 2/3 от стоимости чистого оборотного капитала.

Абсолютно все исследования — на всех мультипликаторах, временных периодах и рынках — показывают, что выгоднее вкладываться в дешевые акции. Зависимость между номером кластера и доходностью — практически линейная. За исключением того, что в некоторых исследованиях обнаружено, что девятый кластер ведет себя лучше, чем десятый, — возможно, потому, что в десятом слишком много компаний в предбанкротном состоянии. Эффект особо не уменьшается со временем. Так, в исследовании Николсона разница между первым и пятым кластером составила 3 процентных пункта (п.п.) в год (10% и 7% соответственно), в чуть более позднем (1977 года) исследовании Санджоя Басу на данных 1957–1971 годов по компаниям на Нью-Йоркской бирже разница между первым и пятым кластером составила 7,2 п.п. (16,3% и 9,5% соответственно), а в исследовании Тима Луграна и Джея Веллмана, проведенного на данных 1963–2009 годов для нефинансовых компаний на американских биржах, где был взят показатель EV/EBITDA (стоимость бизнеса/EBITDA) и другие, он даже больше: 10 п.п.

Не знаю ни одного управляющего, который использовал бы этот эффект в чистом виде, то есть механически вкладывался бы только в пятый квинтель или десятый дециль всех акций, котируемых на той или иной бирже. Однако он имеется в виду. Например, на этот эффект ссылается Грэм в последнем издании «Разумного инвестора» — 1971 года. В книге Дремана Contrarian Investment Strategies: The Psychological Edge об этом также много написано.

Нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер сформировал вместе с банком Barclays семью индексов недооцененных отраслей США — Shiller Barclays CAPE US Index Family. Создание ETF (exchange traded funds) — биржевых инвестиционных фондов, реплицирующих данные индексы, — попытка дать инвесторам инструмент, который позволяет сыграть на подобном эффекте.

Как определяют «завышенность» или «заниженность» рынка
Итак, покупать нужно преимущественно дешевые акции. Поговорим о том, что такое «дорого» и что такое «дешево». В этой колонке — на примере фондового рынка в целом, в следующей — на примере отдельных акций.

Ответить на первый вопрос проще. Ведь ключевым фактором, который влияет на стоимость акций, является рост чистой прибыли, а чистая прибыль компаний, входящих в индекс в целом, вряд ли будет расти темпом 15% или 20% в год на протяжении нескольких лет, тогда как чистая прибыль отдельной компании — может.

Применение рыночных коэффициентов — это, пожалуй, универсальный метод для диагностики уровня фондового рынка в целом. Для этого, как правило, используют четыре основных мультипликатора:

Q Тобина (pыночная стоимость активов/цена их замещения);
MC/GDP (cовокупная рыночная капитализация/ВВП);
DIV/P (dividend yield, дивидендная доходность);
P/E (цена/прибыль).
При определении «завышенности» или «заниженности» уровня рынка отталкиваются обычно от исторических средних, считающихся целевым уровнем, к которому показатель будет тяготеть. Насколько это оправданно в случае того или иного показателя — вопрос.

Q Тобина

Исторические средние показателя Q Тобина для американского рынка существенно ниже единицы и составляют около 0,78. На рисунке ниже хорошо видно, что в кризисные годы Q Тобина падал до 0,3, даже в периоды экономического процветания редко превышал единицу, а на пике интернет-пузыря достиг 1,6 — астрономического значения. Расчет стоимости замещения активов для рынка в целом является крайне сложным, трудозатратным и несколько субъективным. В то же время вряд ли кто сейчас считает такие показатели сам, когда они есть в базе данных Bloomberg.

MC/GDP

У показателя «совокупная рыночная капитализация/ВВП» есть серьезный недостаток: уровни конкретного года нельзя сравнивать с историческими средними на длинном интервале.

Исторические и межстрановые сравнения корректны, только если публичные компании генерируют фиксированную долю ВВП или прибыли в совокупной прибыли всех компаний в стране. В силу различного институционального устройства экономик разных стран не существует оптимального отношения капитализации публичных компаний к ВВП. Хорошо известно, например, что американские компании в большей степени финансируются за счет фондового рынка, а немецкие — за счет кредитования. Институциональное устройство экономики может сильно отличаться и в масштабах одной страны: скажем, в 1920-е и в наше время в США. Сравнивать столь отдаленные годы по показателю «капитализация/ВВП» некорректно даже для одного рынка.

У данного показателя есть еще один изъян. Совокупная рыночная капитализация включает глобальные компании, которые могут генерировать прибыль в разных странах. Капитализация этих компаний отражает их прибыль, которая никак не связана с ВВП страны инкорпорирования. Получается, совокупная капитализация рынка конкретной страны не должна строго соотноситься с ВВП данной страны, даже несмотря на то, что при расчете показателя иностранные компании, котирующиеся на национальной бирже, не учитывают.

Высокий показатель «капитализация/ВВП» в принципе характерен для небольших, но развитых стран. И даже необязательно, чтобы там котировалось много иностранных компаний. Например, он высок в Швейцарии, где местный рынок маленький, но в стране есть несколько очень крупных транснациональных компаний и банков вроде Nestle, Novartis, Lindt и UBS, чьи выручка и прибыль несопоставимы с тем, сколько они получали бы, работая только на национальный рынок. По понятным причинам очень высок показатель MC/GDP и в Гонконге.

MC/GDP — показатель, который Уоррен Баффет рекомендует использовать для оценки уровня рынка в целом. (Сам он его при этом, правда, не использует.) При этом он же считает, что, если соотношение достигло 200%, как это случилось во время пузыря доткомов, покупая акции, инвестор играет с огнем. Если оно упало до 70–80%, покупка акций должна сработать хорошо.

Показатель «совокупная рыночная капитализация/ВВП» применим на промежутках времени, когда институциональные сдвиги в экономике минимальны. На таких временных интервалах он может быть весьма эффективным индикатором финансового пузыря. Например, с 1990 по 2000 год отношение совокупной капитализации к ВВП во Франции выросло с 28% до 110,5%, а в США этот показатель удвоился (60% и 120% соответственно). В Японии оно выросло с 40% в 1984 году до 235% на пике финансового пузыря в 1989-м.

DIV/P

Исторический средний показатель DIV/P, или дивидендная доходность, для рынка США с 1900 года составляет 4%. Однако на вопрос о сравнимости показателя DIV/P за разные, отдаленные друг от друга годы ответить тоже непросто.

Доходность от вложений в акции складывается из дивидендной доходности и роста курсовой стоимости акций. Показатель DIV/P служил бы хорошей аппроксимацией общей доходности и, следовательно, справедливой цены акций, если бы доля дивидендов в чистой прибыли была бы константой во времени. Но это не так.

В XIX веке корпорации выплачивали в виде дивидендов практически всю прибыль. Доля прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, в 1930-е годы все еще составляла 90%, но сократилась примерно до 1/3 в 2000-е. Сейчас корпорации все больше средств направляют на развитие. Не удивительно, что с начала 1950-х мы наблюдаем резкое падение доли денежного потока, выплачиваемого в виде дивидендов, в стоимости акции. Кроме того, с середины 1980-х стали бурно расти выкуп акций с рынка для выплат инвесторам. То есть это квазидивиденды.

В итоге, наверное, можно утверждать, что справедливый уровень DIV/P в настоящее время может быть несколько ниже, чем исторические средние, рассчитанные за всю историю наблюдений. В начале XX века спекулянты и инвесторы смотрели именно на дивиденды и, соответственно, на показатель P/DIV, а не на прибыль и, соответственно, показатель P/E. Сейчас же P/E стал более важным показателем.

P/E

В настоящее время рассчитывают два вида показателя P/E: простой (отношение текущей цены к прибыли прошлого года) и так называемый P/E Шиллера, или CAPE (сyclically adjusted P/E), то есть P/E, скорректированный на цикличность. При расчете последнего текущая цена делится не на прибыль прошлого года, а на среднюю прибыль за последние 10 лет, причем данные по прибыли пересчитываются на сегодняшний день с учетом инфляции. Как следует из названия, этот показатель призван нивелировать цикличность.

Поскольку экономика США в среднем развивается и прибыли корпораций растут, среднее историческое значение CAPE выше среднего значения простого P/E: исторический уровень показателя P/E для американского рынка составляет 14, а СAPE около 16.

В отношении P/E нельзя утверждать, что современный справедливый уровень должен отличаться от исторических средних, так как E — это вся прибыль: и выплачиваемая в виде дивидендов, и идущая на развитие бизнеса. А кроме того, это чистая прибыль, т. е. она учитывает все изменения налогового законодательства. Сравнение P/E за конкретный год с историческими значениями вполне корректно. Однако в случае P/E затруднены межстрановые сравнения, для которых нужны корректировки, учитывающие специфику макроэкономической ситуации в той или иной стране.

Сторонником использования P/E для оценки уровня рынка в целом был Джон Темплтон. Когда он начал покупать японские акции, P/E этого странового рынка был равен 4. Вышел он задолго до пика и переложился в США. Темплтон считал дешевыми по этому показателю американские акции в 1980-е и корейские в 1990-е. Джулиан Робертсон в ноябре 1989 года сделал простое и эффектное сравнение уровня рынка в Японии и США: операционная маржа компаний США составляет 10,4%, японских — 3,2%, маржа чистой прибыли — 5,4 и 1,6%, доходность акционерного капитала — 15,4 и 7,3%, всего капитала — 11,8% и 4,9% и т.д. При этом P/E американского рынка составляет 13,4, японского — 55. Этим все сказано.

Как показал известный английский финансовый аналитик Рассел Напьер в книге «Анатомия медвежьего рынка», в годы, которые оказались самыми удачными с точки зрения доходности вложений в акции на долгосрочном интервале, P/E и Q Тобина были особенно низкими, а в самые неудачные годы — наоборот, особенно высокими по сравнению с историческими средними. Лучшими годами для инвестирования в США считаются 1921, 1949 и 1982 годы. В эти годы Q Тобина составляет примерно ¼ от исторических средних, а P/E занижен в 2–2,5 раза.

В худшие для инвестирования годы ситуация — обратная. Например, в 1987 году в Японии на пике пузыря «японского экономического чуда» P/E рынка в целом составлял около 80, а P/BV («цена/балансовая стоимость активов) — около 6 (целевой уровень этого показателя близок к единице).

В мае 1999 года на пике интернет-пузыря P/E индекса S&P достиг 28. Алан Гринспен, утверждавший, что к концу 1990-х на фондовом рынке США сформировался пузырь, апеллировал именно к данному показателю. В одной из речей он произнес: «Между 1995 и 2000 годами индекс S&P вырос с 15 почти до 30. Чтобы этот рост целиком и полностью объяснить изменением ожиданий будущей прибыли, нужно, чтобы будущая прибыль росла на два процентных пункта быстрее, чем в прошлом, вплоть до бесконечности», а это нереалистичный сценарий.

Достаточно ли только мультипликаторов?

Итак, мультипликаторы P/E, Q Тобина, «дивидендная доходность» и «рыночная капитализация/ВВП» могут существенно колебаться вокруг средних, нормальных значений. Отклонения в ту или иную сторону можно интерпретировать как индикаторы недооценки/переоценки рынка в целом.

Темплтон советует пользоваться для оценки уровня завышенности фондового рынка не только мультипликаторами, а использовать и другие показатели. Он сторонник применения «сотни индикаторов». Он предлагает такие индикаторы, как масштабы выкупа акций и сделок по слияниям и поглощениям. По его мнению, компании выкупают свои акции в периоды, когда цены на них, по их инсайдерскому мнению, занижены, и покупают другие компании по тем же причинам — наблюдают на фондовом рынке низкую капитализацию по сравнению с полной стоимостью компаний. Поэтому чем больше выкупов и поглощений, тем более занижены цены по сравнению со справедливыми.

Я согласна с подходом Темплтона, но сомневаюсь, что предложенные им индикаторы можно применять в настоящее время. Что касается выкупов акций, то во времена, когда Темплтон был активен (он продал свой бизнес в 1994 году), так и было. Однако в 1990-е набрал обороты выкуп акций с целью поддержания их цены, при этом под выкуп могут браться кредиты и залевередженность достигать критического уровня. Сейчас выкупы не являются индикатором заниженности цен. Несмотря на то что Темплтон уверял, что самая опасная фраза в финансах this time is different, в данном случае на самом деле this time is different. В отношении слияний и поглощений то же самое. Волна слияний и поглощений может быть как признаком заниженных цен, так и признаком горячего рынка.

Анализ подхода Темплтона к выявлению перспективных недооцененных акций показывает важность критического отношения к подходам даже великих инвесторов. Относитесь к ним критически и не забывайте, что в этот раз все действительно может быть по-другому. Это правило не работает, когда вы пытаетесь с его помощью обосновать слишком высокую цену акций. Но его хорошо применять, если вы сомневаетесь в корректности того или иного индикатора заниженности цены.

Какие показатели использовать для оценки акций

Какие показатели использовать для оценки акций

Оригинал статьи на сайте The Bell

Основные индикаторы стоимости
Основатель фонда Templeton Growth Джон Темплтон как-то сказал: «Мне никогда не нравились компании — только акции». По моему мнению, это афоризм с очень глубоким смыслом, который я расшифровала бы так: цена покупки акций очень важна. Раз сама компания нравиться не может, значит, всех ее достоинств мало, чтобы инвестиция в нее была привлекательной. А акция нравиться может — у нее есть рыночная цена, по которой эту акцию можно купить.

Стоимостные инвесторы предлагают покупать акции дешево. Джон Нефф (Windsor) в своей книге воспоминаний писал, что он никогда не покупал акции, если они не были на распродаже. Вальтер Шлосс (Walter & Edwin Schloss Associates) формулировал свой подход так: «Мы покупаем акции, как фрукты и овощи, а не как парфюмерию». Он имел в виду, что стоимость парфюма определяется не столько его реальной стоимостью, сколько рекламой, модой и гламурностью — и с наценкой за моду он брать акции не готов.

По каким мультипликаторам оценивать бумаги, чтобы определить, насколько они дороги или дешевы? Мнения сторонников стоимостного подхода расходятся. Обычно они отдают предпочтение какому-то одному индикатору стоимости. В настоящее время выбирают в основном между P/E (цена/прибыль), PEG (значение P/E, деленное на рост) и P/BV (цена/чистая стоимость активов).

P/E и P/BV стали использоваться раньше, чем PEG, который был изобретен только в 1969 году, когда в моде были инвестиции в растущие акции.

P/E или P/BV?
Многие инвесторы пользуются P/E, но большинство все же склоняется к P/BV. На первый взгляд этот подход кажется устаревшим. Так, в очень известном учебнике по оценке — Investment valuation Асвата Дамодарана (на русский язык название переведено как «Инвестиционная оценка», хотя я сказала бы «Оценка инвестиций») — говорится, что P/BV применим для промышленных компаний, а для сервисных будет лучше P/E, так как для них активы не играют такой уж большой роли в генерации прибыли. При этом доля сектора услуг в ВВП развитых стран очень высока и растет, так что, казалось бы, на первое место выходит P/E. Но стоимостные инвесторы поспорили бы. И речь не только о тех, кто высказался на эту тему несколько десятилетий назад.

За P/E из стоимостных инвесторов в явном виде, пожалуй, голосовали Бенджамин Грэм и Темплтон. Правда, последний предлагает пользоваться модифицированным показателем — P/E5, где в знаменателе ожидаемая прибыль компании через пять лет. Иными словами, Темплтон старается учитывать в оценке будущий рост (и в этом смысле это отход от позиции Грэма). По своему смыслу P/E5 близок к PEG. С использованием этого показателя проблем не вижу, но вопрос в корректности прогнозов.

Шлосс предпочитал P/BV показателю P/E по той причине, что прибылью легко манипулировать, прибыли изменчивы, а BV — балансовая стоимость активов — не может резко поменяться. Марти Уитман (The Third Avenue Value Fund) спорит с Грэхемом и его единомышленником Дэвидом Доддом в открытую, объясняя, почему он предпочитает P/BV: ни одна компания не является строго going concern.

Going concern — это скорее бухгалтерский термин, который переводится как «допущение о непрерывной деятельности». Уитман имеет в виду, что на стоимость компании влияют не только ее операционная деятельность, но и ее сделки по выкупу и выпуску акций, слияний и поглощений, продажи активов или части бизнеса и подобные, и для оценки потенциала таких сделок размер активов важнее. Да и сами такие сделки Уитман называет сделками по конвертации активов.

По мнению Уитмана, чистая прибыль больше влияет на котировки акций компании в ближайшем будущем, тогда как балансовая стоимость активов определяет ее долгосрочные перспективы. Балансовая стоимость — мера ресурсов, доступных для бизнеса, и мера потенциальной ликвидности (речь о возможной продаже активов). Кроме того, по мнению Уитмана, способность компании зарабатывать прибыль зачастую определяется ее нераспределенной прибылью, то есть активами, поэтому активы важнее для предсказания будущей прибыли, чем текущая прибыль. И именно с них нужно начинать анализ привлекательности бумаги.

Пороговые значения
Какие же конкретные индикаторы стоимости предлагают инвесторы? У Уитмана самый жесткий подход к отбору акций по показателю P/BV (он его называет P/NAV; P/NAV — цена/чистая стоимость активов), даже жестче, чем у очень консервативного Грэма. Он требует скидки в 20% с NAV, то есть его устраивает показатель 0,8. А правило Грэма таково: P/E не выше 15, P/BV не выше 1,5 — или их произведение не выше 22,5. Грэм предложил свое правило, когда речь об инвестициях в растущие акции не шла, но и в наши дни оно не является уж слишком ограничивающим. По сути Грэм допускает покупку акций по среднему историческому P/E рынка в целом (об этих средних я писала здесь).

Шлосс допускает еще более высокие значения. Только в идеале у него P/BV должен быть меньше единицы, допустим и P/BV меньше трех. Зато есть дополнительные индикаторы дешевизны: во-первых, сам рынок в момент покупки на низком уровне, во-вторых, компания в среднем торгуется по этому мультипликатору на протяжении последних 20 лет. Удачной Шлосс будет считать и покупку, если цена — на минимуме за последние пять лет.

Рассмотрим теперь более сложные меры, учитывающие рост. Это более современные индикаторы, отвечающие на вопрос, как не переплатить при покупке роста. Темплтон говорит, что покупать нужно те акции, цена которых ниже их стоимости. Существенно ниже их стоимости. И ничего, если это будут не быстрорастущие акции. А если потенциал роста есть, то это еще лучше. Что же в его понимании «существенно дешевле»? Темплтон, использующий мультипликатор P/E5, предлагает крайне консервативную меру — мультипликатор должен быть не выше 5, но это прибыль через пять лет.
Довольно просто пересчитать, по какому P/E должна торговаться акция сейчас, чтобы ее P/E через пять лет составил 5, в зависимости от темпов роста. Это означает, что акцию, прибыль на которую будет расти темпом роста в 10% в следующие пять лет, можно купить по текущему P/E=8. Если ожидаемый темп роста прибыли составит 15% — по P/E 10. Этот критерий — очень жесткий. Как я уже упоминала, среднерыночный P/E за всю историю наблюдений составил около 14, а прибыль корпораций, входящих в индекс, растет более низким темпом: в период с 1928 по 2018 годы она росла среднегодовым темпом в 5,1%. Акцию, прибыль на которую будет расти темпом в 5,1%, согласно критерию Темплтона, можно купить по P/E 6,4 — это примерно 46% от среднего значения. Иными словами, он предлагает покупать акции в два раза дешевле, чем они обычно оцениваются рынком.

Что касается мультипликатора, где рост используется в явном виде (PEG), Питер Линч, Нефф и Уитман придерживаются одного и того же критерия. Это PEG меньше единицы, или P/E не выше ожидаемых темпов роста, что математически тождественно. То же самое Уитман говорит и о показателе P/CF (price/cash flow — цена/денежный поток). Он также должен быть не выше темпов роста. Иными словами, если вы покупаете акцию, которая будет расти темпом 5% в год, то ее можно покупать по P/E=5 и ниже, 10% — не выше 10, 15% — 15. На этом примере хорошо видно отличие от критерия Темплтона: для акций с низким темпом роста прибыли ограничение более жесткое, а с высоким — более мягкое. И все же рост на 15% по P/E 15 — это очень мало по сравнению с историческими ценами акций и отражает теоретический подход Уитмана, который писал, что надежным инвестиционным подходом является «покупать и держать» с фокусом на избегание инвестиционных рисков через покупку роста без того, чтобы платить за него.

А что, если компания — быстрорастущая?
Линч и Нефф пошли дальше в конструировании более сложных мер дешевизны и дороговизны акций и предложили учитывать не только рост, но и дивидендную доходность. В этом подходе есть экономическая логика: темпы роста прибыли на одну акцию зависят от рентабельности активов (ROA, return on assets) и от того, какая часть прибыли реинвестируется, а какая выплачивается в виде дивидендов. Компания может подстегивать рост, реинвестируя всю прибыль, а может, наоборот, выплачивать дивиденды, что уменьшает будущую прибыль, но дает инвестору текущую доходность. Здесь прямая аналогия с макроэкономикой. В стране — как, например, в Китае — может быть высокая норма сбережений и низкое текущее потребление, но ее ВВП будет быстро расти. Либо страна, наоборот, будет проедать весь свой ВВП — и тогда она будет жить богаче сейчас, но беднее в будущем по сравнению с первой моделью.

Итак, Линч и Нефф замахнулись на учет того, за счет чего достигается рост: высокой ROA или высокой реинвестированной прибыли. Первое, конечно, лучше — это и рост, и дивиденды. Показатель они предлагают такой: (DIV/P+g)/(P/E), где DIV/P — уже знакомая нам дивидендная доходность.

Числитель формулы Линч и Нефф называют общей доходностью несмотря на то, что одно из слагаемых — это темп роста. Я полагаю, что в этом названии содержится отсылка к известной формуле общей доходности акций, которая равна сумме дивидендной доходности и роста курсовой стоимости: DIV/P0+(P1-P0)/P0. Логика здесь такая: рост курса акций должен примерно коррелировать с ростом прибыли, поэтому рост прибыли можно взять на прокси курса акций. Итак, получается, что в числителе у нас общая доходность инвестора, а в знаменателе P/E. Это перевернутый и модернизированный PEG — предлагается учитывать не только рост, то и дивидендную доходность. Это мудрый подход.

Если немного преобразовать формулу, получим (DIV/P)/(P/E)+g/(P/E). Второй кусок формулы нам уже знаком — это PEG (P/E/g), только в перевернутом виде. А первое слагаемое — дивидендная доходность, деленная на P/E. Напоминаю, что на всем историческом интервале для США она составляет 4%, а текущая равна 2%, но по отдельным акциям может быть и выше. У Линча и Неффа нижняя граница толерантности по этому показателю составляет 0,5. В идеале, говорят они, нужно стремиться к трем. Что это означает на практике? Для упрощения предположим, что дивиденды — нулевые. Тогда показатель сводится к перевернутому PEG. Если речь о пятипроцентном росте, при нулевых дивидендных выплатах для выполнения нижней границы толерантности нужно купить акцию по P/E=10, а в идеале — по P/E=1,7. При росте на 10% — 20 и 3,3. При росте на 15% — 30 и 5.

Кажется, что для достижения идеала нужно купить акции очень дешево, однако Нефф находил такие бумаги. Так, в 1984 году он обнаружил компанию Yellow Freight, дивидендная доходность акций которой составляла на тот момент 3,5%, а ожидаемый рост прибыли — 12 %. При этом цена акций равнялась шестикратной годовой прибыли. В итоге его показатель был равен 2,6. Нефф также применял данный показатель для рынка в целом и приводил такой пример переоцененности рынка в 1999 году: дивидендная доходность составляла лишь 1,5%, а ожидаемый рост прибыли — 8%. То есть DIV/P+g составлял 9,5%. Показатель Р/Е рынка достиг 27, соответственно, (DIV/P+g)/(P/E) — всего лишь 0,35.

Мы поговорили о том, что такое дешевые акции. Но противоположный вопрос — а что такое дорогие акции? — также имеет право на существование. Пожалуй, Линч дал на него прекрасный ответ: «Цена любой акции, в 40 раз превышающая прогнозируемую прибыль на эту акцию в будущем году, чересчур завышена, а в большинстве случаев просто непомерна. Элементарный расчет показывает, что акция должна иметь коэффициент Р/Е, не превышающий годовые темпы роста. Даже самые быстрорастущие компании очень редко достигают темпов роста 25% в год, а уж рост на 40% — просто диковина. Такой неистовый прогресс не может длиться долго, поэтому компании, растущие слишком быстро, имеют склонность к саморазрушению».

Только имейте в виду, что все инвесторы высказывались применительно к американскому рынку. Почему нужен дисконт для других рынков, я объясняла здесь.

В качестве мостика к следующей колонке — хороша мысль Неффа о том, что акции с низким показателем Р/Е составляют основную часть множества недооцененных акций, потому что их прибыль и перспективы роста не возбуждают большинство инвесторов. Однако нужно различать акции с хорошими перспективами, которые находятся в забвении, и акции с туманными перспективами, которых среди дешевых акций большинство. Но если фундаментальная позиция компании сильная, то низкий мультипликатор Р/Е — это сигнал к покупке. Итак, Нефф считает, что из дешевых нужно покупать только те акции, перспективы которых хороши, или, иными словами, качественные бумаги. О том, что такое качество, я и напишу в следующий раз.

Рубен Варданян о частной собственности, грязных деньгах и наследии

Рубен Варданян о частной собственности, грязных деньгах и наследии

Смотрите видео на сайте Forbes

Сегодня мы будем говорить, пожалуй, с самым нестандартным и одним из самых крупных российских инвесторов — человеком, который за 5 минут до съемки сказал мне: «Что ты будешь у меня спрашивать про инвестиции, я же про них ничего не понимаю». Вот об этом непонимании мы сегодня поговорим с Рубеном Варданяном — человеком, который построил первый инвестиционный бутик и первый инвестиционный банк в России. Который принес слово «инвестиция» в Россию и долгое время был эталоном инвестирования в нашей стране. Сейчас он занимается совершенно другим видом инвестиций и публично отказывается от того, что инвестирует ради денег. Это так?

Добрый день, Андрей. Ты знаешь, в жизни деньги точно являются основной темой для измерения, но не в моей системе координат.

Ты никогда не работал ради денег?

Никогда.

Когда ты закончил университет, ты, я так понимаю, сразу попал в «Тройку»?

Нет, не сразу. Я работал, будучи студентом, в 1990 году в группе, которая анализировала инвестиционные проекты для одного очень известного, крупного, тогда еще советского банка — первого, который рекламировался как инвестиционный банк. К нему посыпались разные предложения (для инвестиций) — от того, как построить вечный двигатель, до того, как остановить время. И (эти проекты) надо было анализировать. Они набрали студентов, в том числе меня, которые немножко понимали методику, как делаются национальные бизнес-планы. Я получал целую $1000, это был офис на Ленинградском проспекте, в здании бывшей партийной школы, и это была такая, в общем, серьезная работа, которая вызывала огромную зависть и восторг у моих коллег. И когда я ушел в менеджеры, а не собственники, в «Тройку Диалог» — не все знают, что «Тройку» не я создавал, а Петр Дерби, у которого капитал был целых $35 000, один компьютер и двухкомнатная квартира на Старом Арбате, где мы попеременно работали… Значит, у меня был $100 оклад, на меня смотрели просто как на больного на голову, как на полного придурка.

$100 оклад, то есть совсем не за деньги?

Не за деньги, но была цель, было понимание, что делать. Я мог ошибиться — «Тройка Диалог» могла оказаться неправильной компаней, Петр Дерби мог оказаться не тем, кем он был — порядочным человеком, а жуликом. Несколько раз стройка была на гране банкротства. Поэтому выбор был совершенно неочевидным, потому что там тоже могло ничего не получиться. Но в конечном счете банк (из которого ушел Варданян. — Forbes) уже разорился, будучи миллиардным.

Но почему? Ну, окей, не из-за денег, поэтому зарплата не считается…

Потому что такая система измерения. Что ты хочешь, это жизнь.

Чего ты хотел от своего прихода в «Тройку»?

Я хотел стать инвестиционным банкиром, который понимает суть банковской работы. Мне была важна конвертируемость, чтобы я мог обладать знаниями и навыками, которые были бы применимы по всему мире. И мне было важно, чтобы я «продавал» свои мозги. Я никого еще не знал, мне было 21-22 года, я только вернулся из армии. Я понимал, что просто надо уметь профессионально и грамотно продавать свои навыки и знания. Тогда у меня еще была иллюзия по поводу «правильных» американских инвестиционных банков. Мне казалось, что в «правильном» американском инвестиционном банке я смогу это сделать лучше, чем в советском.

Почему иллюзия? Я готов подтвердить и сейчас, что в те времена уж точно так было.

Это правда, все познается в сравнении, но потом, где-то в 1994-1995 годах, когда я оказывался в некоторых ситуациях с американскими банкирами, я видел, что они точно так же циничны, они только «про деньги — ничего личного». Сейчас, в общем, я думаю, что и там хорошо, и там хорошо. У каждого есть свои границы, там (в США) тоже есть приличные банки, менее приличные банки, приличные банкиры, менее приличные банкиры. Я видел много всего за 30 лет своей деятельности и, в общем-то, могу сказать, что анекдот про «нет ли у вас другого глобуса?»… В общем, иногда все это вызывает такую ассоциативную реакцию, хочется спросить об этом.

Это во всех сферах, мне кажется.

Да-да. Мы живем в мире, где деньги, действительно, являются универсальным, очень удобным и очень желанным механизмом измерения успеха. Но при этом, как любой механизм, он имеет свои ограничения, свои несовершенства — с таким перекосом, скажем так.

Слушай, я помню, у меня был смешной разговор с кем-то из ребят в «Тройке». В 1995 году меня спросили: а вот если тебя позвать на работу, сколько ты хочешь зарабатывать? Я сказал: $5000 в месяц, и я готов разговаривать. Мне ответили: ты что, у нас президент получает $2000. Действительно это было вот так — все работали за небольшие деньги?

Мы работали очень долго за небольшие деньги, будучи наемными менеджерами. Первые бонусы мы получили в 1994 году, когда приватизация закончилась, это были достаточно приличные деньги. Причем половину из этих денег большинство потратило на МММ, что было очень обидно. Хотя мы предупреждали наших клиентов, что этого делать не надо, что это опасно, официально у нас даже была бумага, которую клиент подписывал, где мы его предупреждали, что МММ — это опасное вложение. При этом у нас был сотрудник, у которого друг работал там (в МММ), и наши решили, что они точно узнают обо всем раньше, чем все остальные… Я больше скажу: до 2002-2003 года у меня были сотрудники-иностранцы, которые получали больше, чем я. Будучи даже не собственником — до 2002 года у меня было только 10% (в «Тройке Диалог»), я получал намного меньше, чем некоторые мои сотрудники, которые мне подчинялись. И, в общем-то, ничего плохого в этом не было.

Это стандартная история — собственник часто получает меньше, особенно когда развивает компанию.

Еще раз, ты не услышал: я не был в тот момент собственником, я был наемным менеджером. Если бы я был собственником — это нормальная позиция. Но я не был собственником, я был миноритарным акционером, у которого было 10%. 5% акций я получил бесплатно, а 5% купил по номиналу за живые деньги. И Банк Москвы был главным акционером «Тройки» до 2002 года, как ты помнишь прекрасно. Так что в этом смысле мое решение было логичным, хотя это не совсем правильное решение с точки зрения корпоративной системы управления.

Вот все-таки парадокс: человек, который не хочет денег, на мой взгляд, идет работать в области, где деньги не определяют бизнес, — в искусство, науку, медицину, образование. Ты инвестиционный банкир. Как у тебя уживалась в 1990-х годах идея, что ты работаешь не за деньги, с идеей работать прямо на золотом руднике и сделать очень эффективную машину для зарабатывания денег?

Уходим в 90-е, значит. Не знаю, как долго ты готов на эту тему говорить, я могу много чего рассказать про 90-е. Ты работал в другом банке — «Ренессансе», который был создан в 1995 году Борисом Йорданом и Стивом Дженнингсом. И они все время надо мной подтрунивали из-за того, сколько времени я тратил на РТС, НАУФОР, я был в Комиссии по ценным бумагам и так далее.

Должен сказать, что я с первого дня для себя решил, почему я остаюсь в Советском Союзе, почему не уезжаю из страны. Мои однокурсники практически все уехали в Америку. А я сразу сказал, что есть два варианта: либо Советский Союз — тогда еще никто не знал, что будет Россия, — трансформируется в рыночную экономику, либо все закончится очень плохо. Если произойдет трансформация, то потребуется создание новых механизмов вместо Госплана, новых кровеносных систем, от которых будет зависеть приток денег, и это будет очень важно для того, чтобы запустить процессы изменения в стране.

Я осознанно выбрал эту профессию еще в 1989 году. Я был одним из немногих людей в России, кто защитил дипломную работу по этой теме, чем вызвал большое удивление, потому что тогда все писали дипломные работы по совместным предприятиям — тогда это была очень модная тема, а я занимался рынком ценных бумаг. В то время было всего два человека, Мусатов и Алехин, которые писали книжки на эту тему. И я еле нашел Владимира Кузнецова, который был аспирантом тогда. Я сказал: хочу у тебя писать курсовую работу. А он ответил: ты с ума сошел, я сам еще аспирант. Но никого больше нет, потому что там было всего два человека (по этой теме) возрастом за 80 лет.

Поэтому у меня был осознанный выбор. Я всегда знал, что я меняю страну. Когда мы первые ввели комплаенс в 1995 году, когда мы первые придумали должность «главный экономист», когда появились первые паевые фонды — «Илья Муромец» и «Добрыня Никитич» — это все было впервые, и это был фантастический драйв, потому что ты понимал, что ты не просто зарабатываешь деньги. Были, конечно, возможности зарабатывать намного больше и в 1990-е годы. Если оглянуться назад — становится видно, какие возможности я бы не упустил, если бы, условно говоря, был бы более ориентирован на деньги, а не на результат.

Но для создания такой среды… У нас же были такие принципы, которые сейчас вызывают улыбку, иронию: доверие, достоинство, доход. У нас же «Три Д» не просто так было: и достоинство, и доверие, и доход были взаимосвязаны. В системе капитализма нельзя быть неэффективным и делать что-то хорошее себе в убыток, но это для нас не было номером один. Мы говорили, что работаем в долгую, в момент, когда была инфляция 600-800%, и мы выстраивали какие-то процессы и процедуры, которых раньше не было. У нас же компания — не знаю, в курсе ли ты этой истории — в 1992 году наняла Coopers and Lybrand, мы заплатили $25 000, чтобы подтвердить свои убытки, и у нас был единственный финансовый институт (в стране) с бухгалтерской отчетностью по стандартам US GAAP. Я тогда считал, что это лучшие стандарты.

Позже выяснилось, что это не так, и мы потом долго переходили с US GAAP на IFRS. Я пытался строить новую страну, новую ментальность, новые процессы, и это был очень большой драйв. При этом я прекрасно понимал, что должен быть эффективным, потому что ты не можешь этого достичь, если ты не способен прокормить себя и других. И в этом смысле зарабатывание денег было необходимым, но недостаточным условием.

Все мои воспоминания — и про «Тройку Диалог», и вообще про рынок — это воспоминание про очень странный край внутри России, в котором был невероятный уровень самоопределения. Власть не очень присутствовала в этом пространстве, и над ним был стеклянный колпак, через который не проходили ни бандиты, ни какие-то политические разборки. РТC жила сама по себе, люди не кидали друг друга. Я помню сделки, которые делались на звонках, и потом, если они были в убыток, люди тем не менее платили, рассчитывались. Это было?

Я тебе хочу сказать откровенно — это действительно феноменальная вещь, потому что я помню, когда IFC в 1997 году проанализировала наши офисные сделки, у нас был отказ меньше 1%. Нам сказали: этого не может быть, у вас нет нормальной депозитно-клиринговой системы, у вас абсолютно не развит рынок, как это возможно? Так не принято. Люди сейчас уже забыли, но до 1995 года, до принятия Гражданского кодекса сделка, не подписанная с двух сторон, не считалась сделкой. Цены там гуляли так, что они могли уйти не на 2-3%, а на все 100-200%. И не было ни одной корпоративной войны между брокерами.

Я не хочу сказать, что все хорошие люди собрались в брокерском сообществе, а все плохие были в банках. Нет, просто там был ресурс государственный, а здесь были западные клиентские потоки, и основной клиент диктовал в том числе и поведенческую модель. Не факт, что здесь все были порядочные и хорошие, а там — все непорядочные и плохие. Вот это я увидел на примере этого рынка, который формировался саморегулируемо. Мы собрались вместе всей компанией, создали РТС, и это заработало. Да, все это было очень смешно: не было Центрального банка, не было большого финансового ресурса, и Комиссия по ценным бумагам была очень бедная — сидела на минимальном бюджете, какие-то гранты мы получали от американцев. Нам поставили какую-то идиотскую программу, от которой отказался NASDAQ, потом ребята ее переписали в РТС. Но это сработало. Выяснилось, что в этой сфере можно работать даже в таких условиях, какие были в России в 1990-е годы.

Меня спрашивали: были ли бандиты? «Не было бандитов, ни разу не приходил бандит». «Ну не может быть такого!». Я говорю: вот так получилось, потому что мы работали в какой-то другой среде, где все было совершенно по-другому. Это уникальный феномен. Когда рынок строился, мы понимали, что надо долго-долго над этим работать. Я, когда начинал этот бизнес, мне тогда 22 года было, сказал, что через 10 лет у нас уже будет фондовый рынок. И я помню, как в 2002 году, когда мы после кризиса вернулись в ту же точку — у нас было $20 млн капитала, как и до 1998 года, — я понял, что нам понадобится еще 10 лет. И, в общем, я ошибся. Долгая дорога еще предстоит.

Кстати, мне кажется, ты не все помнишь про бандитов. Я прекрасно помню, как приходили бандиты. Спрашивали, почему мы продали «Башкирский бензин», помнишь? А он обанкротился, просто кинули всех. В чем эффект хорошей организации — когда им показали договор, в котором написано, что компания не отвечает за результаты инвестирования, они просто встали и ушли.

Я тоже помню хорошо, у нас была похожая история, только из-за МММ приходили ребята. Даже некоторые известные бизнесмены приходили со своими друзьями. Но когда я показывал соглашение о том, что мы их предупреждали: это высокорискованная бумага, и человек это соглашение подписывал, что он понимает риски, люди вставали и уходили.

Я должен сказать откровенно, чтобы все это не выглядело таким розовым, в 2008 году «Тройка Диалог» продала очень агрессивные продукты, совершенно не как «Башкирский бензин», но с РАО «ЕЭС», с плечом, с маржин-коллами людям, которые не понимали, что это такое. И когда они потом получили ситуацию, что не просто потеряли деньги, а еще должны доплатить, донести деньги — конечно, не всегда это комфортно. Это то, чего мы никогда не делали раньше, потому что мы всегда объясняли все риски, подписывали все бумаги. А большое количество людей в 2008 году потеряло деньги, потому что они не понимали всех рисков, тогда как в 1990-х годах, когда мы работали в джунглях, мы как раз намного лучше это объясняли.

Очень хорошо, что мы про это заговорили. Ты создал одну из двух крупнейших кухонь для инвестирования в этой стране и фондовый рынок в целом, потому что именно «Тройка» этим занималась в основном…

Если говорить откровенно, это правда. Обороты РТС держала «Тройка», и вообще маркетмейкерство в России создала «Тройка». Не хочу обидеть никого из наших конкурентов, но если бы не было «Тройки», РТС просто не существовала бы в том формате, в котором она работала многие годы.

У меня есть один вопрос — самый плохой, потом будет лучше. О чем из сделанного в этой системе ты сейчас бы жалел? Что было сделано плохо?

Ну, я уже сказал одну часть. У нас была ситуация, когда рынок очень быстро рос. У нас было два раза, один — в 1997 году, когда улетало все и казалось, что активы будут стоить очень дорого. Но мы тогда понимали (что будет дальше) и даже тогда потеряли не такие большие деньги. Была другая проблема: у нас в 1998 году исчезли все клиенты. А мы ведь были единственные, кто мог работать со всеми фининститутами, на всех счетах, реструктуризации долгов моя команда очень хорошо делала. Мы как раз в той ситуации не продавали воздух — с ГКО все было понятно.

К 2008 году я точно знал, что будет кризис, у нас была дискуссия на эту тему. У нас было решение: еще в 2007 году я нашел нужные бумаги. Но то, что кризис придет с Запада, я не ожидал совершенно. То, что он придет со стороны Lehman Brothers и мы потеряем деньги, я не мог понимать тогда. Второе, мы оказались в ловушке, которую тоже никто тогда не осознавал. У нас было две системы регулирования: с одной стороны, мы были крупнейшим инвестиционным банком в России, у которого были брокерская и управляющая компании, но по российскому законодательству они должны были быть не аффилированы друг другом. А по западному законодательству это была большая группа, потому что у нас была Troika US, Troika UK, Troika Cyprus, «Тройка Украина». Это был большой холдинг, и там шла консолидация всего и вся. Вот это противоречие двух регулирований тоже оказало достаточно интересный эффект. Нужно было выбирать, и мы выбрали большую международную группу, которая работает по международным стандартам. Так что в кризис побежала трещина очень серьезная.

Третье, на очень большом растущем рынке хотелось заработать еще больше. Тогда мы уже улетели в космос с точки зрения доходов и заработали в 2007 году какие-то безумные деньги. В то время этот внутренний контроль, система ограничений, которая очень важна, была снесена, потому что казалось, что можно еще заработать. Какое дерево ни посадишь — на нем вырастают золотые монеты. И вот этот алмазный дым, который поплыл по комнате, снес крышу многим. Конечно, система ограничений в итоге сработала, потому что «Тройка», в отличие от второго нашего конкурента, осталась жива. Мы тоже потеряли какие-то деньги, но все равно мы остались в той системе координат, которая нам позволила сохраниться на рынке. Это в том числе наша накопленная репутация. Одна из причин, по которой мы остались в живых, состоит в том, что из пяти западных банков, которые должны были закрыть на нас лимит, трое позвонили и сказали, что они не будут этого делать и еще три дня будут давать нам РЕПО. Этот пример показал, как работает репутация: не в момент кризиса, а за 10 лет до этого.

Но с клиентами компании «Еврокоммерц», которая остается для меня самой больной, даже болезненной историей, потому что по ней мы потеряли не только деньги, огромные вложения в Private Equity фонды, но все это произошло перекрестно. Одновременно «Еврокоммерц» была Private Equity, одновременно она выпустила облигации, одновременно наши клиенты покупали управляющую компанию. С формальной точки зрения все было честно. Но вообще это был перебор с точки зрения того, как все взаимосвязано. А так — сказать, что были допущены какие-то огромные ошибки… Тогда был другой рынок, другой мир, люди списывали огромные убытки. Один уважаемый российский инвестор вышел из российских бумаг и вошел в западные банки, после чего потерял $15 млрд, потому что он был глубоко убежден, что у нас здесь все плохо, а у западных банков все хорошо. И он списал $15 млрд чистого кеэша.

Хороший инвестор.

Ну, он-то был уверен, что правильно все делает. Он ушел с российского рискованного рынка, а Fortis, Leman Brothers, Merrill Lynch — все это оказалось пшиком.

Могу я заключить, что даже если в «Тройке» складывались такие ситуации, как с «Еврокоммерц», то любой инвестиционный банк — это всегда потенциальная угроза абьюза клиентского портфеля?

Это правда, потому что жадность, к сожалению, и на Уолл-стрит… Опять-таки, капитализм — это максимизация прибыли. Мы живем в стране и в мире, где система измерения такова. В том числе и в журнале Forbеs, когда измеряют твое состояние, они не говорят: «Миллиард долларов, но при этом половина из них нечестно заработана»…

Так пишет журнал Forbes?

Не пишет, так он как раз не пишет. Просто пишет цифру — миллиард долларов или полмиллиарда долларов. Система измерения говорит: деньги не пахнут. Если забыли, откуда это выражение пришло — из Древнего Рима. Мы живем в режиме инвестиционного банкинга, где банковская зарплата — небольшая часть, а основной заработок — это бонус. И каждый год идет такая погоня за бонусами. В этом смысле жадность и краткосрочность побеждают долгосрочность. Нет понимания, что немножко меньшая прибыль сегодня даст в 5 раз больше в будущем. Конечно, это очень сильный механизм давления на людей.

Еще память инвестора довольно короткая. Когда в 1998 году случился кризис, мне было очень тяжело психологически, потому что я понял: вот я строил правильные системы, все хорошо, мы стоим, капитал есть, а клиентов — нет. И как нам работать? Когда ты пытаешься в стране, которая кинула всех, будем говорить уличным языком, выстроить правильный институт, я думал, что инвесторы не забудут этого никогда, но увидел, как за два года инвесторы забыли очень быстро все. И некоторые компании, которые просто вжесткую обманули людей, списали сотни миллионов долларов, стали стоить десятки миллиардов долларов. Инвесторы все забыли о том, на чем эти деньги были заработаны.

Ну, память короткая не только у инвесторов, у инвестиционных банкиров — тоже.

Да, а инвестиционные банкиры просто получили свои бонусы и на этом закончили.

Ты тоже после 1998 года вновь начал строить ровно такой же бизнес, как будто ничего не произошло.

Потому что все-таки самый сладкий период времени был в 2003-2007 годах, когда вдруг выяснилось, что девальвация дала толчок новым компаниям, что стали появляться совершенно новые бизнесы. Возникли компании, которые уже были не от приватизации, — «Магнит» и «Яндекс», и другие ретейлеры выходили на рынок. В эти пять лет было интересно, хотя там тоже были свои взлеты и падения — например, 2004 год, дело ЮКОСа. Не сказать, чтобы все было безоблачно и мы росли по прямой линии. Но тем не менее, конечно, это был другой, «газпромовский», рынок. Я помню, как обсуждалось, что «Газпром» будет стоить $1 трлн через несколько лет — это была заявленная цель. Так что на общем фоне там, конечно, был оптимизм большой.

Ты как инвестор фактически вкладывался в страну, которая, как ты только что сказал, всех кинула в 1998 году. И я помню, что ты очень хотел инвестировать вдолгую, был даже такой «Клуб 2015»…

Да, уже 20 лет прошло.

Где всерьез собирались люди, которые обсуждали, как классно будет в 2015 году, как сделать Россию великой и так далее.

Не совсем так. Там было как раз три сценария, которые мы обсуждали. Это очень важный разговор, потому что ты должен выбрать: я уезжаю из России сегодня, потому что не верю; я остаюсь, а детей отсылаю; я остаюсь ради того, чтобы оставить детям свой бизнес в России. У меня просто есть одна философия, которой я придерживаюсь с 1991 года: я не верю, что можно уехать из России и абстрагироваться от того, что здесь происходит, надеясь, что все пронесет. И что если здесь будет очень плохо, то можно будет спокойно жить в Италии или во Франции где-нибудь на Лазурном Берегу и не переживать, что где-то за железной стеной что-то плохое происходит. Как человек с активной жизненной позицией я считал, что если будет плохо в России, то так, что мало не покажется никому. И если уезжать, то в Новую Зеландию или какую-нибудь Патагонию, то есть как можно дальше от всего — тогда, наверное, пронесет.

А если не так, то надо оставаться, пытаться что-то здесь делать — а здесь много чего интересного, и так делать, чтобы оставить все детям. Ты знаешь, что я очень много занимаюсь темой наследия, я считаю ее ключевой. Мы должны начать думать о том, что мы оставим нашим детям и внукам, чтобы они жили не так, что «заработал вахтовым методом в Норильске, поехал в Сочи» или «заработал в России, поехал на Лазурный Берег». Я хочу, чтобы мои дети и внуки гордились тем, что я сделал здесь, в этой стране. Даже коррупционеры будут брать взятки по-другому, если они будут понимать, что они хотят, чтобы их дети и внуки жили в России, и когда они будут по улице идти, им не придется переходить на другую сторону дороги, потому что кто-то вдруг узнает их и вспомнит, как они что-то сделали. Это всегда было очень важным фактором для меня. Ты знаешь, мы уже это обсуждали. Наличие у меня в кошельке карточки метро, сам факт, что я могу по ней в любой момент поехать, был для меня очень важным элементом измерения успешности в 1990-е годы.

Ты имеешь в виду, свободно и без охраны?

У меня никогда не было охранников, и в 90-е — тоже. Это опять к вопросу о том, как можно оценить, что является успехом. Как сказал один мой товарищ, это вообще очень разные могут быть системы измерения. Например, одна из систем измерения успеха — сколько денег ты можешь взять в долг по отношению к твоему ежемесячному доходу. Если ты зарабатываешь $100, а тебе могут без документов дать $500 — значит, ты очень успешный человек, раз тебе доверяют. Вопрос, является ли для тебя это важным, или тебе важно, что у тебя дома стоит камин и унитаз из золота, или у тебя яхта 113 метров. Это уже фаллометрия, когда ты пытаешься все время доказать самому себе, что ты большой мальчик и у тебя очень большие причиндалы.

Фаллометрия — отличный термин для инвестиционного бизнеса.

Это постоянно происходит в нашем бизнесе: ты пытаешься доказать себе, что ты крутой мужик.

Все-таки 90-е годы — это такой оазис в стране. Я прекрасно помню, как «Тройка», вообще говоря, плохо участвовала в залоговых аукционах.

Не участвовала, да.

Потому что все попытки заканчивались тем, что «Тройка» не умела это делать по-русски — шрифт не тот оказывался в конечном счете и так далее.

Да-да.

Это, значит, такое независимое пространство — строится государство в государстве, и оно работает по законам, которые даже бандиты готовы принимать. И тут вдруг «Клуб 2015», который говорит о государстве. То есть вы уже не строите что-то внутри, а рассуждаете о том, какой будет страна. А потом Сбербанк и «Росгосстрах», потом — «КамАЗ». И «Тройка» начинает активнейшим образом работать на государственном поле. Фактически она перерастает этот оазис и становится игроком государственного масштаба.

Тут надо несколько очень важных замечаний сделать. Во-первых, я помню очень хорошо 1999 год, когда меня пригласили в Давос, а мы сделали первый в России отчет по Corporate Governance Standards — стандартам корпоративного управления. И мы отрейтинговали по качеству управления российские компании. Из 50 компаний у нас 42 оказались в «черном списке» как не соответствующие стандартам. Один инвестор меня тогда спросил: «Рубен, тебе не страшно, что все компании в «черном списке»?». Я говорю: «Знаешь, в чем проблема? Что никого даже не волнует, что они в «черном списке». Потому что для большинства бизнесов, которые жили в 1990-е, где были бартеры, налоговые льготы, векселя, фондовый рынок играл все-таки очень искусственную роль. Надо признать, что в отличие от рынка ГКО, который для государства был таким краткосрочным наркотиком, фондовый рынок жил совершенно изолированно от экономики, все экономические процессы проходили не через перераспределение акций или облигаций — это была очень небольшая часть.

Ситуация изменилась с 2000 года, когда пришла команда Германа Грефа и Алексея Кудрина. Они многое взяли из нашей программы «Клуба 2015», в том числе понижение налогов, создание интереса к фондовому рынку. Те же акции «Газпрома» и Сбербанка стали лидерами рынка. Вдруг стало ясно, что фондовый рынок становится очень важным явлением. В принципе у нас в 1990-е годы новости начинались со сводок сельского хозяйства. А знаменитый звонок мне помощника первого вице-премьера о том, кто такой Доу-Джонс и куда он падает, — это не шутки, а реальность того, что было в 1990-е годы. Я помню, как в 2002 году уже на встрече с президентом обсуждался индекс РТС. То есть было видно, как изменилось отношение к фондовому рынку.

Капитализация стала модной темой, многие стали думать про выход (из бизнеса) через капитализацию. Изменилось восприятие того, что такое рыночные механизмы, и казалось, что это будет очень серьезно и надолго. Потому что капитализация — это всегда игра вдолгую, это значит, что для тебя важен не денежный поток, а P&L и balance sheet. Сейчас мы снова вернулись к тому, что денежный поток стал важнее, чем отчет по P&L или по балансу.

Самая моя любимая сделка — сделка по «АвтоВАЗу». Я знаю, что после этого заявления социальные сети взорвутся и будет много «хороших слов» в мой адрес сказано. Я действительно считаю, что ничего лучше я в своей жизни не делал. Компания в 1990-е годы была приватизирована за 1 рубль — на тот момент она обеспечивала 1% ВВП России, и у нее была «закольцованная» собственность. Мы умудрились ее «раскольцевать», используя админресурс, потому что по-другому было невозможно, и выкупить совершенно эту группу, сделать все это по рыночной стоимости, сделать так, чтобы миноритарии не пострадали и получили бы свои деньги, а потом продать все это стратегическому западному инвестору и вернуть государству 25% бесплатно, да еще на этом заработать деньги. Если меня спросят, есть ли идеальная сделка, которой я как инвестиционный банкир горжусь, то я отвечу: вот эта ситуация, которой я горжусь больше всего.

Вторая ситуация у меня была, когда два очень крупных российских бизнесмена в 2002 году ненавидели друг друга так, что у них шла большая война. Оба через нас покупали два разных актива в одной и той же отрасли, и они знали о действиях друг друга. И я тогда сказал, что это самое большое достижение: мы не воспринимались как группа Лужкова или группа Чубайса, мы воспринимались как независимый инвестиционный банк. И два человека, которые ненавидят друг друга, готовы работать через нас, и это будет нормально, не вызовет никаких проблем. Я считаю, если говорить об успехе «Тройки» — вот это, например, успех.

Ты сказал ключевые слова — про «иначе было нельзя», про админресурс. И эти два человека, о которых ты говоришь, они-то с вами готовы были работать. Но и вы готовы были с ними работать. И вы готовы были делать, когда «иначе нельзя».

Еще раз: ты живешь в реалиях того, что происходит вокруг. И, опять-таки, я в 1990-е годы не платил себе зарплату. Надеюсь, сейчас я за это не сяду в тюрьму. Я платил в конвертах зарплату в 1990-е годы, потому я не мог платить (официально). Если бы я платил даже ту маленькую зарплату, которая у меня была, полностью легально, то, на самом деле, «Тройка» просто не была конкурентоспособной. Мы много чего делали — и разные вещи. Но мы всегда двигались вперед. Я могу сказать, за 20 лет «Тройка» никогда не была в налоговой полиции, ни разу. У нас не было ни разу ни одного суда. Так что это вопрос, где та грань, у которой ты останавливаешься. Надо сказать, сейчас очень принято делать каминг-аут и говорить, что я пил, курил, дебоширил, бил, дрался — признаться во всех грехах.

Я не помню, чтобы ты курил, но пил — точно.

Я курю иногда, могу покурить и сигару, иногда я даже сквернословлю, но не люблю ругаться матом, я не разговариваю на мате. Ты знаешь, это не было принято в «Тройке». Но тем не менее я могу иногда крепкое слово сказать. Я точно не пытаюсь идеализировать ни фондовый рынок, ни нас. Мы работали с большим количеством клиентов, а с кем-то мы не работали. Ты же помнишь, у нас были клиенты, которым мы говорили: «Мы не будем делать это».

Конечно.

Потому что если бы мы ориентировались на тот отчет про 50 компаний, где 42 — в «черном списке», то мы должны были работать только с восемью компаниями, но это невозможно было, нас бы тогда не было на рынке. Где тот баланс, когда ты принимаешь решение — это очень сложная вещь. Это то, что сегодня позволяет тебе ходить по улице спокойно, не переходить дорогу, или иметь 20 охранников, либо ни одного охранника. Или, условно говоря, перед Богом чувствовать, виноват ты или нет. Мы делали много ошибок, но точно не делали осознанно плохих вещей.

Например, у государства не забирали никаких активов за копейки. Тот же «Росгосстрах», который мы купили, — это была компания-банкрот, тоже один из наших проектов. Мы купили 10%, там никто не хотел вообще (связываться). У него было 30 млн клиентов, не было компьютеров, и 100 000 агентов со средним возрастом в 50 лет… Компания была таким банкротом, что, в общем, сложно было себе представить…

Знаменательная история про инвестбанкиров, кстати: вы купили компанию-банкрот, дальше эта компания как-то работала, потом вас фактически выкинули оттуда, и она опять стала банкротом.

Ну, я должен сказать, что раньше вышел — в 2005 году. Я понял, что у нас не получается холдинг, который мы хотели сделать с Данилом (Хачатуровым. — Forbes) Но Данил очень многое сделал. Я хочу сказать публично: Данил вложил столько сил и столько усилий, чтобы поднять в принципе этого мертвого динозавра, на которого государству было наплевать и которого оно бросило умирать. В общем, когда мы пришли — еще, может быть, 2-3 года, и просто ничего бы не осталось от этой компании, потому что она была бы разорвана на 80 отдельных дочерних фирм. Были предприняты огромные усилия. Я не знаю, как там развивалась ситуация дальше, но я уверен, что вложения были сделаны фантастические, чтобы все это развить. К сожалению, все закончилось как закончилось, это уже часть реальной России. Но это происходит везде. AIG точно так же обанкротилась в Америке, несмотря на гениальность (Мориса) Гринберга, и они его выкинули из-за того, что он в свое время поругался с прокурором. В общем, в Америке, где кажется, что все решает рынок…

Ох уж эта отсылка к Америке. Бог с ней, с Америкой. Мы здесь живем. Америка может быть очень плохой…

Вопрос в другом — в том, что эта система общая. Капитализм подразумевает, что работает принцип «кто сильнее, тот прав».

И там, и здесь.

У кого больше денег, тот прав. При этом есть еще система сдержек и противовесов — где-то больше, где-то меньше, в какой-то стране она работает лучше, в какой-то — хуже. По большому счету — да.

Вот, кстати, инвестбанкиры и власть, перефразируя слова Пушкина про поэта и власть, — это же невероятно интересная тема. Ты, наверное, единственный, кто знает ее лучше всех. Как с этим вообще работать? Я себе примерно представляю, как власть работает с инвестбанкирами, как человек может позвонить и сказать: «Надо вот это». «Почему?». «Потому что надо»…

Не звонят — они знают, кому позвонить. И власть, и сам банкир знали, когда надо идти в «Тройку», а когда — найти другую компанию. У «Тройки» при всех ее минусах и плюсах был собственный имидж и определенный характер. Люди знали, по каким вопросам в «Тройку» надо приходить, а по каким вопросам в «Тройку» не надо идти — есть более толковые ребята, которые сделают то, что нужно, лучше, эффективнее или быстрее. Поэтому, слава Богу, было разнообразие, у нас не только два банка было — их было несколько десятков. Они разные делали вещи и, в общем, работали на общей поляне совершенно спокойно.

Поэтому очень важно, когда человек понимает, что можно, а что нельзя. Ты сам прекрасно знаешь, в «Тройке» никогда не было воровства, у нас за всю историю поймали одного трейдера и одного сейлза. И поймала не служба безопасности, в которой у нас работало пять человек, а начальник вообще был программист. Если сейчас кому-то это рассказать, обязательно скажут: «Не может быть. Наверное, были генералы ФСБ».

А поймали как? Через мидл-офис, по цепочке. Я помню, как пришли к нам из PwC делать аудит. Говорят: «Рубен, все нормально, отчет хороший. Но вообще проблема, что платежки подписывает начальник отдела, и есть риски, что могут украсть деньги». Я говорю: «Нет, в принципе, если пять человек между собой договорятся, то они могут украсть деньги. Но если мы взяли пятерых неправильных людей и все пятеро оказались такими негодяями, значит, правильно, что нас наказали». И все это время такая прозрачность в «Тройке» была потому, что работала другая система в офисе — механизм в том числе внутреннего контроля, который не позволял делать многие вещи.

Знаешь, это скорее потому, что мы с тобой глупые. Потому что я, когда уходил из «Ренессанса», неожиданно обнаружил, что мою подпись убрали из офшорных фондов. Я был в совершенном шоке, потому что мне в голову не приходило, что я могу забрать фонды, а кому-то в безопасности пришла эта мысль: он же, уходя, может переписать фонды на себя. Но в «Открытии» же был реальный случай, когда люди потеряли сотни миллионов...

Я помню слова Гора, который всегда говорил: «Самая главная безопасность — это правильные люди». И я совершенно с ним согласен. Правильные люди, правильные процессы — это то, что создает лучшую безопасность. Если люди неправильные, ты можешь ставить одну систему безопасности, вторую, прослушку, слежку и все остальное — не cработает. Люди все равно более креативные, чем любая система, поэтому в любом случае найдут отмычку. Вопрос был в том, что «Тройка», конечно, жила в той среде, которая существовала на тот момент. По сути, было два рынка, и основные деньги инвестиционные банкиры в России вообще заработали на разнице в цене между российским рынком и рынком для иностранцев. И это было…

Потому что российское законодательство можно было обойти. В рамках закона.

Да, в рамках закона абсолютно. Никто же не говорил, что там был какой-то беспредел, потому что все это было в рамках закона.

Государство тебе не звонило, но, значит…

Нет такого понятия — государство. Государство — это такое огромное…

Чиновники, провластные бизнесмены, да. Но смотри, у тебя же есть уникальные результаты. «Тройка» в свое время была продана Сбербанку. Герман Греф, в общем, — госчиновник, а Сбербанк — государственный банк. Ты создал…

И Банк Москвы был государственный.

Банк Москвы был полугосударственным. И эта сделка, я ее прекрасно помню, была великолепно сделана… Школа «Сколково» — уникальное образование, там не просто серьезное государственное участие, там — 15 миллиардеров. Я не представляю себе, как с одним миллиардером договориться о чем бы то ни было. Ты же убедил 15 миллиардеров дать деньги на то, что не принесет денег никогда вообще. Поделись опытом, как это делается.

Во-первых, ты задал два разных вопроса, и они оба очень серьезные. Ты же помнишь сделку с Банком Москвы?

Конечно.

Она была абсолютно конкурентная, у нас был DLJ, и мы голосовали, что будет лучше для себя лично и что лучше для компании. И помнишь, как проголосовали люди: в основном лучше для них — это сделать сделку с DLJ, а лучше для компании — остаться российской и Банк Москвы… И Петр согласился с тем, чтобы мы продали. И нам, слава Богу, повезло, что мы закрыли сделку до кризиса, иначе ничего не получилось бы. Я всегда говорил: ключевое преимущество «Тройки» в том, что ни один чиновник не может сказать, что это его карманная компания, будь это Чемезов, Чубайс, Греф, Якунин, Дмитриев, и дальше можно по списку идти. Они друг друга ненавидели, ругались, а мы со всеми ними работали, общались и делали то, что могли в том объеме, который требовался. В этом смысле важна была такая равноудаленность.

У нас было три сделки с «Ростехом» — «КамАЗ», «АвтоВАЗ» и еще одна сделка, которая была неудачной. При этом мы одновременно работали и с Чубайсом, и с Лужковым. Это означало, что люди понимали: с нами вот так можно работать. Конечно, мы работали с госструктурами, конечно, мы делали очень много для приватизации РАО «ЕЭС» или какие-то другие проекты. Мы сделали несколько IPO, и я считаю, что это были одни из лучших сделок по размещению и продаже. Другое дело, что одновременно происходило в стране. Я помню, как на одном и том же форуме сначала выступал Путин, потом вышел Чубайс и сказал: «Надо РАО «ЕЭС» продать, раздробить на многие куски. Это единственный шанс, чтобы Россия стала…». Затем выходит Алексей Миллер, который говорит, что единственный шанс для России — это монопольная позиция по газу. И это происходит в одно и то же время. Мы жили в стране, где одновременно шли очень разные мессенджи.

А что касается уже умения уговаривать людей — я действительно этим очень горжусь и считаю, что это то, что мне дано Богом как талант. Но здесь, мне кажется, должны сойтись три вещи. Это должна быть интересная идея, которая способна зацепить, она должна быть очень благородной и амбициозной. Второе — ты должен быть честен. Люди должны понимать твою мотивацию, точнее, должны верить, что ты не говоришь одно, а делаешь другое. Что ты не пытаешься рассказать о какой-то благородной цели, а при этом немножко еще заработать себе в карман.

И третье — ты должен действительно выстроить процесс принятия решений. В «Сколково» я не имею никаких привилегий или преимуществ кроме того, что люди помнят: я — автор идеи. Должен сказать, что сначала это были не 15, а всего 7 человек, потом стало 13. И это была не только Россия, там еще и иностранцы: Джон Браун из BP, Credit Suisse, несколько других иностранных компаний. Они дали деньги — $10 млн. Это достаточно большие деньги. И тот же Рома Абрамович дал землю и оценил ее в $10 млн, потому что понимал, что иначе у него будет перевес голосов и без этой земли не было бы школ, но при этом он сделал это, понимая, что это единственно правильный механизм. Это вопрос доверия, последовательности, амбициозности задачи, которую ты должен объяснить. Дальше важна вера, что ты сможешь это сделать, потому что очень много было великих планов, которые никто не реализовал. У нас страна вырытых котлованов — так я это называю. Очень много вырытых виртуальных и реальных котлованов, которые так и останутся котлованами.

Ты знаешь мой спор с Грефом: когда он еще был министром, он сказал, что если ты не возьмешь государственные деньги — ты в жизни не построишь школу. И мы не взяли деньги, но построили школу. Это еще был октябрь 2008 года — разгар кризиса. Я и Леонид Михельсон давали личные гарантии всем свои имуществом и брали кредит на «Сколково» под 13% годовых в долларах. Но нам бы никто не дал таких денег, если бы не Греф, и даже под 13%. И мы достроили здание, и выплатили больше $80 млн кредитных денег. Потом началась реструктуризация, и сейчас, слава Богу, этот кредит уже во Внешэкономбанке в рублях, но, по большому счету, мы брали абсолютно рыночный кредит, я давал личную гарантию всем своим имуществом. Ну и тогда уже оказалось, что надо заниматься спасением «Тройки», а не «Сколково».

Люди должны верить тебе, и, как мне кажется, когда есть доверие, долгосрочность и институционализация — вот эти три вещи, тогда получается проект. Поэтому и «Сколково», и школа UWC Dilijan, и другие наши проекты — все построены на этих принципах. А доверие остается, когда ты не пытаешься по вечерам еще немножко шить. То есть когда мы играем честно, а ты еще хочешь чуть-чуть заработать, покрысятничать немножко.

И это работает в две стороны? И государство, и чиновники доверяют больше в такой ситуации?

По-разному. От полного неприятия до уважения и работы. Многие вещи проходили без нас, нас игнорировали, потому что мы никогда не были в системе такого жесткого регулирования Центрального банка, мы были никому не нужны. Одна из причин продажи «Тройки Диалог» в том, что мы увидели: не важно, хороший ты или плохой — главное, кто последний умрет. А когда одному из банков дали $12 млрд поддержки, чтобы спасти его валютную позицию, я понял, что, в общем, с этим сложно конкурировать. Потому что это неважно, насколько ты хорош. Ты не можешь контролировать ситуацию, когда один банк получает $12 млрд на закрытие валютный дырки, а другой должен работать на рыночных условиях.

В общем, так и закончился частный рынок в России.

Он не закончился, я уверен, что он вернется. Сейчас вот, смотри, процентные ставки пошли вниз. Чем хорош рыночный механизм? Люди увидели, что ставки в банках маленькие, а сейчас смотри, какой приток капитала (на фондовый рынок) был в ноябре. Мы сейчас возвращаемся к самому главному вопросу — отношению к частной собственности. Я всегда говорю: у меня есть, как у зайца, сто песен, а я все про морковку. Вот я про частную собственность — у нас в России непонятно, какой сейчас экономический уклад. У нас нет ни капитализма, ни социализма, ни госмонополизма. Почему так важно наследие, почему так важна тема частной собственности? Потому что если будет частная собственность, то будет понятно, что важен не денежный поток, а прибыль и капитализация. Пока у нас важен денежный поток, фондовый рынок будет таким же маленьким и убогим, как сейчас. Вот сейчас ставки очень низкие, и даже на такой убогий рынок совершенно спокойно идет приток денег, потому что инвестор понимает: если у него ставка 2% годовых — лучше он вложит деньги в какие-то бумаги, которые дадут больше доход. Пусть даже будет больше рисков.

А сейчас есть «Клуб 2025»?

Нет, я вышел из клуба в 2003-2004 году. Он остался, там много чего хорошего делают. Мы сделали проект «Армения-2020», который продолжал такую же традицию, но уже про Армению. У меня даже написана такая книга — она выложена на сайте armenia2041.org, который как раз посвящен долгосрочному видению. Потому что я люблю смотреть на 25 лет вперед, а потом прийти обратным шагом уже к сегодняшней ситуации и пытаться найти то, что важно сделать или не делать уже сегодня. Но «Клуба 2025» нет. Есть государственная программа, которая сейчас пишется. Но в «Клубе 2015» был уникальный коллектив, там были все: от монархистов до демократов, от правых до левых. Не было такого, чтоб собрались только либеральные или ортодоксальные мыслители. Там был как раз очень широкий срез общества: и бизнесмены, и культурные, и социальные герои. Другое дело, что мы вот сейчас делаем клуб в «Романове» (БЦ «Романов двор». — Forbes). Это как раз такой бизнес-клуб, в котором будет около 3 000 членов. Идея будет в том, чтобы их смешать — именно вот эта интеграция разнообразия.

Вернемся к России через секунду, просто ты сказал про Армению. Вот Армения — страна поменьше. На фоне России ты крупный инвестор, на фоне Армении ты огромный инвестор. В Армении ты делаешь то, что ты сам называешь impact investments — это то, что влияет. Как они вообще это терпят в Армении, что ты пытаешься влиять с помощью инвестиций?

Ну, во-первых, надо их спросить, как они терпят, это хороший вопрос. Наши проекты настолько странные и настолько долгосрочные, что они не вызывают реакцию (у власти). Мы работали при трех разных президентах — Роберте Кочаряне, потом при Серже Саргсяне, сейчас вот господин Пашинян у власти, семь премьер-министров сменилось… Но когда ты реализуешь проект школы, которая даст долгосрочный эффект только через 20 лет… У нас там школа Dilijan, построенная мной и моими коллегами. Да, там учатся дети из 84 стран мира, и армян только 10%. Ты приходишь и говоришь: «Мы хотим такую школу». На тебя смотрят, как на сумасшедшего. Говорят: «Зачем в Армении? Кто приедет сюда из Японии или из Америки?» А туда приезжают французы, немцы, ребята из Чили и Зимбабве, они учатся в этой школе и становятся послами будущей Армении. Ты понимаешь, что этот проект настолько вне контекста сегодняшних проблем, что он, в принципе, никому не мешает. Он, конечно, вызывает странную реакцию, как и Татевская канатная дорога.

Тогда ко мне пришли бывший вице-губернатор и девять старост деревень, которые находятся около Татевского монастыря, и спрашивают: «Рубен Карленович, вы там хотите сделать канатную дорогу?» Я говорю: «Да, это к монастырю, чтобы запустить этот процесс». Они говорят: «Сколько?» «Ну, $13 млн будет инвестиция». «Мы нашли способ, как вам сэкономить $3 млн». Я спрашиваю: «Как?» Удивился, интересно стало. Они говорят: «Каждой деревне, которая вокруг этого монастыря, дать по $1 млн, и $1 млн — на монастырь. Так, во-первых, получится $10 млн вместо $13 млн. А, во-вторых, мы на вас все будем молиться. Мы сделаем воду, канализацию, свет. Impact будет сразу фантастический».

Я говорю: «Да, хорошая мысль. А через 5 лет что с вами будет? У вас как была безработица 50%, так и останется. Как нельзя было раньше до этого монастыря доехать, так останется и впредь». Когда мы там в поле построили эту канатную дорогу — швейцарцы строили в 2009 году, запустили проект в 2010-м, туда приезжало меньше 4000 туристов. Сейчас в эту точку приезжают 150 000 туристов в год. Открылось 27 гостиниц, рестораны, рынок. Это все открыли ребята, которые там живут. Настолько это далеко было от реальности, от того, что в Армении тогда (10 лет назад) происходило. Настолько это все странно звучало.

Или взять наш проект «Аврора». Все спрашивали: «Мы, бедная страна, помогаем каким-то людям в Африке, в Азии спасать каких-то людей. Почему мы? Какое мы к ним имеем отношение?» Поэтому наши проекты вызывают немножко странное ощущение. Они настолько длинные, что это дает возможность нам, как мне кажется, их реализовывать. Все считают: «Ну что поделать — придурки».

То есть они настолько странные, что кажутся неопасными.

Ну да. Они и вправду неопасные, потому что никак не влияют на сегодняшний день. Часть людей не понимают того, что мы делаем. Они говорят: «Ребята, у нас нет работы, нам надо сегодня кормить семью». В чем-то они правы. Вопрос очень непростой: что лучше для Армении? Условно, те $200 млн, которые мне удалось поднять, мы вложили в один проект, построив уникальный кампус и школу. Или я смог бы поднять $200 млн и на эти деньги отремонтировать 500 школ в Армении из 1800, сделать их лучше, с более качественной инфраструктурой. Тогда бы большее количество детей и учителей занимались и преподавали бы в лучших условиях. И то, и другое важно. Вопрос действительно неоднозначный.

А можешь объяснить, почему, действительно, ты не потратил деньги на 500 школ, а построил одну?

Я считаю, что это очень правильный подход для Армении — такие якорные проекты, которые вызывают долгосрочные системные изменения и меньше зависят от доноров. Завтра я передумал, обанкротился, умер или что-то со мной случилось, и я больше не могу помочь. Social impact вообще очень большая тема.

Кстати, по поводу инвестиций – это тема будущего. Я уверен, не будет такого, что здесь я зарабатываю деньги, а здесь занимаюсь благотворительностью. Будет такая интеграция. Люди привыкли так: если ты занимаешься благотворительностью — значит, ты отдал деньги на строительство церкви – вот это благотворитель. А здесь ты зарабатываешь деньги, у тебя коммерческое предприятие. А если рассказываешь про канатную дорогу, то услышишь: «Какой же ты умный, как хитро придумал. Какие деньги зарабатываешь?» Или если про бизнес-школу «Сколково» рассказать, то ответят: «Ребята, да она берет $80 000 за обучение или $100 000 за обучение». Ну это же не для тех, кто учредил школу! Это для того, чтобы она продолжала работать. И то, что последние три года «Сколково» является прибыльным — это позволяет школе обслуживать саму себя и развиваться. Это моя мечта — self-sustainability, когда ты сам себя можешь содержать и развиваться. И в Армении, и в России все проекты об этом.

А кроме «Сколково», какие еще шутовские проекты можно реализовать в России, которые не испугают власть, потому что они как бы такие странные?

Мы сделали проект PHILIN, который создали еще 5 лет назад, — это инфраструктура филантропии, которая обслуживает сейчас больше 60 благотворительных фондов. Просто я считаю, что рано или поздно как во всем мире, так в нашей стране большое количество богатых людей в возрасте начнут думать о том, чтобы оставить после себя не только богатство или бизнесы своим детям, но и какой-то след. И они будут создавать благотворительные фонды, которыми нужно будет как-то управлять. Мы создали платформу, которая позволяет им не думать, как этим заниматься, а просто заниматься добрыми делами. А мы бы вели и обслуживали все это дело с точки зрения бэк-офиса, операционной и IT-системы, и так далее.

Это не прибыльный проект для меня, но он должен сам себя окупать. И это абсолютно никому не мешает, потому что это действительно важный элемент инфраструктуры, которую нужно создать, если мы хотим, чтобы в России был долгосрочный взгляд на legacy — наследие. Чтобы люди думали, что оставить после себя, а не просто говорили: «После меня хоть потоп» или «Мне плевать, что будет после меня с моим богатством», Тот же клуб, который мы сейчас делаем в «Романове», — это абсолютно, на самом деле, аналогичный проект. Прибыль будет идти на те же благотворительные проекты. То есть когда ты инвестируешь, это механизм, который сам себя начинает содержать.

Не секрет, что я жене и детям оставлю только 10% нашего состояния, а остальное инвестирую в такие проекты. Если они все будут сами себя содержать, то это, в принципе, очень успешные инвестиции, но не с точки зрения прибыли, а с точки зрения того, что они смогут дальше существовать в режиме, который позволяет им не зависеть от Рубена Варданяна. Возвращаюсь к твоему первому вопросу, с которого начался наш разговор, для меня успех не в том, сколько денег я заработал, а в том, сколько я сделал проектов, которые могут сами себя поддерживать и существовать независимо.

А «Аврора» — это такой совершенно гуманитарный проект. Мы там делаем краудфандинг, вот сейчас запустили программу AraratChallenge. Если миллион человек будут давать нам по доллару в месяц ($12 млн в год), то «Аврора», как и «Врачи без границ», сможет стать вечной. Этот процесс уже не будет зависеть от Рубена или кого-то еще. В то же время это не коммерческий проект, это совершенно благотворительный проект, но даже он может стать self-sustainable.

Скажи, пожалуйста, вот про одну, как мне кажется, твою ошибку я знаю: когда JPMorgan хотел купить «Тройку», и ты принял решение не продавать.

Это не ошибка. Это было осознанное решение. В январе 2008 года мы должны были уже подписать сделку, все было проговорено. И я не спал всю ночь. Я сказал Веронике (Зонабенд, жена Рубена Варданяна. — Forbes): «Знаешь, Вероника, какое-то странное у меня ощущение. Я понимаю, что надвигается кризис, уж слишком все перегрето». И это была уникальная сделка. Мне предлагали не только фантастическую цену, но еще и должность в европейском JPMorgan. Для любого банкира это мечта, потому что это лучший банк. Я с большим уважением отношусь к JPMorgan и Джейми Даймону, и к всей команде. Они все стали очень близкими мне людьми. То есть у нас были очень теплые, хорошие отношения. Не было никаких сомнений, что это будет очень хорошая сделка. Тем более JPMorgan был для нас очень большим обслуживающим банком. В общем, с любой точки зрения это была очень хорошая сделка для меня лично, для команды, для всех.

Мы начали строить партнерство в 2004 году, когда мы выкупили все. И вот первое предложение — и мы сразу продаем. Мы даже не попытались создать инвестиционный банк для России. Я честно говорю: шансов было 5% на 95%, что получится построить российский инвестиционный банк, который сможет конкурировать глобально с мировыми банками. Слишком разные весовые категории. Но Россия — большая страна. Нам нужно иметь собственный банк. Не могут быть в такой стране только американские и европейские инвестиционные банки. И я сказал: «Я говорю откровенно, 5% на 95%, что у нас получится. Но если вдруг я пойму через 5 лет, что был шанс и я упустил его… Я не знаю, какая у меня будет болезнь – рак или что, но я точно не смогу это пережить».

Я очень благодарен своей жене. Она сказала: «Я с тобой. Делай, как ты считаешь нужным». Потом у нас была встреча с партнерами у Павла Теплухина дома. И я помню, что один партнер стоял за сделку очень жестко. Я сказал: «Ребята, вот такое решение. Я знаю, что оно очень рискованное». Они сказали: «Мы с тобой». И потом, когда случился кризис, не было ощущения, что это ошибка, потому что я осознанно принял это решение, понимая risk adjustment. То есть я понимал уровень риска, на который шел. Ну, окей, реализовался 95-процентный сценарий. Значит, я это сделал осознанно. Поэтому когда мне говорят: «Не жалко?», я всегда отвечаю: «Нет, потому что это было осознанное решение». И это очень важно, потому что мы много делаем ошибок в своей жизни. Но бывают ошибки, о которых ты потом жалеешь, потому что ты не подумал, не рассчитал. А бывают ошибки, когда ты говоришь себе: «Я взял на себя риск, не получилось. Ну, окей. Мужик!»

А были инвестиционные ошибки?

Были, конечно. У нас была одна ошибка по опционам, когда мы потеряли огромные деньги из-за математической ошибки. Мы с Жаком (дер Мегредичяном, главным исполнительным директором по управлению бизнесом в компании «Тройка Диалог». — Forbes) просто проморгали слона: выстроили всю систему риск-менеджмента, а ошиблись элементарно в простой формуле и потеряли очень большие деньги на этой ошибке.

Я потерял не только деньги, но и трех партнеров и восьмерых друзей на одной из сделок, которая просто как Бермудский треугольник, как черная дыра всосала в себя всех. Этот был проект, который бесконечно всасывал все больше и больше людей и огромные деньги. И получился один промышленный актив, который мы начали развивать. Потом выяснилось, что там проблема на проблеме, и дальше это все не удалось остановить вовремя.

Я обычно не занимался торговлей, не покупал и не продавал никакие бумаги, потому что считал, что это неправильно с точки зрения корпоративного управления и инсайда. Я, в общем, не лезу в это дело никогда. Но я же уже сказал про Private Equity фонд — самую большую ошибку. У нас был совместный фонд с Tomasek, один из лучших — $300 млн. К маю 2008 года его оценка была уже $5 млрд. Нам один крупный американский банк поставил условие, что во второй фонд мы должны поднять не больше $1,5 млрд. Потолок поставили — ограничение. Не пол, а потолок. Еще и переподписки не должно было быть. И потом все это обратилось в ноль, потому что все оказалось неправильным. Неправильные партнеры уничтожили все, что только можно было. Хотя там были неплохие инвестиции и неплохая команда менеджеров, но у них снесло крышу из-за денег. Они уже считали, что у них там сотни миллионов долларов.

Ты все время рассказываешь более-менее одну и ту же историю о том, как в 2008 году сносит крышу от того, сколько, кажется, впереди будет денег.

Есть две очень страшные вещи: первая — когда ты насчитываешь прибыли больше, чем у тебя есть, вторая — когда ты не можешь остановиться на стоп-лосс. Это одна из самых больших сложностей. Очень мало кто имеет стоп-лосс, когда фиксируешь потерю и говоришь: «Дальше я не спускаюсь». Это две большие проблемы, которые существуют в головах людей.

Что делает инвестиционный банк, когда, например, приходит клиент и говорит: «Я налоги платить не хочу и не буду».

Не работаешь или работаешь — выбор опять за тобой. Знаешь, я никогда не забуду, как в 1992 году я приехал в Merrill Lynch на стажировку очень молодым и неопытным парнем. Там было написано мелом на доске: «Правило №1: знай своего клиента». И ничего не поменялось, хоть мелом это пиши, хоть чем. Если ты знаешь своего клиента, тогда ты понимаешь, готов ты с этим человеком куда-то идти или не готов. Ты должен сказать: «Значит, я не готов». В принципе инвестиционный банкир — это финансовый доктор, который должен понять, когда надо делать операцию, когда надо пересадить какой-то орган, и так далее. Это вопрос твоего…

Доктор обязан лечить любого пациента.

Поэтому финансовому доктору легче — у него есть возможность сказать «нет». Клятву Гиппократа мы, в отличие от докторов, не давали, ты прав. Но даже доктор может отказать в каких-то ситуациях. Финансовый доктор точно может.

Инвестбанкиры часто отказывают?

Это вопрос жадности, вопрос комиссии. Знаешь, это вопрос разных ситуаций. Не хочу никого осуждать или морализировать, это вопрос не про мораль.

А много грязных денег? По твоему опыту.

Что такое грязные деньги? Мне кажется, это очень важная definition, которую мы должны понять. Потому что есть грязные деньги от наркотиков, проституции и всего, что связано с нелегальным бизнесом. И есть деньги, вывезенные на Запад, условно говоря, в рамках налоговой оптимизации. Есть коррупционные государственные деньги. Вопрос: что такое грязные деньги?

Мне кажется, правильно говорить, что грязные деньги — это деньги, прикоснувшись к которым, ты потом можешь иметь проблемы.

Мои друзья из одного швейцарского банка — очень уважаемой организации — рассказывали, что когда во Франции приняли законы Оланда о налогах, оттуда в течение месяца катера вывозили наличные деньги в Швейцарию через Женевское озеро, и все об этом знали. Опять вопрос: что это было? Или когда вскрылась история про немецкие счета, когда вдруг кто-то сдал, что огромное количество немцев уходили от налогов. Что это такое?

А офшорные счета — это грязные деньги? Или налоги не уплачены — является ли это поводом для штрафа? Является ли это поводом для этического порицания — что это неправильно, что ты обманываешь своих сограждан, которые платят налоги? Или ты являешься человеком, который, использовав свое положение, заработал незаконные деньги? Это как с миграцией или со многими другими терминами. Есть понимание одно, а на самом деле оно намного более широкое. Даже коррупция, по сути, разная.

Есть коррупция, когда ты помогаешь тому, что можно сделать быстрее. Вторая коррупция — это когда ты разрешаешь то, что нельзя делать. Третья коррупция — когда ты создаешь проблемы другому человеку, чтобы он принес тебе деньги, потому что иначе он не сможет работать. И можно говорить, что первое, в принципе, просто стимулирует перераспределение части сверхмаржи из-за неэффективности экономического и бюрократического аппарата. А третье — это неприемлемая вещь. Это опять вопрос восприятия. А в Америке коррупция полностью легализована, просто через лоббистские организации.

А ведь было же вот это безумное расследование OCCRP, которые написали, что через «Тройку» какие только деньги не проходили. Понятно, что мы не будем обсуждать вопрос, проводил ли ты грязные деньги через «Тройку», потому что это не делают руководители компаний. У меня другой вопрос: насколько это вообще возможно, что через систему «Тройки Диалог» шли нелегальные деньги?

Невозможно, и это точно. Я не хочу сейчас вдаваться в детали, там просто есть некоторые некорректные моменты с точки зрения смешения меня как клиента family office и моих личных расходов. Знаешь, мне тогда позвонил мой товарищ и сказал: «Слушай, ты нам такие проблемы создал». Я говорю: «Что случилось?». «Ну этот вот скандал». Я спрашиваю: «А что такое?» «Да моя теща мне говорит: а чего это Рубен своей теще такую сумму перевел, а ты мне такие деньги — нет?» Потому что там было написано, что «Рубен перевел своей теще…».

Своей теще.

Ну, матери моей жены — теще — крупную сумму денег. И это тоже было в отчете OCCRP, что «Рубен перевел, значит, на счет тещи большую сумму денег». Потому что у меня родители Вероникины жили уже в Лондоне, и наши дети тоже были там, учились. И это вызвало большую проблему у моих друзей, так как их тещи возмутились: почему, значит, Рубен такие суммы перечисляет теще, а вы не перечисляете, не даете нам таких денег? Поэтому там было смешение моих личных расходов.

Ну а если к самой группе есть вопросы, то был бы нормальный процесс: были бы штрафы, дальше — наказание первого лица. Это просто надо деполяризовать. Опять же, в «Тройке» на тот момент оборот был $2 трлн. Могли ли какие-то люди, которые хотели оптимизировать расходы, сделать это? «Тройка» не была коммерческим банком. У клиентов были счета в уважаемых западных банках. Мы же не на Северный Кипр перечисляли деньги и не в Афганистан. Мы перечисляли в европейские банки. То есть если клиенты имели там счета, то деньги перечислялось, и никто не смотрел и не обязан был смотреть, кто там стоит за этой компанией, какой человек является ее владельцем. Были другие правила.

Здесь есть очень важная проблема, о чем ты, кстати, очень корректно написал: нож может быть использован и для резки хлеба, и для того, чтоб убить человека. И страховой бизнес, и фондовый рынок, и туристический бизнес как механизмы можно использовать с разными целями. Те же ПИФы — хороший инструмент — может быть использован для одного и для другого. Поэтому вопрос: можно ли было? Ну, конечно, могло быть. Сейчас, задним числом, по сегодняшним правилам можно многое пересмотреть и многое выявить. Но это так не работает. Ты не можешь сегодняшним умом посмотреть на 19 лет назад. Тем более, что все это смешано в одну кучу. И настолько там все перемешано – правда, неправда. Главное, это все осталось на уровне прессы. И самое неприятное, что, в общем, вылили ушат грязи не только на меня лично, но еще и на мою национальность. В общем, не очень понимаю, почему моя национальность имеет значение в данной ситуации и почему именно Варданян.

Рубен Варданян

Скажи, пожалуйста, если кто-то захочет прийти к тебе за инвестициями, как ему тебя убедить?

Я давно для себя принял решение, что я не инвестирую в проекты, я инвестирую в людей. То есть я должен видеть команду. Я тоже иногда нарушаю это правило, но чаще всего вкладываюсь не в идею, не в проект, а в людей. Также есть области, которые мне интересны, которыми я занимаюсь. Инвестировать, чтобы заработать больше денег, мне неинтересно, потому что мы достаточно мало тратим с женой, и оттого, что у нас будет, условно говоря, доходность не 5%, а 10% — ну, увеличится наша возможность делать благородные дела, не меняя наш образ жизни. Поэтому в этом смысле нет задачи максимизации доходов.

Мы смотрим на образование, на все, что связано с устойчивым развитием, на все, что связано с наследием — вот в этом широком смысле, на все, что связано с нетворкингом. Я считаю, что вот этот маятник иерархических институтов и сетевых отношений будет выравниваться, и все сетевые идеи мне очень интересны. Поэтому клуб «Атланты», поэтому «Сколково», поэтому образование — это тоже сетевая вещь. Вот эти области мне интересны, интересны яркие ребята с горящими глазами, которым небезразлично все.

Я сейчас проинвестировал очень интересную компанию, которая занимается дейтингом. Но при этом она использует совершенно другой механизм, совершенно другую философию. Никогда не думал, что буду в дейтинг инвестировать. Но я вижу, что происходит, куда движется мир, и понимаю, что если к 2030 году 45% европейцев будут одинокими, и если мы видим, что люди живут еще на 30-40 лет дольше, и при этом у многих из них нет второй половины, то одиночество становится одним из важнейших элементов будущего мира. Процент людей, которые хотят знакомиться через социальные сети, растет, потому что им не хватает социализации. И при этом у нас такая система, искусственный интеллект, которая делает мэтчинг. Потому что одна из ключевых проблем всех этих дейтинг-сервисов, чтоб не скатывалось все к сексуальным и эскорт-услугам, — это вопрос отказов. Ты выбираешь кого-то, а тебе в 80% случаев отказывают, не хотят знакомиться. А эта система позволяет делать мэтчинг. Если сработает — для многих людей это будет праздник. Поэтому мне такие вещи интересны.

Я смотрю какие-то вещи, связанные с долгосрочными тенденциями. Образование — это особенно интересная отрасль. С одной стороны, у нее объем $6 трлн, это одна из крупнейших отраслей в мире. С другой стороны, государство имеет социальный мандат на образование, и пока нет никакого понимания, как сделать так, чтобы это было и коммерчески эффективно, и эффективно с точки зрения знаний. Пока если образование коммерчески устойчивое, успешное, то оно очень плохого качества. Надо найти механизм, который позволит сделать так, чтобы индустрия побольше двигалась частным бизнесом, а не государственным социальным мандатом, потому что образование становится ключевым драйвером будущего. Я уверен, что у нас будет другая система оценки успешности и другой механизм успеха, другой механизм оценки бизнеса. Многое меняется же, мы живем в очень интересном мире.

Поэтому я инвестирую больше в свои собственные проекты, и этих проектов очень много. У меня много проектов, где я миноритарный акционер, где я совершенно не являюсь никаким «холдингом Вардяняна». Меня спрашивают, как у меня получается 62 проекта вести одновременно. А многие из них активно взаимодействуют. И там не 62, а больше 150 проектов с небольшим вложением времени. Главное, что есть общая философия. Просто я глубоко убежден, что в будущем экономическая среда будет формироваться вокруг человека.

Режет слух мне одна маленькая деталь: ты говоришь, что вы оставите детям только 10% того, что у тебя есть, и тут же говоришь, что очень большая тема, которой ты занимаешься, – это наследники. То ли ты считаешь, что другие люди будут делать по-другому, то ли здесь есть несоответствие.

Наоборот, это просто выбранная модель. Моделей не так много. Например, есть такая модель — очень простая: мне плевать, что будет после меня. Это имеет право на жизнь. По российским законам, в отличие от англо-саксонской системы, все расписано: есть наследники первого уровня, второго и так далее. Второй вариант — ты говоришь: я хочу, чтобы всем досталось поровну. Надо правильно все посчитать. Я в этом случае спрашиваю: ты хочешь, чтобы квартира была на четыре части поделена, или ты хочешь одну квартиру — одному, вторую квартиру — другому… И это уже будет очень серьезная работа.

Третье — ты говоришь, что у тебя будет преемник, которого ты подготовишь, а остальные будут наследниками. И это очень важный момент. Четвертое — ты говоришь: нет, я не вижу преемника, я хочу менеджмент, который управлял бы этим бизнесом. Окей, тогда надо будет прописать трастовые механизмы. Пятый вариант — все продать и распределить деньги между детьми. Шестой вариант — ты говоришь: я ничего не оставлю детям, хочу все направить на благотворительность.

Дело в том, что это требует осознанных, последовательных действий. Мне потребовалось несколько лет работы с Вероникой — это такой тяжелый процесс. А главное, надо выстроить коммуникацию с детьми и коммуникацию внутри системы. Это очень непростая вещь. Поэтому когда я говорю про наследие, наша философия такова: мы пытаемся оставить лучший мир нашим детям с меньшим количеством денег, а не больше денег с более плохим миром.

У меня есть интересный пример, могу рассказать. Один знакомый приходит и говорит: «Я из-за тебя попал на $20 млн». Я говорю: «Каким образом?». «Ты мне голову прожужжал про наследство, я тут подумал, у меня несколько жен есть, дети от разных жен, и я написал себе, когда, что, их возраст…». То есть в 18 лет раскрывается сумма (наследства), в 21 год, в 25 лет, 30 лет, и он подумал, что это должно происходить в его день рождения, чтобы все знали, откуда деньги приходят. А потом, говорит, приехал к своей основной жене, и видит: она дом построила на 3000 кв. метров. «И я на него смотрю и понимаю: лет через 30 никто не будет помнить, какой я был в списке Forbes, какой у меня был бизнес, а будут приводить туристов, показывать дом и будут говорить — это дом вот того бизнесмена». Я говорю: «И что?». Дал, говорит, команду снести. Да, то есть у человека вот сработало, он вдруг понял, что о нем будет память.

Так что когда я говорю о наследии — это не только вопрос о деньгах, которые ты оставляешь, а о том, какие ценности и какую память ты оставляешь. Это все очень важно. Потому что если это не наша собственность, а нам дали ее «временно подержать», как мы относимся к собственности сейчас, то не будет ни фондового рынка, ни наследия, ни вот этого желания выстроить поколенческую династию. И поэтому нас ждет в следующие 10-15 лет, я глубоко убежден, серьезнейший вызов.

Так получилось, что в России 70% долларовых миллионеров — это люди нашего с тобой возраста, 50-70 лет, которые в начале 90-х годов, с одной стороны, уже вошли во взрослую жизнь, а с другой — еще не были отягощены советским наследием, за исключением, может быть, Дмитрия Зимина и еще кого-то. В России, по разным оценкам, 200 000 долларовых миллионеров. И 70% — это уже экономический кризис, если все это будет в судах разбираться, потому что 93% миллионеров не написали завещания, а больше 80% детей не хотят заниматься бизнесом родителей.

Поэтому с 13 лет наш старший сын знает о том, что это будет так. Он потому видит свою жизнь по-другому, чем если бы он не знал этого. Поэтому надо говорить, надо обсуждать, надо думать. Здесь нет противоречий — просто это определенная выбранная модель.


Последний вопрос: а ты же можешь как-то определить границы своего нынешнего дела и даже его как-то назвать, твои дети будут продолжать?

Когда был инвестиционный банк, я точно знал, что нет, и поэтому у нас по-другому было написано завещание. Я был уверен, что сам не хочу, чтобы меня вынесли на лафете из офиса. Более того, я не видел, как могут передаваться по наследству банковские навыки, потому что у кого-то они есть, у кого-то — нет. У нас четверо детей, двое уже достаточно взрослые — 25 и 21 год, а младшим — 14 и 10 лет. Они очень разные и по-разному смотрят на жизнь. Я думаю, у них есть интерес к тому, что мы делаем, потому что, например, старшая дочь вовлечена активно в наши проекты, работала несколько лет в «Авроре», и для меня это было большое счастье. Старший сын тоже активно участвовал в процессе. Младшие тоже интересуется тем, что мы делаем, потихоньку. Поэтому это будет их выбор, куда и как они захотят пойти. Мне кажется, самая большая роскошь, которая есть у человека — это свобода выбора и желание выбирать. Если они решат, что хотят продолжить, — прекрасно, потому что вообще в этом смысле для них создана огромная площадка возможностей.

Forbes Capital — совместный видеопроект Forbes и Андрея Мовчана, финансиста, основателя Movchan’s Group. Гостями программы станут успешные состоятельные бизнесмены, которые расскажут о своей инвестиционной философии. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь?

Интервью в рамках проекта снято в клубном доме «Barkli Gallery».

Как Александр Раппопорт открывает самые успешные московские рестораны, и что не так с ценами после девальвации

Как Александр Раппопорт открывает самые успешные московские рестораны, и что не так с ценами после девальвации

Смотрите видео на сайте Forbes

Сегодня мы встречаемся с человеком, который даже не знает, как мне его представлять. Я его спросил перед съемкой, и он мне предложил сразу три разных варианта — это адвокат, ресторатор и брокер. Это Александр Раппопорт — человек, который пожил и поработал в разных странах и занимался разными бизнесами. Добрый день! Разговор с вами я хочу начать с самого конца.

Здравствуйте!

Хочу сразу спросить: а что дальше?

Вы знаете, есть вопросы, на которые, как мне кажется, нельзя ответить, потому что нет на них ответа. Это все равно что предсказывать будущее. Можете ли вы, будучи банкиром и занимаясь управлением активов, ответить на этот вопрос? Мне кажется, человек, который отвечает на вопрос, что будет с нами больше, чем за одни сутки, — всегда шарлатан.

У меня грустный ответ на этот вопрос: я боюсь, что я ничем другим не умею заниматься, поэтому я буду либо безработным, либо управляющим. Но у вас-то явно другая ситуация. Можно я быстро перечислю, а вы меня поправите?

Давайте.

Потомственный адвокат, военный прокурор, член коллегии адвокатов, специалист по корпоративному праву, брокер, представитель, по-моему, Российской торгово-промышленной палаты в Америке.

Хорошо подготовились, да?

Я изучаю контекст. Трейдер, управляющий активами, инвестиционный банкир, создатель адвокатской компании в России и партнер в ней и, наконец, управляющий фондом, который специализируется на очень узкой области — у вас система ресторанов. Я ничего не забыл?

Зависит от того, как глубоко погружаться. Семь лет своей жизни я работал плотником, вы забыли про это сказать.

Еще и плотник.

Представляете?

Поэтому все-таки мой вопрос имел смысл. Ладно, давайте вернемся. Вы потомственный адвокат. Я правильно понимаю, что вы пошли в адвокатуру, потому что это семейный бизнес?

Вообще, любой профессиональный адвокат очень трепетно относится к точным определениям, поэтому слова бизнес и адвокатура — всегда понятия несовместимые даже с правовой точки зрения. Адвокаты не платят НДС, адвокаты платят налог на прибыль. Даже в советские времена адвокатов приравнивали к картелям добытчиков золота и так далее, у адвокатов не было трудовой книжки. Это был очень странный и для сегодняшнего дня институт, который в силу своих традиционных привычек до сих пор является достаточно сложным образованием, отличающимся очень сильно от всего, что есть сегодня в России и в мире. Да, у меня был папа-адвокат, мама, до этого — дедушки. Мы подсчитали, что это пятое или шестое поколение.

Вы пошли в юриспруденцию, какое-то время работали в военной прокуратуре. Дурацкий вопрос — почему? Или осмысленный?

Нет, абсолютно не дурацкий, потому что это был чисто технический процесс. Меня призвали в армию рядовым, у меня к тому моменту было высшее образование. Для того чтобы получить высшее образование, я учился на вечернем факультете, там не было военной кафедры. Я работал плотником в институте Курчатова, там была бронь, поэтому еще шесть лет я был работником ножа и топора. Позже меня призвали в армию — в обычную сержантскую школу. Потом в силу стечения обстоятельств узнали, что у меня есть высшее юридическое образование — я уже к тому моменту служил в городе Шуя, — и меня пригласил местный очень интеллигентный военный прокурор работать. У меня была официальная должность «исполняющий обязанности следователя военной прокуратуры». Я почти год, даже меньше — где-то месяцев восемь, — работал в Иваново, потом в военной прокуратуре Московского военного округа в Москве. Ну, то есть так сложилось, что я почти год работал в военной прокуратуре.

В какие годы это было?

Это были 1982-1984 годы.

Мы чуть-чуть с вами разминулись. Я служил в Иваново в 1986-1988 годы.

Вы служили в Иваново?

Да.

Представляете, я служил в военной прокуратуре.

Меня отправили на гауптвахту, слава Богу.

А гауптвахта была в здании военной прокуратуры, где я ровно и служил, представляете.

Да, но у нас разница в несколько лет.

Ну, два года, потому что меня призвали в 1984-м, а вас — в 1986-м.

Да-да, в 1986-м. Вы вернулись, тогда был уже поздний Советский Союз, и что дальше?

Вы знаете, все было предначертано. Изначально, с детства, так как у меня не было никаких специальных увлечений — я не танцевал, не плясал, не увлекался географией или биологией, было понятно, что я иду в юристы. А если я останусь юристом, то понятно, что я иду в адвокаты. А папа мой обладал достаточным влиянием, он очень много лет был адвокатом в Московской городской коллегии адвокатов. Папа вообще был человек очень уважаемый — фронтовик с большим количество медалей. Первую, кстати, ему в 16 лет еще Калинин вручал. Папа организовал первые отряды, которые сбрасывали «зажигалки» в Москве, представляете? Ну, это отдельная история. И меня тем не менее два раза не приняли в коллегию по разным причинам: кто-то — согласно пятому пункту, кто-то говорил, что надо отслужить в армии. Я сходил в армию, вернулся, и меня, соответственно, приняли достаточно легко — сначала стажером в Московскую городскую коллегию адвокатов, а потом, соответственно, я стал адвокатом.

Есть какая-то специализация?

Специализацию, как и сегодня, может себе позволить, как правило, человек, у которого уже есть определенный опыт. Когда вы занимались адвокатурой, вас никто не принуждал заниматься тем или другим. Но, например, кто-то занимался автотранспортными происшествиями, а для того чтобы это сделать, нужно иметь достаточную клиентуру. Нельзя с первого дня сказать: я этим занимаюсь. Кроме того, тогда существовала такая 49-я статья Уголовно-процессуального кодекса, которая предполагала бесплатную защиту — государство обязано было выделить адвоката.

И, конечно, все молодые адвокаты, и я в том числе, очень активно защищали людей в рамках этой 49-й статьи, когда выполнителю вручали минимальную оплату, но вы обязаны были присутствовать. Это была некая повинность, все ею занимались, и поэтому первые дела, как почти у всех адвокатов, у меня были уголовные. После Миши Барщевского, когда он уже по возрасту вышел, я возглавил Союз молодых адвокатов и активно занимался уголовными делами. Из нашумевших дел, а их было несколько, могу назвать знаменитое узбекское дело Чурбанова.

Я защищал министра внутренних дел (Узбекской ССР Хайдара Яхъяева. — Forbes), и в связи с определенным стечением обстоятельств это был единственный оправдательный приговор. Ну, де-факто оправдательный, потому что де-юре это дело было отправлено на доследование. Подсудимого освободили из-под стражи в зале суда, все остальные обвиняемые, участвующие в процессе, были приговорены к достаточно большим срокам тюремного заключения. Кроме, соответственно, Яхъяева, которого я защищал и все дела в отношении которого были прекращены. Кстати, это был последний раз в жизни, когда я был в суде. Ну, так сложилось. К тому моменту начиналась перестройка и, естественно, я очень активно стал заниматься всем, что касается новых законов, корпоративного движения, хозяйственного права. Открывались новые компании, новые банки. Никто не понимал, как это действует, всем нужны были адвокаты, юристы. Все считали, что юристы — это ровно те люди, которые если они рядом с тобой, то точно ничего (плохого) не произойдет. А юристы — я не думаю, что они больше других понимали, что происходит. Поэтому я начал очень активно заниматься самыми разнообразными кооперативами. Это то, чем я занимался уже последние годы нахождения в адвокатуре.

Вроде так все хорошо шло, да?

Все шло замечательно.

Почему же вы уехали?

Знаете, это такой скорее философский вопрос. Это был Советский Союз, когда у нас у всех существовало определенное представление о том, чего можно добиться, и понятие успеха тоже было очень специфическое. И критерии [успеха] были достаточно странные: мы мечтали выезжать за границу, мы мечтали что-то по тем временам зарабатывать и так далее. И мне было 29-30 лет, я работал в рамках новых хозяйственных субъектов, которые действовали вокруг адвоката «Мосфильма» — international-структуры, им нужен был кто-то, кто бы этим занимался.

Я стал активно выезжать за границу. Когда я впервые выехал в Америку, я в первый вечер ужинал с Джеком Николсоном и Джессикой Лэнг. Это был какой-то другой мир. И мне казалось, что вот эта планка, которая над тобой, она уже почти достигнута, я уже дотянулся до потолка. Я чувствовал, что мне 29 лет, я такой юный, весь мир вообще перед ногами. Поэтому если удалось здесь достигнуть всего, о чем можно было мечтать, то почему бы не попробовать что-то другое. Были такие мысли плюс общий environment вокруг. И было принято достаточно эмоциональное решение эмигрировать. Родители мои остались в России.

Я правильно понимаю, что в Израиль вы поехали как адвокат и, собственно, работали там адвокатом?

Нет, конечно, никто не мог уехать как адвокат, потому что это все-таки был 1989 год. Вас официально лишали гражданства. Когда мои друзья приезжали в «Шереметьево», мы прощались на всю жизнь. Тогда это было еще серьезно, через год-два все изменилось. И я вышел из коллегии, естественно. Кстати, изначально мы планировали жить в Америке, но когда решение было принято, изменились правила и уже нельзя было уехать в США. Можно было уехать только в Израиль, и мы поехали в Израиль. Поэтому я, конечно, уезжал абсолютно не как адвокат. Мы приехали с женой, с ребенком, с тещей, с четырьмя чемоданами. Мы продали все, что есть, у меня было, по-моему, $4000, заработанных к тому моменту, какие-то вещи, теща привезла мотоцикл. Ну, вот со всем этим добром мы и приехали.

Мотоцикл?

Да. Его можно было вывозить из страны, и она привезла с собой мотоцикл с коляской, это я помню. Мы его потом, по-моему, лет 15 продавали, не меньше. Все пытались что-то вывезти, что имело какую-то ценность. Мы приехали в Израиль, и у меня был некий план: выучить язык, сдать экзамены, стать адвокатом. Всем планам не суждено было сбыться. Хотя в начале это развивалось достаточно быстро и агрессивно. Я жил в Советском Союзе в очень комфортных условиях. Мы не были там особо зажиточными или очень богатыми, но при этом мне всегда было абсолютно комфортно. А здесь ты действительно не понимаешь, как заработать этот шекель и можно ли его заработать вообще. В этой связи мне было важно узнать, как это зарабатывается, в принципе. Поэтому через две недели я устроился на работу. Единственная работа, которую я смог найти, — мы пошли мыть полы в синагоге, которая была не очень далеко, в шести автобусных остановках.

И это председатель Союза молодых адвокатов…

Ну, был когда-то в России, да. Но это уже была чуть-чуть другая страна, другие обстоятельства. Вы знаете, это было весело. Многие по-разному рассказывают об эмиграции, и она, наверное, разная бывает. И когда ты это делаешь от какой-то безысходности, когда тебе не на что купить хлеб — это, наверное, страшно неприятно. А здесь это был такой небольшой rush: ну, здорово, дополнительные 10 шекелей в час, отлично. Значит, пять раз в неделю — 50 шекелей. Большие деньги, здорово. И недели три я этим достаточно активно позанимался. В Израиле вообще чуть-чуть по-другому, чем в любой другой стране. Потому что если попадаешь в Америку, то все-таки ты живешь в эмигрантских районах — это, мне кажется, морально тяжелее. А здесь на те пособия, которые нам давали, мы жили в доме, где были и адвокаты, и достаточно обеспеченные люди.

У нас были соседи, которые один раз увидели нас с женой, когда мы приходили с ведром и с тряпкой, и спросили, что вообще происходит. Мы им рассказали про то, чем занимаемся, а эта женщина в тот же день позвонила своему приятелю, который был корреспондентом крупнейшей газеты Maariv. А тогда был очень модный сериал, он назывался «В погоне за мантией» — про адвокатов. И через две недели в Maariv на первой странице вышла статья с моей фотографией — громадная, на пять страниц, которая называлась «В погоне за тряпкой». О том, что известный московский адвокат, разъезжавший в Москве на белом «Мерседесе», приехал в Израиль и моет здесь полы. В день, когда вышла статья — Израиль все-таки страна эмоциональная, — мне поступило четыре предложения о работе. При том что к тому моменту я жил в стране полтора месяца.

С первым человеком, который мне позвонил, я проработал следующие четыре года. Когда я приехал к нему на интервью на следующий день, он у меня очень много спрашивал, что я делаю, что хочу делать. Он сказал: «О чем ты мечтаешь?» Я говорю: «Ну, не знаю, о постоянной работе адвокатом». Он спрашивает: «Сколько ты хочешь зарабатывать?» Я ответил: «5000 шекелей». Он говорит: «Смотри, работа у тебя есть, ты уже работаешь адвокатом, зарплата у тебя 2000 шекелей». Я запомнил весь этот разговор подробно. И когда мы уже обо всем договорились, я спросил, чем буду заниматься. Он говорит: «Я понятия не имею, я чувствую, что это здорово, я чувствую, что мы можем что-то сделать, вот тебе кабинет, вот тебе зарплата» (которая по тем временам была в разы больше того, о чем я мог только мечтать). И мы начали работать. В тот момент как раз «открывался» Советский Союз, всем нужны были консультации о том, как делать бизнес на Западе, как инкорпорировать компании, впервые прозвучало слово «офшоры» и так далее. Всем этим мы достаточно активно занимались года три или четыре.

Когда вышла эта статья, что у вас были за чувства? Я понимаю, что российский человек, наверное, должен был бы себя очень некомфортно чувствовать, если бы про него сказали, что он моет пол. Что было у вас?

Я думаю, все мы в достаточной степени тщеславные, кто-то из нас это скрывает, кто-то — нет. Поэтому когда на первой странице газеты в целом положительная статья про тебя, про твою жизнь, ничего негативного в этом не было совсем. На меня косились в ульпане, где мы учили язык. Но это был последний день, когда я ходил в ульпан, потому что после этого ко мне уже приходил частный преподаватель, которого в этой адвокатской компании для меня наняли. И через три месяца — всем запретили разговаривать со мной по-английски — я уже достаточно свободно говорил на иврите и занимался адвокатской практикой, готовился к экзаменам, которые мне так и не суждено было сдать полностью

Работали адвокатом, но экзамены вы до конца не сдали?

Я работал адвокатом по международному праву, это предполагало возможность получения адвокатской лицензии, для того чтобы работать в Израиле. А дальше так закрутился бизнес, что я это откладывал, откладывал и так и не стал полноценным адвокатом в Израиле. То есть часть экзаменов на лицензию я сдал, но саму адвокатскую лицензию так и не получил.

А слово «инвестиции» появилось у вас в лексиконе уже в Израиле?

Да, это тоже, как и все в жизни, вопрос определенных случайностей. У меня были знакомые — очаровательная девушка, которая встречалась с молодым человеком, сейчас они уже 30 лет женаты. Он был управляющим партнером компании Merrill Lynch в Лондоне. Тогда, мы говорим про 1992 год, было очень модно все, что связано с Россией. Он искал кого-то, как он говорил, смекалистого со связями в Москве. Она предложила ему встретиться со мной, мы встретились. И это было самое начало или, скажем так, середина приватизационных процессов. Он управлял активами, в том числе частными, и мы создали с ним маленький инвестиционный бутик в Москве, который назывался «Европа-Менеджмент-Инвест». Я в первый раз от него услышал все, что связано со словами «акции» и «облигации». Опционы РАО «ЕЭС» — это была первая сделка, которую мы сделали в начале 1993 года. Мы активно участвовали в приватизации и управляли, соответственно, деньгами, совершали брокерские сделки.

Вы были в Израиле при этом?

Семья была в Израиле, а я уже в это время стал ездить в Москву и приблизительно с понедельника по четверг находился в Москве. Это был первый раз, когда я высадился в Москву обратно уже из иммиграции.

Вы на первый мой вопрос ответили, что никто не может предсказать будущее даже на день, но какие планы были тогда? Создать большой инвестиционный банк?

Вы знаете, не было никаких планов. Мне кажется, я достаточно хорошо умею управлять собственными эмоциями, вот вы — капиталом, а я — эмоциями. И я не выстраивал жесткий план. Мы зарабатывали деньги, и все было хорошо, мне тогда было 33-34 года. Планы были следующие: поработать какое-то время, посмотреть, как это происходит, что-то заработать, вернуться в Израиль, сдать экзамен и стать адвокатом. К тому моменту эта идея еще не покинула меня, и, в общем, она всегда была таким резервом. Может быть, я просто не помню о каких-то сложных, долго выстраиваемых планах.

Если план и был, то заработать денег, вернуться в Израиль?

В принципе, да, я изначально видел себя адвокатом.

Дальше в моей подготовке к интервью возникает провал, потому что вы оказываетесь в Америке, я не понимаю как.

Совершенно верно, это не провал, в Америке была компания — она существует и сейчас, называется Auerbach Grayson. Достаточно специфический бизнес, брокерский. Когда-то двое людей, Ауэрбах и Грейсон — один из них был в числе руководителей Нью-Йоркской фондовой биржи, другой работал в инвестиционно-банковском бизнесе — придумали такую достаточно необычную модель. Никто ее не повторил, и она стала довольно успешной. Это модель, при которой люди могут инвестировать на любых иностранных рынках, не только на emerging markets. Для того чтобы это сделать, нужно было приходить к большим брокерам и открывать у них счет, но и большие брокеры не могли покрывать все страны. К тому моменту Россия была абсолютно новой страной, а где-то рядом были и Грузия, и Молдавия, и Африка, и все что угодно. Они придумали такой бизнес: находили самого большого брокера в [нужной] стране, у которого был собственный research (обзор-исследование рынка — прим. Forbes) на английском языке, и он становился их корреспондентом. И таким образом у них к тому моменту было около 100 стран, которые они покрывали с точки зрения delivery (оказания услуг для клиентов — прим. Forbes) и research. В основном это были акции. Бизнес был достаточно активный. В какой-то момент у них ушел человек — ему предложили другую работу в Москве, это мой достаточно близкий товарищ. Мы много общались с ними и покупали для них акции в России. И они предложили мне переехать [в США] и возглавить сначала российский рынок, а потом — Восточную Европу. Соответственно, мы собрали пожитки и переехали в Нью-Йорк.

В качестве трейдера?

Это был не трейдинг в чистом виде, Трейдинг, все-таки, это чуть-чуть другой бизнес. Я возглавлял то, что называется institutional sales. Нашими клиентами были инвестиционные фонды — средние, большие и громадные, которые хотели инвестировать на emerging markets, в частности, в Россию, бывшие страны СНГ, страны Восточной Европы. Мы занимались и Словенией, и Польшей, и всеми странами на свете. Я возглавил этот отдел Восточной Европы и года 3-4 проработал там, потом перешел в компанию Robert Fleming, которая была достаточно активна, там я координировал работу около 60 офисов по всему мире, точки продажи в Восточной Европе.

Считается, что инвестиционные банкиры как игроки в бейсбол: чем чаще ты переходишь, тем больше у тебя зарплата. Это, скажем так, «шутка, в которой есть доля шутки», потому что я много раз переходил [в другую компанию], и каждый раз зарплата повышалась в разы, потому что узких специалистов было мало. Я работал в JPMorgan, в Chase Securities, а потом в качестве партнера вернулся в компанию Auerbach Grayson.

А что было с той компанией, которую вы сделали в Москве?

Мы ее закрыли.

Просто закрыли?

Да, мы какими-то активами потом занимались уже оттуда (из-за рубежа. — прим. Forbes).

А почему? Казалось бы, такое поле было.

Когда мы находились в Москве, у нас не было собственной клиентской базы, мы исходили из того, что мы получали от клиентов. Здесь [в США] была значительно более стабильная работа, я перешел в большой институт, в котором было значительно интереснее работать, мне предложили достаточно высокую заработную плату, это была жизнь в Нью-Йорке. Это была другая ступенька: мне было комфортно, интересно, новый мир, что-то новое.

Это был бы конфликт интересов, если бы вы сохранили компанию?

Конечно, когда у тебя собственная компания, вряд ли при этом можно работать где-то на стороне. Я даже не задумывался об этом. Вы задаете вопрос, который, в принципе, для меня даже не очень существовал. Да, мы вскоре все закончили, закрыли и переехали.

На инвестиционном рынке этот вопрос возникал постоянно, насколько я помню: можно ли работать и одновременно делать что-то в другом месте?

Нет, у нас не возникал этот вопрос. Компания, которая занимается ровно тем же — это было бы как минимум странно. И не было такой необходимости.

Сейчас, правда, из другой области есть пример — с Nginx и Rambler. Можно ли так делать?

Это отдельный разговор. На сегодняшний день существует абсолютный консенсус, что Rambler не прав, а правы другие люди. У меня другая точка зрения. Я точно не хочу, с одной стороны, идти против ветра, а с другой — сейчас, наверное, нет времени подробно говорить на тему. Тем более что я не знаю каких-то нюансов. Но мне кажется, что, как минимум, человек, который работает много лет в компании, — он же не работал художником и при этом делал компьютерные программы, — он занимался приблизительно тем же самым. Мне кажется, это очень тонкий вопрос, на который нет однозначного ответа. И папа мой всегда говорил фразу, которая мне очень помогала: чтобы узнать истину, выслушай вторую сторону.

У меня в этой ситуации, о которой мы сейчас с вами говорим, как минимум, нет ощущения, какие негодяи одна сторона и как правы бедные люди, у которых пытаются отобрать их миллионы. Мне кажется, там все не очень однозначно. Но я, конечно, согласен, что все, что связано там с уголовной составляющей — это, мягко говоря, не путь к решению конфликта, я отношусь к этому очень скептически. А все остальное очень спорно.

Как программисты из России ускорили интернет и заработали $670 млн

Вы были сейлзом, руководили institutional sales — это крупные институциональные инвесторы. Вы сами тоже инвестировали?

Сам я инвестировал очень мало и уже на более поздней стадии, а первые несколько лет вообще не инвестировал. Во-первых, это действительно был определенный конфликт интересов. Позже, когда я начал инвестировать, я делал это, когда никто больше не инвестировал. Мои первые самостоятельные инвестиции были достаточно долгие. Этот рынок вы, наверное, знаете лучше, чем я. Это, в общем, достаточно острая, нервная зона, которая вырывает у тебя все — сердце, почки, печень.

Мы инвестировали свои деньги, когда были в Москве. Мы это делали официально. Очень много теряли, что-то зарабатывали — в общем, это не самая спокойная жизнь, которую я хотел бы для себя. И поэтому вначале я занимался сейлз, оперировал чужими деньгами, старался относиться и, как мне кажется, относился к ним достаточно добросовестно, но свои деньги мы не вкладывали.

Когда случился кризис 1998 года, была парадоксальная ситуация, когда в портфеле институциональных инвесторов была покупка за 100%, а сегодняшний рынок оценивался в 1%, и потеря составила 99%. Никто не мог позволить, чтобы клиенты видели подобные цифры, поэтому единственный путь, который был практически у всех фондов — это срочно ликвидировать позиции, потому что тогда у тебя просто «ноль» и «ноль», у тебя нет этой позиции.

С другой стороны, деньги в Россию вкладывались не такие большие по сравнению с теми миллиардами, которые фонды вкладывали в другие рынки. Там не было такой позорной потери 98%, 70% или сколько бы там ни было процентов. Поэтому все большие фонды в 1998 году начали агрессивно ликвидировать свои позиции, а продать их было почти невозможно. Вот тогда в определенные вещи мы вкладывали собственные деньги.

Потому что вы думали, что будет recovery (восстановление рынка — прим. Forbes)?

Мы думали, что будет recovery, мы понимали и знали — в тот момент я уже умел считать, — что компания, у которой оборот $300 млн, не может стоить $1 млн. Но я помню, у «Северстали» в 1998 году капитализация была около $100 млн. Компания на тот момент делала обороты около $1 млрд. И мы понимали, конечно, с точки зрения математики, что с этим ничего не может произойти, это должно куда-то двигаться и когда-то должно вырасти. И вкладывали какие-то деньги — опять же, небольшие. Активно собственными инвестициями я никогда не занимался и достаточно быстро прекратил это делать. Мне нахождение на Уолл-стрит отбило на всю жизнь желание инвестировать деньги.

А дальше вы возвращаетесь в Москву?

А дальше, да, так сложились обстоятельства, что у меня умер папа, мама была одна, и я стал чаще ездить в Москву. Я получил предложение к тому моменту возглавить Bank Austria, который входит в UniCredit Group. Где-то год ушел на юридические проблемы, к тому моменту Bank Austria прекратил существовать как самостоятельный банк, потому что была большая сделка. И где-то в 2002-2003 годах под агрессивным напором друзей я восстановился в коллегии и, соответственно, создал компанию «Раппопорт и партнеры». У меня к тому моменту, естественно, все близкие друзья по-прежнему были в адвокатуре. Мне это достаточно несложно было сделать. И я начал работать с компанией.

Когда у вас появилась идея сделать что-то еще?

«Что-то еще» — вы сейчас имеете в виду рестораны?

Да.

Достаточно рано — я думаю, лет в 25-26 — у меня появилась такая страсть. Есть я любил всегда, а вот готовить начал в 25-26 лет, так что интерес к кулинарии у меня появился достаточно рано. У меня было очень много талантливых друзей: кто-то блестящий пел, кто-то играл на гитаре, кто-то сочинял прекрасные стихи. Я не умел ни того, ни другого, а очень хотелось аплодисментов. И вдруг я понял, что ты можешь постоять у плиты и ровно через 45 минут или полтора часа получить точно такие же аплодисменты, как твой друг, который при этом учился шесть лет играть на гитаре и играл полчаса. Конечно, это некая шутка, метафора, но во многом мне очень нравилось, что я могу производить впечатление. Я стал ездить в Грузию по своим уголовным процессам, привозил оттуда какие-то рецепты, которые ошеломляли и потрясали, потому что в России, в общем, было все очень однородно и однозначно.

Я помню, когда мы в первый раз сделали чакапули — это баранина, которая тушится в траве без грамма воды и при этом становится практически бульоном, — на всех это произвело ошеломляющее впечатление. Мне это очень нравилось. Позже, уже в Нью-Йорке, я увлекался и китайской кухней, и тайской. Собирал дома по сто человек, активно и агрессивно готовил. Ходил на многие курсы, посещал школы, вечером занимался в Нью-Йоркском институте кулинарии. То есть я прямо увлекался этим. В психиатрии есть такое понятие, как «мечта идиота». Как говорят врачи, если тебя навязчиво что-то преследует — ты не должен этому сопротивляться. Ты должен, как минимум, утолить этот голод. То же самое было и с рестораном.

В 2003 году мои приятели, которые занимаются немного ресторанным бизнесом, получили помещение и предложили мне поучаствовать в проекте создания ресторана. Естественно, не было сил отказаться от подобного предложения. И появился первый ресторан — это был первый паназиатский ресторан в Москве, до него вообще не было такого понятия в то время. В Нью-Йорке тогда уже был бум паназиатской кухни, ресторан China Grill был главным рестораном города. И мы сделали ресторан, который назывался «Имбирь». Он просуществовал недолго — полтора года — и перестал существовать в силу трагического стечения обстоятельств.

Если вы помните, его взорвали по ошибке: была девушка-шахидка, она зашла в «Мон Кафе» в двухстах метрах, ее начали арестовывать, она убежала, споткнулась, ее арестовали прямо у двери «Имбиря». Оставили сумку (со взрывчаткой. — Forbes), а ее саму увезли. И ночью, когда сумку обезвреживали, произошел взрыв. На следующий день все СМИ, включая CNN, написали «Взрыв в московском ресторане «Имбирь». И в эту секунду не было такой силы, которая могла заставить приходить туда людей. Мы еще полгода пытались что-то сделать, но это было практически невозможно. Поэтому первая попытка сделать что-то в ресторанном бизнесе закончилась в достаточной степени быстро и так же агрессивно, как и началась.

Странная мысль у меня возникает, что инвесторы абсолютно не похожи в этом смысле на публику: они очень быстро возвращаются на место инвестиционных катастроф и снова инвестируют туда.

У инвесторов короткая память, это все знают. Но это немножко другая история, потому что инвесторы — это все-таки люди, которые обязаны работать, зарабатывать и инвестировать. Я помню, была одна история с ЮКОСом — не та, которую все знают, а другая, за 6-7 лет перед этим. Когда они фактически сделали delution — разбавили акции инвесторов, был крик, что никто это ЮКОСу не простит, никто не вернется, никто не станет покупать его акции. Ну, кричали месяца четыре, а потом все бросились покупать — акции росли.

Опять же, когда вы покупаете акции, получение положительных эмоций — это не основная ваша задача. А ресторан, в первую очередь, должен продать эмоции, человек должен быть в положительном настроении. Поэтому вы делаете дизайн, задумываетесь об обслуживании. Это не место потребления еды в чистом виде, вы все равно должны продавать эмоции — это совсем другое, у вас нет другого результата. Тогда как в инвестиционном бизнесе, на мой взгляд, вы точно можете забыть про эмоции. И фраза «деньги не пахнут» достаточно жесткая, но в более мягком варианте это как раз то, о чем мы с вами сейчас говорим — про фондовый рынок.

В ресторанах вы инвестор?

В ресторанах — нет. В ресторанах, как правило, мы — управляющая компания.

Приходят люди и инвестируют?

Приходят люди, инвестируют.

Для них это инвестиционный доход, а для вас это, фактически, эмоции?

Для нас это эмоции и доход, мы профессионально этим занимаемся.

Но это не фонд — у каждого ресторана свой владелец?

Это не фонд. Фонд все-таки предполагает, что вы не занимаетесь профессиональным бизнесом, ваша конечная цель — это деньги. Нет, мы занимаемся управлением рестораном. Это зависит от ресторана. В части ресторанов мы не отвечаем ни за финансы, ни за бухгалтерию, а только за качество борща, обслуживание — все, что касается именно ресторанной составляющей.

А как вы зарабатываете?

Мы зарабатываем на части прибыли.

То есть, фактически, у вас те же интересы, что у инвесторов.

Абсолютно.

К вам приходят инвесторы, или вы договариваетесь с кем-то об открытии ресторана? Какая мотивация у этих людей?

Вы знаете, разная. У кого-то есть свое помещение, кому-то интересно участвовать в новом бизнесе, кому-то хочется посмотреть, как это будет происходить. Ресторанный бизнес интересен. Как правило, 80% людей, которые к нам приходят, — это сторонние инвесторы. К нам обращаются люди, у которых есть помещение, у которых были рестораны, но они по тем или иным причинам не стали успешными, а рестораны уже построены. Мы меняем концепцию, придумываем, что с этим делать и пытаемся превратить это в более успешный бизнес.

А так принято вообще, что на ресторане нет большой вывески: это вот ресторан Иванова, управляет Раппопорт?

Это зависит от вопросов маркетинга: кто-то это делает, кто-то объявляет, что это ресторан такой-то группы. Мы достаточно мало этим занимаемся, когда делаем маркетинг при запуске ресторана. Когда мы открываем ресторан, конечно, мы об этом упоминаем. И сегодня у нас есть имя, здесь можно не кокетничать особо, но на ресторане мы никогда его не пишем. Мы считаем, что это лишняя информация. Хотя очень часто люди говорят: «О, это твой ресторан, а мы даже не знали».

Вам-то можно не писать, про вас-то понятно. Я когда иду в ресторан, то иду в ресторан Раппопорта. Меня как раз смущает, что за этим же есть кто-то еще, кто на самом деле владелец, и про него никто не знает. Славы нет у человека.

Нет, как правило, потому что это не часть маркетинга. Все-таки слава, о который мы сейчас говорим, для меня абсолютно конъюнктурное понятие. Я не очень люблю свет софитов и большое скопление людей, мне тяжело активно куда-то выходить, поэтому я бы с удовольствием был бы где-то в тени, но для бизнеса это невозможно. Вы не можете ходить в безымянный ресторан, потому что это часть маркетинга — продажа своего имени, что мы и делаем.

Вы работаете в Москве и Санкт-Петербурге, к вам не приходили желающие открыться где-то еще в России?

Все время приходят. Почему только в России? Очень активно предлагают открываться в Лондоне, в Нью-Йорке, в Дубае, предлагали недавно открыться в Мекке в Саудовской Аравии.

А вы отказываетесь?

Да.

А почему?

Ресторанный бизнес — это бизнес, в котором приблизительно 70-80% занимает шестое чувство. Это что-то на кончиках пальцев, что вы должны чувствовать и понимать. Сколько раз мы заходили в Москве в помещения, которые потом выстреливали, взять тот же «Доктор Живаго» (входит в список самых успешных московских ресторанов по версии Forbes). Потом все говорили: «Слушайте, ну у вас такое помещение». А при этом 16 лет там рестораны закрывались раз в два года. И мне говорили: нет, это проклятое место, не надо туда идти, ничего не произойдет. То же самое было с «Воронежем» (входит в список самых успешных московских ресторанов по версии Forbes) и десятком других мест.

Но ты должен это чувствовать, ты должен в этом городе находится, жить, понимать каждой клеткой, что происходит. Мое глубокое убеждение, что я умею, как мне кажется, открывать рестораны в том городе, который я понимаю и чувствую. Мы открыли два ресторана в Санкт-Петербурге — один успешный, а другой — менее, и я не понимаю, за счет чего. Я значительно хуже понимаю жителей Санкт-Петербурга, чем жителей Москвы. Хотя это вообще одна страна, это, казалось бы, одни люди, но другая ментальность, другие восприятия, другие интересы. Мне значительно проще делать это в Москве. Мне кажется, ресторан надо открывать в том месте, в котором ты живешь, либо продавать франшизу. Мы это просто не очень любим и не очень практикуем, потому что, с одной стороны, это твое имя и ты отвечаешь за ресторан, а с другой — контролировать его достаточно сложно.

Как можно вообще продать франшизу на такой бизнес? Это же не сеть, у вас каждый ресторан совершенно уникальный.

Почему? Продается франшиза, причем достаточно активно. Почему нельзя продать франшизу, условно, на ресторан «Воронеж».

А, в смысле, на конкретный ресторан?

На конкретный, конечно. А так, выражаясь инвестиционным языком, тот бизнес, который мы построили, имеет практически нулевую капитализацию, продать его нельзя — это мое глубокое убеждение.

Потому что это бизнес персонализированный, с именем. Сегодня представить себе, что «Рестораны Раппопорта», предположим, продана и больше нет Раппопорта, достаточно сложно. Это было частью изначальной стратеги — может быть, ошибочной. Потому что когда вы продаете ресторан, где название значительно важнее, чем «имя сзади», тогда у него есть определенная капитализация. В нашем случае, я думаю, в большинстве ресторанов она практически сводится к нулю.

Это похоже на адвокатский бизнес?

В определенной степени, да, потому что… Опять, видите, вы говорите «адвокатский бизнес», а для меня это как железом по стеклу…

Дайте мне правильное слово.

Деятельность.

Деятельность, окей.

В какой-то степени, да, потому что адвокатские компании нигде в мире не продаются, их нельзя купить — они сливаются, поглощаются. Более того, акционером адвокатской компании может стать только адвокат. Это другая история, вы не можете вложить в нее деньги, можете только стоять за спиной, быть серым кардиналом, который ее контролирует. Но реально в большой компании с мировым именем нет других акционеров, кроме партнеров, которые являются действующими адвокатами.

А в вашей ресторанной управляющей компании может быть смена партнеров, как в адвокатской деятельности?

Но она все равно называется «Рестораны Раппопорта», если туда придет человек с другой фамилией — это будет достаточно сложно представить с точки зрения маркетинга. На сегодняшний день я над этим не задумывался, но, мне кажется, это достаточно сложный процесс. Мне проще смотреть на это скептически и не задумываться, а потом увериться в обратном, чем наоборот.

А что будет дальше? Может ли «Ресторанами Раппопорта» управлять другой Раппопорт?

В теории, наверное, можно. Знаете, можно сделать двойника, можно придумать другую фамилию…

Почему? Может быть, по наследству передать?

Да, но мой сын живет Нью-Йорке, работает адвокатом, и я не думаю, что он предполагает заниматься ресторанным бизнесом — тем более в Москве. Что будет дальше, я не знаю. Все равно этот путь приведет рано или поздно к какому-то, завершению. Я предпочитаю не прогнозировать такие вещи, пока есть силы, пока достаточно энергии — на ближайшие лет 15-20, я надеюсь, нас хватит.

Как вас хватает и на адвокатскую практику, и на рестораны?

Нехватка времени — это вопрос правильности расставленных приоритетов. Поэтому мне кажется очень важным понять свои приоритеты в жизни, на чем они построены, что ты делаешь. Я, например, смотрю очень много самого разного кино. У меня спрашивают: как тебе хватает на это времени? Да полно! Вряд ли я должен заниматься ресторанной деятельностью с 12 ночи до 3 утра. С точки зрения адвокатской — я занимаюсь такой деятельностью, которая на американском адвокатском языке называется rainmaker. Я приношу сделки, контактирую с основными клиентами, участвую в принятии ключевых решений, но day to day деятельностью я не занимаюсь. Поэтому вполне хватает.

А теперь-то уже у вашей адвокатской компании есть специализация?

Изначально, первые 10-15 лет, мы занимались M&A сделками — слияниями и поглощениями. Мы занимались тем, что называется пограничным правом, это была наша ниша, когда необходимо было знание российского и английского права, которое наиболее активно использовалось в бизнес-сделках, бизнес-моделях и так далее. Сегодня, как вы знаете, больших сделок довольно мало, поэтому мы занимаемся в основном юридическим сопровождением компаний, корпораций, каких-то конкретных сделок, консультируем по вопросам споров.

Что-нибудь изменилось в России с тех времен, как вы начали эту практику, в области корпоративного права? Я имею в виду, конечно, не детали законов, а некий общий дух и букву.

Самое главное — это все-таки сами законы, потому что 30 лет назад не было бизнеса и законы, которые у нас существовали, были абсолютно, простите за слово, «кондомные». И на сегодняшний день все, что касается офшоризации российского бизнеса, — это минимальная часть проблемы. Основная проблема, которую необходимо срочно решать — даже при наличии счетов в России людям все равно удобнее и комфортнее делать сделки за ее пределами. Именно из-за гибкости английского права и, как ни парадоксально, большего доверия к иностранным судам, чем к российским.

Можно ли в России перейти на аналог британского права?

Нельзя, у нас другая система права, континентальная, но мы сейчас даже не об этом говорим, а об определенной гибкости. Потому что в тех же Франции и Германии английское право более гибкое — что есть, то есть. Можно ли видоизменять нормы российского права, делать их более гибкими, создавать институты, которых не существует в России? Конечно, можно и нужно. Это, может быть, сложный процесс, но он важен, если мы не хотим, чтобы в дальнейшем все сделки в рамках регулирующих отношений внутри России было проще заключать за ее пределами.

А на ваш ресторанный бизнес как-то влияет это несовершенство права?

На ресторанный бизнес — в значительно меньшей степени, потому что все-таки там бизнес-модели, которые уже у нас существуют. У нас отдельные рестораны — отдельные бизнес-единицы, а холдинг скорее формальный и существует для того, чтобы получать какие-то маркетинговые преимущества. Поэтому в ресторанном бизнесе не существует сложных сделок, не существует сложных договоров. Наверное, при каких-то франшизных сделках они есть, но не в нашем случае.

Вы по российскому праву делаете ваши сделки? И с инвесторами в том числе?

Конечно.

Там же, по идее, должна быть какая-нибудь сложная конструкция с разделом прибыли, классом акций.

Там нет никаких акций. Есть прибыль. Если она есть — значит, она есть, если ее нет, то нет. Прибыль одинаковая всегда и везде. И у меня, например, нет необходимости иметь 51%, потому что придет инвестор и скажет: я хочу сам управлять, уйди. Да ради Бога, я встану и уйду с удовольствием. Никому в голову это не придет, потому что это чуть-чуть другой бизнес и чуть-чуть другая специфика. Но если кто-то захочет — значит, для меня это не будет бизнесом, я встану и отойду в сторону.

То есть интеллектуальная собственность у нас фактически никак не защищается?

Мы защищаемся с точки зрения названия — это регистрируется достаточно просто, а все, что касается рецептуры, практически не подлежит авторской защите. Но существует довольно много вещей, которые связаны с такими понятиями, как злоупотребление правом. Есть, например, тема, которая активно обсуждается в связи с несовершенством нашего законодательства, был такой нашумевший случай, я вам абстрактно сейчас его прокомментирую. Что есть пицца, всем известная. А есть еще и пинца, и шесть лет назад один человек зарегистрировал авторские права на это слово. А это такой же продукт, как пицца, существующий уже 400 лет. Теперь никто не может назвать словом «пинца» этот продукт. Наверное, существуют юридические пути оспаривать подобные решения, но существуют и права на это название. И таких примеров есть несколько.

Вы встречаетесь с конкуренцией управляющих компаний за тот или иной ресторан, за инвестора?

Бизнес вообще не мог бы существовать без конкуренции, и в ресторанном бизнесе, как в любом другом, она, конечно, присутствует, и она специфическая. Недаром везде в мире, в том числе и в России, ресторанам, по парадоксальным причинам, комфортно находиться рядом друг с другом. Существуют ресторанные улицы, ресторанные районы — это некая синергия, которая дает энергетический эффект, эффект присутствия. Конечно, можно как угодно надувать щеки, но понятно, что у тебя есть конкуренция, потому что человек не может ходить везде. Но в ресторанном бизнесе сегодня, на мой взгляд, положительная обстановка, при которой жесткой конкуренции, которая выходит за пределы человеческих норм, практически не существует.

Рестораторы общаются друг другом, у всех дружеские отношения, есть какие-то неформальные объединения, где по десять-двенадцать рестораторов, которые достаточно регулярно встречаются и общаются. Есть человеческие симпатии или, наоборот, антипатии, как везде это бывает. Но жесткой конкуренции нет. Люди в ресторанном бизнесе пытаются, и у них это пока получается, сохранять лицо. Есть негласные правила, некоторые очень жесткие, — люди стараются не перебегать другому улицу. И если приходит человек из другого ресторана устраиваться на работу, я стараюсь позвонить [в тот ресторан], спросить. А если даже он уже ушел и мне позвонит другой — у нас часто это бывает, — и ресторатор скажет: «Для меня это болезненно», то я никогда в жизни, даже если мне это очень надо и я не верю в эту болезненность, не пойду на этот шаг. Мне это проще с моральной точки зрения, чем вступать в конфликтную зону.

Вы в каком-то смысле вертикально интегрируете бизнес? У вас есть какое-то свое производство продуктов, своя логистика?

Нет, это ровно то, что я вам сказал до этого, только другими словами. У нас бизнес никак не интегрируется. Холдинг не занимается операционным руководством. Этим занимается точка управления рестораном и сам ресторан. В этом есть и плюсы, и минусы. То есть он закрытая бизнес-единица.

А вы не теряете на этом деньги? Нет возможности сделать синергетический эффект какой-то?

Смотря на чем. Если мы говорим, например, о закупке, о цене — не теряем, потому что если мне принципиально нужен какой-то продукт, то мы приходим, естественно, к тому поставщику и говорим, что будут закупаться столько-то ресторанов и нам нужна такая-то цена. Это касается многих вещей и, например, алкогольных напитков или каких-то специальных продуктов, которые мы везде покупаем. Мы получаем специальную цену, но контракты и юридические обязательства у поставщика возникают непосредственно с рестораном.

А у вас никогда не было безумной идеи сделать огромную сеть Раппопорта? Понятно, что эксклюзивные рестораны не превратишь в сеть, но можно было бы сделать что-то в другом классе…

Если вы сейчас говорите про сеть недорогих ресторанов, то сегодня это очень сложно в связи с парадоксальной ситуацией на российском ресторанном рынке. Она связана с определенными кризисными явлениями. Ситуация очень странная и тем не менее достаточно простая. Если брать рубль и доллар — вы знаете лучше, чем кто бы то ни был, где курс рубля был восемь лет назад, а где он сегодня. Он изменился чуть больше, чем в два раза. Возьмите ресторанные цены — вы увидите, что они ниже, чем они были физически в рублях 7-8 лет назад, потому что в ресторане цена 1000 рублей с плюсом была более-менее нормальной. Сегодня такая цена, наверное, будет, когда у вас какой-то дорогой продукт вроде краба и какого-нибудь элитного мяса. Большинство цен на основное блюдо будет в районе 700-800 рублей, иногда 600 рублей. То есть реальные цены в ресторанах падают по сравнению с тем, что было раньше. А цены на основные продукты при том, что происходит с долларом, не растут.

Я разговариваю с профессионалами и задаю вопрос: ты знаешь, сколько стоит мясо на рынке? Люди знают: среднее мясо, обычное — 320 рублей. Вы знаете, сколько оно стоило 10 лет назад? Столько же. Дальше можно подключать экономистов — отвечать на эти вопросы.

К чему я все это говорю. Сегодня в связи с фантастически низкими ценами на рестораны это достаточно комфортная зона для большинства людей, потому этот бизнес, несмотря на то, что многие бизнес-процессы замедляются, развивается в достаточной степени активно. Но, с другой стороны, это злая шутка, ирония. Если вы будете в Америке и зайдете в любую сеть, чтобы купить бургер, то в McDonald’s он будет стоить приблизительно $6-7. Если вы зайдете в любой ресторан, попросите бургер — он будет стоить $30-40. Это будет разница приблизительно в 300-400%. А у нас разница между McDonald’s и рестораном вы знаете какая. Иногда никакая, а если она и будет, то 20-30%.

У нас нет такого «гэпа» [как в США], и поэтому, на мой взгляд, развивать сеть очень сложно, вам не в чем конкурировать с ресторанами. У вас нет этого продукта, с которым вы можете прийти и сказать: я создал продукт, вместо того, чтобы платить за него $100 или $50, придите ко мне и заплатите $5. Сегодня вы создадите некую сеть, где вы будете продавать что-то за $10, а в ресторане это будет стоить $12.

Поэтому сегодня запускать какие-то сети — ну, как минимум, я точно не понимаю, как это делать. Вот сейчас приходит какая-то американская сеть бургерных. У них бургер стоит дороже, чем у нас в ресторане «Воронеж». Мы не используем это как маркетинг — опять же, с точки зрения каких-то моральных вещей. Но тем не менее это факт, который существует.

Можете открыть секрет, как вам удается продавать так дешево икру в «Докторе Живаго»?

Могу открыть секрет — это такой секрет Полишинеля: мы продаем по цене себестоимости. Это наше ноу-хау. Мы считаем, что есть один бенчмарк — некий продукт, за которым человек может прийти в ресторан, съесть его и пойти дальше. Если человек хочет купить [икру] с собой, мы не продаем. Я вам говорил, мы с этого с начинали, что ресторан — это все-таки место продажи положительных эмоций. Человек мог был заплатить 40 000-50 000 рублей за маленькую баночку икры, но он тут же получил бы определенный стресс точно. А если вы платите 2500 рублей за порцию, в общем-то, деликатеса, то это работает.

У меня, наверное, последний вопрос. С чем к вам должен прийти человек, который просто хочет иметь свой ресторан?

Здесь никаких секретов — наверное, на сегодняшнем этапе, ни с чем, потому что у нас есть некий внутренний консенсус о том, что нам абсолютно хватает тех средств, о которых уже достигнута договоренность. Мы не ищем средств, и нам сложно будет оперировать любыми другими деньгами, которые придут извне. Нам бы сегодня хватило сил освоить те возможности, которые у нас есть. Мы исходим от оборота, мы сами смотрим помещения, и у нас нет необходимости в дополнительных финансовых средствах. Это как на рынке: вы собираете деньги тогда, когда они вам нужны. На этом этапе мы точно в них не нуждаемся.

Forbes Capital — видеопроект Forbes, гостями которого становятся успешные состоятельные бизнесмены. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь?

Интервью в рамках проекта снято в консалтинговой компания RBS | Rights Business Standard, Москва Сити, Башня «Федерация».